王中宇《中國困境的政治經濟學觀察》第一編《貨幣循環觀察》第五章 “興盛”與“危機”----對資本市場的另類觀察

　　證券市場，據說其功能在于“直接融資”，讓每一位投資者都能分享企業經營的成果。如果事實是這樣，那股價應與企業經營業績相關，股指應與經濟增長相關。而事實上誰都知道股價與企業經營無關;股指與經濟增長無關。

　　學者們宣稱股市的意義之一在于“發現價值”，而上竄下跳，不可理喻的股價發現的是什么價值?只能是投機價值。

　　學者們宣稱股市的意義之一在于“優化資源配置”，卻回避了所謂“優化”是對誰而言。事實告訴人們，在這里能被“優化”的是大股東、莊家和官商勾結的內幕交易者的私利。

　　現在人們用“監管不規范”、“同股不同權”等理由來解釋資本市場的亂象。這些因素確實存在，但問題的癥結卻不在這里。遠超出實體經濟所需的資金要尋找出路，這才是資本市場之所以存在的真正原因。

　　在“金融深化”理論的指引下，我國貨幣存量與GDP之比高速增加。前已指出，主要用于交易媒介的M0與GDP大體同步增長，而構成儲蓄并轉化為投資需求的準貨幣則高速擴張。這表明央行供應的貨幣大多數被存儲起來，追求以錢生錢。而我們已知，儲蓄存款是何等的高度集中。這些高度集中的儲蓄存款，它們的意義不在于應付不時之需，而在于轉化為資本以牟利。正是蕭條的國內消費，將這些資金趕進了資本市場。

　　這個市場本質上不創造財富，在最公正、有效的監管下，它充其量是零和博弈(假設忽略交易成本和莊家抽頭)，洋人稱其為 “Fair play”，香港人叫“愿賭服輸”，說白了是富人之間的賭博游戲。這種賭博日益引起金融業的興趣，對國民經濟是福是禍?

　　在一個日益“一體化”的全球工商文明體系中，2007年，一邊廂是中國證券市場的火爆，一邊廂是美日歐的“次貸危機”，看似不相干，實則“本是同根生”，為我們打開了理解整個經濟運行機理的另一個窗口。作為中國人，大家更熟悉中國的事務，我們的觀察不妨先從中國的證券市場入手。

　　5.1高善文：資產重估

　　自上個世紀90年代初，中國誕生資本市場以來，經歷過幾次“牛市”，那一次都不如2004年啟動的這次一樣氣勢如虹。其根源恐怕是，那一次都不如這次一樣有著深厚的理論根底，這理論就是“資產重估”。

　　2007年在百度上搜索“資產重估”，能得到724,000條信息。諸如：“從全球資產重估看人民幣升值趨勢”、“A股資產重估浪潮還遠未結束”、“中國資產重估遠未結束A股大震蕩時代已經來臨”、“大時代投資：游資偏愛資產重估”、“迎接資產注入與資產重估潮流”、“資產注入與資產重估潮流”、“資產重估發現暴利金礦”、“資產重估驚現小成本聚斂大財富套利模式”、“房地產業：把握資產重估價值”、“資產重估高歌猛進盯外匯炒地產估值”、“商業地產股引領資產重估行情”、“炒凈資產重估 期待9月秋搶行情”、“廣發股權奇貨可居 資產重估股價噴薄而出”……。

　　追根溯源，這“資產重估”理論來自一位公眾未必熟悉，但在證券界卻響當當的經濟學家高善文。

　　高善文是北京大學理學士、北京大學經濟學碩士、中國人民銀行研究生部博士。曾任職于中國人民銀行辦公廳、國務院發展研究中心金融研究所、光大證券研究所。2007年4月進入安信證券，任首席經濟學家，據稱“日薪一萬”。

　　在《新財富》雜志組織的機構投資者評選中，高善文2004、2005、2006年連續3年當選宏觀經濟最佳分析師。基金經理對他的評價是:

　　“非常好地闡釋了宏觀經濟理論,并運用于中國實際,精確預測宏觀經濟走勢和經濟政策;具備前瞻性、及時性、對方向把握較好;自成體系、有獨立觀點、深入淺出、具操作性;數據翔實、邏輯性強、主題報告式研究更加深入與細致,對投資的指導意義強。”

　　“資產重估”理論源自高善文2006 年4月7 日的一份主題報告：《貨幣過剩與資產重估》。在這份將近1.4萬字的報告中，作者按如下邏輯框架來分析資本市場的火爆：

　　自2005年起急劇擴張的外貿順差，使企業部門對外債權急劇擴大，導致企業資產配置失衡，使企業有動機也有能力將手中的部分外幣資產轉換為國內資產。由于企業普遍對實體經濟盈利前景不樂觀，于是，資本市場，包括證券、房地產、古董、貴金屬、郵幣卡等，就成為資金合乎邏輯的選擇。這就是資本市場流動性過剩的根本原因。只要這個原因存在一天，資本市場就會火爆下去。

　　海關提供的進出口月度數據(見圖1.44)顯然支持外貿順差擴張的判斷。事實上，自2006 年4月以后，這一趨勢還一直在擴大，直到2007年7月仍未看到終止的痕跡。

　　圖1.44：逐月進出口數據 數據來源：

　　海關總署 月度進、出口報表

　　至于實體經濟部門供應能力過剩和盈利能力下降，相信任何有企業和市場經驗的人都認同。產能過剩一直是發改委關注的焦點問題，而讓發改委憂慮的“瓶頸”問題一直集中在能源、資源、運輸等有限的幾個領域。2007年1月，中國經濟時報發表《十大行業產能過剩狀況一覽》一文，歷數鋼鐵、電解鋁、水泥、鐵合金、焦炭、銅冶煉、汽車、紡織、電力、煤炭行業產能明顯超過需求的狀況。

　　這兩個基點能站住腳，使高善文對自己的判斷信心十足，對于2007年的股市，高善文甚至表示“現在往上仍然看不到頂”(“哈繼銘高善文論戰：2007年中國股市如何演繹”2007年03月29日《21世紀經濟報道》)

　　5.2失衡：逐利資金與消費資金

　　為什么實體經濟對前景悲觀?為什么外貿順差急劇擴大?高善文的報告沒有討論這個問題。

　　站在金融界的角度，貨幣有兩種可能的追求。其一是追逐商品，其二是追逐利潤。如果追逐商品的貨幣偏多，就有通貨膨脹的壓力，如果追逐利潤的貨幣偏多，這些貨幣將被迫追逐各類可盈利的資產，導致“資產重估”的壓力，換而言之，貨幣相對于各類資產貶值。

　　央行將其貨幣發行量分為流通中的現金、活期存款、準貨幣三類。其中，流通中的現金主要用于交易，它追逐的主要是商品，并在此過程中為資本提供利潤。而準貨幣(含：定期存款、儲蓄存款、其他存款)追逐的主要是利潤;至于活期存款則介于兩者之間。

　　第四章4.1節(“高達18%的貨幣供應量”)已顯示，過去二十多年，準貨幣/GDP大幅度上升。就整個社會而言，利潤最終只能來自GDP，準貨幣/GDP的大幅度上升，造成“生之者寡，食之者眾”的態勢，使任何可能盈利的資產都面臨升值壓力，換而言之，追逐利潤的貨幣面臨巨大的貶值壓力。

　　這種格局是因何而形成的?在第一章里，已經用數據證實，正是利潤極大化機制和權力對此的保駕護航，導致了逐利資金與消費資金的失衡，這就是奠定了高善文“資產重估”理論的現實基礎。

　　5.3創新：為逐利資金尋找出路

　　高善文的“資產重估”理論，其最重要的貢獻不在于基金經理們熱衷的“操作性”和“對投資的指導意義”，而在于以無可辯駁的邏輯挑明了一個看似吊詭的事實：

　　資本相對于勞動的強勢，導致利潤的高速積累，而這高速積累起來的逐利資金，卻不得不面對日益枯竭的利潤來源。股票、房地產、貴金屬、郵幣卡等資產之所以價格暴漲，不在于經濟學家們鼓吹的盈利能力，而在于巨額追逐利潤的資金找不到出路。

　　困境產生需求，需求制造供給。學者們用不斷的創新來為逐利資金尋找出路。而高善文的創新基于對“資產”的重新定義：

　　“討論資產重估首先需要討論什么是資產，對資產進行準確的定義無疑非常困難，但其相當重要的一個屬性是其供給曲線相當陡峭(如果不是完全垂直的話)，而實體經濟的重要特征在于其供給曲線在長期內是完全平坦的。例如古董(或者市中心的土地)的供應曲線幾乎是垂直的，而鋼鐵、汽車等的供應能力很容易復制出來。同樣地，如果短期內股票的供應可以高速增長，其重估的壓力將相當小。”(高善文《貨幣過剩與資產重估》)

　　所謂“供給曲線陡峭”意指：即使大幅度提高價格，也無法明顯增加供應。引導逐利資金從追求“資本”的盈利能力轉而追求“資產”的稀缺性；從尋求增值到避免貶值，這就是“資產重估”論創新的實質。

　　而今“創新”是時尚，理論家們將首倡“創新”理論的熊彼得奉為宗師，卻刻意回避一個基本事實：熊彼得用“創新”理論來解釋利潤，以反對馬克思用“剩余價值”來解釋利潤。熊彼寫道:

　　“提高利潤的運動，同樣也是提高工資的運動，而在長時期內，它之加惠于無產階級，確實比加惠于資本家為多。” (熊彼得《資本主義、社會主義和民主主義》)

　　任何研究過統計數據的人，任何了解工資與利潤狀況的人都明白這個判斷是何等的與事實相左，是何等的虛偽。

　　對逐利資金的擁有者而言，為利潤辯護固然有益，但更重要的是保障聚斂的利潤增值，至少不要貶值。既然有限的內需無法給實體經濟足夠的利潤空間，“創新”就只能集中在金融領域。中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤看到了內需不足與金融創新的相關性：

　　“當前國內居民消費始終處于低水平，不得不說金融創新不足是重要原因。創新的最大作用在于能釋放個人消費潛力，近年來之所以住宅、汽車能夠成為拉動增長的主要行業，很大程度上就是因為這兩個領域的金融創新較活躍，客觀上拉動了個人的當前消費。”(楊濤《金融創新如何找準著力點?》中國社會科學院金融研究所網站http://ifb.cass.cn/show_news.asp?id=11358)

　　居民消費水平低，根子在收入有限。能購買房子、汽車的，絕對是13億國民中5%以內的富裕人群。靠“金融創新”來“釋放個人消費潛力”，說白了就是鼓動居民負債消費。美國的次級抵押貸款衍生品 (Sub Prim Mortgage)就是這種典型的金融創新。

　　次級按揭貸款是一種房屋貸款。發放貸款其實是預先套住客戶未來的收入。客戶未來收入有其不確定性，因而貸款通常要求客戶提供抵押或未來支付能力的證明。然而，這一要求大大限制了貸款對象的范圍。在逐利資金的壓力下，降低這一要求就成“創新”的方向。經銷商為了推銷房子，和銀行一起盡量降低按揭的信用要求，不要客戶其他抵押也不要客戶提供還款能力的證明，這就是次級按揭貸款。

　　然而，缺乏抵押或未來支付能力的證明，貸款違約風險大增，貸出方如何規避之?貸出方將這些高風險的合同匯總成債券，再賣給世界各地的金融機構與銀行。

　　但風險是客觀存在的，它不可能消失，只能轉嫁。貸出方出售其債券，同時將風險轉移給了購買它的基金與銀行。這相當于貸出方只用少量的自有資金，組織別人的錢去貸給風險極大的客戶，而貸出方在獲得豐厚收益的同時，其實并無風險。購買這種債券的機構也不傻，他們或者以這種債券的收益為背景，向公眾發行基金，或者以這種債券為抵押，再次尋求貸款。如此環環相扣，無遠弗界，風險最終落到對金融風險最缺乏了解的基金購買者和銀行儲戶身上。

　　這就是所謂的“杠桿融資”，其杠桿水平越高，越接近“虛擬經濟”。在中國的語境下，人們稱之為“四兩撥千斤”，或更刻薄一點“空手套白狼”。

　　一旦經濟波動，購房客戶違約率上升，風險馬上變成現實的損失，并沿著同樣的路線在整個金融體系中擴散。這次次級按揭貸款風波向世人顯示了“金融創新”與金融風險的相關性。

　　5.4謝國忠：“讓騙子們破產去吧！”

　　這次風波中最早出風頭的是貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos.NYSE：BSC)，這家公司總是宣稱“本公司及其附屬機構承諾秉承最高標準的商業道德”。但是，它發放的兩只基金所管理的15億元資產，在次貸危機中價值幾乎為零，公司本身也被迫賤賣。令人質疑其“嚴重降低商業道德水準”。

　　現在是獨立經濟學家的謝國忠先生，傾向于從商業道德的角度看待這次次級按揭貸款風波。他指出：整個債券衍生品市場理論上已達到400萬億美元的規模，相當于全球GDP的七倍，或全球所有債券價值的三倍。這相當于每張債券平均被重新買賣了三次。

　　他質疑衍生品“分散風險”之說：

　　“絕大多數時候，風險分散都更接近于一種感覺而不是現實。”

　　他更直接提出自己的指控：

　　“金融欺騙可能也是推動此輪衍生品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對沖基金。因為這些產品流動性差，其價格在相當程度上是自我定價的。擁有這些產品的對沖基金可以人為操縱價格，并到投資人那里去邀功，它們還為自己的‘良好業績’給自己開出獎金支票。當然，這種價格泡沫也向其他領域擴張。很多對沖基金大量持有小公司的股票，隨意操縱它們的股價，就像中國股市里的莊家一樣”

　　“很多衍生品的低流動性也導致它們被金融機構錯誤地定價，這些機構等于在故意誤導投資者，其背后可能是一個巨大的騙局。”(謝國忠《2008年泡沫或破滅》2007年08月08日 經濟觀察報)

　　基于此，他激烈反對挽救那些遭遇困境的金融機構：

　　“美聯儲(Fed)前任主席艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)喜歡在金融不穩定時期向市場大量提供流動性，這種偏好是現在這種‘央行注資行為’的起源。只要這種預期仍然存在，金融泡沫就會一次又一次地出現。現在是行動的時候了。讓騙子們破產去吧!各國央行應該一勞永逸地埋葬格林斯潘式的‘注資行為’。”(謝國忠《為什么不該拯救華爾街?》 FT中文網 2007-08-16)

　　“騙子”、“騙局”是否真實，恐怕是見仁見智的事，不過了解一些證券市場內幕的人，多少會產生一些同感。問題在于，即便是“騙子”、“騙局”，它能夠長期存在的原因是什么?

　　5.5伯南克：“沒有華爾街會怎樣？”

　　現任美聯儲主席伯南克似乎不同于格林斯潘，他更看重實體經濟的需要，而不太重視華爾街。早在1999年，他在一篇論文中就主張：央行應調整貨幣政策，以應對資產價格的變化，其程度只需到能影響實體經濟的前景即可。一年后，在《外交政策》雜志上的一篇文章中，他用外行語言表述了這個問題：

　　“如果華爾街垮掉了，面向大眾的金融業是不是也得跟著垮掉呢?不一定。”

　　而今華爾街遇到了麻煩，交易員們急切地期待美聯儲向格林斯潘時代一樣，向市場大量提供流動性，以“拉兄弟一把”。他們的喉舌、股評人吉姆•克萊默(他自己就是對沖基金經理)2007年8月3日在CNBC電視頻道上大聲疾呼，要求美聯儲降息，以挽救那些陷入困境的機構。吉姆•克萊默言辭激烈地指責：“伯南克是個學院派……他不知道現在的情況有多糟糕。他不知道!”。以至于原紐約聯儲副主席、研究主管StephenCecchetti稱他在“咆哮”。(見 克里什納·古哈“伯南克的‘救市’秘笈”2007-08-21英國《金融時報》)

　　在華爾街的壓力下，美聯儲自2007年8月11日開始向金融系統注資，截止到8月23日，共注資7次，計767.5億美元。日本、歐洲、澳洲、英國以及亞洲各央行紛紛注資。僅8月11日，世界各地央行48小時內注資超3262億美元以救市。

　　更為嚴重的是，在流動性過剩的大背景下，本應加息以回籠貨幣的各國央行，被迫停止加息。8月17日，美聯儲備更宣布減息，將再貼現利率下調半厘至5.75厘。看來華爾街及其在各國的同行們又一次贏得勝利。而預言美聯儲不會減息的謝國忠再次失算。

　　但對美國的宏觀經濟而言，減息卻可能是一劑虎狼之藥。本來在美聯儲8月7日的聲明中，“關注的重點仍是通脹壓力能否像預期那樣得到緩解”。而今被迫減息，可能導致本已不低的通脹率繼續上升，并危及美國經濟長遠發展。

　　高盛公司首席國內經濟學家詹·哈祖斯認為，次貸危機的根源是人們從事了高風險的交易，

　　“他們現在得到了懲罰，假如現在減息，也就減輕了對他們的懲罰”。(劉洪《次貸危機使伯南克面臨艱難抉擇》經濟參考報2007-08-14)

　　歷史經驗一再表明，靠減息緩和目前次貸危機，其長遠作用只會使金融機構強化這樣的預期：到最后關頭，會有人伸出援手，從而更無顧忌地從事這種高風險交易，使問題變得更加嚴重。

　　2004年易憲容曾發出警告：

　　“房地產業正挾持著整個中國經濟。如果讓國內房地產的泡沫任意吹大，破滅將不可避免。” (易憲容《謹防房地產業要挾中國經濟》《時代金融》2004年09期)

　　那時恐怕很多人都會認為“挾持”之所以可能，大概是中國經濟還沒能與國際接軌，還不夠規范。而今在被我們當作規范樣板的美國，也看到了精英集團挾持社會公共事務決策的案例，這還不足以令人深思點什么嗎?

　　5.6破滅：泡沫、理論還是信念？

　　易憲容和謝國忠都有過預言泡沫破滅而失敗的經驗。論理，他們都受過主流經濟學的良好訓練，其分析也邏輯清晰、證據扎實，那問題出在哪里?

　　包括中國在內的各國資本市場，其真實運行機制恐怕遠非經濟學教科書描寫的那樣。大名鼎鼎的經濟學家熊彼得，在成為教授、經濟專家、財政部長之后，曾擔任維也納私營皮達曼銀行總經理，不想短短三年后，該銀行就破產了。理論與現實的距離，由此可見一斑。

　　從正統經濟學的角度看，高善文的理論總有點怪怪的感覺。僅憑他將“資產”的定義建立在“稀缺性”上，正統經濟學家們就可能視其為“野狐禪”。然而，他的預言卻屢屢言中，獲得了基金經理們的認同。

　　其實，易憲容、謝國忠都已經看到令自己預言失敗的因素，只是看到不等于意識到。

　　當易憲容看到“挾持”時，只停留在道德譴責層面上。沒有深入分析“挾持”為何能存在，其運行機理如何，它能在什么程度上，以何種方式實現自己的意圖。這些方式，哪些是經濟手段，哪些是輿論手段，哪些是政治手段。如果易憲容不帶感情色彩地深入研究過挾持問題，或許他不會輕易依據正統經濟理論發表自己的預測。

　　同樣，面對“騙局”，謝國忠憤激地要求“讓騙子們破產去吧!”他忘了黑格爾的名言：“凡是現實的，都是合理的”。“騙局”如此廣泛而長期的存在，恐怕不能僅歸結為道德問題。它必定與基本經濟制度相關聯。金觀濤試圖用穩定性來定義存在性，在他看來，所謂“存在性”不過是在“可能性”的汪洋大海中，具有某種穩定性的歷歷孤島。由此，如果你認定“騙局”存在，就需要研究使“騙局”得以存在的客觀機理，是什么機制在維持騙局，并使其一再重生?研究了這些問題，就會明白，決定經濟系統中各色人等行為的，絕不僅僅是經濟學教科書上的教條，甚至主要不是這些教條。

　　作為證券公司的首席經濟師，高善文不涉及“挾持”、“騙局”之類觀念。但他并不否認資本市場泡沫的存在和崩盤的必然性。

　　既然“資產重估”源自外貿順差的擴大，而外貿順差不可能無限制地擴大下去，總有到頂乃至收縮的時候。這時企業將海外資產置換為國內資產的動力逐漸消失。由于勞動與資本間的失衡絕非短期能改變，外貿受阻必然導致經濟緊縮。這意味著銀行的存差將擴大。無論是為了激活經濟，還是為銀行自身的生存，銀行都將被迫努力擴大貸款，其可用的手段是降低貸款利率。結果，銀行主動貸款將替代外貿順差，成為“資產重估”的原動力，資本市場的泡沫將進一步擴大。高善文將這一階段比作“足球賽的下半場”。

　　此后，如果實體經濟的盈利預期改善，企業將把投入資本市場的資金轉入實體經濟，資本市場的泡沫就此破滅。如果實體經濟的盈利預期依然悲觀，銀行將被繼續迫擴大貸款，而這些錢依舊會主要流入資本市場，使資產價格重估到匪夷所思的地步，最后導致崩盤。高善文將這一階段比作“足球賽的加時賽”。

　　這里我們再一次看到了高善文的“野狐禪”。傳統經濟學將資本市場視為實體經濟的“晴雨表”，稱它的基本功能是“發現價值”和“配置資源”。而在高善文的分析中，實體經濟蕭條，迫使資金進入資本市場以求保值；而實體經濟繁榮卻會從資本市場抽走資金，導致泡沫破滅。這一分析雖然離經叛道，卻與中國、日本和臺灣地區的歷史經驗吻合。

　　然而高善文的預測也未應驗，中國股市的“牛市”不但未進入“足球賽的加時賽”，連“足球賽的下半場”也未進入就崩盤了，這讓那些盯著每月進出口數據，時刻準備開溜的炒家們猝不及防，折戟沉沙。反思其原因，在于高善文的理論構架中有一個隱含的假設：美國經濟會穩定持續地運行下去，不料次貸危機引發金融危機，并進而引發了全球經濟危機。這提示我們，“全球化”已將各國經濟聯位一體，而我們視為“規范”樣本的美國資本市場，其危機與黑幕與中國別無二致，甚至可能更深刻而骯臟。

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