單邊救市不能改變股價回落趨勢

曹建海 

2007年以來的信貸緊縮政策，加之企業經營基本環境的惡化，給號稱“奇跡”的中國經濟，帶來了本世紀以來從未有過的經濟景氣回落。上半年，中國有6.7萬家規模以上中小工業企業倒閉，房地產一改2004年以來持續大幅度上漲的局面，步入量價齊跌的“寒冬”；股市從2007年10月的6124高點，最低跌至2008年9月18日的1802點，下跌幅度超過70%；作為政府宏觀調控重要目標的消費物價指數在7月、8月連續兩個月回落，似乎宏觀調控達到了預定目標。面對來自工業、房地產業、股市等方面的呼聲，中央開始倡導保持宏觀經濟的穩定，保持金融市場和證券市場穩定，對股市展開了包括貨幣政策在內的一系列救市舉措：9月15日，央行推出下調貸款基準利率和部分商業銀行存款準備金率的救市政策，不過受雷曼破產導致的全球股市下跌影響，9月16日滬指暴跌4.47%，銀行股帶頭重挫8.78%，北京銀行、浦發銀行、招商銀行、工商銀行、建設銀行等紛紛跌停；9月18日我國政府再次推出包括單邊征收印花稅、中央匯金公司入市、國資委鼓勵央企回購股票的重磅利好政策組合，帶動股市以史上從未有過的全面漲停收盤。

作為經濟晴雨表的股票市場，在我國始終以極富夸張色彩大起大落，令形形色色參與者甚至絕大部分看客們心驚肉跳。對于企業而言，股票發行和上市流通成為原始股東掠奪公眾股東財富、借以獲得暴富的重要途徑，而真實的經營業績則通過證券、房地產投資和財務包裝加以掩飾，資本運營遠遠重于產品運營，對股東分紅特別是現金分紅，是公司決策層不能越過的底線；對于公眾股東而言，盡管其投資在公開發行環節就已經被原始股東（或曰“大小非”）稀釋，不過他們并不認可價值投資和從上市公司分紅，炒股是他們獲取收入和樂趣的主要源泉所在。這樣的股市，對于公眾投資者而言，注定是一個凄涼的“零和博弈”甚至“負和博弈”的游戲，在眾多基金、上市公司、公眾股民、老鼠倉魚龍混雜的利益爭奪戰當中，公眾股東最終成為經濟損失最大的一族。由于股市崩盤，2007年以來入市的投資者，絕大部分處于虧損狀態，有的賬面虧損率超過了90%。

表面看來，股市暴跌是社會財富蒸發的過程，但股票價值之所以能被蒸發，根本上還是作為企業資產符號的股票作價過高，產生大量的虛幻財富所致。真實的社會財富，并不會因股票市場上價格的升跌而發生變化，但可以造成社會財富在不同國家、企業、個人之間的重新配置。當一個預算約束的單位，由于所持有股票價格出現暴跌，進而出現資不抵債或資金鏈斷裂引起的破產、清算時，則股市這個虛擬經濟對于實體經濟的破壞作用，就淋漓盡致地反映出來了。

如果股市只解決了少數企業的融資問題，但過度炒作引起的財富效應卻吸引了社會大比例的儲蓄存款，那么這個股市肯定是有問題的。簡單的救市政策可能救不了超過上市公司規模數十倍的實體經濟，也救不了市值殘酷縮水的公眾股東，而只能拯救那些在股市呼風喚雨的莊家，他們將在一個蘇醒的股市里，重啟掠奪游戲帶給他們財富和快樂。那么，以指數為標桿的救市政策，終將會把中小投資者推向更加冰冷的深淵。

眼下人們最擔心的是股市的基本面——上市公司的業績將趨于惡化，這是構成我國股市大熊市格局的根本原因所在。這種普遍的擔心也說明，我國長期依靠外向型、工業化、城市化的經濟發展模式，已經到了積重難返的地步。不通過大的調整實現經濟的轉型升級，經濟的復興將遙遙無期。這種國情注定了廣大公眾投資者所面對的，將是一個長期的、繼續深幅回落的大熊市。

救市：治標還是治本

　　刊于2008年09月24日《新民周刊》

    長期來看，中國股市重新走向牛市，需要建立在中國經濟的可持續發展基礎之上。

　　簡單救市拯救了誰？

　　持久的信貸緊縮政策，加之企業經營基本環境的惡化，給號稱“奇跡”的中國經濟，帶來了本世紀以來從未有過的經濟景氣回落。上半年，中國有6.7萬家規模以上中小工業企業倒閉，房地產一改2004年以來持續大幅度上漲的局面，步入量價齊跌的“寒冬”；股市從2007年10月的6124高點，最低跌至2008年9月18日的1802點，下跌幅度超過70%；作為政府宏觀調控重要目標的消費物價指數在7月、8月連續兩個月回落，似乎宏觀調控達到了預定目標。

　　面對來自工業、房地產業、股市等方面的呼聲，中央開始倡導保持宏觀經濟的穩定，保持金融市場和證券市場穩定，對股市展開了包括貨幣政策在內的一系列救市舉措：9月15日，央行推出下調貸款基準利率和部分商業銀行存款準備金率的救市政策，不過受雷曼破產導致的全球股市下跌影響，9月16日滬指暴跌4.47%，銀行股帶頭重挫8.78%，北京銀行、浦發銀行、招商銀行、工商銀行、建設銀行等紛紛跌停；9月18日我國政府再次推出包括單邊征收印花稅、中央匯金公司入市、國資委鼓勵央企回購股票的重磅利好政策組合，帶動股市以史上從未有過的全面漲停收盤。

　　作為經濟晴雨表的股票市場，在我國始終以極富夸張色彩的大起大落，令形形色色參與者甚至絕大部分看客們心驚肉跳。對于企業而言，股票發行和上市流通成為一些原始股東掠奪公眾股東財富、借以暴富的重要途徑，而真實的經營業績則通過證券、房地產投資和財務包裝加以掩飾，資本運營遠遠重于產品運營，對股東分紅特別是現金分紅則十分吝嗇；對于公眾股東而言，盡管其投資在公開發行環節就已經被原始股東(或曰“大小非”)稀釋，不過他們并不認可價值投資和從上市公司分紅，炒股是他們獲取收入和樂趣的主要源泉所在。在眾多基金、上市公司、公眾股民、老鼠倉魚龍混雜的利益爭奪戰當中，公眾股東最終成為損失最大的一族。由于股市崩盤，2007年以來入市的投資者，絕大部分處于虧損狀態，有的賬面虧損率超過了90%。

　　表面看來，股市暴跌是社會財富蒸發的過程，但股票價值之所以能被蒸發，根本上還是作為企業資產符號的股票作價過高，產生大量的虛幻財富所致。真實的社會財富，并不會因股票市場上價格的升跌而發生變化，但可以造成社會財富在不同國家、企業、個人之間的重新配置。當一個預算約束的單位，由于所持有股票價格出現暴跌，進而出現資不抵債或資金鏈斷裂引起的破產、清算時，則股市這個虛擬經濟對于實體經濟的破壞作用，就淋漓盡致地反映出來了。

　　如果股市只解決了少數企業的融資問題，而過度炒作引起的財富效應卻吸引了社會大比例的儲蓄存款，那么這個股市肯定是有問題的。簡單的救市政策可能救不了超過上市公司規模數十倍的實體經濟，也救不了市值殘酷縮水的公眾股東，而只能拯救那些在股市呼風喚雨的莊家，他們將在一個蘇醒的股市里，重啟掠奪游戲，以帶給他們財富和快樂。

　　貨幣政策應著眼實體經濟

　　由于有了股票市場的存在，貨幣政策的作用不僅直接作用于實體經濟，而且通過股價產生直接或間接的調節影響實體經濟。因此，對于股市傳導貨幣政策的通道及其效應不可忽視。

　　現在的關鍵問題是：如果現在改變貨幣政策從緊的基調，股市能否改變熊市的局面，形成止跌回升的趨勢？

　　筆者認為，在通脹形勢惡化和熊市已成定局之后，改變貨幣政策從緊的基調，只能加深整體經濟已經存在的潛在金融風險，而且沒有可能改變股市長期趨勢。

　　眼下人們最擔心的是股市的基本面——上市公司的業績將趨于惡化，這是構成我國股市大熊市格局的根本原因所在。這種普遍的擔心也說明，我國長期依靠外向型、工業化、城市化的經濟發展模式，已經到了積重難返的地步，必須通過大的調整實現經濟的轉型升級，才可能引來經濟的復興。

　　從推動我國經濟增長的動力看，目前主要引擎出口、投資、汽車消費三大熱點都出現了熄火的跡象。出口需求疲軟是中國遭遇的一大難題。2007年中國出口貨物占GDP(支出法)總額的比重高達35.7%。自2002年以來，我國貨物出口每年以逾20%的幅度增長。剔除價格上漲因素，出口部門可能每年直接為中國GDP增長貢獻近4個百分點。很明顯，出口增長減速甚至出現下滑，整體經濟增長將顯著放緩。

　　投資增長也開始出現問題。2008年上半年全社會固定資產投資68402億元，同比增長26.3%，比上年同期加快0.4個百分點；如果剔除固定資產投資價格同比上漲10%的影響，實際固定資產投資增長14.8%，較之過去幾年有明顯的回落。作為投資增長龍頭的房地產開發投資，由于房價的回落和信貸的收緊，多數房地產企業陷入了銷售不力和資金周轉困難的境地，投資滑坡已成為一個不爭的事實。受房價回落的影響，深度依賴土地買賣的地方政府基礎設施投資，也開始面臨著資金來源不足的問題。

　　上半年全國社會消費品零售總額實現51043億元，同比增長21.4%，比2007年同期加快6.0個百分點，扣除7.5%的零售價格上漲，則上半年社會消費零售總額的實際增長率為12.9%，快于GDP增速2.5個百分點。表面上看，中國的宏觀消費正在恢復。但是，如果考慮到2007年政府消費在最終消費支出的比重高達28%，且呈持續上升的趨勢，居民消費特別是農民居民消費在最終消費支出中的比重呈急劇下滑，擴大內需特別是擴大國內消費，仍然是一個異常艱巨的任務。

　　長期來看，中國股市重新走向牛市，需要建立在中國經濟的可持續發展基礎之上。貨幣政策只有立足于改變我國經濟的基本面，通過基本面的改變為股票市場的健康發展奠定基礎；單純的救市雖然可以促進短期上漲，但無助于改善股價的長期走勢，反而可能加深泡沫經濟造成的社會財富轉移、通貨膨脹，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、經濟危機局面，貽誤經濟轉型和經濟振興的重要時機。(作者為中國社會科學院工業經濟研究所投資與市場研究室主任、研究員)

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