中國房地產市場的明斯基周期　　

鄧鵬

2007年和2008年的世界金融危機，曾令一個經濟學家聲名鵲起，這個人就是海曼·明斯基（Hyman Minsky）。美國次貸市場崩潰的2007 年8 月，也被很多人貼上了“明斯基時刻”的標簽。　　

在當下的中國，房地產是一種常見的投資、投機品種，具有特殊的金融投資屬性，這對于市場投資者而言是不言而喻的，也早已為很多論者所承認。房地產市場體量巨大，房地產銀行按揭的巨幅增長，毫無掩飾地表露著這一金融投資品的重要性。而在現行的國民經濟核算體系中，商品房銷售額歷來是也作為固定資產形成的一部分進行統計的。固然，在我國商品房的實際銷售中，相當多的家庭是基于消費而非投資的心態來購買。然而隨著近年來樓市的興旺、房價的飆漲，投資或投機性購房的比例已占據極重要的比例。按照明斯基的理解，金融體系存在一種趨向不穩定的內在傾向性，房地產業作為金融體系的獨特部分也不會例外。　　

不妨簡單的回顧2001年以來我國房地產業的發展狀況。根據國家統計局數據，2001年我國商品房銷售總額4862億元，2010年已增至5.25萬億元，年均增長30.26%，在我國GDP的比重從4.5％上升至13.3％。在2010年我國支出法GDP的構成中資本形成占48.5％，而在資本形成中房地產業的占比超過27％。商品房銷售總額等于房屋銷售面積和銷售均價的乘積，可以分別進行考察。可以發現，在2003年以前，商品房銷售均價尚無明顯的變化，2003年為2360元/平方米，與 2001年相比上升不足10%，而同期房屋銷售面積增長50.4%，市場底部啟動的特征明顯。而后，商品房銷售均價真正開始啟動，至2010年升至5033元/平方米,為03年的2.13倍，年均遞增13.5%,同期房屋銷售面積年均遞增18.2%，可謂是價升量漲，符合長期牛市的特點。在一線城市房價上漲的勢頭更猛，如2010年北京的商品房銷售均價達到15000元/平方米，為 2003年的2.9倍。事實上，近年來，由于大城市中心城區的房價居高不下，新建商品房的銷售更多的分布在城市的郊區，從而一定程度上拉低平均成交價格。例如，北京市房地產交易管理網的數據顯示，該市今年二手房交易均價超過22000元/平方米，這比同期商品房銷售均價可高出了不少。　　

近十年來我國收入分配格局的主要特點在于收入中利潤、稅收的比重上升而工資性收入的比重下降這一顯著事實。2001年至2009年收入法GDP中營業盈余的比重由18.8％升至24.7％，勞動者報酬的比重卻由51.45％下降至46.62％。工資性收入最終制約著居民的消費支出，居民消費支出在GDP中的比重由2001年的45.3％一路降至33.8％。然而，近年來房地產業的發展似乎毫不理會狹窄的消費這一限制。例如，2001年以來商品房銷售總額年均增速30.26%，遠遠超過同期居民消費支出年均11.65%的增速。房地產價格近十年來近乎持續的上揚，愈發吸引著各方面的投資和投機性需求。房地產這一投資品如今較以往任何時候更多接受著利潤或腐敗管道的資金而不僅是工資性收入的流入。同時房地產按揭銷售也發揮了提升資金運用杠桿和提前消費的作用。據中國人民銀行網站的數據，個人中長期消費貸款余額從2001年的6434億元增加到2011年10月的73616.98億元，其中絕大多數為個人購房貸款。在房價發生趨勢性轉折之前，房地產投資市場的膨脹勢頭還會持續下去。　　

然而，房地產市場本身也在經歷著一次完整的明斯基周期的演變。一個房地產周期的開始，房價和地價相對低廉，屬于價值投資的可選品種，一個借貸購房者可同時享有房租和長期房價上漲帶來的收入，在扣除借貸的本金利息及必要的房屋折舊后仍提供穩定的利潤。當房價連續上漲至一定程度，房屋租售比明顯滑落，此時房租已遠無法補償借貸者的利息成本。借貸購房者只能借助于房價本身的進一步上漲，獲得償本付息的現金流。這一周期進入了“投機金融“階段。最后，周期以“龐氏金融”階段結束，該階段房價上漲日益乏力或無力上漲，借貸購房者的預期現金流已不足以償付利息，只好被迫出售房產來償還本金。自2010年以來，據中原地產、美聯物業等中介的估計，在北京、上海等一線城市房屋租售比大約為1：500，即意味著一年房租收入與房價的比值僅2.4%，遠遠低于目前約7%的房貸利率。　　

2011年，在政府限購限貸的房地產調控政策、貨幣政策趨緊、大規模保障房建設的加速等因素的共同作用下，中國房地產價格終于放緩了自己腳步。1-11月，全國商品房銷售均價分別為5474元/平方米，較1-10月銷售均價分別下降0.5%，比去年同期分別上漲6.8%，增速繼續放緩。而根據中國房地產指數系統的數據，全國百城價格指數的全樣本數據顯示，2011年11月，全國100個城市住宅平均價格為8832元/平方米，與10月相比下降0.28%，連續第3個月環比下降。價格下滑的趨勢在2012年初得以保持，2012年1至2月全國商品房銷售均價同比降幅擴大至8%。　　

當房地產拐點出現的時刻，也即是所謂明斯基時刻到來以后，房地產的價格開始回落。在房價的回落階段，甚至僅有的房租收入也會因房價的進一步下跌黯然失色。來自利潤的投機性資金紛紛尋機撤離，直至價格回落到市場認可的“價值投資“區間為止。然而，房價回落的影響絕非僅及其身，商品房銷售額會在房價和銷售量雙降的情況下產生累積的下降效應，進而拖累國內投資乃至總需求。2011年11月份全國商品房銷售額同比已下跌1.2％，而前三季度同比還是增長23.2%。考慮到2010年房地產份額在GDP的占比13.3%，又假設商品房銷售額的增長率由20%調降至零增長，僅此一項將拖累名義GDP2.6個百分點。而根據最新的數據顯示，2012年1至2月全國商品房銷售額同比降速已然滑落至20.9%。更進一步，房地產業的衰退還會減少對鋼鐵、水泥、建材等生產資料及家電、家具和裝飾材料等家居消費品的需求，從不同的渠道對總需求施加壓力。　　

隨著房地產業進入寒冬，整體經濟進入周期性的下行階段似乎也難以避免。政府也逐漸意識到形勢的嚴峻程度，在去年底結束的中央經濟工作會議上，強調今年要堅持房地產調控政策不動搖，抓好保障性住房投融資。同時實施積極的財政政策，加大民生領域的投入，以擴充消費需求。貨幣政策方面，需要保持貨幣信貸總量合理增長。而房地產不穩定的金融屬性，也表明了加強市場監管和行業自律的緊迫意義。　　

中國房地產市場的明斯基時刻似乎已于2011年最后一個季度走出。周期循環之下，今年經濟究竟如何走向，我們需要拭目以待。　　

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