十年來中國城市住宅售價上漲的三階段

左大培[1]

（中國社會科學院經濟研究所，北京，100836）
 （2008年9月）

摘要：在三個不同的階段中，推動住宅售價上漲的主要因素極其不同：1998年到2001年，支撐城市住宅售價的主要因素是房租的上漲；2002年到2004年造成城市住宅售價上漲的主要因素是過低的利息率；而在2005年以后，造成城市住宅售價上漲的主要因素則是投機性的購買。
 關鍵詞：住宅銷售價格；住宅租賃價格；利息率；由居住需要引起的對住宅的需求；對住宅的投機需求

從2003年開始，中國的房地產業進入了一輪新的高漲，住宅平均銷售價格上漲的速度迅速加快，到2007年底已經上漲到了前所未有的空前高度。對統計數字的回溯表明，這一輪房價上漲的根源在十年前就開始形成，而在三個不同的階段中，推動住宅售價上漲的主要因素極其不同：1998年到2001年，支撐城市住宅售價的主要因素是房租的上漲；2002年到2004年造成城市住宅售價上漲的主要因素是過低的利息率；而在2005年以后，造成城市住宅售價上漲的主要因素則是投機性的購買。

 
 一、分析的基礎：“買房剛好合算”的房價—房租比

在給定的城市住宅供給下，購買住宅的需求決定了城市住宅的銷售價格。而購買住宅的需求由兩部分構成，一部分來源于人們對居住的需求，另一部分則來源于單純的投機需求，這種投機需求將住宅視為一種可以用來作投機買賣獲利的金融資產，由于預期住宅售價上漲而先買入住宅以便將來高價賣出套利。抬高住宅售價的不僅僅是單純為居住需要而購買住宅的需求，也包含了為投機而購買住宅的需求。

為了將城市住宅購買需求中的純粹投機需求與居住的需求區別開來，我們需要弄清“買房剛好合算”的房價—房租比。其所以應當如此，是因為滿足城市居民的居住需求的方式，既可以是需要住房者購買住宅，也可以是需要住房者租房居住。需要住房者是在綜合考慮了住宅售價、房租和存款貸款利率之后才在買房和租房之間作出選擇的，有資金購買住宅投資者也要綜合考慮了這些因素才會決定購買住宅供出租之用。所有上述各因素結合在一起，決定了基于居住需要而形成的購買住宅的需求。

根據上邊所說的各方面條件，我們可以確定一個“買房剛好合算”的房價—房租比，實際的住宅售價如果高于這個“買房剛好合算”的房價—房租比規定的水平，單純為居住需要而購買住宅就不如租房居住合算。所謂“租房居住更合算”指的是，不購買住宅而將購買住宅需要的錢存入銀行，在該住宅能夠用于居住的時期內所獲得的利息和本金不僅足夠支付該住宅的全部房租，而且還可以有剩余。

我們在北京市石景山區發展和改革委員會與中國社會科學院經濟研究所聯合完成的“北京市房地產業調控對策研究”課題的成果報告中，依據詳細的數學推導說明，如果居民全部使用其自有資金來購買住宅，在2007年底的居民儲蓄存款利率（3.87%）下，“買房剛好合算”的房價－房租比大約為 （這里使用的利率是年利率，相應使用的房租也應為年房租）；而對于那些除了由于購買住宅而節約的房租之外沒有其它儲蓄的居民，如果他根據中國目前的規定在購買住宅時僅僅以自有資金支付占房價20％的“首付”，其它的購房資金全部來自銀行的住房抵押貸款，則按2007年底規定的住房抵押貸款最長期限（30年）、住房抵押貸款利率（7.83%）和居民儲蓄存款利率（3.87%）計算，他買房剛好合算的房價—房租比約為 。

我們課題的研究成果表明，借入抵押貸款購買住宅者自有的資金占該住宅售價的比例越高，買房剛好合算的房價—房租比就越高；而居民全部使用其自有資金購買住宅時買房剛好合算的那個房價—房租比，在買房剛好合算的房價—房租比中是最高的。由此可知，在2007年底的利率結構和“首付”要求下，借入抵押貸款購買住宅剛好合算的房價—房租比分布于15倍到24倍之間。

由于我們沒有關于房租水平的系統統計資料，無法計算出相應的房價—房租比來全面地評價全國的住宅售價水平。但是我們卻有北京市的相應統計資料供計算和比較。根據有關北京市2006年的二居室住宅年平均租金、同年北京市住宅的每平方米平均銷售價格的統計資料，以及估計的二居室住宅的面積，可以推算出2006年北京市以年租金計的房價—房租比約為23.3倍，接近單純為居住需要購買住宅合算的房價的最高限度——全部以自有資金購買住宅時剛好合算的房價—房租比（略大于24倍）。而對于租房住時沒有“真正的儲蓄”并只能付得起“首付”而必須貸款買房的人來說，在這樣的房價—房租比下購買住宅肯定是不合算的。

統計部門測算的按月房租計算的北京市二居室住宅的房價租金比都在300以上，換算成按年房租計算的房價—房租比（略高于25）還略高于上邊計算的北京市二居室住宅的房價—房租比，已經高于單純為居住需要購買住宅合算的房價的任何一種最高限度。在現行的利息率下，按每月租金計算單純為居住需要購買住宅合算的房價租金比或“售租比”最高不會超過300，而有報道說，成都2007年8月住宅的“售租比”平均達317，北京2007年7月二手房的平均“售租比”301，都超過了單純為居住需要購買住宅合算的最高限度。

我們課題中的數學推導表明，上述這類買房剛好合算的房價—房租比主要取決于利息率：給定房租，利率越低，買房剛好合算的房價—房租比就越高，為居住而購買住宅就越合算，為居住而購買住宅的需求就越大。此外，給定利率，房租越高，買房剛好合算的房價就越高，為居住而購買也越合算，為居住而購買住宅的需求也越大。這種基本的數量關系，使我們可以清楚地區分在三個不同的階段中推動住宅售價上漲的主要因素。

 
二、1998年到2001年：房租的上漲

 
20世紀90年代之前的30多年中，我國城市地區由政府機構實行福利性的住宅分配，居民所居住的住宅絕大多數在名義上歸公共所有，居住者通常都不是其所居住宅的所有者，因而也沒有私人為購買住宅付出費用或價格的問題。當時絕大多數城市居民為其所居住的名義上公有的住宅所付出的唯一代價是，定期繳納低得微不足道的象征性的“房租”。

 自20世紀80年代以來，我國城市地區逐漸出現了可以向私人出售的“商品房”，隨之而來地就產生了出售的商品房的價格問題。20世紀90年代末的城市住房制度改革徹底取消了政府機構福利性分房的制度，將城市居民已經居住的住宅絕大多數以政策性的優惠價格象征性地“賣”給了符合政策要求的私人。從那時以來，除了少數自建自住的住宅以外，我國城鎮地區新建的住宅幾乎都作為“商品房屋”出售，出現了一個高度市場化且高速發展的房地產業，房地產業甚至成了21世紀初期我國的一大“支柱產業”。

 但是，根據由統計部門發布的商品住宅平均銷售價格計算的住宅平均銷售價格各年上漲百分比可見，從1998年到2002年，中國住宅平均銷售價格上漲得都不快，沒有一年上漲的速度超過5％，1999年更是幾乎根本沒有上漲。只是在2003年中國住宅平均銷售價格上漲的速度才剛好超過了5％。不過，這并不能說明福利分房制度的終結沒有導致住宅售價上漲。福利分房制度的終結直接導致的是房租上漲，它對住宅售價的影響通過房租而起作用。

1998年是“結束福利分房制度”的“改革之年”，從那以后各單位就逐漸對新參加工作的員工取消了享受福利性分房的權利。統計數據表明，也就是從那一年開始，商品住宅的竣工建筑面積結束了多年的緩慢增長，在到2003年為止的5年中每年增加3千萬至5千萬平方米。盡管在1998年到2003年期間商品住宅的售價增長緩慢，但是根據統計的住宅租賃價格指數推算，這5年間房租卻上升了38.6%，光2000年一年就上升了大約14％。看來這是由于單位不再福利分房迫使許多人不得不租房居住，從而造成了房租的急速上升。

我們的研究表明，給定利率，房租越高，為居住而購買住宅的需求也越大。1998年到2001年的房租上漲為什么沒有立即導致住宅售價上漲，這仍然是一個需要進一步研究的問題；但是，那幾年的房租上漲至少可以支撐城市住宅售價不顯著下降，并且為以后幾年城市住宅售價暴漲作好了準備。

2003年之后商品住宅售價急速上升，房租卻幾乎不變。盡管如此，根據統計上的住宅銷售價格指數推算，1998年到2006年住宅售價也只上升了約43.9%，而根據住宅租賃價格指數推算，1998年到2006年間房租卻上升了約44.4%，長期總的看來房租仍然與住宅售價上漲速度大致相等，而且房租還是比住宅售價上漲得略快。由于房租與住宅售價通常會有一定的比例關系，單純從這個角度看，2003年之后住宅售價的暴漲似乎只是在抵銷那之前房租快速上漲所破壞的房租與房價應有的比例關系。而這8年房租與房價輪番上漲的根源，似乎是1998年前后結束福利分房制度的改革，這場改革迫使許多人無法享受對個人代價極低的福利性住宅而必須以自己的收入或積蓄租房或買房。

 
三、2002年到2004年：過低的利息率

 2002年到2006年，根據住宅租賃價格指數計算的全國平均的單位住宅房租只上漲了不到12％，根據住宅銷售價格指數計算的全國平均的單位住宅售價卻上漲超過33％。這顯示這些年住宅銷售價格的上漲并不是由于房租上漲推動。而2002年到2004年城市住宅售價上漲則主要是由過低的利息率推動。

在2002年2月21日到2004年10月29日之間，中國國內金融機構的法定存款利率和貸款利率都降到了1998－2006年期間的最低點。這大大提高了當時的購買住宅合算的房價－房租比。其直接后果是導致全國商品住宅銷售額從2001年的4千億元劇增到的2004年的8600多億元，從2003年開始，中國住宅平均銷售價格上漲的速度迅速加快，2004年的上漲率甚至達到了18.7%。在那個期間，達到了最低點的利率應當是住宅售價急劇上升的一個主要原因。

前邊已經指出，單純為居住需要購買住宅合算的最高房價—房租比取決于利息率。在2002年2月21日到2004年10月29日之間，中國國內金融機構的法定存款利率和貸款利率都降到了1998－2006年期間的最低點。當時個人人民幣一年期定期儲蓄存款利率為1.98%，五年以上中長期貸款利率則為5.76%；在2005年1月1日之前，商業性5－30年購買住宅抵押貸款的年利息率為5.04%。我們課題研究所得的公式可以計算出，如果居民購買住宅使用的全部都是其自有的資金，則在存款年利率為1.98%時，單純為居住需要購買住宅合算的房價－房租比最高不能超過的限度為約38倍；而如果沒有任何“真正儲蓄”的居民購買住宅時使用的資金全部都是借入的貸款，則在貸款年利率為5.04%時，單純為居住需要購買住宅合算的房價－房租比最高不能超過的限度為約19倍。與根據2007年底的利率計算的相應數字作比較可以看出，2002年利率最低時購買住宅合算的最高房價－房租比比現在要高大約50％。

上述計算表明，在2002年那樣的低利率之下，即使是面臨象現在北京和成都那樣高的房價－房租比，單純為居住需要而完全以自有資金購買住宅也是合算的，甚至在很大程度上靠借入貸款單純為居住需要購買住宅也是合算的。而2002年到2006年，根據住宅租賃價格指數計算的全國平均的單位住宅房租只上漲了不到12％，根據住宅銷售價格指數計算的全國平均的單位住宅價格卻上漲超過33％。這意味著全國平均的房價—房租比2002年時比現在要低20％以上。在當時那樣的低利率下，這樣的平均房價—房租比使得對國內絕大多數城市的大多數住宅，單純為居住需要購買住宅都是合算的，無論是完全以自有資金購買住宅還是完全靠借入銀行貸款購買住宅都是如此。

正是這樣的低利率刺激了購買住宅的需求，大幅度增加了住宅的銷售量，并且最終導致了住宅銷售價格的上升。統計數據顯示，2002年2月21日一年期存款利率從2.16%降低到1.89%、五年以上貸款利率從6.21%降低到5.76%并在這個低水平上維持到2004年底；中國商品房中住宅的銷售面積，2001年比2000年增加不到3400萬平方米，2002年比2001年就增加了近3800萬平方米，2003年更比上一年增加了6千多萬平方米；中國商品房中住宅的銷售額，2001年以前每年的增加額最高只為800億元人民幣左右，2002年卻比2001年增加了937億元，2003年比2002年增加了近1600億元，2004年更比2003年增加了2千多億元；銷售額增加與銷售面積增加之間的差距表現為銷售價格上漲的速度加快：全國商品房住宅每平方米的平均銷售價格2001年上漲了3.54%，2002年上漲了3.71%，2003年上漲了5.01%，2004年上漲了18.7%，從2003年起住宅銷售價格上漲的速度明顯加快，2004年住宅銷售價格的上漲就達到了驚人的水平。

低利率造成的住宅銷售量、銷售額和價格的飛漲，必須有相應的資金流入配合。自1998年之后，我國的金融機構開始大規模地開展人民幣個人消費貸款業務，這種貸款主要用于個人購買小汽車和商品住宅。數據表明，我國個人消費貸款的余額2001年底尚不足7千億元人民幣，2002年底就增加到了10669億，2003年底增加到15732億，2004年底增加到19882億。比較數據可知，2002、2003和2004年，光個人消費貸款的余額當年的增加額（分別為約3679、5063和4149億元）就分別占了當年商品住宅銷售額的約74％、77％和48％；住宅銷售的擴大和價格的上升最初是靠銀行的個人消費貸款支撐的。

經濟分析早就能夠預言下述的因果關系：低利率使購買住宅變得比較合算，增加了購買住宅的需求，最終導致了住宅銷售價格的上漲。在2004年以前的一段時間中，過低的利率不僅使購買住宅居住變得很合算，甚至使貸款購買住宅再出租都成了很賺錢的套利行為。國內的報紙就報道過，上海就有女士以貸款得到的巨額資金購買了市中心的豪華住宅出租給外國人牟利，這樣的做法能牟利當然靠的是貸款低利率，2004年貸款利率提高后該女士就因為這項業務不再賺錢而賣出住宅以提前還貸。

    可以說，從2004年開始的這一輪住宅售價飛漲，其最初的原動力就是2002年到2004年長期持續的過低利率和寬松的信貸支持。如果能象人民銀行政策部門主張的那樣從2003年中起就收緊對購買住宅的貸款，如果比實際實行的早一年在2003年就提高利息率，住宅銷售的過熱和價格的飛漲絕不會如今日這樣嚴重。而政府部門卻正在應當冷卻房地產市場的最好時機2003年急于實現房地產業的“完全市場化”，以國務院名義下發文件“扶持房地產業發展”，使房地產業的過熱變本加厲，以致形成了今日房地產業的泡沫化。

四、2005年以后：投機性的購買

自2005年開始，中國大城市住宅售價的急劇上升，幾乎不能歸咎于供給方面的任何因素；就可能造成住宅售價上漲的那些需求方面的因素來說，單純由居住的需要引起的影響住宅購買需求的因素對這幾年住宅售價上漲起的作用也不大，這表現在：只是在這一輪住宅售價上漲的初期（2002年到2004年），存貸款的低利率導致的住宅購買需求增加和價格上升可以說與住宅的居住需要有一定關系；到目前為止，在北京等東部的中心城市單純為居住需要而購買住宅已經不再合算。

造成近幾年住宅售價急劇上漲的一個主要原因只能是，出于投機動機而急劇增加的購買住宅的需求和出于同樣的投機動機而由供給方抬高價格。可以說，目前國內中心城市住宅售價上漲得這樣高，特別是2004年中央銀行提高存貸款利息率之后房價還在迅速上漲，其原因主要是投機性地購買住宅的需求急劇增加。

投機性的購買住宅需求是為了賺取住宅出售價格上漲之后的差價而購買住宅的需求。投機性的購買住宅需求既不同于為滿足自己居住的需要而購買住宅的需求，也不同于為將住宅出租以賺取房租的投資性購買住宅需求。投機性的購買住宅需求是預期其購買的住宅價格將上升而要購買住宅，目的就是等該住宅價格上升之后將其賣出以獲利。

我們認為，2004年之后中國大中心城市住宅售價上升主要是受投機需求拉動，其主要理由是：本來就不小的每年城鎮住宅竣工面積和商品住宅竣工面積在2005年和2006年都達到了新的高峰，沒有任何供給方面的理由使住宅售價上升，而全國城市住宅的平均售價卻已經上升到單純為居住需要而借入貸款購買住宅不合算的高度，北京等東部的中心大城市住宅的平均售價更已經上升到單純為居住需要而購買住宅無論如何都肯定不合算的地步。能將房價拉高到如此程度的，只有那種由于預期房價會上漲而產生的瘋狂的投機需求。

說投機性的購買住宅需求造成了最近兩年的國內的城市住宅價格上漲，其另一個有力的證明是：2006年城市住宅對居住需要來說的過高價格，是在2004年之后的兩年中全國城市住宅售價迅速并且不斷上漲的過程中形成的；住宅銷售價格指數和住宅租賃價格指數的數據都顯示，2004年以后的幾年中住宅售價的上漲遠遠快于房租的上漲，而且最重要的是，住宅售價這樣相對于房租的快速上漲是在2004年以后存貸款利息率多次上升的同時發生的。我們課題研究的數學推導表明，在存貸款利率上升的同時房價相對于房租上漲，這不可能是由于居住需要造成的需求拉動；在沒有特別的供給方面原因的情況下，這只可能是由于投機性購買住宅的需求的拉動。

還有一個經驗事實證明，是投機性的購買住宅需求造成了最近幾年的這一輪全國城市住宅售價上漲：在2002年到2005年期間，上海住宅售價的上漲顯得特別突出，其速度遠遠高于國內的其它大城市；到了2005年之后，特別是到2006年之后，上海的住宅售價上漲速度明顯減緩了、甚至在某種程度上停止上漲了，北京、廣州、深圳等城市的住宅售價上漲速度卻明顯加快，并且快于上海。而這種住宅售價上漲速度加快的現象正在向全國的其它中心城市擴散。售價的上漲具有“各城市輪番漲價”的特點，這種特點說明本輪住宅售價上漲的重要原因之一是大筆投機資金投機買賣住宅拉高了房價，這種投機資金在不同城市間流動以相機購入預期要漲價的住宅，就造成了各大城市住宅售價的輪番上漲。

2004年以后國內城市住宅售價的上漲具有投機性的購買需求拉動的典型特征：價格上漲的同時銷售量顯著增加。任何物品的銷售量如果僅僅由對該物品本身的實際需求（如消費需求）決定，該物品的銷售量通常會與其價格反方向變動。但是，對一種物品的投機購買需求通常卻會拉動該物品的銷售量與價格同時急劇上升。2004年之后國內城市住宅的銷售就呈現出這樣一種投機購買需求拉動的反常現象。

統計數據顯示，我國商品房住宅的銷售面積2004年約為33820萬平方米，2005年就激增到約49588萬平方米，2005年比2004年增加了約15768萬平方米的銷售面積（此前每年增加的銷售面積最多不過6千多萬平方米），銷售面積增加了約47％；同時每平方米住宅的銷售價格則上升了約12.6%，上漲的百分比僅次于2004年的每平方米住宅銷售價格上升18.7%，而從1998年到2003年，中國每平方米住宅平均銷售價格每年上漲的速度幾乎都沒有超過5％。銷售面積和單位價格同時急劇上升，使2005年國內商品房住宅的銷售金額比上年增加了約69％，而1998年到2004年全國商品房住宅銷售金額每年的增長率都只為20－30％，2002年更是大約只有23％。

2006年全國商品房住宅的銷售面積仍然比2005年增加了約5835萬平方米，增長速度約為11.8%，同時每平方米住宅的銷售價格則又上升了約6.2%，而商品房住宅的銷售金額則比上年增加了約18.7%，達到了1萬7千多億元人民幣的高峰，占當年國內生產總值的約8.2%。這一年住宅銷售金額的增長率已經比過去明顯放慢，但是仍然明顯高于名義國內生產總值當年增長約14.7%的增長速度。

住宅租賃價格指數顯示，2005年和2006年全國住宅租金上漲的速度都明顯低于2％，就是2006年每平方米住宅銷售價格的比較小幅度的增長率也遠遠高于住宅租金的這一增長率。這說明，2005年和2006年的單位住宅出售價格上漲是真正的住宅價格相對于租金的相對價格上漲，這兩年住宅出售價格與銷售量的同時增加也是真正的相對價格和銷售數量同時上升。而且這樣的住宅銷售價格與銷售數量同時上升是發生在2004年10月、2006年4月和2006年8月三次提高了法定的銀行貸款甚至存款利率的背景下，這樣的背景下發生的住宅銷售價格與銷售數量同時上升不可能是由于本國居民居住需要的增加，而只能是由于巨大的投機性的購買住宅需求拉動。

我們自己觀察到的以及近幾年新聞媒體報道的經驗事實，也證實了我們的上述觀點，說明最近兩年的國內城市住宅售價上漲在很大程度上是投機性的購買住宅需求造成的。

法定的銀行貸款甚至存款利率的背景下，這樣的背景下發生的住宅銷售價格與銷售數量同時上升不可能是由于本國居民居住需要的增加，而只能是由于巨大的投機性的購買住宅需求拉動。
 我們自己觀察到的以及近幾年新聞媒體報道的經驗事實，也證實了我們的上述觀點，說明最近兩年的國內城市住宅售價上漲在很大程度上是投機性的購買住宅需求造成的。

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[1]作者簡介：左大培（1952-），男，遼寧大連人，中國社會科學院經濟研究所研究員，中國社會科學院研究生院教授，主要研究方向為當代西方經濟理論。

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