宋鴻兵：IMF名為賣金實為“賣拐”

　　環球財經研究院院長

　　■ 宋鴻兵

　　賣拐給誰？

　　綠色的美元，黃色的黃金，黑色的石油，被稱為世界經濟的“三原色”。

　　什么都能談，就是關于美元的事情不能談，這是華盛頓權力走廊上的格言。

　　美元的事情最不能說，黃金的事情則最沒法說清楚。當國際貨幣基金組織再次宣布出售黃金時，也就再次賦予了市場無盡甚至是無底的懸念：是真的賣？為什么賣？賣給了誰？……除了局內者，或許沒有人能夠完全說清楚，因為，這一切都是在一張密不透風的黑幕中決定和操作的。

　　站在這個黑幕外面的人中，宋鴻兵也許是對黃金和美元問題說得最清楚的一位學者，他在文章中稱，這是IMF的又一場“忽悠”局。

　　忽悠這個詞，會讓我們聯想起那場“賣拐”的鬧劇。IMF與世行、世貿組織一直并稱為世界經濟的三大支柱，如今全球經濟步履蹣跚，IMF這個曾經看似光鮮粗壯的柱子也日益蛻變為一根不堪重負的拐棍。

　　或許更需要說清楚的問題是，我們是否真的還需要“買拐”？

　　IMF的黃金忽悠

　　對倫敦G20峰會冷眼相看的，除了現行不平等的國際貨幣體系的評判者，還包括國際黃金市場的多頭們。

　　在四月初召開的這次會議上，IMF又放出消息要出售400噸黃金來籌集資金，為金融海嘯中遭受重創的發展中國家扶危解困。消息公布當日，國際黃金期貨價格應聲暴跌了3％以上，再次跌落至900美元下方，截至4月23日，國際黃金價格仍一直疲軟地停留在“八頻道”象限，與同期全球股市以及大宗商品市場的持續反彈形成了鮮明對比。

　　這已經不是IMF第一次宣稱要出售黃金。每當IMF發出賣金的消息，金價都出現同樣的暴跌，而且都是在黃金價格蓄勢待發的關鍵時刻，這一切已經成為國際黃金市場人所共知的游戲規則。

　　IMF是世界上180多個國家所組成的所謂“國際貨幣基金組織”，IMF控制下的3120噸黃金，在世界上僅次于美國的8100噸和德國的3400噸的黃金儲備，高居世界第三位。如果IMF果真要拋售其黃金儲備的12％，對國際黃金價格的沖擊是非同小可的。

　　一盎司都不會賣

　　但是，如果游戲玩法不變的話，這次的IMF售金聲明與過去十年來的多次類似宣稱并無二致，他們一盎司黃金也不會賣！

　　IMF的黃金是當年布雷頓森林體系建立之時，各國湊份子而來的。尤其是美國，由于其黃金儲備占當時世界各國總儲備的三分之二，也就順理成章成為最大的黃金捐助國，擁有了近17％的投票權，并且還有一票否決權（根據IMF規則，由于重要提案需要獲得85％的投票權才能通過，擁有16.8％投票權的美國因此在IMF重大議題決策上具有“一票否決權”）。

　　IMF的黃金儲備中美國的那一份，屬于美國財政部所有，而美國財政部僅僅是“托管著”美國人民的“黃金資產”，誰代表美國人民呢？當然是美國國會。因此最終決定美國黃金去向的權力在美國國會的手中。

　　任何IMF出售黃金的決策流程至少應包括兩個環節：第一，代表著IMF除美國以外的83％投票權的180多個國家中超過68％的投票權批準出售黃金；第二，美國國會通過決議案批準美國財政部向外國出售黃金。如果用IMF自己的話說就是，“IMF內部對出售黃金一事并未達成一致意見”，所以第一個條件并不具備。而美國國會壓根兒就沒有準備討論向外國出售黃金的議案，所以第二個條件也無法滿足。

　　顯然，IMF賣黃金只是在忽悠市場。而且，這還不是IMF的第一次黃金忽悠，歷史上IMF的這種忽悠經還有兩次。第一次是90年代末，IMF提出出售黃金來募集資金，以幫助非洲貧困國家減輕債務負擔。然后是2002年以來提出IMF賣黃金融資來補充自身資金不足的問題。

　　不管IMF賣黃金是“救非洲”，還是“救自己”，或者是“救危機”，最后的結果都一樣，就是IMF的黃金一盎司也沒賣。

　　布朗是受人所托？

　　在IMF的黃金忽悠中，表現最積極的就是英國首相布朗。此公在上世紀90年代末曾任英國財政大臣，當時此公在黃金價格接近歷史最低點的時候，狂拋了英國國庫中一半的黃金儲備，損失高達數十億美元，直到今天說起此事，英國人還氣得抓狂。而布朗當時的理由就是令多數人費解的“賣黃金籌集資金，來拯救深度負債的非洲國家”。如果真要減緩非洲的債務危機，那就直接減免非洲拖欠英國的債務不就解決了嗎？何必非要通過賣國家的黃金儲備來募集資金幫非洲還債呢？

　　不過仔細想想看，布朗先生的話也有幾分道理。如果是非洲欠英國政府的債務，布朗先生當然可以高風亮節地進行債務減免。但如果是非洲國家還欠英國銀行家的錢呢？問題就不那么簡單了。布朗先生并不能替銀行家減免別人那部分債務，人家是私營公司，布朗先生當然無權干涉別人的財產權和經營管理權。

　　但是，既然布朗先生提出政府出面幫助解決非洲債務問題，應該不像是能量過剩而自告奮勇，更可能的是受人所托。既然是要賣國庫黃金募集非洲償債資金，一個更簡單的辦法就是，英國政府在歷史低價把國庫黃金賣給英國的銀行家，銀行家對非洲欠債國家一銷賬就可以了。換句話說，英國銀行家的放貸可以由英國的黃金儲備為信用違約擔保，而且不必支付信用保險費用。

　　國際銀行家們有一個共同的特點，那就是高風險放貸時，賺了全裝進自己的腰包，賠了就賴著政府拿納稅人的錢補窟窿。華爾街如此，英國倫敦城也是如此。不過，倫敦城的金融家與華爾街的大佬們的品味似乎有所不同。華爾街虧了錢，向政府伸手要的是美元，而倫敦城的金融家們對黃金似乎更感興趣。

　　出售還是轉移？

　　如果把一個國家看作一家公司，那么它的資產負債表的資產項下的真實財富就是所有的商品和服務，而負債項下就是貨幣。所有的貨幣都是一種對財富的索取權，貨幣本身并不是財富，而是一種對財富的支配力。負責創造貨幣的人，同時也被賦予了支配財富分配的權力。

　　當這個資產負債表放大到全世界時，情況同樣也是如此，只不過由于世界貿易結算貨幣主要是美元，因此世界資產負債表的負債項下，一大塊是美元。而美元的背后主要是美國國債，因此，誰控制著美國國債發行，誰就擁有了分配世界財富的大權。

　　自金融海嘯爆發以來，國際金融市場動蕩不安，世界經濟走勢不明。前不久，美聯儲悍然宣布直接購買長期國債，這意味著美聯儲直接將財政赤字進行貨幣化，新創造出的巨額“長債美元”將直接影響世界資產負債表的負債項，從而改變世界財富的分配。

　　美元的游戲越玩越危險，其危險之處就在于越來越多的國家識破了游戲的機關，從而逐漸減少參加游戲的熱情。全世界都在盼望一種更公平合理的貨幣體系，黃金是否能夠重新成為未來世界貨幣的一個組成部分，倫敦城的金融家與華爾街的大佬們也許會有不同的選擇。

　　布朗先生大力呼吁的IMF黃金拋售也許有一天真的會出現，“黃金出售”一詞可能不太準確，應該叫“黃金轉移”更為恰當。至于IMF的黃金最終轉移給誰，按照國際慣例，除非下家是我們自己，否則很難知道。

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　　1.黃金租賃介紹

　　國際上黃金租賃業務，是指中央銀行以租賃方式向黃金交易銀行借出黃金，租借期滿后黃金交易銀行歸還同種黃金并支付一定的租賃利息，在租賃期內，黃金借入銀行擁有黃金的處置權。

　　2.黃金租賃的原因

　　對于各國中央銀行來說，在其倉庫中都存有一定數量的黃金儲備，因為儲存黃金沒有任何利息收入，而貨幣投資卻能夠產生利息收入，所以黃金儲備量大的歐美中央銀行擁有出租黃金賺取利息收入的動機。而黃金租賃業務長久以來便成了歐美央行們樂此不疲的“黃金套息盈利模式”。

歐洲央行賣金拯救德意志銀行 

2009年05月05日 《環球財經》

　　□環球財經研究院

　　極低的實物交割率和過松的監管，可以使大機構大銀行在并不真正擁有實物的情況下大量賣出，而不用過多考慮會陷入缺乏實物黃金用于交割的窘境

　　3月31日，歐洲央行突然宣布賣出了35.5噸、約合114萬盎司黃金。一般來說，歐洲央行在出售黃金后都不會公布交易的詳情細節，至于黃金賣給了誰，外人更無法得知。這一次，細節同樣沒有被披露。

　　溢價怪象 再次顯現

　　但值得注意的是，3月底黃金期貨市場出現了反常現象：實物價格相對期貨價格出現了溢價，即現貨價格高于當期需交割期貨價格。現貨市場的黃金供應越發顯得緊張，愈來愈多的投資者選擇進入最后的交割程序，使得空頭面臨著比平時多出數十倍的交割壓力。

　　在三月份紐約商品交易所（COMEX）期金合約的最后交割日31日那天，僅德意志銀行就需要交割85萬盎司黃金，而且，三月份期金交割完畢，仍有150萬盎司等著進行交割，另外約有 27000份合約，也就是相當于15％四月份COMEX期金仍處于開倉狀態。

　　進入實物交割程序的合約突然增多和現貨黃金的溢價，在去年12月份就已經出現了一次：2008年11月28日是紐約期交所12月黃金期貨合約的第一次交割通知日。這一天，多頭買家要求交割的數量達到了歷史最高水平，凸顯出市場對黃金實物強烈的避險需求。同時基于對金價持續上漲的強烈預期，隨后黃金現貨在歷史上第一次出現溢價。從12月2日開始，黃金現貨相比當月黃金期貨合約出現了升水1.98％的現象。這種情況在接下來的幾天里更加強化，到12月10日升水比例已經擴大至3.5％。

　　一般情況下，黃金同期期貨價格同現貨價格趨于一致。如果現貨價格高于當期期貨價格，黃金期貨多頭方便會要求空頭方交割實物黃金，并在得到實物黃金后馬上在現貨市場上賣出，當中獲得的差價被認為是無風險的，我們一般稱這種交易為無風險套利。這種套利活動會增加現貨供給，從而使現貨價格與同期的期貨價格保持一致。同時，對這種套利活動的預期也會使得現貨價格不會偏離當期期貨合約價。但前提是，買入合約的持有者預期到期可以順利完成實物交割。也就是說，每一個空頭倉位都必須有實物黃金作支撐。

　　為了防止有人惡意操縱市場，美國商品期貨交易委員會(CFTC)規定美國所有的期貨合約必須有90％以上的實物作為交易基礎。這一歷史可以追溯到十九世紀，當時農民總是埋怨大銀行在谷物交易所操縱谷物的交割，監管部門為了防止期貨市場上的欺詐行為而設定了上述的規定。

　　游戲規則 偏袒大鱷

　　但是，隨著市場的快速發展，目前期貨交易大多不是以現貨買賣為目的，而是以買賣合約賺取差價來達到保值目的。因此，在期貨交易中真正進行實物交割的合約并不多。在成熟的國際黃金期貨市場上，交割率一般不超過1％。

　　值得注意的是，雖然CFTC規定所有期貨合約必須有90％以上的實物作為交易基礎，并且這些準備用于交割的黃金都放在紐商所的倉庫里，但是CFTC從來沒有核實這些實物是否存在，而是由交易商們自己公布。至于數字真偽，就無法甄別了。

　　在很多國家，比如日本，都會規定期貨商必須公布其具體頭寸以及相關信息，以使期貨交易更加透明。然而在美國就不一樣了，CFTC不愿公布具體的交易信息，不僅如此，CFTC還故意偏袒大銀行和大機構，比如將這些大銀行和大機構涉及的頭寸劃分為商業頭寸和套期保值頭寸。傳統上只有金礦生產商和黃金交易商才真正涉及實物交易，大銀行和大機構實際涉及實物黃金交易并不多，CFTC卻似乎有意地忽略這個事實。因為屬于商業性頭寸的機構在頭寸限額和別的限制條款上會免于CFTC的管束。

　　在這種情況下，這些大機構就有了可以操控市場的空間：極低的實物交割率和過松的監管，可以使他們在并不真正擁有實物的情況下大量賣出，而不用過多考慮會陷入缺乏實物黃金用于交割的窘境。

　　裸賣行為 浮出水面

　　12月份黃金出現的大幅現貨溢價表明，市場對賣方履行實物交割的能力產生了懷疑，也就是說，市場上存在大量的裸賣空行為。

　　接下來的事實證明了這一點。一些已進入最后交割程序的持有迷你倉單的投資者陸續接到COMEX的通知，稱他們正在制定新的規則，這樣他們就可以拒絕交割個人迷你金條（大約33盎司）。而且對于迷你合約，交易所只提供貨物交割收據。只有當投資者持有3份或3份以上貨物交割收據，他們才會提供100盎司的金條。否則，只可以獲得1份貨物交割收據。同時，交易所盡量鼓勵投資者把黃金存在他們那里，最終他們只需要出具一份保管收據。

　　顯然，交易所已經用光了用來為那些持有迷你倉單的人交割的黃金。一般情況下，對于同一個金條，他們可以頒發幾個貨物交割倉單，因為他們知道哪些人會選擇將黃金保存在COMEX的儲備庫中而從不要求實物交割。但當越來越多的人選擇實物交割的時候，他們只能選擇部分違約了。可以說，諸如現貨溢價等市場反常情況，使得大量通過裸賣空來操控價格的行為被迫露出了水面。

　　也許，12月份的這一次實物黃金的嚴重短缺只是偶然事件，市場上并不存在大量系統性的裸賣空行為。但是，CFTC的公開數據卻告訴我們，少數機構確實在持續的操控黃金市場。圖一顯示，COMEX未平倉黃金期貨數量的集中程度非常高。COMEX黃金期貨合約前四大交易商的平均空頭倉位達到了總空頭倉位的一半以上，而他們的平均多頭倉位只占到不到30％。

　　從圖一中還可以明顯看出，從2002年到2005年之間，這四大交易商的空頭倉位比遠遠高于其多頭倉位比，這種差距在2005到2007年有所收窄，但在危機加劇的2008年又開始增大。

　　很明顯，這四大交易商一直在打壓黃金價格。同時，連續數年的凈空頭倉位很難不讓人聯想到這些交易商的裸賣空行為。

　　操控市場 一石二鳥

　　另外，如果我們把主要交易商的空頭倉位占比和黃金價格聯系在一起觀察，會發現金價越高，他們越是有興趣做空。

　　圖二中顯示了美國三大銀行的空頭倉位占商業頭寸中所有空頭倉位比和黃金價格之間的關系，我們發現這兩者有著非常強的正相關關系。每當金價上漲的時候，這三家銀行就會大幅增加在期金市場上的空頭頭寸，最高時竟達到總空頭頭寸的三分之二，這是赤裸裸的操縱市場。從圖二可以明顯看到，在08年7月初黃金價格持續攀升到925美元左右的時候，三大交易商的空頭頭寸占比從零迅速上升到62％，黃金價格隨后開始急劇下滑。一個月之后，黃金跌到了845美元，而在此時這三大交易商的空頭頭寸占比又從峰值迅速減少到30％以下。

　　另據CFTC公布的COMEX期金持倉報告，在2008年3月和7月，黃金價格處于上漲勢頭的時候，美國黃金期貨市場卻出現了一大批新開的空倉，大量賣出頭寸造成一種供給不斷增加的“虛假”印象，導致金價的臨時下跌。而由于COMEX擁有著國際金價的定價權，這些操縱者們也就相當于操縱了整個國際黃金市場。

　　稍微分析一下，就不難理解為什么這些大的機構熱衷于賣空。2001年以后黃金價格一直處于上升區間，尤其是次貸危機的爆發，避險情緒使得投資者紛紛涌向黃金。在這段時間里如果能操縱黃金價格，將很容易獲利：首先大量賣出黃金現貨和期貨合約打壓黃金價格，同時買入看跌期權，等金價跌入低位時就可以大賺一筆；更重要的是，這時操控市場者又可以以較低的價格大量回補倉位，從而完成了一輪單循環。當然，這里也不能排除美國政府為了維持美元的低利率，有意持續打壓黃金價格。

　　如果市場發生變化導致大量投資者選擇實物交割的話，大量裸賣空的交易商就會陷入缺乏實物的危險境地。當然，這時候賣空者可以選擇在現貨市場上買入或者在賣空的同時買入大量的買入期權。但問題是，在第一種情況下，短時間內大量的買盤無疑會立即抬高金價，從而給賣空者造成損失。而在第二種情況下，買入期權的價格并不能使賣空者獲得利潤，賣空本身也就失去了意義。

　　幸運的是，這些賣空方基本上可以不用擔心在交割日拿不出大量實物黃金。除了上面提到的通過交易所排除迷你合約實物交割外，賣空者在需要的時候還有可能會得到持有大量黃金的央行的幫助。

　　回到今年3月31日歐洲央行出售35.5噸黃金那天，基于德意志銀行需要交割的巨量黃金，我們可以看出德意志銀行持有龐大的空頭倉位，并足以影響黃金價格。如果歐洲央行所出售黃金的買家確實是德意志銀行的話，那么說明德意志銀行原本就沒有足夠能用于交易的黃金，德意志銀行的行為其實已經屬于裸賣空。

　　歐洲央行這么做不外乎兩個原因：首先，歐洲央行是德意志銀行的忠實合作者；再者，歐洲央行可以獲得大量收益——一次性出售大量黃金除了可以解德意志銀行燃眉之急之外，還可以進一步打壓實物黃金和期權價格，之后再以較低的價格回購，從而獲得巨額收益。而事實證明，之后黃金價格的確進入下行通道。但在歐洲央行披露該筆交易細節之前，恐怕沒有人能證明這筆黃金的買家就是德意志銀行。

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　　3.黃金租賃的參與者

　　中央銀行、黃金交易銀行（通常是商業銀行如摩根大通、匯豐銀行、德意志銀行等）、黃金交易商與黃金采掘商。

　　4.黃金租賃的方法與途徑

　　從交易模式看，構成黃金租借的整個交易流程跟傳統意義上的黃金銷售不同。黃金處置權從中央銀行轉移到黃金交易銀行手中。當租借期滿時，需要歸還的黃金是基于中央銀行借出的黃金量，無論黃金價格如何變化。這意味著，如果黃金價格大幅上漲，黃金交易銀行不僅要支付租借費用，也要為黃金價格上漲所帶來的額外的差價承擔損失，所以，黃金價格猛烈上漲將打擊黃金租借的積極性。

　　黃金 黃金

　　中央銀行 =========== 黃金交易銀行 ====== 黃金交易商/黃金采掘商

　　抵押品+租借費 費用

黃金價格：擺脫利率韁繩

  2009年05月05日 《環球財經》

　　□環球財經研究院

　　金融危機之前，利率因素一直是決定黃金價格變動的重要變量。

　　黃金出借利率GOFO和倫敦銀行同業拆借利率LIBOR間的利差，即黃金租賃利率Lease rate決定著黃金套期交易的利潤空間。從1998~2004年的數據可以看出，黃金租賃利率和金價之間存在著顯著的負相關。該利差擴大，會增加供應量，使金價走低；反之，會使金價走高（圖1）。

　　因此，這一利差如發生劇烈變化，會極大地沖擊金價。2008年下半年，一方面由于歐美央行擴大了對商業銀行巨頭的黃金租賃,從而大幅壓低了黃金出借利率(GOFO)，五大商業銀行在2008年的第三季度、第四季度的黃金出售額度大幅增加證明了這一點（圖2）。另一方面，雷曼破產沖擊金融市場造成信用緊縮，倫敦銀行同業拆借利率陡峭上升。這兩個因素導致黃金租賃利率驟然擴大（圖3），極大刺激了黃金套期交易和市場供應量，引發金價暴跌至一年前的水平。

　　但是，以上打壓黃金價格的因素并不可持續。歐美銀行可以操控的黃金出借利率在2009年3月份已經降到接近1％的水平（圖4），進一步下降的空間已大大縮小。與此同時，倫敦銀行同業拆借利率在經歷了小幅走高之后也大幅跌至2％以下的水平（圖5），給黃金套期交易鎖上了緊箍咒。

　　信用緊縮是金融危機深化的關鍵因素，各國央行為了啟動信貸市場，首要任務就是把銀行同業拆借利率降至低水平。所以，黃金出借利率和倫敦銀行同業拆借利率之間的利差收緊是金融危機深化的一個必然的結果，在接下來的黃金價格決定機制中，黃金套期交易將難以有所作為。

　　2008年12月以來黃金租賃利率并無顯著變化，但是同期金價卻經歷了數次大幅波動。怎么解釋這個現象？導致近期金價波動的關鍵變量是什么？通過環球財經研究院的模型測算，我們發現2008年12月以來“主權違約風險”可以用來解釋黃金價格變化（圖6）。

　　就世界經濟持續惡化的勢頭來看，美國的巨額債務成為深化美元危機的重磅炸彈。現在美國的“主權違約風險”已成為各國投資者的心頭之患，美國國債的CDS不斷沖破記錄證實了這一點。其邏輯如下：美國國債CDS的利差擴大——美國國債的違約風險加大——整個以美元為中心的貨幣體系的違約風險加大——黃金作為貨幣保值選擇的價值增大，金價走高。反之，則金價下跌。

　　  通過以上分析可知，在2008年上半年以前，歐美央行可以通過干預黃金出借利率GOFO來打壓黃金價格。但是，2008年下半年開始黃金價格決定機制發生了根本變化，GOFO和LIBOR都被鎖定在低位，難以通過其利差的變動影響金價，黃金的價格更多的取決于“主權債務違約風險”，這一點值得黃金投資者關注。

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　　5.黃金掉期

　　黃金掉期指黃金與外匯儲備的互換交易，并約定在未來特定時間以特定價格執行。黃金掉期通常在央行之間進行，當一方需要現金但又不想賣掉其黃金儲備時發生。央行支付一定的利息，來獲得外匯。在到期日，黃金返還的數量與進行掉期交易時的數量相同。而外匯價值，在掉期時約定，到期日也被同值歸還。央行將與別國互換來的黃金再轉借給黃金交易銀行，黃金交易銀行將黃金投放到市場中進行買賣流通，而在央行的賬面上，不顯示黃金儲備的變化，這時央行儲備的黃金卻又真實的在市場上流通著。

　　6.IMF的黃金租賃規則

　　IMF聲明 ：

　　“國際貨幣基金組織有一個系統性的責任，避免黃金持有者和黃金生產商以及運作的黃金市場受到不利影響，產生混亂。”然而，IMF規定中央銀行向黃金交易銀行借出黃金卻可以不必體現在其資產負債表上，實際上導致了虛擬黃金供應量的增加。而一系列的黃金遠期和掉期交易使得該問題更加嚴重。IMF意在保護黃金市場穩定的規定無法有效實現穩定黃金市場的作用。

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