那天早上剛過7點鐘，就在驅(qū)車前往美聯(lián)儲的路上，我接到了我的國際事務代理副部長克萊·洛厄里的電話。他告訴我，歐洲市場陷入了混亂。歐洲大陸時間當天更早一些，法國最大的銀行巴黎銀行停止了三支投資基金的贖回，這三支基金全部持有住房抵押貸款支持債券。巴黎銀行的理由是，“完全枯竭的流動性”已經(jīng)令其無法“對特定資產(chǎn)的價值作出公允的評估，無論它們的質(zhì)量或信用評級如何”。
這一舉動令人不安，但隨之而來的消息更加令人揪心：由于銀行之間開始惜貸，歐洲信貸市場急劇收緊。為此，歐洲中央銀行宣布它將以4%的官方利率向歐洲的銀行提供無限制的資金支持。通常緊隨官方利率而動的歐元區(qū)隔夜拆借利率則達到了4.7%。就在歐洲央行做出上述聲明后的幾個小時內(nèi)，49家銀行已經(jīng)從歐洲央行借走了令人震驚的948億歐元，也就是1300億美元。這比歐洲央行在“9·11”事件之后的貸款還要多。
我加快速度駛向聯(lián)儲，趕赴與本·伯南克的例行早餐會。我急于見到他——由于我剛剛?cè)チ艘惶酥袊覀冨e過了上一周的早餐會。在來到華盛頓之前，我?guī)缀鯖]有聽說過本，但我很快就喜歡上了他，在我出任財政部長后不久，我們倆就形成了每周共進早餐的傳統(tǒng)。這實在是一個雷打不動的傳統(tǒng)，我又實在是一個積習難改的人，以至于當我到達聯(lián)儲的時候，一碗燕麥粥外加一杯杯橙汁、冰水和健怡可樂已經(jīng)如我所預料的那樣為我擺好了。
在我擔任財長的這一年中，本與我結(jié)成了一種特殊的紐帶。盡管我們也有一些共同興趣，比如說對棒球的熱愛，但我們的關系有95%是公事層面的。難能可貴的是我們二人的那種徹頭徹尾的坦率——把所有的事實都擺在臺面，發(fā)現(xiàn)我們的不同之處，非常直率地討論這些不同之處。我會將我的最新見聞告訴本，也將我在與美國和世界各地的高層銀行家們的交談中所得到的市場信息傳遞給他，包括基于倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LI-BOR）的融資市場在7月所遭遇的寒流。
從法律上說，美聯(lián)儲與財政部是相互獨立的。盡管我們很注意遵守這種獨立性，本、蒂姆·蓋特納和我所凝聚成的那種團隊精神，卻使得我們可以在整個危機過程中順暢地交流，而又不至影響聯(lián)儲的獨立性。
同我一樣，本對歐洲局勢的變化也憂心忡忡。我們約定讓財政部和聯(lián)儲的人保持密切聯(lián)系，我會直接與銀行家們交談，把他們眼中的問題通知本。當天上午，聯(lián)儲通過紐約聯(lián)邦儲備銀行向各家銀行提供了240億美元的貸款；星期五，聯(lián)儲再度追加注資380億美元，盡管歐洲中央銀行已經(jīng)借出了又一個610億歐元，也就是834億美元。
當我回到我的辦公室，我發(fā)現(xiàn)整個財政部已經(jīng)是嚴陣以待。國內(nèi)金融事務副部長鮑勃·斯蒂爾就市場狀況和可能的后果對我作了簡報；基思·亨尼西從白宮打來電話詢問情況。我馬上拿起電話，開始了解華爾街的反應：雷曼兄弟的迪克·富爾德，美林的斯坦利·奧尼爾，黑石（Blackstone）的史蒂夫·施瓦茨曼（SteveSchwarzman），還有高盛的勞埃德·布蘭克芬。這些CEO們個個緊張萬分。我還聯(lián)系了蒂姆·蓋特納和證券交易委員會主席克里斯·考克斯。
事實上，在整個危機過程中，我一直與華爾街的CEO們保持著密切聯(lián)系，我的團隊也在不停地與全球各地的交易商、投資者和銀行家溝通。要想了解正在發(fā)生的事情，我們必須走到屏幕上的那些彭博社數(shù)據(jù)的背后去挖掘真相。當然，我們知道我們所面對的都是一些利益集團，但掌握市場實情是至關重要的。
從那個早上開始，我們就進入了高速運轉(zhuǎn)。我們的總顧問鮑勃·霍伊特要求他的法律部團隊開始查閱規(guī)章法令和歷史案例，看一看財政部（或其他部門）有什么樣的權力可以用來對付市場緊急狀況。那個夏天的早些時候，我已經(jīng)要求鮑勃·斯蒂爾著手為住房抵押貸款問題設計解決方案，盡管那個時候我們還沒有意識到這些問題的影響將變得那樣廣泛。現(xiàn)在我要求他加快進度。在一個漫長的周末之后，我和鮑勃于星期一向總統(tǒng)詳細匯報了當前的問題，并決定在勞工節(jié)之前拿出一個行動方案。
從我所了解到的情況可以明顯看出，市場已經(jīng)陷入了衰退。那個星期五，剛剛在7月中旬首次突破14000點的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)重挫近400點，創(chuàng)造了五年來的第二大單日跌幅。我能夠感覺到一場暴風雨即將來臨。
現(xiàn)在回想起來，爆發(fā)于2007年8月的這場危機實際上蓄勢已久。全球經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性差異導致了分析師們所說的“不平衡”，而正是這種失衡制造了大規(guī)模、不穩(wěn)定的跨境資本流動。簡言之，我們是在以一種入不敷出的方式生活著——靠的是借來的錢和借來的時間。
美國經(jīng)濟的危險被一種史無前例的房市繁榮掩蓋了，這種繁榮部分上是由低利率創(chuàng)造的，而正是這種低利率幫助我們從上世界90年代末的科技泡沫破裂和“9·11”襲擊之后的低谷中走了出來。房市泡沫的源頭是次級信貸的膨脹，信用等級較差（或者說“次級”）借款人獲得了更多的貸款，將房屋擁有率推高到了一個歷史性的水平。到我在2006年7月就職財政部長的時候，足足有69%的美國家庭擁有了自己的住宅，1994年時這個數(shù)字還是64%。次級貸款在新增房貸中的比例也從1994年的5%上升到了2006年7月的20%。
長期以來，鼓勵高房屋擁有率一直是美國國內(nèi)政策的根本——對民主黨和共和黨來說都是如此。人們普遍相信，擁有房屋有助于人們創(chuàng)造財富，能夠穩(wěn)定社區(qū)，創(chuàng)造就業(yè)崗位，刺激經(jīng)濟增長。
但是，讓正確的人住進正確的房子同樣非常重要：購房者要有辦法為他們所購買的房子買單，而貸款人要確保購房人會這樣做。當繁榮轉(zhuǎn)變?yōu)榕菽@條紀律被拋在了腦后。太多太多的房子是以很低的首付甚或零首付購買的，往往是帶有投機目的，或是寄希望于房價會持續(xù)上漲。太多太多的房貸是欺詐性的。四處覓食的放貸者和肆無忌憚的經(jīng)紀商們將越來越復雜的房貸產(chǎn)品推銷給天真的購房者，不合格的申請人也能靠謊言來獲得他們根本買不起的房子。對于這種亂象，監(jiān)管者們或者沒有看到，或者沒能阻止。所有的泡沫都與投機行為、過度舉債和冒險、疏忽大意、透明度的缺乏和徹頭徹尾的欺詐有關，但說到泡沫破裂的震撼程度，很少有幾次能與這一次相比。
到2006年第四季度，房市開始回落。美國次級房貸的違約率直線上升，引發(fā)了一波喪失抵押房屋贖回權的大潮，也令次貸放貸人損失慘重。2007年2月7日，世界第三大銀行，總部位于倫敦的匯豐集團宣布為其持有的美國次貸產(chǎn)品計提106億美元的壞賬準備。同日，美國第二大次貸放貸機構(gòu)新世紀金融公司（New CenturyFinancial Corporation）宣布2006年四季度預計出現(xiàn)虧損。2007年4月2日，該公司倒閉。兩星期之后，美國最大的儲蓄貸款銀行華盛頓互助銀行（Washington Mutual）承認，它的2170億美元的貸款資產(chǎn)中有9.5%是次級貸款，2007年一季度的利潤同比下降21%。
房市，特別是在次級領域，很明顯進入了激烈的調(diào)整。但危害的范圍會有多么大呢？為了弄清楚這個問題，鮑勃·斯蒂爾組織了各部門間的一系列會議，詳細審查了新屋開工率、房屋銷售情況和抵押房屋贖回權喪失率。財政部和聯(lián)儲的經(jīng)濟學家們得出的結(jié)論是，喪失抵押房屋贖回權的問題將愈演愈烈，直到在2008年達到頂峰。在總共5500萬筆總額達13萬億美元的住宅抵押貸款中，有13%或者說700萬筆屬于次級貸款，總計約1.3萬億美元。在我們所設想的一種最壞的情況下，可能有四分之一會成為壞賬，也就是3000億美元左右。考慮到喪失贖回權的房屋的出售收入，實際損失要小得多。這會給那些受到影響的人帶來巨大的痛苦，但在一個總量14萬億美元的多樣化、健康的經(jīng)濟中，我們認為我們或許能夠經(jīng)受得住這樣的損失。
正是在這樣的情況下，我才在2007年4月末在“百人會”（Committee of 100，一個以促進中美關系為宗旨的組織）的一次講話中表示，次級房貸的問題“很大程度上是可控的”。在接下來的幾個月內(nèi)，我又多次在公開場合重申這種觀點。
當然，今天來看，我可以扇自己一個耳光。我們真是大錯特錯。與我們持同樣觀點的人也不在少數(shù)：在7月中旬，本·伯南克在國會前作證的時候還說，次貸損失預計將達到500億-1000億美元。（到2008年早期，次貸損失估計已經(jīng)達到了2500億美元。）
我們?yōu)槭裁磿高@樣大的錯誤？因為我們忽視了最近一段時間所發(fā)生的那些住房抵押貸款的惡劣質(zhì)量，而且我們相信這個問題很大程度上僅限于次級房貸領域。2005年-2007年間的次級浮動利率住宅抵押貸款（ARMs）的違約率遠高于以往任何時候。ARMs的規(guī)模占次貸總量的一半，占全部住宅抵押貸款的6.5%，但它們在喪失抵押房屋贖回權的案例中占據(jù)50%。更糟糕的是，問題爆發(fā)的速度也比過去快得多。有些時候，借款人連第一期還款都還不上。
房主們的行為也發(fā)生了變化。越來越多的借款人開始做過去不可想像的事情：當他們發(fā)現(xiàn)自己“下了水”，也就是說他們的借款余額超過了他們的房屋的價值，他們就不再還款。在首付款很少或干脆為零，而房價又急劇下跌的情況下，這種事情是很容易發(fā)生的。因為這些房主無所顧忌。
房市的下滑本身就可能成為一個問題。它甚至有可能導致一次衰退——盡管我懷疑這樣的衰退會不會像我們稍后將會經(jīng)歷的那場衰退一樣嚴重和持久。但有一件事當時我們并沒有意識到，后來卻給了我們刻骨銘心的教訓：那就是在當今的新型金融系統(tǒng)中，住宅抵押貸款的產(chǎn)生和銷售方式發(fā)生了顯著的變化，令銀行和非銀行金融企業(yè)所受到的潛在威脅急劇放大。它將這些企業(yè)、整個金融系統(tǒng)以及我們所有的人都置于了可怕的危險境地。
這些變化是在過去二三十年中發(fā)生的。傳統(tǒng)上，美國的儲蓄貸款機構(gòu)和商業(yè)銀行是住宅抵押貸款的放貸人，它們將每一筆貸款都保留在賬上，直到它們被償清或到期。它們會嚴密監(jiān)控這些資產(chǎn)的信用風險，它們賺取的是這些貸款的利息收入和資金（一般都是短期性資金）成本之間的息差。
但這種“發(fā)起并持有”的模式隨著證券化時代的到來而發(fā)生了變化，證券化是由美國政府國家住宅抵押貸款協(xié)會（U.S. Government National Mortgage Association）于20世紀70年代發(fā)明的一種金融技術，允許貸款人將多筆貸款打包組合為一個貸款籃子，形成一種證券，然后對外出售這種證券的權益。一種新的“發(fā)起并分銷”模式使銀行和專業(yè)化貸款機構(gòu)得以將房貸證券出售給各種各樣不同的買家，可能是其他銀行，也可能是像養(yǎng)老基金這樣的機構(gòu)投資者。
證券化在20世紀80年代大行其道，擴展到了像信用卡應收款和車貸這樣的其他資產(chǎn)類型。到2006年末，住宅和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）的總余額已經(jīng)從2002年的4.2萬億美元上升到了6.6萬億美元。
理論上說，這完全是件好事。銀行可以通過打包出售貸款資產(chǎn)而賺取費用，如果它們?nèi)韵氡Ａ舴抠J資產(chǎn)，它們可以自行持有房貸，或通過購買其他人發(fā)行的MBS來實現(xiàn)房貸資產(chǎn)的地域分散化。養(yǎng)老基金和其他投資者可以購買那些現(xiàn)金流和風險特征符合它們的特定要求的證券化產(chǎn)品。這些從美國銀行流向世界各地投資者的證券化產(chǎn)品扮演了一個緩沖器的角色，因為它們將風險分散到了銀行系統(tǒng)之外。
但這種模式也有不利的一面。隨著這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品變得越來越復雜，以至于就連老到的投資者們都難以理解，市場變得晦暗不清了。擔保債務憑證（Collateral-ized debt obligations），或者說CDOs，將住宅抵押貸款和其他債務工具分割為越來越稀奇古怪的不同成分，或曰層級（tranches），不同層級的償付方式和風險特征各不相同。沒過多久，金融工程師們又創(chuàng)造出了CDOs的CDOs——又稱CDOs平方（CDOs-squared）。
投資者們沒有能力像傳統(tǒng)貸款機構(gòu)那樣對這些證券背后的那些貸款的信用質(zhì)量做出評估，只好依賴于評級機構(gòu)來對這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品做出評級——而這些評級機構(gòu)只會做整體的統(tǒng)計學分析，而不是詳細地研究每一個借款人。由于投資者們一般來說喜歡評級較高的證券，CDOs的設計者們有時候會求助于那些所謂的債券保險公司（monoline insurance companies）,由它們?yōu)檫@些CDOs產(chǎn)品的信用度做出有償擔保，而這些產(chǎn)品有很多正是由次級貸款組合而成的。為了尋求保障，精明的投資者們往往還會從美國國際集團（AIG）這類財大氣粗的金融企業(yè)那里為他們所持有的CDOs和其他抵押貸款支持類產(chǎn)品購買信用違約掉期合約。
隨著金融企業(yè)爭先恐后地用抵押貸款支持證券來喂養(yǎng)它們的賺錢機器，貸款的標準大大降低了。拼命放貸的沖動，再加上借貸雙方之間那種傳統(tǒng)審慎關系的斷絕，成了致命的陷阱。從選擇性浮動利率抵押貸款（option adjustable-rate mortgages）到“無收入、無工作、無資產(chǎn)”貸款（即所謂“忍者”貸款），問題重重的新貸款產(chǎn)品層出不窮。在2006年末，所有新增住宅抵押貸款中有20%屬于次級；到2007年，這個比例已經(jīng)超過了50%。
在這種情況下，金融系統(tǒng)杠桿水平的快速提高和許多金融機構(gòu)為追求利潤而規(guī)避法定資本限制的行為又是火上澆油。過分使用杠桿幾乎是一種無處不在的現(xiàn)象。
這種杠桿并非僅限于與住宅抵押貸款相關的證券。可以說，我們正處于一場全面的金融泡沫之中。銀行和投行正在為規(guī)模空前的杠桿收購交易提供資金，貸款條件也越來越寬松。“低門檻（covenant-lite）”貸款也出現(xiàn)了，銀行放松了限制，就為了讓私募股權投資公司這一類借款人擁有更大的還款靈活性。
說到這里，我想起了2007年6月26日在紐約聯(lián)邦儲備銀行舉行的一場有諸多華爾街大銀行首腦參加的晚宴。所有人都對市場中的過度冒險行為表示擔憂，也都驚詫于證券承銷標準的降低。銀行家們對他們在競爭壓力下被迫推出的低門檻貸款和過橋貸款牢騷滿腹。
我記得J·P·摩根的董事長兼CEO杰米·戴蒙當時說，這類主要提供給私募股權投資公司的貸款毫無意義，他的銀行再也不會做這樣的事。勞埃德·布蘭克芬也說高盛不會再進行這種交易。而著名的私募股權基金公司黑石公司的CEO史蒂夫·施瓦茨曼也承認他所得到的條件實在太過優(yōu)惠，他沒有理由拒絕誘人的鈔票。
花旗集團CEO查克·普林斯（Chuck Prince）問了一個問題：在這樣的競爭壓力下，監(jiān)管者們是不是根本沒有辦法來阻止某些過分冒險的行為。實際上他問的是：“你們就不能做點什么來約束我們不要冒這些險嗎？”
那之后不久，普林斯據(jù)說就說了這樣一句話：“只要音樂還沒停，你就要站起來跳你的舞。”
回想起來，那是一個時代的結(jié)束。音樂很快就會停止。晚宴中的兩個CEO——普林斯和貝爾斯登的吉米·凱恩（Jimmy Cayne），很快就會下臺，他們的公司也將陷入困境。
在好時光中，杠桿有很大的積極作用，但在形勢變壞的時候，杠桿也很容易將損失放大。隨著房價的下跌，貝爾斯登旗下的兩支數(shù)十億美元的對沖基金成了最早的犧牲品之一，因為它們對房貸類證券的杠桿投資損失慘重。到7月末，兩支基金均已覆滅。
美國內(nèi)外，壞消息接踵而至。驚慌失措的投資者們開始躲避特定種類的房貸類證券，導致流動性干涸，給各類投資工具施加了巨大的壓力，比如已經(jīng)變得臭名昭著的所謂結(jié)構(gòu)性投資工具（structured investment ve-hicle），或曰SIVs。為了便于開展房貸或其他業(yè)務，同時將資本金要求最小化，有許多銀行設立了SIVs，因為SIVs的資產(chǎn)可以不必進入銀行的資產(chǎn)負債表。
這些機構(gòu)在短期資金市場大舉借債，用以購買CDOs之類的一般來說期限更長、評級較高的結(jié)構(gòu)性債務類證券。在融資過程中，這些SIVs通常會發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，出售給銀行系統(tǒng)之外的投資者。這種票據(jù)由SIVs所持有的資產(chǎn)為擔保，盡管SIVs常常被設計為獨立實體，不在銀行的資產(chǎn)負債表之列，但為了讓這些所謂的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（asset-backed commercial paper，ABCP）的買家們放心，某些SIVs仍然與銀行保持著潛在的信用支持關系。
用短期借款來投資于像房地產(chǎn)這樣的低流動性資產(chǎn)的做法向來就是災難的導火索，正如20世紀80年代和90年代早期的儲貸危機一樣。但到2007年的時候，數(shù)十家SIVs所持有的資產(chǎn)已達4000億美元左右，都是用可能在一夜之間消失于無形的短期資金購買的。而且，這些資金也確實消失于無形了——因為投資者們拒絕再對貸款展期，即使這些貸款看似有足額的資產(chǎn)擔保。像花旗這樣的躲在SIVs背后的銀行現(xiàn)在遭了殃，恰恰就在它們疲于應對流動性枯竭的危局之時，它們又遭受了資本耗竭的沉重壓力。
發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的并非只有SIVs。其他一些投資于債券產(chǎn)品的機構(gòu)也依賴于這個市場——比如許多缺乏像商業(yè)銀行那樣的零售存款來源的專業(yè)性房貸機構(gòu)。它們都是一種所謂“影子銀行市場”的一部分，這個市場成長相當快，而且脫離了監(jiān)管者的視線。到2007年，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的余額已達到1.2萬億美元左右。
這些票據(jù)發(fā)行人在養(yǎng)老基金、貨幣市場基金和其他機構(gòu)投資者之中找到了許多心甘情愿的買家，因為這些機構(gòu)都急于賺取比美國國債這一類最安全的產(chǎn)品稍稍高一點的收益率。但是，當貝爾斯登的對沖基金垮臺，而且房貸類證券被評級機構(gòu)調(diào)低了評級之后，ABCP背后的支持資產(chǎn)看起來已經(jīng)不再那么安全，投資者們停止了購買。這對那些擁有長期低流動性證券的投資基金來說不啻為一場災難。
2007年7月末，當?shù)聡囊患覍Ｗ⒂谙蛑行凸I(yè)企業(yè)提供貸款的銀行德國工業(yè)銀行（IKB Deutsche Industrie-bank）所設立的一個SIV無力再延展它的商業(yè)票據(jù)，這一問題暴露無遺。德國政府出手干預，組織了一次由銀行牽頭的達35億歐元（48億美元）的救援行動。當我們發(fā)現(xiàn)以LIBOR為基礎的融資市場日漸收緊，我們開始懷疑歐洲銀行的境況是否像它們所宣稱的那樣良好。
8月6日，隨著一家中型房貸機構(gòu)美國住宅抵押貸款投資公司（American Home Mortgage Investment Corpora-tion）因無力賣掉它的商業(yè)票據(jù)而申請破產(chǎn)，世人的注意力又回到了美國。市場變得越來越躁動不安。當房貸類票據(jù)急劇貶值（ABX指數(shù)中的這個3A級部分在7月末已經(jīng)貶值到了面值的45%），當資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)再也找不到買家，證券化業(yè)務慢慢萎縮，就在同一時間，銀行也開始彼此惜貸，推高了LIBOR貸款利率。
問題部分源于這些影子銀行市場的特性：無論是SIV、CDO還是CDO平方，都缺乏透明度，使投資者們很難判斷這些產(chǎn)品的價值。SIV所持有的4000億美元的資產(chǎn)或許只有三分之一與房貸有關，但投資者們根本沒法知道他們所投資的那個SIV到底擁有些什么樣的資產(chǎn)。
正如鮑勃·斯蒂爾的那句精辟的評價，這就是金融版的瘋牛病：或許只有一小部分牛肉被感染了，但這種病太過可怕，乃至于消費者們開始躲避所有的牛肉。同理，投資者們會躲避一切他們認為已經(jīng)中了房貸票據(jù)之毒的東西。從實務角度上說，這意味著就連那些非常可靠的借款人（比如匹茲堡兒童醫(yī)院或是新澤西收費公路管理局）也會發(fā)現(xiàn)，它們往常的融資渠道已經(jīng)斷絕。
不管歐洲中央銀行和美聯(lián)儲做何努力，市場一直在無情地愈收愈緊。8月15日，美國最大的住宅抵押貸款放貸機構(gòu)國家金融服務公司（Countrywide Financial Cor-poration）也陷入了麻煩。這家公司的融資靠的也是一個隱晦難懂的市場——回購市場，在這個市場中，它的借款實際上是有擔保的。但突然之間，它的交易伙伴們開始躲避它。次日，公司宣布115億美元的銀行備用信貸即將耗盡，頓時令市場惶恐不安。一星期之后，美國銀行（Bank of America Corporation）向國家金融服務公司投資20億美元，換取了相當于公司16%股權的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。（美國銀行將于2008年1月同意買下國家金融服務公司。）
8月17日，面對市場的困境，美聯(lián)儲將貼現(xiàn)率調(diào)低0.5個百分點，降至5.75%，以應對信貸收緊給經(jīng)濟帶來的下行風險。作為一個臨時性調(diào)整，聯(lián)儲還宣布將銀行借款期限的上限調(diào)整為30天，而不是通常的1天，直到聯(lián)儲認為市場流動性已經(jīng)改善。
投資者們對那些令他們緊張的產(chǎn)品避之惟恐不及（乃至將30天ABCP的當期收益率從7月中旬的5.28%一路推高到了6%），并開始購入中長期美國國債——地球上最安全的產(chǎn)品。這種典型的“逃向質(zhì)量（flight-to-quality）”的現(xiàn)象幾乎導致8月21日的四星期短期國債產(chǎn)品遭遇流拍，因為對政府債券的龐大需求令市場的價格發(fā)現(xiàn)機制變得過于令人迷惑，乃至于一些經(jīng)銷商為了避免損失而停止了競價，真可謂是一種諷刺。由于這次拍賣的競標者太少，收益率暴漲，盡管實際市場需求是相當大的。財政部債務管理辦公室主任卡爾錫克·拉馬納坦不得不向全球投資者們保證，問題的起因是需求量過大，而不是需求不足。最終，財政部以4.75%的貼現(xiàn)率賣掉了320億美元的四星期國債，足足比前一日的收盤收益率高了接近2個百分點。
一個越來越明顯的事實是，住房問題已經(jīng)與金融系統(tǒng)交織在了一起，一場遠比現(xiàn)在要可怕的危機正在醞釀之中。房市的問題糾正得越快，信貸市場的穩(wěn)定就越快。
此前，總統(tǒng)已經(jīng)鼓勵我趕在國會在勞工節(jié)之后返回之前拿出一個解決房產(chǎn)贖回權喪失問題的計劃。在8月31日，布什總統(tǒng)又面對面地命令我同住房和城市發(fā)展部部長阿方索·杰克遜一起帶頭做出努力，找出那些困苦的房主，幫助他們留住他們的主要居所。作為初始方案，我們宣布擴展聯(lián)邦住房管理局（Federal Housing Ad-ministration）的一項工程，還提出了一個旨在方便房貸重組的稅改計劃。
聯(lián)邦住房管理局的宗旨是盡可能地減少美國人因喪失房產(chǎn)贖回權而遭受的痛苦，同時又不能令那些投機者或是故意不履行還貸義務的人得到便宜。我們知道我們不可能阻止所有的贖回權喪失案例——畢竟美國每年平均有60萬套房子喪失贖回權。但我們力求避免那種我們認為可以避免的情況，為此，我們需要幫助那些還愿意繼續(xù)供房，而且在某種方式的債務重組之后還有基本的經(jīng)濟能力繼續(xù)供房的人。從操作上說，這意味著與某些持有次級浮動利率房貸的房主們合作。他們是有能力負擔初始的低利率水平的，只是第一次利率重設抬高了利率，將月供金額提高到了一個他們負擔不起的水平。
復雜的是，我們發(fā)現(xiàn)有許多借款人喪失房屋贖回權都是出于一個令人吃驚卻又非常簡單的原因，那就是他們沒有與他們的貸款人溝通。事實上，在住宅抵押貸款被證券化之后，惟一與借款人有溝通的就是那些住宅抵押貸款服務商，也就是負責收集和處理還款的機構(gòu)。由于害怕喪失房屋贖回權，逾期未還的借款人之中平均只有2%-5%會對服務商們的通知函做出回應，而那些做出回應的人又很難找到正確的人來幫助他們。服務商們并沒有辦法應付大批借款人重組貸款的要求。
另外，證券化機制也阻礙了房貸的及時重組：因為房主們不再是與一個單一的貸款人打交道。他們的借款已經(jīng)被切成一個個碎片，分別出售給了世界各地的投資人，令重組程序難上加難。
我要求我的特別助理尼爾·卡什卡里負責解決房屋贖回權喪失的問題。他立刻安排了一系列的會議，包括與貸款人、次貸服務商、咨詢機構(gòu)以及像美國證券化論壇（American Securitization Forum）和住宅抵押貸款銀行家協(xié)會（Mortgage Bankers Association）這樣的行業(yè)顧問集團的會議，目的在于促進各方的溝通，協(xié)調(diào)各方的行動，以避免那些可以避免的喪失房屋贖回權的悲劇。我對我的團隊說，我不希望聽到有任何一個完全可以通過債務重組而被拯救的家庭喪失了房屋的贖回權。
10月10日，住房與城市發(fā)展部和財政部公布了尼爾的工作成果：希望聯(lián)盟（HOPE Now Alliance）宣告成立，旨在向困境中的借款人伸出援助之手，鼓勵他們與顧問和貸款服務商們合作解決問題。這聽起來很簡單，但之前卻從未有人嘗試過。值得一提的是，這一計劃并不需要政府的任何資助。
我們有一種泰山壓頂般的緊迫感。情況已經(jīng)非常糟糕，但我們知道形勢還會繼續(xù)惡化。根據(jù)我們的測算，從2008年到2010年，將有大約180萬筆次級浮動利率住宅抵押貸款將重設利率。
為了解決這個問題，尼爾與美國證券化論壇和大型貸款機構(gòu)合作以加速貸款的重組。令人吃驚的是，服務商們卻聲稱貸款的重新安排并不是關鍵問題。有許多借款人是受其他情況的影響而喪失房屋贖回權的，許多人還背負著過多的其他債務，例如車貸和信用卡賬單。當財政部的首席經(jīng)濟學家菲爾·斯瓦戈詳細審查了貸款的情況，他發(fā)現(xiàn)貸款本身往往并不是喪失房屋贖回權的惟一原因。正如他本人所說：“有太多的借款人并不是拿到了錯誤的房貸，而是住進了錯誤的房子。”
但貸款的重新安排依然是一大要務，我們敦促房貸行業(yè)加速進行貸款重組。考慮到問題房貸的龐大數(shù)量，貸款機構(gòu)不可能再一筆一筆地單獨處理，我們需要的是一個簡潔高效的解決方案。很早就覺察到了贖回權喪失問題的聯(lián)邦存款保險公司董事長希拉·貝爾提議凍結(jié)利率浮動。在財政部聯(lián)合希望聯(lián)盟和美國證券化論壇制定出了可行的方案之后，我于2007年12月6日宣布，在我們的努力之下，將在2008年和2009年重設利率的次級貸款之中有多達三分之二可以通過再融資或重組的方式快捷地轉(zhuǎn)化為借款人負擔得起的新貸款。
我的聲明只是當天白宮的一個發(fā)布會的一部分，在那個會上，布什總統(tǒng)也公布了一個計劃，宣布將那些有條件留住房子的房主的貸款利率凍結(jié)五年。總統(tǒng)還解釋了我們的服務擴大計劃，盡管也犯了一點小錯誤：在公布咨詢熱線時，他把“1-888-995-HOPE”說成了“1-800-995-HOPE”。后來才知道，后面這個號碼屬于德克薩斯的一家基督教家教材料供應商。
盡管這個開端不那么吉利，但確實有很多人通過撥打熱線電話而得到了幫助，留住了他們的房子。但是，就在我們?yōu)槔手卦O問題大費一番周折之后，利率卻不再是個問題，因為美聯(lián)儲開始大舉降息。到2008年1月末，聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率從2007年8月中旬時的5.25%砍到了3%。
希望聯(lián)盟受到了各方政治人士的批評。保守主義者不喜歡拯救房主這個概念，盡管希望聯(lián)盟并不動用公共資金。許多民主黨人和支持提振房市的人又抱怨說我們做得還不夠，但很多（來自立法者的）抱怨只是做做姿態(tài)罷了——直到2008年晚期，國會也沒有對斥資預防房屋贖回權喪失現(xiàn)象的計劃給予任何支持。
希望聯(lián)盟并不完美，但我卻把它視作一個不折不扣的成就。政府行為至關重要，因為即使是為數(shù)不多的喪失房屋贖回權的悲劇也會令一整個社區(qū)一蹶不振，貶低仍在供房的那些房主們的房產(chǎn)價值，毀掉就業(yè)機會，引發(fā)一股下行漩渦。希望聯(lián)盟工程幫助非常多的房主修改了貸款條件或通過再融資而轉(zhuǎn)換成了固定利率貸款——單在2008年的最后三個月就有70萬人之多，其中有超過一半是次級借款人。隨著希望聯(lián)盟的壯大，它囊括了手中掌握著90%的次級房貸的大批房貸服務商。
但一個無法回避的現(xiàn)實是，我們無力幫助那些有更嚴重的經(jīng)濟問題的人——比如失業(yè)者。
隨著信貸危機的延續(xù)，我開始擔心消費信貸的放緩有可能引發(fā)一場全面的衰退。由于對8月的信貸風波心有余悸的投資者們不再購買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，人們更難獲得各種各樣的貸款——包括信用卡、汽車貸款或教育貸款。銀行在被迫將從前通過資產(chǎn)支持票據(jù)融資的那些貸款放到資產(chǎn)負債表上之后，突然之間開始吝嗇于發(fā)放新的貸款。
在2007年的整個秋季，市場始終風聲鶴唳，前景難料。9月中旬，英國房貸機構(gòu)北巖銀行（Northern Rock）向英格蘭銀行尋求緊急支援，激發(fā)了擠兌風潮。那時候，我剛巧已經(jīng)安排好了幾天之后的一次英法之旅。9月16日，我首先飛往巴黎會見了法國總統(tǒng)尼古拉斯·薩科奇和他的財政部長克里斯蒂娜·拉加德。我注意到，這位法國領導人是從政治角度看待金融市場的。在他看來，政治領袖應該采取果斷的行動來恢復公眾的信心——而且，他把罪過都推到了評級機構(gòu)的身上。
我不敢茍同。“評級機構(gòu)確實犯了很多錯誤，”我告訴薩科奇，“但很難說這一切都應該歸咎于他們。”
壞消息堆積如山。一個接一個的銀行公布了第三季度的慘淡業(yè)績，宣布了數(shù)十億美元的資產(chǎn)減值、虧損或是利潤的大幅降低，對四季度做出了令人絕望的預測。在美國，美林是第一個遭受沖擊的大銀行。10月24日，美林宣布了史無前例的季度虧損——23億美元，不到一個星期之后，CEO斯坦利·奧尼爾引咎辭職。接下來是花旗銀行。11月4日，花旗宣布繼上個月的59億美元的資產(chǎn)減值之后，本月可能再度面臨110億美元的資產(chǎn)減值，查克·普林斯隨之下臺。（到2007年末，約翰·塞恩將接替奧尼爾，維克拉姆·潘迪特則接替了普林斯。）
次日，也就是11月5日，惠譽評級（Fitch Ratings）宣布公司正在審查3A級債券保險公司的財務狀況。這導致市場開始擔心由這些公司承保的價值超過2萬億美元的證券（有許多以住宅抵押貸款為支持）會遭遇一波降級風潮。假如資產(chǎn)背后的保險不再可靠，那么銀行就必然會因為減計這些資產(chǎn)的價值而遭受損失。隨著交易者們押注于美聯(lián)儲會進一步猛烈降息的預期，美元貶值，歐元和英鎊則創(chuàng)下了新高。
從危機開始的那一天，我就寄希望于銀行能通過融資來增強自身在困難時期的防御力，許多銀行也采納了我的建議，開始增發(fā)股票并尋找海外投資者。10月，貝爾斯登與中國的國有投資公司中信證券達成了協(xié)議，約定兩家公司相互向?qū)Ψ酵顿Y10億美元。這將令中信證券掌握貝爾斯登6%的權益，并賦予它繼續(xù)增持3.9%的期權。12月，摩根斯坦利以50億美元的價格向中國投資公司出售了9.9%的權益，美林則宣布向新加坡國有企業(yè)淡馬錫控股出售價值44億美元的股權，外加追加購買6億美元股票的期權。
但并不是一個每個人都懂得克己自治。10月，雷曼兄弟和美國銀行以驚人的171億美元債務融資加上46億美元過橋股權融資收購了阿齊斯通-史密斯信托公司，一家全國性的公寓樓物業(yè)投資和運營商。
就在這筆虛華的大交易宣告完成的同時，整個經(jīng)濟卻在一步步滑向低谷。能源價格一飛沖天，油價逼近每桶100美元的大關，消費者信心與新房銷售率和房價一樣節(jié)節(jié)下滑。美國，這個長久以來世界經(jīng)濟增長的發(fā)動機，正在耗盡能量。不穩(wěn)定性將市場完全摧毀了：在11月1日至11月7日之間，道瓊斯指數(shù)先是下跌362點，5天之后又上漲117點，繼而又在最后一天下挫361點，部分上是因為美元的疲軟。到11月中旬，美元相對歐元的價值已經(jīng)比上一年下跌了14%，達到了1歐元兌1.46美元。
世界各地的許多人都將這場危機歸罪于美國——特別歸罪于盎格魯-美利堅式的資本主義。那個月，美聯(lián)儲主席本·伯南克和我分別飛往南非開普敦參加了G20會議，我們只有一個目的：提振人們對美國的信心。會議在這個時候召開真是恰到好處。G20的重要性正在日益提升，因為它既包含發(fā)達國家，也包含像中國、印度和巴西這樣的新興國家。對這些占據(jù)全球GDP的近75%的國家，我們可以面對面地溝通并打消它們的疑慮。
在會議中，本和我不厭其煩地向其他國家的財政部長和中央銀行行長重申了我們對振興美國經(jīng)濟和美元的決心。同時，我也想澄清一件事：主要問題并不在于美元，而在于整個金融系統(tǒng)——席卷全球的“去杠桿化”進程以及它給我們的經(jīng)濟造成的威脅也令金融系統(tǒng)背負了沉重的壓力。我強調(diào)了我們對這一問題的關注。
對金融市場來說，壞消息依然在日復一日地堆積。11月中旬，美國銀行和美盛集團宣布將斥資上億美元向旗下的貨幣市場基金提供支持，由于從SIVs那里購買了大量的債務，這些基金元氣大傷。盡管公眾一直將貨幣市場基金視作最安全的產(chǎn)品之一，但也有某些基金為了追求更高的收益率而大量持有資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。
同時，隨著銀行越來越不愿意彼此貸款，信貸市場一直在殘酷地收緊。一個反映銀行之間信心程度的關鍵指標LIBOR-OIS息差（衡量的是銀行間資金拆借的利率水平）開始急劇放大。傳統(tǒng)上，這個數(shù)字應該維持在10個基點左右，也就是0.1個百分點。但LIBOR-OIS息差在8月9日一躍升至40個基點，9月中旬時更是攀升到了95.4個基點之高，直到10月31日才收縮到了略低于43個基點的水平。此后，由于預料到各大銀行將在巨額虧損之下被迫拋售資產(chǎn)來改善流動性，市場再度急劇收緊。到11月末，LIBOR-OIS息差已經(jīng)突破了100個基點。
面對銀行間拆借利率的飆升，美聯(lián)儲在11月15日向銀行系統(tǒng)注入了472.5億美元的臨時準備金——這是聯(lián)儲自“9·11”事件以來最大的一筆此類注資。在12月，聯(lián)儲繼續(xù)采取了一系列超常措施以提高市場的流動性。12月11日，聯(lián)儲將貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率雙雙下調(diào)25個基點，分別降至4.75%和4.25%。12日，聯(lián)儲宣布已經(jīng)與歐洲中央銀行和瑞士國家銀行建立了240億美元的“貨幣互換安排”，目的是提高海外信貸市場上的美元供應。
次日，聯(lián)儲推出了定期拍賣工具，旨在以各種各樣的抵押品為擔保向儲蓄機構(gòu)提供28日至84日之間的短期貸款。與其他國家中央銀行的類似計劃聯(lián)合啟動的TAF是為了給銀行提供除美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口之外的另一個選擇，因為貼現(xiàn)窗口的使用一直帶有一些不光彩的烙印：銀行擔心，如果它們直接從美聯(lián)儲借錢，它們的債主和客戶就會認為它們碰到了麻煩。
2007年12月17日的首個TAF拍掉了200億美元的28日貸款；三天之后的第二個TAF又提供了200億美元的35日貸款。銀行對這些資金趨之若鶩，聯(lián)儲在12月21日表示，只要有必要，拍賣就將繼續(xù)下去。
但是，這些對金融系統(tǒng)有幫助的措施并不能阻止整個經(jīng)濟的持續(xù)下滑。當白宮在感恩節(jié)之后第一次開始考慮稅收刺激計劃時，我是反對這一想法的。對我來說，這樣的刺激計劃就像是往天空中撒錢，是一種漫無目的而又目光短淺的方法。但到2007年12月中旬的時候，美國經(jīng)濟很明顯已經(jīng)走投無路。
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