外儲如何逃出“金融恐怖均衡”？

2009年02月28日 21世紀經濟報道

　　 ·編者按·

　　 一切皆有可能。

　　 中國人正在逐漸認識到，美國國債并非完全的"安全港"。多年來，美國國債一直享有極佳的聲譽，投資者幾乎不用擔心其中的違約風險，但現在是非常時刻。對此，我們可以做一些簡單的分析和計算。根據奧巴馬的10年預算草案顯示，美國今年的預算赤字將增長3倍，至1.75萬億美元。而目前外國投資者每年所購買的美國國債總額大概在2000億美元左右。2000億美元對2008財年美國政府4500億美元的財政赤字來說，是大有益處的，但對于今年1.75萬億美元的財政赤字總額來說，則無異于是杯水車薪。

　　 當然，我們還要考慮金融危機后美國個人儲蓄率的上升。這里我們假設美國的個人儲蓄率從零上升至其長期平均水平，即個人可支配收入的8%，這可以額外產生8300億美元的存款。很明顯，即使美國人把這8300億美元全部用于購買國債，也不足以填補美國政府巨額的財政赤字缺口。因此，為了吸引更多的外國投資者，美國政府可能最終不得不大幅提升利率。而國債收益率的大幅上升和相應價格的下跌，可能將使中國手中美國國債的實際價值遭受重大損失。

　　 這些錢是無數中國人辛苦多年從微笑曲線的最低端賺來的，所以中國有必要采取各種措施來保證其價值。

　　 (文/谷重慶)

　　 外匯儲備激增的成本與風險

　　 截至2008年底，中國央行持有的外匯儲備高達1.95萬億美元，約占全球外匯儲備的28%(筆者根據IMF COFER數據庫2008年第三季度的數字估算所得)。盡管中國央行并未披露外匯儲備的幣種構成與資產構成，但我們還是可以從外部披露的相關數據來加以推測。例如，根據IMF的官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫，對向IMF上報數據的發展中國家而言，截至2008年第三季度，美元資產占61%、歐元資產占28%、英鎊資產占6%、日元資產占3%。目前并無證據顯示中國外匯儲備的經營管理思路與其他發展中國家有重大差別，因此可用上述幣種結構數據來大致推斷中國外匯儲備的幣種結構。再如，根據美國財政部國際資本系統(TIC)數據庫，截至2007年6月底，在中國官方與私人部門持有的美國證券中，長期國債約占50%、長期機構債約占40%，長期企業債、股權與短期債券約占10%。我們假定中國官方與私人部門的投資行為沒有顯著差異，以及對美國證券的投資與對其他國家證券的投資沒有顯著差異，那么就可以用上述資產結構數據來大致推斷中國外匯儲備的資產結構。當然，從2008年第3季度以來，中國官方與私人部門一直在減持美國機構債、增持美國短期國債，相應的比率也應該有所調整。

　　 在東南亞金融危機肆虐的1997年底，中國外匯儲備僅為1399億美元。從1997年底到2008年底，中國外匯儲備規模增長了12.9倍。僅在2007年與2008年，中國外匯儲備就分別增長了4619億與4178億美元。近年來外匯儲備的高速增長，一方面與中國政府實施的以出口、引資、創匯為導向的外向型經濟發展策略有關，尤其是最近幾年來中國出口結構向鋼鐵業等重制造業偏移，導致貿易順差迭創新高；另一方面則與2005年7月人民幣匯改以來中國政府選擇的人民幣小幅、穩健、可控升值策略有關，該策略創造了穩定的人民幣單邊升值預期。貿易順差、FDI凈流入，以及短期國際資本的涌入，共同造就了外匯儲備的飆升。

　　 外匯儲備傳統意義上的功能是用于支付進口與償還外債本息。由于發展中國家貨幣金融危機頻繁爆發，因此最近10余年來，外匯儲備的一個新增功能是用于防范投機性攻擊、穩定外匯市場。滿足以上三個功能的外匯儲備規模被稱為充足與適度的外匯儲備規模。支付進口的水平由拇指法則決定(例如3個月、6個月、12個月等)，償還外債本息的水平由外債實際規模決定，而用于防范投機性供給的水平則由緩沖存貨模型決定。

　　 總結迄今為止大量的關于中國外匯儲備充足與適度規模的經驗研究，我們發現大多數研究均指出，這個規模不超過1萬億美元。這就是說，當前中國外匯儲備的規模已經遠遠超過了充足與適度的規模。

　　 持有外匯儲備并不是沒有成本與風險的。一旦外儲規模超過了充足與適度的水平，這些成本與風險就會日益凸現：第一，中國政府持有外匯儲備的機會成本很高。一方面，中國很大一部分外匯儲備投資于發達國家國債，未經過通脹調整的國債年收益率約為3%-5%；另一方面，中國引入了大量的FDI。根據世界銀行的一份調查，外商投資企業在華的平均投資收益率為22%。這意味著中國以很低的利率將錢借給外國人，同時以很高的利率從外國人手中借錢。這種“股權換債權”的交易對中國而言極不劃算。第二，由于中國政府60%以上的外匯儲備投資于美元資產，而在美元資產中又偏重于美國國債與機構債，一旦美元貶值，或美國國債與機構債的市場價值縮水，中國將面臨外匯儲備國際購買力顯著下滑的危險。美國次貸危機的爆發使得這一風險變得越來越緊迫。第三，央行積累外匯儲備的過程也是央行向市場注入本幣流動性的過程。盡管央行通過發行央票、提高商業銀行法定存款準備金等手段對外匯占款進行了沖銷，但沖銷并不完全。過去幾年國內的流動性泛濫在很大程度上是外匯儲備激增的結果。過剩的流動性只有房地產市場、股票市場、商品市場這幾個目的地。因此，在過去幾年內我們相繼遭遇的房地產泡沫、股市泡沫與通貨膨脹，在一定程度上是由外匯儲備增長推動的。

　　 國債價值縮水與美元貶值雙重擠壓

　　 自次貸危機爆發以來，美國財政部與美聯儲實施了極為寬松的財政貨幣政策以應對危機的負面沖擊。無論是布什政府7000億美元的問題資產紓困計劃(Troubled Assets Relief Program，TARP)、奧巴馬政府的7870億美元經濟刺激方案、蓋特納高達2萬億美元的新金融穩定方案，還是美聯儲的各種創新信貸機制，最終都引發了市場對美國政府如何為救市成本融資的擔憂，并埋下美國國債市場價值縮水、美元匯率大幅貶值的種子。

　　 2007財年(截至每年9月30日)美國政府的財政赤字僅為1615億美元，為2002年以來最低赤字水平。2008財年美國政府的財政赤字達到了創記錄的4550億美元，占美國GDP的3.2%。而美國政府2009財年第一季度的財政赤字就達到了4852億美元。根據美國國會預算辦公室的預測，即使不包括奧巴馬政府的經濟刺激方案，2009財年美國政府的財政赤字也將達到1.2萬億美元，超過美國GDP的8%。盡管奧巴馬提出了在4年內將財政赤字削減一半的目標，但這一目標是建立在救市措施大獲成功、美國經濟成功反彈的基礎上的。美國政府如何為巨額財政支出融資，是目前市場十分關注的問題。

　　 從理論上而言，美國政府有三種途徑為財政支出融資：增稅、增發國債和印制鈔票。在美國經濟陷入衰退之后，增稅是完全不可行的。次貸危機爆發至今，增發國債成為美國政府的主要融資方式。2007年美國國債的凈發行額為5490億美元，2008年猛增至1.47萬億美元。市場預期2009年美國政府可能需要舉債2萬億美元。考慮到2008年年底美國的未清償國債余額為10.7萬億美元，那么一旦市場需求的增長跟不上市場供應的增長(2009年新增供應20%)，則新增國債的收益率將會顯著上升，導致存量國債市場價值顯著下跌。而如果存量國債市場價值下跌引發外國投資者減持美國國債，這不但會加劇美國金融市場長期利率的上升，而且會切斷美國政府通過增發國債為財政支出融資的渠道，使得美國政府陷入融資困境。

　　 然而至少從目前來看，以上擔憂尚未轉變為現實。從次貸危機爆發以來到2008年底，除日本之外，其他主要的美國國債持有國依然在不斷增持美國國債。尤其是自2008年第四季度以來，隨著國際機構投資者去杠桿化進程的加快、日元與美元套利交易的終結，以及更多資金流向所謂的“安全港”資產，導致大量資金流入美國國債市場，顯著壓低了美國國債的收益率。美國3個月國債收益率降至接近零的水平，而10年期國債收益率跌至3%以下。我們預計，美國國債市場的火爆行情將持續到美國金融市場觸底反彈、機構投資者去杠桿化進程結束之時。之后投資者的注意力將重新回到美國國債脆弱的基本面上來，美國政府通過發行低息國債進行融資的格局將難以維系。

　　 美國政府用來為財政支出融資的第三條渠道是由美聯儲購買財政部發行的美國國債，這相當于直接印制鈔票。這必然導致美元發行過度與美元貶值壓力。事實上，即使不購買美國國債，由于自次貸危機爆發以來，美聯儲通過多種創新信貸機制向商業銀行與投資銀行提供了大量的流動性貸款，導致美聯儲的資產負債表規模迅速膨脹。例如，從“兩房”(房利美和房地美的簡稱)被接管以及雷曼兄弟破產的2008年9月中旬到2008年年底，美聯儲的總資產就由9500億美元左右猛增至2.27萬億美元，其中美聯儲貸款高達2.22萬億美元。短期內的貨幣與信貸增發尚未轉變成通脹壓力，主要是由于投資者信心受挫，加之找不到好的投資機會，導致貨幣乘數顯著下降。一旦貨幣與信貸的增發最終擊碎了投資者對美元幣值穩定的信心，則貨幣流通速度可能大幅上升，造成通縮向通脹的轉變，并導致美元匯率劇烈貶值。

　　 最近美國國債的信用違約掉期(CDS)大幅上升，黃金價格突破每盎司1000美元，表明市場對于美國國債與美元匯率的信心已有崩潰的征兆。而無論是美國國債市場價值縮水，還是美元匯率劇烈貶值，中國的外匯儲備資產都難逃購買力顯著下降的厄運。截至2008年底，中國持有至少1.2萬億以美元計價的金融資產，其中包括6962億美元國債。規模如此之大的外儲資產的價值縮水，意味著中國國民財富的無情流逝，意味著中國成為美國金融危機的國際最大埋單者。

　　 中國不應無條件增持美國國債

　　 明明知道美國國債蘊涵著如此之大的風險，但為什么中國央行在2008年依然在不斷增持美國國債呢？我們認為，其中原因可能有四：其一，中國外匯儲備管理的傳統思路是確保流動性與安全性，而美國國債依然是全球金融市場上最具流動性的資產。如果將外匯儲備轉換成實物資產，則在需要變現時可能有困難；其二，作為全球美國國債最大持有者，中國處于左右為難的境地。如果中國開始減持美國國債，可能引發市場上拋售美國國債的羊群行為，因此中國為降低潛在風險的政策舉措，反而會加劇中國尚未減持的存量美國國債的價值下跌，這就是美國前財長薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。中國持有的巨額外匯儲備反而成為中國在美國人手中的“人質”。出于自身利益考慮，中國也不敢輕言減持美國國債；其三，如上所述，2008年下半年，美國國債以及美元匯率不跌反漲，在這種情況下減持美國國債，短期內外匯儲備經營管理將出現虧損；其四，是否減持美國國債，可以作為一個極具重要性的政治砝碼，用來與美國政府在重要問題上討價還價。也許正因為如此，近期某位銀監會官員才對外媒表態，中國即使知道美國國債有巨大風險，也不得不繼續購買。

　　 盡管中國政府不減持美國國債的理由很多，但在目前的市場環境下，減持美國國債的理由同樣不容忽視。首先，如前所述，在充足與適度的規模之內，追求外匯儲備資產的流動性與安全性是不容置疑的。但如果外匯儲備規模遠超出流動性與安全性的水平，則超出部分就應該更多地考慮儲備管理的收益性。換句話說，至少我們不應該繼續增持美國國債了；其次，目前美國國債市場行情依舊比較好，這恰恰是中國政府減持美國國債的時間窗口。只有在市場上依舊存在對美國國債的旺盛需求時，中國央行的減持才不至于打壓市場，并給自身帶來巨大虧損。如果美國國債市場掉頭向下，我們就失去了寶貴的減持機會；再次，是否減持美國國債能否構成一個能夠讓美國人明白其利害關系的談判砝碼，其實建立在中國央行是否敢于減持的基礎上。如果美國人認定中國央行不敢減持，這個砝碼實際上就失效了。適當減持美國國債，恰好有助于提高這一談判砝碼的有效性。

　　 正因為如此，我們認為，這位銀監會官員的表態失之于過分被動。其實，我們完全可以在是否繼續購買美國國債的問題上更加主動。例如，經濟學家余永定在接受彭博社記者采訪時提出，中國應該要求美國政府就美國國債的市場價值提出擔保，并以此作為是否繼續購買美國國債的前提條件，這一表態在全球金融市場引起了如潮爭議。很多美國各界人士對此發表了尖銳的反擊，這恰好證明，余永定的表態戳到了美國人的痛處。

　　 無論是希拉里訪華，還是2009年4月份召開的倫敦20國集團會議，要求以中國為代表的新興市場國家繼續購買美國國債，都構成了美國政府立場中的重中之重。對此，中國政府應該在充分研究、論證的基礎上，向美國提出一些條件，作為增持美國國債的基礎。這些潛在條件可以包括：第一，中國只增持與通貨膨脹指數掛鉤的美國國債(TIPs)，并要求美國將部分存量國債轉換成TIPs；第二，中國要求美國政府在新增國債中給予購買方一個期權，該期權允許購買方在一定時間范圍內，以鎖定價格購買被美國政府國有化的商業銀行的股權，這個鎖定價格應該與美國政府國有化時支付的成本相差不大；第三，如果美國政府繼續向人民幣匯率施壓，則美國政府應該就人民幣升值對中國外匯儲備造成的損失，向中國政府作出賠償。

　　 當然，美國政府不可能全盤接受我們提出的附加條件，但這些條件的提出可以使得中國政府在是否購買美國國債問題上占據更多的主動權，處于更加有利的談判者角色，而非一個哀怨的被動購買方。

　　 此外，我們也可以考慮通過金融市場上的對沖操作來降低持有美國國債面臨的風險。例如，中國央行可以在市場上適度購入美國國債的CDS。不過，這一操作也不能過于明顯或力度太大，否則中國央行買入CDS的行為也可能加劇美國國債的市場價值下跌。

　　 外匯儲備多元化的方向與進展

　　 次貸危機其實是一把雙刃劍。它在導致外需萎縮、對中國經濟增長造成負面外部沖擊、威脅中國外匯儲備國際購買力的同時，也為中國政府與企業進行海外投資，尤其是對海外資源業的投資提供了難得的機遇。

　　 次貸危機已經演變為全球金融危機以及全球經濟危機，它已經導致發達經濟體集體步入衰退，新興市場經濟體經濟增長嚴重減速。全球范圍內對資源的需求驟然下降，以及短期內作為主要計價貨幣的美元走強，共同導致全球能源與大宗商品價格從2008年第4季度起急劇下跌。國際原油價格已由2008年7月的每桶140美元以上降至當前的每桶40美元以下，鐵礦石、銅材、鋁土礦等資源價格也大幅下跌。對那些進口資源依賴程度較高的國家而言，這提供了難得的以低價構筑資源儲備的機會。例如，盡管美國在次貸危機中損失慘重，但最近一段時間以來美國仍在大舉囤油。2008年12月，美國原油進口量由11月的2.62億桶上升至3.20億桶。截至2009年2月中旬，美國的石油戰略儲備已經超過了7億桶，而商品原油庫存已經達到3.5億桶。相比之下，2009年1月中國的原油、成品油、銅及銅材、鐵礦石、天然橡膠的進口量均大幅下降，這實在令人扼腕嘆息。

　　 不過令人振奮的是，2009年以來，中國企業明顯加快了對海外資源業的擴張步伐。中鋁擬向力拓增資195億美元，將整體持股比例增至18%，并獲得力拓集團有關鐵礦、銅礦與鋁資產的部分股權。中國五礦集團計劃斥資17億美元收購澳大利亞OZ礦業公司的全部股份，后者是澳大利亞第二大鋅礦公司，也是銅與黃金的主要供應商之一。湖南華菱鋼鐵集團宣布將收購澳大利亞第三大礦業公司FMG16.48%的股份。中國的主權財富基金中投公司近期也與澳大利亞FMG公司就投資機會進行了會晤。此外，中國還相繼與俄羅斯、巴西等國家達成了“貸款換石油”協議。如果這些兼并收購構筑在合理的價格與風險基礎上，那么中國企業的海外并購行動是值得我們大加贊賞的。盡管這些海外交易看起來均為企業行為，但中國的政策性銀行(尤其是國開行)在其中扮演了重要的融資角色，再考慮到2007年年底中投公司對國開行的注資，那么中國政府的“央行-主權財富基金-政策性銀行-國有企業-海外并購”的多元化外匯儲備管理思路就非常清晰了。

　　 對于中國外匯儲備多元化管理而言，全球金融危機的爆發、深化與擴展至少提供了以下一些潛在機會：

　　 第一，全球能源、金屬與其他大宗商品市場，目前處于至少10年來的低位。對于一個對進口能源與大宗商品依賴程度很高的發展中大國而言，目前的市場行情為中國以較低成本建立能源與大宗商品儲備提供了難得的機遇。必須指出的是，能源與大宗商品的低價位未必會維持太長時間。一旦市場對美國國債及美元匯率失去信心，從而導致美元大幅貶值，則全球能源與大宗商品價格可能重新步入上升通道，全球投機性資金的炒作則會放大這一過程。因此，我們必須高度重視以合理成本建立資源儲備的必要性，突破國內某些壟斷利益集團的阻力，利用這一稍縱即逝的時間窗口來進口能源與大宗商品。

　　 第二，發達國家股票市場目前已經處于多年來的低位，投資價值明顯上升。相比于繼續購買美國國債，在歐美市場上大舉購入非金融類藍籌股股票，無論從潛在收益率還是從潛在風險上來看，后者都可能是更優選擇。針對發達國家政府對外國主權機構投資于本國資本市場的限制，中國央行完全可以讓更加隱蔽的子公司或者委托外國機構投資者代為投資，且可以采取普遍撒網的戰略來降低風險與阻力。例如，對世界500強上市公司的股票廣泛投資，且每只股票投資額不超過3%或者5%。

　　 第三，針對某些遭受危機沖擊較為顯著、外部融資需求較為迫切的主權國家，中國可以考慮為這些國家提供美元貸款。這又分為兩種方式：第一種方式是要求這些國家到中國國內發行以人民幣計價的主權債券(熊貓債券)，然后用人民幣向中國央行購買美元。這種方式可以降低中國政府承擔的美元貶值風險。然而，由于缺乏完善的遠期外匯市場，外國政府不能有效對沖美元貶值風險，從而可能不愿意采取這種融資方式；第二種方式是中國直接向這些國家提供美元貸款。但由于中國單方面承擔了美元貶值風險，因此中國政府可以提出一些附加條件作為補償。對于發達國家而言，我們可以要求發達國家開放技術出口限制；對于發展中國家而言，我們可以要求就某些領域(例如資源行業)進行共同開發、實現雙贏。最近中國與俄羅斯、巴西相繼簽署的“貸款換石油”協議就是可貴的嘗試。

　　 第四，中國政府應充分利用巨額外匯儲備的優勢，在危機時期努力推動人民幣國際化與區域貨幣合作。近來中國與韓國、香港、馬來西亞等國家或地區簽署的雙邊本幣互換協議，標志著人民幣國際化取得的階段性進展。2月22日東盟10+3在泰國普吉簽署的《亞洲經濟金融穩定行動計劃》，將東亞儲備庫方案由800億美元擴充到1200億美元，并試圖通過建立獨立的區域監控實體來將資金使用與IMF貸款條件性脫鉤。這標志著東亞區域性貨幣合作又向前邁出重要一步。中國政府應利用市場規模、外匯儲備等自身優勢，擴大自身在東亞區域內的影響力。

　　 (作者系中國社科院世界經濟與政治研究世經政所國際金融室副主任。文章歡迎讀者來信交流，郵箱[email protected])

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號