大公報      2007-08-11社評
金融形勢兇險美國始作俑者

昨日港股承接歐美日等主要市場跌勢，下調(diào)近百分之三，至此已自兩周前高位回落逾百分之七，接近二千點。更值得注意者是，一場醞釀多月的全球性金融風(fēng)暴正在形成，未來的市場震蕩必將更為頻密，在兇險的形勢中，投資自要加倍小心。

自今年初美國次級按揭問題浮現(xiàn)后，全球金融市場已經(jīng)歷多番調(diào)整，六月便曾出現(xiàn)美國國債拋售潮，十年期的孳息一度沖破五厘關(guān)口。其后又接連出現(xiàn)基金因投資次按受損，而要停止贖回以至破產(chǎn)的事件，一波未平一波又起。事實上次按問題的影響已經(jīng)全面擴(kuò)散，還連累了非次按業(yè)務(wù)。美國一家主要的優(yōu)質(zhì)按揭投資公司，正宣布因周轉(zhuǎn)不靈面臨倒閉。即使購買豪宅高質(zhì)客戶的優(yōu)惠利率亦逐級上調(diào)。其它金融資產(chǎn)如垃圾債券和抵押債務(wù)憑證等，亦紛紛受到?jīng)_擊，風(fēng)險溢利大增，甚至資金來源枯竭。在連帶影響下傳統(tǒng)的投資級別企業(yè)債券銷量亦大減，七月比六月大降逾七成。一些人所指次按問題不大、影響不廣的言論不攻自破，「次按流感」已成了新的金融界流行詞語。更令人關(guān)注者是，次按的最惡劣時刻尚要待今年末加息潮起時才到來。

金融問題惡化泡沫爆破，自必引致信用緊縮，其影響不單廣泛，還有玉石俱焚的效果：優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險資產(chǎn)亦難免受到?jīng)_擊。事態(tài)發(fā)展已十分嚴(yán)峻，前日歐美貨幣市場隔夜拆息突然急升，觸發(fā)全球各大央行同時注資，以防因資金斷供而引發(fā)更大危機(jī)。歐洲央行更在兩日內(nèi)投入千六億歐元，實前所未見。總之，平錢時代已成過去，利息風(fēng)險溢價的上升，其深遠(yuǎn)影響將逐步浮現(xiàn)。這不單會打擊金融市場，對實體經(jīng)濟(jì)也非利好。

在亞洲金融風(fēng)暴十周年之際，出現(xiàn)全球性金融風(fēng)暴絕非偶然。此次源頭不在亞洲而在美國，格林斯潘任職聯(lián)儲局主席時曾長期壓低利率，并拒絕對次按加強(qiáng)監(jiān)管，終于釀成災(zāi)難。其后還揭發(fā)了多項濫貸、誤導(dǎo)客戶及以偽造文件違規(guī)放貸等事件。這竟發(fā)生在金融業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，確實匪夷所思，不單反映行內(nèi)自律蕩然，監(jiān)管的疏忽尤難以置信，故可能引發(fā)一輪追究法律責(zé)任的浪潮。與上次風(fēng)暴的另一個不同點是，這次證券化分銷的擴(kuò)散作用，令風(fēng)暴規(guī)模更大，影響面更廣，累積風(fēng)險更多，故調(diào)整或會更痛苦而時間更長，對此應(yīng)有足夠的心理準(zhǔn)備。

美國既是風(fēng)暴的始作俑者，近日在處理有關(guān)事態(tài)中又表現(xiàn)差劣。日前伯南克在國會報告中不提次按只談通脹，有故意淡化問題之嫌，但旋即爆煲，令其本人及聯(lián)儲局的聲譽(yù)及信用受損，問題比大跌市更為嚴(yán)重。布什總統(tǒng)在央行注資同日發(fā)言，仍稱市場有足夠流動性，乃瞪著眼睛說瞎話。所稱美國經(jīng)濟(jì)基調(diào)良好也屬自欺欺人：經(jīng)濟(jì)景氣大部分是建立在借貸之上，每天必須吸入外資約二十億美元，而這在信用收緊下自必難于維持。故無論美國或世界金融的前景，均未可樂觀。

中國時報
美國次級房貸風(fēng)暴的教訓(xùn)

2007美國次級房貸風(fēng)暴

 
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美國次級房貸風(fēng)暴愈演愈烈，美、歐、日等主要國家央行連日來共挹注市場三千多億美元資金，這是二○○一年九一一事件以來全球央行最大規(guī)模一次紓困行動。美國次級房貸風(fēng)暴擴(kuò)大成為全球金融風(fēng)暴，超乎各界預(yù)期，顯然美國聯(lián)準(zhǔn)會與布什政府都輕忽了問題的嚴(yán)重性，任令房貸泡沫不斷成長，最后一發(fā)不可收拾。

美國是全球資本主義的霸主，華爾街最頂尖的金融操盤手，向來在市場呼風(fēng)喚雨，如今這個最成熟的資本市場竟成為引爆全球金融風(fēng)暴的引信。今年四月二日美國第二大次級房貸公司新世紀(jì)金融公司聲請破產(chǎn)，揭開次級房貸風(fēng)暴序幕，緊接著美國大型住宅抵押投資公司（ＡＨＭ）在八月初宣布倒閉，美國最大房貸業(yè)者全國金融公司（ＣＦＣ）財報出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，迫使美國聯(lián)準(zhǔn)會在一天之內(nèi)兩度出手解危。

所謂次級房貸是指貸款人的信用等級屬于次級，亦即信用較不佳的貸款戶，這些人原來不容易向銀行借到錢，次級房貸公司則以較高的利率放款給這些信用較差的人，并以房屋做抵押。許多融資公司將這些抵押債權(quán)證券化成為擔(dān)保債權(quán)證券（ＣＤＯ），再出售給金融機(jī)構(gòu)或投資人。如今許多投資銀行踩到地雷，多半是買到這類以次級房貸為主的衍生商品。

全球資本市場緊密相連，美國次級房貸風(fēng)暴受害者并非僅限于美國本土，這次踩到地雷最嚴(yán)重的是投資銀行貝爾斯坦，旗下二檔基金凈值幾乎賠光，被迫暫停贖回。在歐洲，德國一家銀行ＩＫＢ爆發(fā)危機(jī)，政府被迫出手救援，為一九三一年以來德國最嚴(yán)重的一次危機(jī)；法國巴黎銀行凍結(jié)旗下三檔基金，暫停投資人贖回，導(dǎo)致歐美股市進(jìn)一步重挫。

美國次級房貸大約在二○○五、二○○六年達(dá)到高峰，由于資金泛濫，房貸業(yè)者放款沖過頭，連沒有收入的消費(fèi)者也可輕易借到錢，因此吹起龐大的泡沫。然而，消費(fèi)者在前二年嘗到低利率，但接下來就要因應(yīng)高利率，再加上國際油價走高，這些原本信用不佳的房貸族最后面臨付不出利息的窘境，房貸泡沫破裂，引爆全球金融危機(jī)。

針對這波次級風(fēng)暴的始作俑者，諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎得主史蒂格利茲（Joseph Stiglitz）批評一針見血，他認(rèn)為美國聯(lián)準(zhǔn)會自二○○一年起十多次降息，導(dǎo)致市場利率超低，是助長次級房貸泡沫的元兇，美國總統(tǒng)布什與聯(lián)準(zhǔn)會前主席葛林史班都難辭其咎。

最近美國財經(jīng)首長如聯(lián)準(zhǔn)會主席柏南克、財長鮑森都認(rèn)為次級房貸對美國經(jīng)濟(jì)影響有限，甚至沒有影響。布什亦對投資人信心喊話，強(qiáng)調(diào)次級房貸問題不會擴(kuò)散到其它公司債等產(chǎn)品。事后看來，這些高官若不是粉飾太平，就是完全輕忽問題的嚴(yán)重性。

從美國次級房貸風(fēng)暴看臺灣，雖然金管會統(tǒng)計，國內(nèi)的保險、銀行、投信業(yè)踩到的地雷不大，損失大約數(shù)十億元，但金管會可別掉以輕心。首先，前幾年臺灣銀行業(yè)不顧風(fēng)險而大力沖刺信用卡與現(xiàn)金卡業(yè)務(wù)，引發(fā)信用危機(jī)，衍生數(shù)十萬卡奴，有些甚至走上絕路。在雙卡泡沫形成的過程中，亦不見金融監(jiān)理機(jī)關(guān)做出必要的監(jiān)控以避免風(fēng)暴的形成，雙卡泡沫破裂后，卻由全民付出極大的代價。

其次，臺灣的房地產(chǎn)榮景走了四年多，不動產(chǎn)放款總額逾五兆多元，創(chuàng)下歷史新高，在資金泛濫之下，銀行大力沖刺不動產(chǎn)放款，已有銀行承作金額達(dá)到法定上限；與此同時，政府為營造選舉利多，硬是指示財政部修法，放寬自用住宅優(yōu)惠稅率的適用范圍，是否進(jìn)一步助長房市泡沫，有待評估。

臺灣在明年總統(tǒng)大選前最大的泡沫就是股市，金融界咸認(rèn)央行總裁彭淮南是幕后最大功臣。央行先前邀集投信業(yè)者喝咖啡，要求投信資金不要大量外流，應(yīng)以具體行動愛臺灣。在無基本面的配合下，這次碰到全球股災(zāi)，臺股亦難幸免，外資來得快去得更快，當(dāng)初看好萬點行情勇于進(jìn)場的投資人現(xiàn)在則慘遭套牢。

美國次級房貸演變成大泡沫，總歸是資金泛濫的結(jié)果，要在泡沫破裂前事先戳破它，的確需要過人的膽識與勇氣。葛老這位曾是全世界最有權(quán)力的央行總裁下臺后還是難逃外界的譴責(zé)。類似臺灣這樣營造股市萬點資金行情的央行總裁，短期內(nèi)可能獲得來自政府高層的掌聲，但對政府利多深信不疑最后慘遭套牢的投資人要向誰求償呢？

林行止2007-08-13林行止專欄

以新債養(yǎng)舊債龐茲名留金融史

　　投機(jī)史上有二名臭名昭著的大騙子，其所作所為被寫入「正史」─主流經(jīng)濟(jì)學(xué)辭書固然記之甚詳，且有學(xué)者為他們作傳及作為小說主角的，就筆者所知，只有二位。其一是〈世界第一宗隔山買牛大騙局〉（收在拙作《投資族譜》）的主角羅約翰（John Law, 1671-1729），這位蘇格蘭花花公子一生招搖撞騙，是聳恿法國政府（他在倫敦越獄潛逃巴黎另起爐灶）「有需要便發(fā)行鈔票」，成為政府任意印鈔票（本意為紓解財政困難最終導(dǎo)致金融危機(jī)）的始作俑者；不但如此，羅約翰還是散發(fā)假消息、造假賬令受愚者（不是投資者）搶購其發(fā)行股票的先行者（其杰作是聲言他的公司在當(dāng)年仍是法屬的新大陸密西西比發(fā)現(xiàn)金礦，大眾疑信參半，他于是組織一批流浪漢扛起掘金開礦工具，在巴黎鬧市拉起前往密西西比采金的橫匾作盛大游行，令人信以為真，認(rèn)為購買其股票必發(fā)……，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)這不過是一場「路演」時，已輸光所有。最大規(guī)模（不一定最權(quán)威）和以選材嚴(yán)格名于經(jīng)濟(jì)學(xué)界的《保爾格萊夫經(jīng)濟(jì)學(xué)新字典》（一八九四年初版，因此加上「新」字），便寫了密麻麻整整一頁，稱他為「現(xiàn)代操控貨幣供應(yīng)及貫徹凱恩斯全面就業(yè)政策的先驅(qū)」！

　　另一位便是去周因談?wù)摗该魉够庞醚h(huán)」而提及的龐茲＊，有關(guān)其騙局種切，九十年代以來斷續(xù)寫過不少，不過，現(xiàn)在他又成為「名人」，以新材料（主要來自二○○五年出版、波士頓大學(xué)新聞系教授朱可夫〔N. Zuckoff〕的《龐茲騙局的金融傳奇》）再寫一次，諒為讀者樂見。

　　龐茲（Charles Ponzi），意大利人（原名Carlo），唯學(xué)者對其生年及生地莫衷一是（一說生于盛產(chǎn)火腿的Parma、一說生于山區(qū)Lugo），「野史」都指他于一八八二年，因少涉意識形態(tài)和價值觀而享權(quán)威地位的《保爾格萊夫貨幣及金融新字典》（The New Palgrave Dictionary of Money and Finance），則在其生年上加上問號（188?-1949）；《字典》并無紀(jì)錄其「行狀」，卻把他的行騙手法理論化，并且寫了整整二頁附有計量經(jīng)濟(jì)程序的解釋！

　　無論如何，「來歷不明」的龐茲一九○三年乘搭商船「溫哥華號」抵達(dá)波士頓，當(dāng)時身上只有二元五角（美元．下同），因為家里東移西挪給他籌措的一點「創(chuàng)業(yè)資金」，在船上給他輸光；尚幸龐茲相信乃父的話，美國遍地黃金（街道由金磚鋪成），只要努力工作，發(fā)達(dá)可期。他上岸后什么工作都做，而且勤學(xué)英文，很快便從洗碗碟的廚房雜役升為侍應(yīng)，可惜多次欺騙顧客，少給找頭，終被辭退且無法在餐飲業(yè)立足；他遂北上蒙特里爾，在一家專做意大利僑民外匯生意的錢莊當(dāng)「助理出納員」。長話短說，龐茲賊性不改，因假冒簽名開支票而在魁北克入獄，他給母親寫信，說當(dāng)上「獄吏特別助理」。一九一一年出獄，他回美國闖新天，未幾便因協(xié)助三名同鄉(xiāng)偷渡美境而在阿特蘭大坐牢……?！　∫痪乓黄吣挲嬈澏刃虧M，這次他回「老家」波士頓，洗心革面重新做人，在一家出入口公司當(dāng)文員（打字兼翻譯意大利文書信），工作中他看到辦貿(mào)易雜志的商機(jī)，寫信給一位西班牙客戶（該出入口公司的客戶），后者迅速回復(fù)并附上一枚郵政回郵匯票（International Reply Coupon，「郵匯」），原來「萬國郵政聯(lián)盟」（Universal Postal Union，一八七四年于瑞士首都伯恩成立）一九○六年的羅馬會議，決定會員國發(fā)行這種國際通用的「回郵」（因和外國通訊無法附「回郵信封」），令寄給外國的郵件因此可以確定獲得回復(fù)，這名西班牙商人便這樣做，因為他對龐茲的出版計劃（有論者認(rèn)為是黃頁廣告的原型）有興趣，希望獲得較詳盡的資料。

　　第一次世界大戰(zhàn)后歐洲貨幣集體大貶值（英鎊的「世界貨幣」地位漸次為美元取代），當(dāng)年的金融制度不若今日「健全」，「郵匯」并沒有相應(yīng)調(diào)整價格，這即是說，戰(zhàn)前一美元可購得值四先令的英國「郵匯」，戰(zhàn)后不變，但英鎊匯價大挫令一美元可購多枚四先令「郵匯」；平均來說，值一美元的歐洲「郵匯」可換值六美元的美國郵票，龐茲看中此中的「商機(jī)」，在他的盤算中，一美元?dú)W洲「郵匯」別說一兌六，在三除四扣后可兌回四美元，已是天下第一營生！龐茲于一九一九年十二月二十六日注冊成立一家「票據(jù)交易公司」（Securities Exchange Company），集資買賣大西洋兩岸的「郵匯」，他先從親友入手，當(dāng)他們?nèi)缙讷@得高回報（四十五天一百元變一百五十元）后，口耳相傳，在一九二○年一月至八月間，他的投資者多達(dá)四萬余，集資約一千五百萬（約合今天的一億四千萬），但龐茲一廂情愿在理論上的確可行的賺錢大計，終因郵局的繁文縟節(jié)、政府部門間的互相推搪、文書往返需時及貨幣兌換一再拖延而無法成真。在這八個月中，《波士頓郵報》曾為文贊揚(yáng)龐茲的創(chuàng)意，唯其老總看出有蹺蹊，派「調(diào)查小組」深入報道，終于揭穿龐茲的空中樓閣─他本意要為大眾賺大錢的計劃遂被冠以「騙局」（scheme）之名。

　　當(dāng)警方搜查「票據(jù)交易公司」時，發(fā)現(xiàn)龐茲籌集的約千五萬元，足以購買一億八千枚「郵匯」，但他只買二枚！龐茲用阿乙的存款支付阿甲的利息，健杜貝格那本《金融危機(jī)史》說龐茲「誤解或破壞了人們對他無保留的信任」；而龐茲的做法，是持續(xù)以新債養(yǎng)舊債（borrower rolls over debt perpetually）。此事《波士頓郵報》稱為「劫保羅濟(jì)彼德」。龐茲確有令人人致富的夢想，在他的公司如日中天時，他曾有創(chuàng)辦（收購）一家利潤由股東及存戶共享銀行的構(gòu)想（這倒符合伊斯蘭的金融教義）。以一般騙子被捕后的情況，此事本來不必細(xì)表，但龐茲的事比較特別，應(yīng)予一提。和他的眾多投資者一樣，龐茲以破產(chǎn)收場，因行騙罪分別被地方及聯(lián)邦政府判刑，坐了二年多牢便逃之夭夭，但不是「收山」而是化名在佛羅里達(dá)買賣「退潮見土地漲潮土地為水所淹」的地（水）產(chǎn)，結(jié)果被判刑一年，他棄保逃往德州，試圖乘軍艦偷渡意大利被捕，美國政府拒絕他要求「遣返」的訴求，送他回波士頓坐未了的刑期……。

　　龐茲刑滿回老家（他未入美籍），在羅馬當(dāng)譯員，因緣際會，竟被墨索里尼派去巴西主持意航業(yè)務(wù)（其時意航巴西分公司簡直如「賊竇」），二戰(zhàn)時意航關(guān)門，已建立了一定人際關(guān)系的龐茲在里約熱內(nèi)盧教英文謀生，最后病逝該市貧民醫(yī)院；他留下七十五元，遺言作為自己的殮葬費(fèi)！

　?。懝葘O的《英漢大詞典》譯為龐氏，符合「慣常使用法」（而且比較省字），唯筆者期期以為不可，順舉一例，稱甘乃迪〔肯甘地〕為甘氏，表面看并無不妥，但甘乃迪并非姓甘，稱為甘氏便莫名其妙；同理，龐茲并非姓龐，因此不應(yīng)稱為龐氏（不知原委者會誤會他是中國人）。不過，這也許是筆者的成見，不足為訓(xùn)，更無意要同事遵行。

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