從股市救市談我國的貨幣政策取向 

曹建海

原文：http://blog.sina.com.cn/s/blog_488305cc0100bx6p.html

編者按：由于主持課題結項等原因，有10多天沒有更新了。在此向讀者致以深深的歉意。大致閱讀了今天的《政府工作報告》，對于以穩定房地產、股市、出口為基礎的“信心”政策，完全不能茍同。在我的心目中，古典經濟學告誡我們的“勞動是財富之父，土地是財富之母”、“貨幣只是罩在實物經濟之上的一層面紗”，是我從事經濟研究的根本準則。如果我們的經濟試圖靠貨幣泡沫制造增長，即使在短期內具有增加實際產出的效應，但從長時期考察，也只能增加名義產出量，而不能提高實際產出水平。然而，由于整個社會資源的錯配，引起的毀滅性金融危機、經濟危機，以及重溫高污染、高排放經濟增長模式，帶給我們不能承受的資源危機和環境危機，都不會因為現行政策的“親民”、“信心”而有絲毫的減少。

翻看過去的文章，發現一篇關于股市救市與貨幣政策取向的東西，自認為對于當今以“維穩”為主基調的中國股市政策，以及作為“維穩”最重要工具的擴張性貨幣政策取向，可能具有一定的借鑒意義，特此以饗讀者。該文的一部分發表于《新民周刊》 2008年9月29日，題目由編輯改為《救市：治標還是治本？》。

    單邊救市行動無助于中國經濟

持久的信貸緊縮政策，加之企業經營基本環境的惡化，給號稱“奇跡”的中國經濟，帶來了本世紀以來從未有過的經濟景氣回落。上半年，中國有6.7萬家規模以上中小工業企業倒閉；房地產一改2004年以來持續大幅度上漲的局面，步入量價齊跌的“寒冬”；股市從2007年10月的6124高點，最低跌至2008年9月18日的1802點，下跌幅度超過70%；作為政府宏觀調控重要目標的消費物價指數在7月、8月連續兩個月回落，似乎宏觀調控達到了預定目標。面對來自工業、房地產業、股市等方面的呼聲，中央開始倡導保持宏觀經濟的穩定，保持金融市場和證券市場穩定，對股市展開了包括貨幣政策在內的一系列救市舉措：9月15日，央行推出下調貸款基準利率和部分商業銀行存款準備金率的救市政策，不過受雷曼破產導致的全球股市下跌影響，9月16日滬指暴跌4.47%，銀行股帶頭重挫8.78%，北京銀行、浦發銀行、招商銀行、工商銀行、建設銀行等紛紛跌停；9月18日我國政府再次推出包括單邊征收印花稅、中央匯金公司入市、國資委鼓勵央企回購股票的重磅利好政策組合，帶動股市以史上從未有過的全面漲停收盤。

作為經濟晴雨表的股票市場，在我國始終以極富夸張色彩大起大落，令形形色色參與者甚至絕大部分看客們心驚肉跳。對于企業而言，股票發行和上市流通成為原始股東掠奪公眾股東財富、借以獲得暴富的重要途徑，而真實的經營業績則通過證券、房地產投資和財務包裝加以掩飾，資本運營遠遠重于產品運營，對股東分紅特別是現金分紅，是公司決策層不能越過的底線；對于公眾股東而言，盡管其投資在公開發行環節就已經被原始股東（或曰“大小非”）稀釋，不過他們并不認可價值投資和從上市公司分紅，炒股是他們獲取收入和樂趣的主要源泉所在。這樣的股市，對于公眾投資者而言，注定是一個凄涼的“零和博弈”甚至“負和博弈”的游戲，在眾多基金、上市公司、公眾股民、老鼠倉魚龍混雜的利益爭奪戰當中，公眾股東最終成為經濟損失的最大一族。由于股市暴跌，2007年以來入市的投資者，絕大部分處于虧損狀態，有的賬面虧損率超過了90%。

表面看來，股市暴跌是社會財富蒸發的過程，但股票價值之所以能被蒸發，根本上還是作為企業資產符號的股票作價過高所產生大量的虛幻財富所致。真實的社會財富，并不會因股票市場上價格的升跌而發生變化，但可以造成社會財富在不同國家、企業、個人之間的重新配置。當一個預算約束的單位，由于所持有股票價格出現暴跌，進而出現資不抵債或資金鏈斷裂引起的破產、清算時，則股市這個虛擬經濟對于實體經濟的破壞作用，就淋漓盡致地反映出來了。

如果股市只解決了少數企業的融資問題，但過度炒作引起的財富效應卻吸引了社會大比例的儲蓄存款，那么這個股市肯定是有問題的。簡單的救市政策可能救不了超過上市公司規模數十倍的實體經濟，也救不了市值殘酷縮水的公眾股東，而只能拯救那些在股市呼風喚雨的莊家，他們將在一個蘇醒的股市里，重啟掠奪游戲帶給他們財富和快樂。那么，以指數為標桿的救市政策，終將會把中小投資者推向更加冰冷的深淵。

股市傳導貨幣政策的機制

由于有了股票市場的存在，貨幣政策的作用不僅直接作用于實體經濟，而且通過股價產生直接或間接的調節影響實體經濟。因此，對于股市傳導貨幣政策的通道及其效應不可忽視。理論上包括以下幾種：

1．托賓q比率效應。根據已故諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯·托賓發展的q理論，即股價和投資支出相互關聯的理論，邊際比率q是金融市場估價的增值與相關投資成本的比率。通常用可再生真實資本資產的市場行情與這些資產當前重置成本之間的比率來衡量。q值是新投資的主要決定因素，q>1，投資需求增加；q<1，投資需求減少，企業回購股票或并購活動增多；q=1，市場實現均衡，資本以經濟的自然增長速度重置和擴張。在這里，股票市場不僅提供融資，而且對企業投資項目的未來預期收益、風險及該項目對企業整體的貢獻做出評估，通過股價波動為企業面臨的投資決策提供了一個靈敏且易獲得的q比率。貨幣政策的傳導過程為：貨幣供應增加→利率下降→股價上升→q比率上升→企業投資增加→產出增加。

2．企業資產負債表效應，又稱平衡表效應。在不完全競爭金融市場上，由于存在著信息不對稱，借款人比銀行在資金運用上擁有更多信息，機會主義和道德風險的存在，使銀行對借款人的資金運用的監督存在困難。股價上升，現有資本品的價值上升，企業的抵押品價格隨之上升，企業凈值增加，意味著企業為其貸款提供了較多的擔保，將激勵銀行為企業的投資需求提供更多融資，企業投資增加；反之，股票價格下跌，資產負債表惡化的企業將無法從股票市場直接融資，也無法獲得銀行貸款，信用、投資與產出出現緊縮。資產負債表效應在短期內影響總需求水平后，在長期內還會持繼降低支出水平，影響總供給。資產負債表效應描述為：貨幣供應增加→股價上升→凈值增加→逆向選擇和道德風險下降→銀行貸款增加→投資增加→下一期產出增加。

3．財富效應。由弗朗哥·莫迪利亞尼提出，其理論基礎是消費和儲蓄的生命周期理論。消費者一生的總財富由可支配的勞動收入和金融財富組成，在此基礎上對其一生資源做跨期最優化決策，消費不僅是可支配收入的函數，也是金融財富的函數。股價上升，一方面促使消費者的金融財富增加，從而總財富增加，消費支出擴大；另一方面，即使在可支配收入不變的情況下，通過改善居民對未來收入的預期，同樣可以促使消費支出擴大。但這種股價上升必須具有持續性，否則短期上漲引起暫時的財富增加，只會增加當期儲蓄，對即期消費不會產生大的影響。貨幣政策的傳導過程為：貨幣供應增加→股價上升→金融財富增加→畢生資財增加和收入的邊際消費傾向增加→消費增加→產出增加。

4．居民流動性效應。居民流動性效應是通過影響消費者的支出意愿發生作用的。當股價上升時，消費者的財務狀況更為穩健，從而增加在耐用消費品和住宅方面的支出，拉動投資需求和產出的擴大；股價下跌時，耐用品消費支出和住宅支出減少，產出和居民收入減少，而且可能進一步惡化資產負債狀況，居民在資產變賣時遭受資產價值進一步下跌的損失，即出現債務緊縮效應。這種情況在大危機時期極為普遍。貨幣政策的傳導機制為：貨幣供應增加→股價上升→金融資產價值上升→居民資產負債狀況改善→財務危機可能性下降→銀行消費信貸增加→耐用消費品、住房開支增加→下一期產出增加。

可見，貨幣政策作用于股票市場，引起股票價格的調整，而股票市場將自身對貨幣政策的反應通過與實際經濟、金融中介的聯系而向外傳導輸出，趨向最終目標。這樣一個復雜的傳導過程，是中央銀行出臺貨幣政策必須充分考慮到的。

貨幣政策應著眼于實體經濟

對于中國這個富有特色的股市而言，大規模的直接融資并沒有促成更多的企業上市。迄今為止，1500家上市公司只占我國實體經濟較小的份額。從對經濟成長的帶動性看，非上市公司特別是中小企業，才是構成我國經濟持續健康發展的基石?，F在的關鍵問題是：如果現在改變貨幣政策從緊的基調，股市能否改變熊市的局面，形成止跌回升的趨勢？但在通脹形勢惡化和熊市已成定局之后，改變貨幣政策從緊的基調，只能加深整體經濟已經存在的潛在金融風險，而且沒有可能改變股市趨勢了。

眼下人們最擔心的是股市的基本面——上市公司的業績將趨于惡化，這是構成我國股市大熊市格局的根本原因所在。這種普遍的擔心也說明，我國長期依靠外向型、工業化、城市化的經濟發展模式，已經到了積重難返的地步，不通過大的調整實現經濟的轉型升級，經濟的復興，可以說將是遙遙無期的。

從推動我國經濟增長的動力看，目前主要引擎出口、投資、汽車消費三大熱點都出現了熄火的跡象。出口需求疲軟是中國遭遇的一大難題。2007年中國出口貨物約9.35萬億元，占GDP（支出法）總額的比重高達35.7%。自2002年以來，我國貨物出口每年以逾20％的幅度增長。剔出價格上漲因素，出口部門可能每年直接為中國GDP增長貢獻近4個百分點。很明顯，出口增長減速甚至出現萎縮，整體經濟增長將顯著放緩。

投資增長也開始出現問題。2008年上半年全社會固定資產投資68402億元，同比增長26.3%，比上年同期加快0.4個百分點；如果剔除固定資產投資價格同比上漲10%的影響，實際固定資產投資增長14.8%，較之過去幾年有明顯的回落。作為投資增長龍頭的房地產開發投資，由于房價的回落和信貸的收緊，多數房地產企業陷入了銷售不力和資金周轉困難的境地，投資滑坡已成為一個不爭的事實。受房價回落的影響，深度依賴土地買賣的地方政府基礎設施投資，也開始面臨著資金來源不足的問題。

上半年全國社會消費品零售總額實現51043億元，同比增長21.4%，比2007年同期加快6.0個百分點，扣除7.5%的零售價格上漲，則上半年社會消費零售總額的實際增長率為12.9%，快于GDP增速2.5個百分點。表面上看，中國的宏觀消費正在恢復。但是，如果考慮到2007年政府消費在最終消費支出的比重高達28%，且呈持續上升的趨勢，居民消費特別是農民居民消費在最終消費支出中的比重呈急劇下滑，擴大內需特別是擴大國內消費，仍然是一個異常艱巨的任務。

長期來看，中國股市重新走向牛市，需要建立在中國經濟的可持續發展基礎之上。從貨幣政策的取向來看，必須引導企業立足國內市場擴大生產，特別是國內消費市場；要鼓勵建立在促進國內消費的基礎上的投資增長，杜絕和控制以投資為掩護的各種官商勾結、轉移社會財富的信貸投放；銀行信貸要配合政府采購，更多地向農民和農民集體傾斜，最大限度地促進占我國人口最大比重的農民群體的增收，增強消費需求對經濟增長的拉動作用，為我國經濟發展提供持久動力。

在引導改變國內總需求結構的基礎上，信貸政策要更多通過窗口指導的靈活操作，體現政府對于產業發展的指導作用：要體現政府對于土地節約利用、節能減排、勞動用工、生產安全、產品質量安全等社會管理作用；應向面向國內消費的消費產業、支持消費產業投資品產業傾斜；大力支持高技術產業發展，特別支持高技術產業在自主創新方面的能力培養；鼓勵、支持工業企業對重大專項技術攻關，提高企業的系統集成創新能力；加大推進企業信息化的力度，改變傳統的業務流程和工作方法，提高企業經濟效益。

總之，貨幣政策只有立足于改變我國經濟的基本面，通過基本面的改變為股票市場的健康發展奠定基礎；單純的救市雖然可以促進短期上漲，但無助于改善股價的長期走勢，反而可能加深泡沫經濟造成的社會財富轉移、通貨膨脹，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、經濟危機局面，貽誤經濟轉型和經濟振興的重要時機。