宋鴻兵：全球金融危機第二波的幾大病癥

2009年02月23日 第一財經日報

很多人認為金融危機是不可預測的，我的觀點是金融危機可以被預測，因為危機的邏輯線條是完整的：整個美國由于大量的金融創新和衍生品的出現，導致了杠桿比率會逐步地放大，而高杠桿的最大問題在于，資產價格出現下跌，這場危機就很難制止，形成惡性循環。

2008年我曾提出危機的四階段的預測。第一階段是次貸危機，2007年2月到2008年5月， 美國次級房地產抵押貸款市場危機爆發，美國房地產業嚴重衰退；第二階段是信用違約危機，從2008年6月起，其主要標志是信用違約掉期(CDS，Credit　Default　Swap)等金融衍生品市場即將出現全面危機；第三階段是利率市場危機，信貸全面緊縮造成長期貸款利率飆升，觸發利率掉期(IRS)市場危機；第四階段是美元地位危機，全球美元資產出現信心危機，造成美元的世界儲備貨幣地位動搖。

我們目前仍然處于危機的第二階段，該階段分為上下兩個半場。上半場是以雷曼兄弟等五大投行的消失為代表，這已經發生。有很多聲音認為危機到此為止，但我認為危機不僅沒有結束，而且還將發生更大的危機，也就是本文所提出的危機第二波。除了美國，危機的演進還在全球產生了其他的重大風險。

1.債券市場違約沖擊美國商業銀行體系

信用違約危機的上半場，主要發生在基于地產市場的信貸違約，以及建立在地產信貸之上的金融衍生品市場。而信用違約危機的下半場，將是規模更為龐大的債券市場違約，表現在企業債券、金融機構債券、地方政府債券，乃至國家債券，其中尤其是企業債券市場的垃圾債券市場。

實體經濟出現衰退，首先受重創的就是美國的企業債市場。美國企業債及其衍生市場的規模是22.5萬億美元，這些企業債和按揭貸款一樣被衍生了很多次。而企業債中的垃圾債券，即相當于企業債中的次級債。

目前美國企業垃圾債券的總規模是3萬億美元左右，我們預期未來半年左右，垃圾債券的違約率將從4.5%急劇上升到突破20%，在一年前我們認為這個違約率上升會到10%的水平，當前我們的估算比一年前的預測提高了一倍，當初的估算是保守的。

從歷史周期來看，一旦美國實體經濟進入衰退，垃圾債券的違約率都大幅提高，1991年和2001年的衰退都體現在了垃圾債券的違約率大幅上升上。垃圾債券的違約危機，及其對金融市場的沖擊，對美國商業銀行體系的沖擊，現在好像被很多人忽略掉了。

垃圾債券的違約危機沖擊的主要對象是以花旗銀行、美國銀行等為代表的美國商業銀行體系，另外還有對沖基金行業和保險公司行業。

上周五，美國花旗銀行股價跌到1.95美元，美國銀行跌到3美元多。在“兩房”危機時，“兩房”的股票也出現了暴跌。美國商業銀行體系也處在這個危險的邊緣。如果像“兩房”一樣，美國商業銀行體系被國有化，商業銀行體系的巨額負債將會導致美國整體國家債務規模翻番達到20萬億美元，這會導致市場對美國國債體系更大的不信任，美國國債融資成本也將大幅上揚。而這將是危機第三階段利率市場危機的先兆。

另外除了企業類債券，美國地方政府的債券違約也值得關注。我在美國所居住的華盛頓地區的小學學校校車已經停開，要家長自己接小孩。我家旁邊的教堂里面牧師已經下崗了。華盛頓地區應該是跟經濟周期不太相關的地區，連這個地方都已經到了牧師下崗的程度。美國加州政府可能將是美國政府中第一個出現大規模的地方政府違約的地區。

2.危險的歐洲

歐洲金融市場的焦點問題有三個方面值得我們關注。

其一是歐洲銀行系統的問題資產總額將極為龐大。

2月11日，英國《每日電訊報》披露了歐洲財長們討論拯救銀行系統的17頁秘密文件，文章稱：“歐盟估計歐洲銀行系統問題資產總額可能高達歐洲銀行資產負債表的44%……總金額高達16.3萬億英鎊(約為25萬億美元)。”該報道在國際金融市場造成了巨大的影響，但是該信息的網絡新聞被回收，隨后這段文字被刪除并修改，內容變為：“估算拯救計劃所造成的總資產沖銷額將相當驚人，無論是絕對值還是占成員國GDP的相對值。”

如果該報道初始提供的數據準確，將提醒我們歐洲銀行體系面臨著規模龐大的問題資產。

其二是過于依賴外幣貸款的東歐市場面臨垮塌風險。

東歐市場垮塌的原理、規模與1997年從泰銖貶值開始的亞洲金融危機相當。現在市場認為東歐地區是歐洲的次等地區，每個投資者都在設法逃出去。東歐地區沒有哪種貨幣能不受此影響。從波蘭到俄羅斯，政府債券保險成本進一步上升，而各國的貨幣匯率則在下跌。

比如，2月17日，匈牙利福林特兌歐元跌至歷史低點。2月18日，波蘭茲羅提兌歐元也跌至近期低點，自8月份以來跌去了三分之一。2月19日，10年期奧地利國債CDS擴大至127個基點，上周一為117個基點。

東歐問題的核心，在于過于依賴外幣貸款(這些貸款現在正面臨越來越多的違約)、全球經濟下滑之下西方鄰國對其出口產品需求銳減的結果。

其三是瑞士可能面臨貨幣危機。

隨著東歐國家經濟陷入衰退，貨幣和資產價格加速下滑，導致瑞士銀行在東歐國家發放的大量貸款面臨違約的風險。國際清算銀行的報告指出，總額為2000億美元的東歐國家外債中很大一部分是借入的瑞士法郎，在全球范圍內流通的瑞士法郎債務高達6750億美元。

過去十年間，瑞士銀行家在對東歐的放貸過程中低估了風險，使得瑞士法郎貸款利率大大低于東歐各國本國貨幣貸款利率，導致瑞士法郎貸款在東歐的規模急劇擴大。在波蘭、匈牙利和克羅地亞，瑞士法郎成為最重要的外幣，被稱為東歐的“美元”。現在，瑞士銀行不得不發行大量美元債券為自己融資。

3.巨量美元基礎貨幣增發

導致全球價格體系急轉？

2008年11月以來，美聯儲創造了歷史上令人驚恐的貨幣發行量。

1913~2008年，美聯儲用了95年時間將基礎貨幣量做到了7500億美元，而外號“直升機上的伯南克”從2008年11月開始，在2個月時間內增發了同等數量的基礎貨幣，他創造了人類有史以來最快的印鈔紀錄，兩個月之內，基礎貨幣突破了一倍，現在接近1.9萬億美元。美聯儲資產負債表的資產總額已經超過2.5萬億美元。

很多人只看到了美國政府以財政稅收渠道的救市規模，沒有看到美聯儲通過直接購買債券等各種方式促成的令人驚恐的貨幣發行量。而很多人認為美元基礎貨幣的暴漲對今后的經濟金融市場沒有影響。但我們認為，美元這種前所未見的貨幣增發，將對今后世界經濟造成嚴重的沖擊，將會對世界價格體系產生嚴重的沖擊。

2008年去杠桿化導致的全球大宗商品價格的暴跌出乎了很多人士的預料，現在很多人士預期世界會否將呈現長期的通貨緊縮。但在2009年以及今后，一個可能的風險是整個價格體系的劇烈反轉，一場惡性通脹可能即在不遠的前方。石油價格可能在面臨另外一次突然而猛烈的沖擊。

(作者為環球財經研究院院長)

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