次級(jí)債陰影下的世界經(jīng)濟(jì)到了一個(gè)轉(zhuǎn)折路口

2008年01月25日　 華夏時(shí)報(bào)

　　易憲容(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員)
　　最近這幾天，由于美國(guó)次債危機(jī)，從而導(dǎo)致了國(guó)際金融市場(chǎng)巨大的動(dòng)蕩不安，特別是導(dǎo)致了全球股市的暴跌暴漲。即使是完全沒(méi)有開(kāi)放的中國(guó)股市也難以幸免。對(duì)于動(dòng)蕩不安的國(guó)際金融市場(chǎng)，它為什么會(huì)如此暴跌暴漲？全球股市的暴跌暴漲，它會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退嗎？美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退會(huì)把整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)帶向哪里？這些問(wèn)題成了目前全球市場(chǎng)最為關(guān)注的大問(wèn)題。

　　次按貸款證券化無(wú)限放大風(fēng)險(xiǎn)

　　一般來(lái)說(shuō)，股市的漲跌本來(lái)是市場(chǎng)十分正常的事情。但是最近幾天股市的暴跌暴漲，卻是前所未有的。不僅漲跌幅的波動(dòng)大，而且蔓延于世界各個(gè)金融市場(chǎng)。比如，香港股市在經(jīng)歷了2007年的快速上升之后，從2007年10月份開(kāi)始，持續(xù)下跌近30%。特別是在2008年1月22日，受美國(guó)花旗銀行次債危機(jī)的影響，當(dāng)天恒生指數(shù)下跌2000點(diǎn)，高達(dá)8%以上，而到1月23日則受美聯(lián)儲(chǔ)突然調(diào)降基準(zhǔn)利率75個(gè)基點(diǎn)的影響，當(dāng)天的恒生指數(shù)又上漲2300點(diǎn)，即使到1月24日，股市的上下波也達(dá)1500點(diǎn)以上，整個(gè)股市一直在巨大的震蕩。香港股市是這樣，中國(guó)股市、亞洲股市及歐美股市都是如此。也就是說(shuō)，受美國(guó)次債危機(jī)的影響，這幾天國(guó)際金融市場(chǎng)的各國(guó)股市的暴跌暴漲不僅是全球性的，而且顯示出暴跌暴漲的同一特征。

　　那么，從表面上看，全球股市的大漲大跌是由于美次債危機(jī)，但實(shí)際的因素比這種解釋要更多。比如，9·11事件以來(lái)，美國(guó)連續(xù)一段時(shí)間都采取了十分寬松的貨幣政策，從而使全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫。而且流動(dòng)性泛濫自然會(huì)推高全球股市及樓市的價(jià)格，吹大這些資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。比如說(shuō)，無(wú)論是美國(guó)股市，還是亞洲股市，早幾年股市價(jià)格快速飆升是一種常態(tài)。既然全球股市可以快速上漲，當(dāng)然全球股市出現(xiàn)一定程度下調(diào)也是正常的。不過(guò)，最近幾天全球股市快速下調(diào)只是太過(guò)快了。過(guò)快得出現(xiàn)全球性股市的恐慌性?huà)伿郏瑢?dǎo)致全球性股市的股災(zāi)。當(dāng)然，有人認(rèn)為這些都是表象，實(shí)際上根本原因是美國(guó)次債危機(jī)導(dǎo)致的結(jié)果。

　　對(duì)于美國(guó)的次債危機(jī)已經(jīng)蔓延了快一年，還是2007年年初的時(shí)候，我就看到了美國(guó)次債存在的問(wèn)題，但是當(dāng)時(shí)估計(jì)問(wèn)題不會(huì)太嚴(yán)重，因?yàn)槊绹?guó)次債所涉及的住房按揭貸款占整個(gè)按揭貸款的比重太小，但沒(méi)有想到次債的證券化及衍生品化，會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生如此重大的影響，而且這種影響到目前還不能說(shuō)走出了盡頭。因?yàn)榇蝹C券化后的金融衍生產(chǎn)品把其風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大。

　　因?yàn)椋瑥拿绹?guó)按揭貸款的分類(lèi)來(lái)看，美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)分3個(gè)層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)，其貸款對(duì)象為信用評(píng)分為660分以上的個(gè)人。這種按揭貸款首付比例通常為20%，月供占收入比例不高于40%，此類(lèi)貸款占住房按揭貸款80%以上；次優(yōu)級(jí)按揭貸款，其貸款對(duì)象為信用評(píng)分在620-660分之間，這類(lèi)貸款對(duì)象主要是指信用記錄較弱的人，如自雇以及無(wú)法提供收入證明的個(gè)人，貸款占按揭貸款比重4%-5%；次級(jí)按揭貸款，其對(duì)象為信用分?jǐn)?shù)低于620分的個(gè)人，其首付比例較低、月供占收入比例較高，此類(lèi)貸款占按揭貸款在1986年就開(kāi)始發(fā)生，但所占的比重很小。到2004年美國(guó)次級(jí)房貸開(kāi)始發(fā)展，2006年達(dá)到6000億美元，較2003年增加一倍，占美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)的比重由2001年的8.5%上升至2006年的11%。

　　還有，從美國(guó)次債產(chǎn)品的特點(diǎn)來(lái)看，它又可分為無(wú)本金貸款，即首付為零；可調(diào)整利率貸款，利率逐漸提高；選擇性可調(diào)整利率貸款，允許借款人在一定時(shí)期內(nèi)按低于正常利率水平月供，差額自動(dòng)計(jì)入貸款本金。因此，次債產(chǎn)品就表現(xiàn)為月供調(diào)整頻繁、還款壓力前松后緊、產(chǎn)品設(shè)計(jì)繁雜、風(fēng)險(xiǎn)控制自我放松等。

　　2007年4月起，次債危機(jī)開(kāi)始蔓延，先是美國(guó)第二大次債公司新世紀(jì)金融宣布沒(méi)有足夠的錢(qián)支付債權(quán)銀行，進(jìn)而申請(qǐng)破產(chǎn)。由于次債產(chǎn)品的證券化及衍生品化，從而使次債風(fēng)險(xiǎn)容易無(wú)限放大。比如說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)這種證券化資產(chǎn)的銀行、共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等都陸續(xù)地宣布其遭受之損失。到2007年11月底止，由于次債危機(jī)，上述金融機(jī)構(gòu)遭受損失3000億多美元。

　　可以說(shuō)，無(wú)論是美國(guó)次債所占總按揭貸款的比重，還是目前為止由于次債危機(jī)所遭受到的損失來(lái)看，看上去對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的影響應(yīng)該是很小的。但是為什么看上去是這樣小的事件，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)乃至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)遭受到重大的危機(jī)。最為關(guān)鍵的方面是這些按揭貸款的證券化，在于這些證券資產(chǎn)的衍生品化。也就是說(shuō)，在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)的不少金融機(jī)構(gòu)借助于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，不是采取公平、公正、透明的方式，而是采取虛假包裝的方式把這些金融資產(chǎn)賣(mài)給了投資者，并通過(guò)金融市場(chǎng)把其風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大。這就是目前次債危機(jī)的根源所在。這就是為什么美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)次債危機(jī)的困擾，突然大幅降息，以便紓緩次債所帶來(lái)的沖擊。

　　有分析人士指出，由于美國(guó)的次債危機(jī)，可以導(dǎo)致美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退，并由此讓整個(gè)世界的各國(guó)股市“牛”去“熊”來(lái)。比如，從2007年第四季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)的零售業(yè)成績(jī)不佳。美國(guó)人消費(fèi)減弱，這是經(jīng)濟(jì)不景氣的表征之一。巴菲特也對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退表示憂(yōu)慮。而次債危機(jī)又進(jìn)一步引起美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的量?jī)r(jià)齊跌，這種情況不僅導(dǎo)致了大批負(fù)資產(chǎn)業(yè)主出現(xiàn)，而且更是使許多業(yè)主再無(wú)能力供樓，次債危機(jī)規(guī)模擴(kuò)大。同時(shí)，在連鎖反應(yīng)之下，次債危機(jī)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，多家大銀行或按揭機(jī)構(gòu)分別要?jiǎng)佑脭?shù)十或數(shù)百億美元的撥備金融系統(tǒng)呈現(xiàn)極為嚴(yán)峻的局面，從而影響社會(huì)和民心的穩(wěn)定。更為嚴(yán)重的次債危機(jī)也是近年來(lái)美元迅速貶值的主要原因之一。

　　世界經(jīng)濟(jì)走向就在于美元強(qiáng)弱

　　從歷史的事實(shí)來(lái)看，每一次美元的貶值都會(huì)帶來(lái)整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安。我們可以看到，在20世紀(jì)，美元經(jīng)歷過(guò)4次大貶值。2002年之后，美元又開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)走軟，從而引發(fā)美元的第五次大幅貶值。從2002年2月開(kāi)始，美元匯價(jià)指數(shù)110一路急轉(zhuǎn)而下，到2007年4月跌破了80大關(guān)，2007年11月更是創(chuàng)下了71的歷史新低，這就意味著幾年來(lái)美元貶值達(dá)到了35%。可以說(shuō)，正是美元的貶值導(dǎo)致了國(guó)際金融秩序發(fā)生了巨大的變化。它也成了目前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的根源。

　　可以說(shuō)，美元匯率的巨大波動(dòng)，也就意味著國(guó)際上不同貨幣利益關(guān)系的重新洗牌，供求關(guān)系的調(diào)整。有研究表明，自2006年開(kāi)始，美國(guó)貿(mào)易赤字占GDP的比重，由2005年第四季度的6.8%，降至2007年第一季度的5.7%。但是為什么在美國(guó)貿(mào)易赤字一直減少的情況下美元還在貶值？其研究發(fā)現(xiàn)，就在于美元的貶值，讓各國(guó)央行持有美元意愿下降，各國(guó)外匯儲(chǔ)備美元資產(chǎn)持有量減少。而外國(guó)投資者還原持有美元，那么美元的供求關(guān)系一定會(huì)發(fā)生很大的變化。整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)貨幣結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生巨大變化。

　　比如說(shuō)，一些國(guó)家放棄多年以來(lái)盯住美元的匯率政策。如俄羅斯，2003年3月宣布結(jié)束與美元聯(lián)系匯率，轉(zhuǎn)為盯住一攬子貨幣，馬來(lái)西亞也是如此。同時(shí)，中東的一些國(guó)家也放棄盯住美元的政策。而這些國(guó)家匯率政策的改變，國(guó)際上外匯炒作者大下其手，而且會(huì)進(jìn)一步推低美元的匯率。

　　還有，美元作為一種國(guó)際進(jìn)出口貿(mào)易中最為普遍的計(jì)價(jià)貨幣，而美元匯率的巨大波動(dòng)，也一定會(huì)影響世界市場(chǎng)許多國(guó)際大宗商品價(jià)格的巨大波動(dòng)。比如說(shuō)，國(guó)際原油的價(jià)格，為什么近來(lái)波動(dòng)越來(lái)越厲害？盡管其中的原因很多，比如地緣政治沖突、市場(chǎng)投資者炒作、市場(chǎng)石油供求關(guān)系的變化，但仍然是美元匯率的變化最為重要。根據(jù)相關(guān)研究表明，對(duì)于國(guó)際上許多初級(jí)產(chǎn)品及金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，基本上都是以美元計(jì)價(jià)，因此，如果美元價(jià)格波動(dòng)，也就意味著以美元計(jì)價(jià)的產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)隨之產(chǎn)生巨大的波動(dòng)。比如計(jì)算自2001年以來(lái)，以美元計(jì)價(jià)的原油，其上漲286%，但若以歐元計(jì)價(jià)，其價(jià)格則僅上漲147%，上漲幅度大于一倍以上。所以，最近幾年，國(guó)際市場(chǎng)的石油價(jià)格快速飆升、黃金價(jià)格快速飆升，都是與美元貶值有關(guān)。

　　而石油價(jià)格狂升，使得作為全球第一用油大國(guó)的美國(guó)負(fù)擔(dān)不勝沉重。美國(guó)經(jīng)常赤字和貿(mào)易巨額逆差的主要原因之一，就是大量進(jìn)口石油。布什總統(tǒng)日前與沙特阿拉伯國(guó)王阿卜杜拉會(huì)晤時(shí)表示，希望石油輸出國(guó)組織(OPEC)增加石油供應(yīng)，降低石油價(jià)格，否則，“高油價(jià)必將損害消費(fèi)國(guó)包括美國(guó)的經(jīng)濟(jì)”。布什就認(rèn)為，“當(dāng)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降，可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)放緩。這意味著原油和天然氣銷(xiāo)量減少”。油價(jià)高低決定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，如果油價(jià)過(guò)高，也意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)步下衰退之路。而由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)執(zhí)世界之牛耳，在全球經(jīng)濟(jì)一體化之下，許多國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)或多或少會(huì)受到影響。

　　從上述邏輯也就可以看到，次債危機(jī)導(dǎo)致了美元的進(jìn)一步貶值，而美元的貶值速度幅度過(guò)大，也必然會(huì)引起外國(guó)投資者不愿意持有美元資產(chǎn)，也就不愿意進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，這樣就可能導(dǎo)致美國(guó)股市大跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。在這樣的情況下，也就會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低利率。同時(shí)，美元的貶值也會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格快速上漲。而產(chǎn)品的價(jià)格上漲不僅會(huì)嚴(yán)重影響美國(guó)居民的消費(fèi)，導(dǎo)致美國(guó)居民的消費(fèi)力下降，從而引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的危機(jī)，同時(shí)也導(dǎo)致國(guó)際利益關(guān)系的重新分配與調(diào)整。比如隨著國(guó)際油價(jià)快速飆升，大量石油美元流入中東國(guó)家、流入產(chǎn)油國(guó)。這不僅相對(duì)削弱了美國(guó)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，也會(huì)改變整個(gè)世界政治勢(shì)力格局。還有，美元的貶值意味著油價(jià)仍將在高位，加之其他國(guó)際上不少大宗產(chǎn)品的上漲，全球結(jié)構(gòu)性通脹仍將持續(xù)，而美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息無(wú)疑是對(duì)全球通脹起到推波助瀾的作用。

　　可以說(shuō)，美元貶值的問(wèn)題已經(jīng)成了整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)、世界經(jīng)濟(jì)與政治震蕩不安的根源所在。因此，世界經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向何去何從？次債危機(jī)當(dāng)然是重要，但它不是最為重要的問(wèn)題，最為重要的問(wèn)題是，美元的貶值在什么時(shí)候逆轉(zhuǎn)？2008年美元的貶值是否仍然會(huì)繼續(xù)？如果美元的貶值會(huì)逆轉(zhuǎn)那么整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)將發(fā)生什么樣的變化？

　　就本文來(lái)看，美元的貶值已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，只不過(guò)這種逆轉(zhuǎn)只是處于萌芽的反復(fù)之中。特別是當(dāng)美國(guó)政府完全意識(shí)到弱勢(shì)美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及世界經(jīng)濟(jì)不利時(shí)，美元貶值逆轉(zhuǎn)的速度就會(huì)回轉(zhuǎn)，如果美元貶值發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能走向新一波的上升之路。世界金融市場(chǎng)面臨許多問(wèn)題可能會(huì)隨美元逐漸強(qiáng)勢(shì)而化解。因此，世界經(jīng)濟(jì)走向就在于美元的強(qiáng)弱之分。

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