近期前香港金管局長任志剛先生發表文章反思香港聯匯制度，引起香港劇烈爭論，對此筆者從自身的研究發表一下自己的觀點。聯匯制度在香港已經運行近30年，曾經被廣泛認為是香港金融穩定的基石，但是現在的歷史背景與建立香港聯系匯率制度的歷史背景已經完全不同，對于已經變化的國際環境，香港的金融制度不能再刻舟求劍。

　　在港府推出現行聯匯制度前夕，不僅僅是香港金融不夠穩定，世界金融體系在美元重歸強勢以后繼續動蕩。在強勢美元和美元高息政策下，發展中國家的財務持續惡化，債務危機肆虐。香港施行聯匯制度，成功的防范了金融風險，促進了香港后來的持續發展，其歷史作用是不能抹殺的。

　　但是當今世界已經完全不是聯匯制度誕生時期的那樣了，在聯匯制度這30年里面，世界上出現了一個革命性的變化，就是歐元的誕生。歐元流通的現金總價值已經超過了美元，雖然在國際結算和國家支配地位上歐元比不上美元，但是歐元給了這個世界一個新的選擇。

　　歐元誕生的根本意義在于直接開啟了世界貨幣競爭貶值的時代。在美元為單獨的世界貨幣的時候，美元是一枝獨秀，沒有與其競爭的國際貨幣，貶值就是跟自己過不去，所以美元要升值、要高息讓全世界為美元支付利息和收益的;但是歐元誕生后劣幣逐良幣性質的貨幣競爭貶值開始了，美元的貶值就是讓全世界為他的貶值買單，歐元與美元的競爭性貶值成為了歐洲與美國交相得利的機制。

　　實行綁定美元的固定匯率制度的國家和地區，是被迫要存儲所釘住的貨幣美元的，但是在布雷頓森林體制破裂以后，美元是不斷貶值的，這也就使得儲備國儲備的美元是要被掠奪和制度性套利的。制度性套利是嚴重的制度性缺陷，雖然一時不起眼，但是長期累積的結果就是千里之堤決于蟻穴。

　　這樣的制度性套利使得世界主要發達國家都成為債務國，而發展中國家的外匯儲備也變得畸形高昂，因此在不同利益取向上，東亞發展中國家采取了新重商主義，而發達國家采取的是國家赤字政策，雙方各取所需直到美元貶值過快，亞洲外匯儲備過高，這樣的需求平衡被打破，經濟金融的危機就要發生了。

　　按照蒙代爾三角定律，獨立的貨幣政策和固定匯率制、外匯項目的管制開放三者是不能同時成立的。香港是一個開放的金融體制，再實行最嚴格的固定匯率制度，則政府的金融調控能力就要完全受限，在輸入性的流動性和通脹面前，就是要遭受掠奪或者制度性的套利的。我們舉例說明：香港有價值100億美元的商品市場，美國印鈔20億涌入，這20億首先在美國人手里，美國人可以平價購買到20億美元的商品，但是由于美國印鈔沒有對價，美國人購買商品以后，香港貨幣池子是120億美元，但剩下的商品價值只有80億美元，剩下的商品要與貨幣數量對應就要漲價到120億美元，從80億漲到120億要通脹50%。但是這個通脹只是發生在香港，而最先拿到鈔票套購物資的美國人是賺便宜的，這就是制度性的套利。

　　現在的美元處于貶值通道購買力不斷下降，大宗商品在牛市當中，聯匯制度不但讓港幣的抵押物貶值導致港幣貶值之外，美元的外匯流動使得美國印鈔可以先得到貨幣在通脹前購買商品。這種流動中不斷的制度性套利維持了美國和其他地區的差異化通脹水平，財富是不斷外流的，這樣制度性的套利機會長期存在，對于一個經濟體的發展是根本性的枷鎖。

　　聯匯制度也不像表面上看起來的那樣能夠維持香港穩定。港幣是香港的基礎貨幣，在金融體系內是要產生衍生的。如果有人要把銀行存款兌換成美元，并匯出攻擊港幣，所有衍生出來的貨幣是要被消滅的，銀行就要減少貸款或者到其他地方拆借頭寸，結果看似炒家無法在匯率上得利，但是會發生利率的變化，實際上就是擠兌了整個金融體系，在匯率不變的情況下會造成利率的飆升，會導致股市、債市、樓市等一系列的市場波動，而這個波動可以被操縱的，其中的關鍵就是制造流動性的不均衡。這就是98年香港金融危機演進的內在機理。

　　我們從匯率掉期合約的視角來看，香港的聯匯制度就是政府補貼了一個港幣與美元的匯率掉期合約，在當年港幣不穩定世界不穩定的情況下這有利于經濟，但是在現在美元等貨幣競爭性貶值下補貼的負擔越來越重并且可能被金融攻擊和套利，這樣的補貼制度就是要重新反思的。98年的金融危機等如果不是聯匯制度則他們要額外付出匯率掉期的代價，匯率掉期合約的價格是可以對沖金融攻擊利益空間的。

　　改變聯系匯率制度的路徑非常重要。掛鉤歐元在當前歐債危機下是死胡同，而呼聲甚高的掛鉤人民幣也是有問題的，掛鉤人民幣之時就是港幣消亡之日。而為了香港的一國兩制和繁榮穩定，保持港幣的獨立性是非常重要的。香港是開放的平臺，是被世界承認的市場經濟地區，還是與臺灣交流的窗口，港幣的獨立性是中國和香港的共同利益。如果港幣和人民幣釘死的，攻擊港幣中國不可能坐視不管，實際上也就起到間接攻擊人民幣的效果，中國是貨幣政策獨立而金融管制，香港是金融開放而貨幣政策與美元聯匯，二者之間的差異就可能成為套利和攻擊的目標。

　　當前在香港最適合作為貨幣本位的是土地，香港應當回到土地本位和必需品儲備本位上來。香港是土地國有的，有龐大的土地基金，這些政府手里的土地價值巨大，足以控制整個市場。以現在計算機技術和信息的發達，房價和土地指數是非常容易生成的，以土地和房產指數作為貨幣的本位，金管局再持有巨大的土地儲備，房價相對于香港貨幣就必然保持穩定了。

　　同時香港貨幣還可以在土地之外把香港需要的一籃子商品加權進來，這些商品可以包括石油能源，也可以包括糧食等物資，在香港匯率波動的時候政府有民生的必須品穩定市面的物價，保障老百姓的生活不受沖擊。

　　港幣一旦實行土地本位制，匯率無論怎樣變化，以港幣計價的資產價格保持穩定，香港人的賬面就不會出現98年那樣的負資產。只要政策維持了香港社會賬面上的凈資產，危機對于社會的沖擊就會完全被控制。有產者有恒心，這是社會安定的根本保障。這樣的變化對于香港沖擊是最小的，在國際金融攻防戰中充分發揮了港幣結算貨幣的優勢和政府干預市場的力量，讓香港的金融體系保持對內的穩定。

　　這是一個在全球危機無法完全穩定的情況下，有限保持對內的穩定還是對外穩定的問題。在聯匯制度下是最大限度的保持了匯率穩定，也就是對外的穩定，而以香港人主要資產為本位的時候，是最大限度的保障了對內的穩定而犧牲了對外穩定。在當前階段，世界本來就是不穩定的，美國都不能絕對控制，香港又有什么能力能夠維持這個對外的穩定呢?

　　這樣的制度設計，根本的思路就是一個社會要保持對內最大的穩定，就要把貨幣本位建立在本地社會最主要的資產之上;如果追求對外貿易的穩定，就要把貨幣的本位建立在對外最主要的貿易標的上，建立金本位是因為黃金在世界貿易當中的交易等價物和衡量尺度，而建立土地本位則因為土地是香港關鍵性的資產，是所有香港人最大宗的資產。

　　香港的繁榮的基礎就是建立在香港的土地價值上的，土地價值是香港的信譽和根本，因此如果實行港幣的資產本位制度，把港幣的本位主要綁定土地，應當是一個最佳的選擇，港幣信用的未來是由香港最主要的資產決定的，是由香港人最主要的資產決定，從而也就是香港的前途決定，把港幣和香港的前途緊密的聯系到了一起。

　　此文是一個摘要，以后本人還會繼續分析連載。

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