王中宇《中國困境的政治經濟學觀察》第一編《貨幣循環觀察》第四章：一江春水向那流？----“流動性過剩”觀察

　　自2005年以來，“流動性過剩”成了金融界議論的熱點。到2007年竟成了兩會議論的熱點之一，連政府工作報告中也提到：

　　“固定資產投資總規模依然偏大，銀行資金流動性過剩問題突出，引發投資增長過快、信貸投放過多的因素仍然存在。”

　　“繼續實行穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，合理調控貨幣信貸總量，有效緩解銀行資金流動性過剩問題。”

　　一時間對“流動性過剩”的討論溢出了專業財經媒體，幾乎所有的媒體都在議論“流動性過剩”。許多專家就此發表自己的見解，然而，專業的術語、零散的數據、莫測高深的邏輯、相互矛盾的論點，足以讓大多數非專業人士墜入五里霧中。就在這五里霧中，上證指數一路高歌，于2007年10月16日攀上了6124.04點，然而樂極生悲，此后傾瀉而下，一度跌破2000點。

　　這“流動性過剩”到底過剩的是什么?這過剩之物來源何在?會流向何方?對社會又意味著什么?

　　讓我們盡可能從可得的統計數據出發，一探究竟。

4.1“貨幣發行過多”？

　　對于“流動性過剩”，一段被各媒體反復引用的權威界說是：

　　我國銀行體系流動性由金融機構在中央銀行的超額存款準備金和金融機構持有的庫存現金構成，是金融機構創造貨幣的基礎。影響銀行體系流動性的因素通常包括法定存款準備金率、中央銀行公開市場操作、再貼現、再貸款、外匯占款、財政在中央銀行存款以及流通中的現金等。而所謂“流動性過剩”，就是貨幣當局貨幣發行過多、貨幣量增長過快，銀行機構資金來源充沛，居民儲蓄增加迅速。(新華網)

　　這段由專業術語構成的界說中，核心定義是：“貨幣當局貨幣發行過多、貨幣量增長過快”。許多論者也持此觀點，例如中國宏觀經濟學會副秘書長，招商證券顧問王建就認為：

　　“特別是以中國的存量貨幣規模對中國的經濟規模而論，已經是美國的3倍，而美國在以中國1/3相對貨幣規模的基礎上，已經形成了超過GDP200%股市規模，并已形成了全球最大的地產泡沫，可見中國的貨幣規模對資本市場的壓力有多大。”(王建《中國貨幣流動性過剩之謎》2007.02.13中國證券報)

　　王建的視角在于：“中國的存量貨幣規模對中國的經濟規模”。所謂“貨幣存量規模”，金融界用廣義貨幣M2來表征，就是貨幣(包括流通中的現金和活期存款)與準貨幣(包括定期存款、儲蓄存款和其他存款)之和。而表征“經濟規模”的指標通常是GDP。他還具體列出了一些國家的“貨幣對經濟總產出的比率”，來證實中國貨幣發行過多。

　　由國家統計局網站的歷年《國際統計年鑒》提供的數據(見http://www.stats.gov.cn/tjsj/qtsj/gjsj/index.htm)，可以計算出40個國家和地區自1990年到2009年間的M2/GDP，其結果見圖1.38。

　　圖1.38：各經濟體歷年M2/GDP

　　數據顯示：中國的M2/GDP僅低于中國香港、日本。甚至比美國還高，這似乎證實了“貨幣發行過多”的判斷。

　　事實上，M2/GDP被經濟學界用來度量一國經濟的貨幣化程度。上個世紀80-90年代之交，我國金融理論界討論的熱點之一是“金融深化”，即經濟的貨幣化。這方面的代表性著作，如麥金農的《經濟發展中的貨幣與資本》、愛德華•肖的《經濟發展中的金融深化》，都是在1988年底翻譯出版的。當時我國理論界的主流看法是：我國經濟的貨幣化程度太低，造成了“金融抑制”，制約了要素的合理配置，影響了經濟的發展。而數據顯示，1990年我們的M2/GDP已經高于美國了，莫非那時的理論界都昏了頭?此后二十年，我們的M2/GDP持續上升，更是明顯高于美國，處于全世界的上游。

　　按歷年均值排序，M2/GDP最高的從高到低順次是：中國香港、日本、中國、巴基斯坦、新加坡、馬來西亞、泰國、以色列、加拿大、埃及、新西、澳大利亞;

　　而最低的從低到高排序，順次是老撾、白俄羅斯、委內瑞拉、柬埔寨、緬甸、尼日利亞、墨西哥、阿根廷、羅馬尼亞、哈薩克斯坦、俄羅斯聯邦、烏克蘭、蒙古、土耳其、斯里蘭卡、伊朗。

　　比較這兩組經濟體，均有經濟實力強者和弱者，看不出M2/GDP的高低對經濟運行的利弊。

　　更有趣的是，2003年中國M2/GDP處于峰值，“流動性過剩”的議論并不熱，事實上，直到2005年底、2006年初經濟界還在爭論危險到底是通縮還是通脹，關注幣值穩定的央行擔心通脹，而關注生產能力過剩的發改委擔心通縮。奇怪的是，經2004年大幅壓縮M2/GDP后，“流動性過剩”的議論反而漸強，直至溢出了金融界的圈子。到2009年M2/GDP突破了2003年的峰值，而社會關注的卻是“救市”。

　　至少對我們這些圈外人而言，“貨幣發行過多”不足以釋疑。

4.2“外貿順差”

　　另一個比較普遍的觀點認為，中國巨額的外匯儲備(貿易順差貢獻尤多)是流動性過剩最主要的成因。例如王建就認為：“大量外資流入就是一個貨幣流動性過剩的直接原因”(王建《中國貨幣流動性過剩之謎》2007.02.13中國證券報)。

　　圖1.39是建國以來的累計外貿順逆差。

　　圖1.39：建國以來的累計外貿順逆差

　　數據顯示，1994年以后，外貿持續順差;1997年以后累計外貿盈余成為正值，2004年以后，外貿盈余加速積累，到2009年底達到12,809.6億元。確實是一個很大的數字。

　　為估計外貿順逆差對貨幣發行量的影響，計算外貿順逆差/廣義貨幣增量(見圖1.40)。數據顯示，外貿順逆差/廣義貨幣增量波動上升，但即使到了2009年，其平衡位置也僅23%左右，在最高峰值的2006年，為34.88%。這意味著2006年有1/3的增發貨幣可用外貿順差解釋，而絕大多數年份，這個比例在20%以下。

　　圖1.40：外貿順逆差/廣義貨幣增量

　　可見“盯住美元”的匯率政策確實影響到了我們貨幣政策的獨立性，但它對貨幣增發的解釋能力有限，尤其是2005年7月21日19開始逐步放棄“盯住美元”政策后，后這個比值見頂下行，到2008年已降至10.23%，而這期間我們的貨幣發行增量卻大幅上升（見圖1.41）。可見外貿盈余不足以解釋我們巨額的貨幣增發量。

　　圖1.41：廣義貨幣增量

　　以外貿順差解釋“流動性過剩”，隱含著一個假說：外貿盈余使中國吸收了大量的貿易伙伴國貨幣，他們濫發的貨幣造成了我們的“流動性過剩”。例如巴曙松就認為：

　　“在貨幣已經開始全球流通的情況下，日本、美國保持了充足的流動性，由于貨幣在國際間的自由流動，實際上也就容易成為國際貨幣的流動性泛濫。

　　以中國為代表的發展中國家的過剩流動性是通過資本流入、貿易順差傳導進來的。”(《流動性過剩的控制與機遇——訪國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松》2007-3-22 國務院發展研究中心 國研網http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docview.aspx?docid=1474988&leafid=1&chnID=1002)

　　事實上我們最大的貿易順差來自美國，而美國的M2/GDP遠小于我國，用這個指標衡量，我們沒有資格指責美國濫發貨幣。

　　瑞士銀行亞太區首席經濟學家喬納森·安德森指出：“美國廣義貨幣M2加亞洲廣義貨幣M2，兩者之和在過去的五年中的增長實際上放緩了” (安德森：《“流動性井噴”在哪里?》《財經》雜志 /總181期 2007-03-19)。事實上，«中國統計年鑒»公布的數據也告訴我們，2003年到2008年，中國的M2/GDP穩中微降(見圖1.42)。

　　圖1.42：中國的M2/GDP

　　由此，用外貿順差解釋“流動性過剩”難于成立。

4.3你到底擔心什么？---存差

　　既然外貿順差不足以解釋“貨幣發行過多”，歷史與國際比較也不能證實“貨幣發行過多”危害著我們的經濟，那金融界到底在擔心什么?

　　真正讓金融界擔心的其實是存差。2.2節(信貸資金運用：錢途尋蹤)的圖1.33、1.34顯示，1979年，我們的存款只夠滿足約一半的貸款需求，從1994年起我國出現了存差，此后持續擴大，2008年2月直到2011年8月，存差一直維持在32%以上。換而言之，有近1/3的存款無法貸出去。

　　靠政府規定的高額存、貸利差獲取利潤，這是我們金融機構的主要利潤來源。由此，存款能否貸出去，貸款能否如期收回本息，對金融機構而言，就成了性命攸關之事。約1/3的存款貸不出去，銀行還必須照樣支付利息，其后果可想而知。更危險的是，內有巨額存差，外有地方政府的投資沖動，銀行很難保障其貸款質量。長期處于這樣的境地，不良資產再次積累起來，幾乎無法避免。

　　資金貸不出去，意味著貨幣的過剩，貨幣過剩的邏輯結論是貨幣貶值，也就是貨幣的對應物----商品升值，這正是央行心中的夢魘----通貨膨脹。

　　然而發改委卻始終擔心著“生產能力過剩”，它翻譯成貨幣語言就是“通貨緊縮”。

　　那我們面對的到底是通脹還是通縮?我們的貨幣到底是在升值還是貶值?

4.4“橫看成嶺側成峰”

　　統計年鑒提供了各種價格指數，中房上海指數則給出了一個巨型城市的房地產價格走勢。讓我們從這些指數中來尋找端倪。

　　統計年鑒中，城市居民消費價格指數、農村居民消費價格指數、工業品出廠價格指數的起始年為1978年，商品零售價格指數和原材料/燃料/動力購進價格指數的起始年為1985年，固定資產投資價格指數的起始年為1989年。筆者找到的中房上海指數起始年為1995年。

　　對起始年較晚的指數，將其起始年的指數設為當年其它已有指數的均值。這樣對任何一個指數，便于比較它與其他指數的相對變化。

　　由此，不同價格指數的走勢見圖1.43：

　　圖1.43：各類價格指數走勢

　　數據來源：歷年«中國統計年鑒»

　　上海市房地產估價師協會網站

　　從1988年的開始，到1996—1997年間，是我國“價格闖關”的時期，一次總體性的貨幣貶值在此期間完成。值得注意的是，在這個過程中，升值最慢的是工業品出廠價格，而最快的是原材料/燃料/動力購進價格，可見貨幣并非對所有商品同等貶值。

　　此后直到2002年，各項價格指數大體平穩，甚至有所下跌。下跌最甚的是工業品出廠價格，最抗跌的是固定資產投資價格。這段時期，經濟界議論最多的是“通貨緊縮”、“需求不足”。其實看看圖1.43，這同一期間(1985-2002年)我們的M2/GDP一直在穩定增長。可見盡管央行不斷地擴大貨幣發行量，貨幣相對于各類商品也沒貶值，甚至略有升值。

　　2002年后，固定資產投資價格明顯上揚，其次是原材料/燃料/動力購進價格指數。其他指數也都微幅上揚，其中工業品出廠價格上揚最緩。

　　實體經濟中，特大城市的房地產價格是個例外。2000年后，中房上海指數就開始大幅攀升，其漲幅遠高于所有價格指數。這顯示：貨幣相對于特大城市的房地產貶值劇烈。

　　然而，與“虛擬經濟”的價格相比，實體經濟中各項指數就是小巫見大巫了。自1990年開設上海證券市場以來，上證指數從100點升至2007年的峰值6000點以上，漲至60倍，經此后的暴跌，現在仍在2000點以上。與之對比，同期實體經濟中漲幅最高的“原材料、燃料、動力購進價格”僅漲至1990年的3.12倍，

　　由此我們看到。從不同的角度，可對貨幣的漲、貶做出完全不同的判斷，并做出相互矛盾的政策建議。判斷不同意味著我們對經濟系統缺乏整體認識，未能找到癥結所在。

　　那癥結何在?金融界視存差為“籠中虎”，從不同商品價格指數的走勢差異，我們可以探尋這“籠中虎”的欲望，或許由此可找到問題的癥結。

4.5“籠中虎”的欲望：商品還是利潤？

　　由各項價格指數的走勢，我們觀察到的是各類商品供需雙方實力平衡的變化。由此我們看到了這個國家的購買力分布結構：涉及國民基本消費的購買力最弱，涉及固定資產投資的購買力較強，涉及巨型城市房地產的購買力更強，而最強的是對“虛擬經濟”的購買力。

　　從購買目的看，涉及國民基本消費的購買力純粹為了消費;涉及固定資產投資的購買力一部份是企望靠新建的生產能力獲取利潤，一部份則屬于“政績工程”;涉及巨型城市房地產的購買力兼有消費和贏利的目的，以上海的房價，有能力消費的只能是國民中的極少數;而在股市上的購買力，純粹是指望從價格波動中獲利。

　　由此我們看到社會資金的欲望所在：滿足消費的欲望有限，而獲取利潤的欲望極其強烈。在滿足消費方面，最強烈的是奢侈性消費，而多數國民的基本消費需求不振；在獲取利潤方面，最強烈的是“虛擬經濟”中的賭博，其次是占有稀缺資源，再次才是形成實體經濟中的生產能力。

　　以錢生錢+奢侈性消費，這就是“存差”這只“籠中虎”最強烈的的欲望。

　　社會資金這樣的欲望取決于其構成，前已述及，絕大多數社會資金的主人是機構、企業和占國民極少數的富豪，他們最大的需求是“以錢生錢”；而絕大多國民數的消費需求，受制于可支配資金，無法全部轉化為“有效需求”。

　　由此我們可以理解不同價格指數的走勢歧異了。

　　疲軟的基本消費品價格，對應于大多數國民手中有限的貨幣。大多數社會資金集中在企業、機關團體和少數個人手中。對他們而言，基本消費早已不是問題，這些資金追求的主要是利潤。

　　然而大多數國民有效需求不足，導致了發改委憂慮的“生產能力過剩”。這制約了幾乎所有競爭性行業的盈利能力。企業為了在市場上生存下去，并獲得利潤，只能竭力壓低成本，擴大生產，其后果是工資水平相對于生產水平的持續下降，更加劇了有效需求的不足。壟斷性行業倒是不受直接影響，但它們的高額利潤一方面降低了大多數國民的購買力，一方面積累了更多渴求利潤的資金，導致整體態勢更趨惡化。

　　多數行業的疲軟制約了銀行貸款的規模和質量，于是銀行看到了存差和不良貸款的雙重堆積。國家已經多次為銀行“剝離”不良資產，卻無法為其“剝離”存差。國家“剝離”不良資產，說白了是讓全體國民為不良資產買單。可是能找誰為存差買單?

　　由此我們看到，所謂“流動性過剩”的本質是社會資金中追求利潤的部分與追求商品的部分失衡，追求商品的部分所能祭獻的利潤，遠不能滿足追求利潤的部分的起碼胃口。“生之者寡,食之者眾”，所謂“過剩”者，是那些渴望“以錢生錢”的資金，與之對應的，是另一類資金的不足----購買基本消費品同時奉獻利潤的資金。

　　癥結明白了，對癥之策也就清楚了：“天之道，損有余而補不足”。減少那些渴望利潤的資金，彌補購買基本消費品的資金。本屆政府廢止農業稅、啟動教育、醫療、社會保險的再改革，提高個人所得稅門檻，嚴厲打擊貪污腐化、行賄受賄，正是行“天之道”。人們多從道義角度評價政府的政策取向，其實它的關鍵在于保持經濟系統的可持續運行，而不至于掉入早期資本主義經濟體多次落進的陷阱。

　　然而主流經濟學家們另有高見。

4.6妙計安天下

　　在“2006首都經濟學家新春聯誼暨宏觀經濟形勢回顧與展望論壇”上，樊綱警告：

　　拉美國家之所以掉進了現代化陷阱，就是過早地采取了發達國家包括社會保障制度在內的一些制度政策，造成了通脹問題、失業問題、社會財政負擔過度等等問題，使得經濟停滯和創造就業的過程停滯。(“樊綱：中國的收入差距拉大將長期持續” 中華工商時報2006-01-24)

　　看來，在樊綱的理論構架中，國民的大多數要么是生產要素，要么是成本、要么是社會財政負擔，理性的政策選擇是：驅使他們成為前者，而避免他們成為后者。這才能實現“效率優先”，說穿了就是“利潤掛帥”。

　　然而樊綱無法回避這個問題：已經明顯多余的逐利資金能到哪里獲利？用金融語言表述就是：過剩的流動性能流向何方？

　　身為中國人民銀行貨幣政策委員會委員的樊綱對此表示：

　　如何治理過多的流動性是當前中國面臨的一個主要問題，而這一問題不能依賴哪一種工具進行解決，必須考慮使用所有可能奏效的工具(“樊綱：流動性過剩需用所有奏效工具治理”香港商報2007年03月30日)

　　這讓人想起了當年魯迅與梁實秋的一場論戰。梁實秋主張“好政府主義”，魯迅將其比作藥方：

　　“獨有‘好政府主義’這‘一副藥’，他在藥方上所開的卻不是藥名，而是‘好藥料’三個大字，以及一些嘮嘮叨叨的名醫架子的‘主張’。”(魯迅《“好政府主義”》)

　　也有人沒學到格林斯潘的語言藝術，不是主張“奏效的藥”，而是直接開出了自己的方子：讓證券市場承擔直接融資的職能，為銀行減輕負擔。如復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三就認為：

　　“牛市可以發行上市大量嗷嗷待哺的國有和民營企業，可以化解通脹壓力，可以化解銀行存貸差壓力，可以多收幾十倍的印花稅，可以化解嚴重的流動性過剩，為人民幣緩慢升值，保持中國經濟穩定高速增長爭取寶貴的時間。”(“復旦大學謝百三教授駁斥謝國忠股市泡沫論—兼與謝國忠先生商榷”金融投資報2007年01月13日)

　　經濟學家、教授、北京邦和財富研究所所長韓志國更直截了當：

　　“我認為中國股市的長期牛市是解決人民幣流動性過剩的最好途徑。”(“韓志國談股市走牛 此輪牛市乃最持久牛市”新浪財經 2007年01月30日)

　　股市要從銀行分流資金，沒有牛市是做不到的，要穩定、長期的分流，就需要長期牛市。在多數國民有效需求疲弱，大多數行業生產能力過剩的大背景下，長期牛市必然使股價遠超出企業真實利潤能支撐的水平，從而導致市盈率、市凈率高得離譜。這時講什么投資價值，純屬藐視聽眾的智力，唯一真實的只是賭博。

　　對存款，銀行有還本付息的義務，對股票，沒有任何人承擔硬性義務。這是一個用貨幣堆起來的游戲，只要泡沫不破滅，幾乎人人都可以享有紙上富貴。一旦泡沫波滅，一次財富大轉移就完成了：破滅前溜走的人，贏得大把貨幣，而未能脫逃者則成為祭品。迄今為止，我們的股市有過三次大牛市，1991到1993年、1996到2001年、2006年到2007年，那次又不是這樣？

　　在我們有能力進入股市的富裕國民中，財富大轉移的結果必定是少數掌握內幕信息的人的暴富和多數人的損失乃至破產。整個國民的財富分布將更為集中。而財富集中正是導致今日困境的根源！

　　2000年，羅伯特·希勒出版了他的《非理性繁榮》一書，不久美國股市開始深幅下跌，結束了1990年代以互聯網+風險投資為特征的“克林頓景氣”。羅伯特·希勒由此聲名大噪。他的理論建立在“行為金融學”的基礎上，其實就是研究股市里的大眾心理。

　　為論證證券市場的合理性，經濟學家們提供了社會資源最優配置理論、發現價格理論、直接融資理論、有效市場理論、均衡價格理論、隨機游走理論……。但在市場實踐中個個碰壁。而著眼于研究賭徒心理的羅伯特·希勒卻贏得了敬重。這本身就說明了證券市場的性質。

　　據羅伯特·希勒的研究，遠偏離真實價值的“非理性繁榮”可能維持的時間，往往超出人們的想象，據此，我們完全可以樂觀地用股市來解決流動性過剩的問題，象謝百三期望的那樣“爭取寶貴的時間”。然而，羅伯特·希勒同時也指出“非理性繁榮”終究要回歸真實價值。到那時，“爬得越高，摔得越重”，在“繁榮”中聚斂到少數人手中的巨大“流動性”又會沖向何方?

　　管他呢，讓下一屆管理者去傷腦筋吧。

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