曹紅輝：2008中國動蕩年代的挑戰與機遇

http://www.jrj.com　 2007年12月22日 11:14　

 金融界網站

社科院金融研究所金融市場研究室主任曹紅輝

　　金融界網站12月22日訊 由經濟觀察報主辦的“中國投資基金論壇系列三 --從狂熱走向理性的中國證券市場”于2007年12月22日在上海揚子江萬麗酒店舉行，金融界作為協辦單位全程圖文直播此次會議，以下為社科院金融研究所金融市場研究室主任曹紅輝主題演講。 　　

　　張京華：我們首先有請中國社會科學院金融研究所金融市場研究室主任曹紅輝博士為我們大家演講。曹紅輝博士是中國社會科學院金融研究所金融市場研究室主任、支付清算研究中心秘書長，世界銀行金融顧問，APEC資產證券化專家組成員，“10+3”亞洲債券市場發展專家組成員，美國哥倫比亞大學高級訪問學者、哥倫比亞大學亞太發展協會首席顧問，中國社會科學院研究生院教授、研究生導師、多家大學兼職教授，多家企業與基金顧問及董事。 　　

　　曹紅輝：各位朋友早上好，很高興今天有機會來到上海就未來08年的宏觀經濟和金融市場交換一些意見。 　　

　　我的演講主題是動蕩年代：挑戰與機遇。為什么動蕩的年代，我后面會有詳細的介紹。其實我去年到今年一直切身的感受到了動蕩年代，那就是美國次級貸款的危機，身臨其境感受確實是不一樣的。我主要講三個方面： 　　

　　一、通貨膨脹----宏觀調控的成效及其政策困境。 　　

　　大家都知道人民幣對外升值對內貶值。所謂對外升值說的是中國匯率的升值，對內貶值是通貨膨脹。我們看一下紅色經濟的形勢概況，首先我們看一下CPI的指數，今年5月份以后，CPI的指數迅速上升，統計局做出的統計是平均4.7的數據。明年我們的目標是4.5，根據我們的預計這個目標要實現很有難度。大家看到5月份之前的CPI指數并不是很高，但是現在CPI持續高速增長，這種態勢會延續到明年第一季度。這樣的話到明年兩會期間，同比會很難看，會給大家造成極大的壓力。 　　

　　另外有人提出不能叫做全面性的通貨膨脹，這是結構性的。有很多的根據，其中有人說工藝品的增長價格指數還處于低位運行，我們認為這要全面的分析，一方面確實它處于一個低位，但是同時我們看到最近幾個月有加速上升的苗頭。第二由于上游行業產品的價格，事實上受到嚴格的控制，比如說水價、電價、煤炭、石油都是由國家嚴格控制的議價，這種控制顯然是不可持續的，換句話說，明年過了年很有可能該釋放的還得釋放，換句話說，該調價還得調價，而這樣的上游產品價格上調，必然會刺激各項指數都會上升，而這些產品的價格上升，會進一步的帶動CPI指數上升。 　　

　　另外從固定資產投資的形勢來看，投資對增長的貢獻率依然明顯，固定資產投資依然非常的迅速，這個增長還會繼續，這個根本的格局，我們預計在10年20年內都難以改變，也就是說大家考慮的靠內部消費需求拉動的經濟增長模式，需要一個長期漸進的過程。我們再看一下貿易順差，1到10月份貿易順差為2123.6億美元，增長59%。事實上，匯率的變動對貿易順差的影響并不大。從這個數據我們也可以看出來，日元升值過程當中，日本的順差迅速上漲，人民幣的升值也沒有遏制住貿易順差的增長態勢，今年的順差全年度來看將超過3300億。從儲備資產來看，增加的3000多億的美金帶來了很大的貿易摩擦，我們看到亞歐、中日、中美、中歐的對話中都表現出來了。 　　

　　從貨幣供應量來看更是如此，從2002年年底以來就開始上升，尤其是今年年底以來尤為如此。貸款由2003年的13萬億元上升至26萬億元，增長近一倍；我們看到存款也是一樣的，政府及企業存款增長較快，占總存款比例逐年增加；我們看到中央財政收入今年增加1.2萬多億。另外存款活期化日益突出，占50%以上；貸款則長期化，也占50%以上；反映出期限結構的矛盾加劇；這就是為什么最近一次央行調息出現了結構性的調息。2007年10月的M2、M1比2003年1月分別增長17萬億元和6.1萬億元，增幅為77%和43%，流動性的急劇增長反映出流動性相對過剩現象日益突出。 　　

　　還有一個現象值得關注，那就是現鈔投放量，全國現鈔投放量的60%集中的廣東地區，其中50%以上在深圳。這值得我們的關注，這里有大量境內資本流露出到H股的需求，現在誰都知道，現在人民幣基本上是處于失控狀態，我們說香港貨幣的轉換非常的容易，根據我們跟香港經管局的交流，這個是由警察署來進行登記，根據香港警察署的介紹，你只要拿一個牌照就可以擺一個小亭子就可以換錢了。其實大家知道，在各國對現鈔的取現都有嚴格的限制，在國外有一些銀行一張卡限制的是500美金，有的是1000美金，甚至有的銀行在周末的時候限制是200美金。而不像中國人這樣，一天想取幾十萬塊錢。這簡直是不可思議的事。因為中國人有持有現金的偏好，而且現金進出證券市場非常的便利，這本身也是觀察市場重要的指標。這是我們的第一個問題。 　　

　　我認為宏觀經濟確實出現了過熱的現象。說房子出現全面的通脹，事實上他就是一種通脹了，從結構性通脹來說，我個人認為是無法理解的，因為通脹是一個總量的概念，什么叫做結構性通脹，甚至有的人說，中國既有通脹，又有通縮，這是違背常識的說法。但是這種說法是大行其道，從各種人士嘴中說出來，我覺得這一點是要予以澄清的。我覺得宏觀經濟的過熱已經出現了，這是不可回避的，而且這樣的過熱很有可能明年還會加劇。 　　

　　我們看一下貨幣和財政政策的回顧，本輪調控我們也是參與到其中，我們也有切身的感受。這里我列了一大堆的文件，這里我列的是07年的調控政策。其實從03年開始就開始了調控政策，一直到現在，今年一年連續十次提高準備金率，連續5次提高利率。那么明年會怎么樣呢？我們認為可能要改善或者是完善調控的工具，但是央行可以用的就是這么幾樣東西，就是準備金率、利率、窗口指導再也沒了。我們的這些政策沒少用，但是效果怎么樣呢？應該說利用準備金的手段收縮貨幣，它的效果是根本不顯著的，而且央行04、05年提出來搞差額準備金比率，我們當時就提出來6點不同意見。但是我們有的人堅持要搞，搞的結果是什么呢？就是沒有效果。這個大家也看到了。 　　

　　另外從儲蓄結構來說，很多人講流動性過剩，也有人說不是過剩是相對過剩，我們說這些說法沒有根本性的區別，我們覺得最根本的是儲蓄率的問題。為什么這么高的儲蓄率，我們分析一下結構就可以了，主要的原因是收入結構和負利率造成的。收入結構大家這幾年逐步的理解了，就是8%的人持有80%的存款，這些人的消費傾向是持續下降的，他怎么可能去消費呢？他們只能去投資，而投資又沒有好的投資渠道和好的投資方式。第二是負利率，這也直接造成了很多的資金滯留在國際存款當中。另外還有短期化的儲蓄結構性，它是隨時的，不穩定的。從貸款的利率來看，盡管我們多次調高貸款利率，但是總體評估一下，現在的實際利率還是偏低的。這就是為什么很多人不理解，為什么我不斷的加息，企業不敏感，而實際情況已經不是這樣了，其實企業對利率是敏感的，但是他是對實際利率敏感，所以當然反映不出來。 　　

　　第二是多元化的目標管理，什么意思呢？大家知道，這次的投資增長有很多是地方政府拉動的投資增長。房地產為主導的投資拉動起到了關鍵作用。而政府在投資管理的決策上，他有多重的管理目標。這樣多重的管理目標，當然會削弱調控的效果，尤其是以利率為主要調控手段的效果。我們現在受到國際因素的影響越來越大。我們看一下本輪宏觀調控的政策特點： 　　

　　1、高度依賴緊縮性貨幣政策，貨幣政策獨立性受到制約 　　

　　13次上調存款準備金比率，僅2007年就9次上調存款準備金率；7次加息，僅2007年就5次加息。 　　

　　2、緊縮貨幣供應量的同時，貸款卻迅速增長，對低收入階層的補貼實際上是擴張性財政政策，與前者形成某種程度上的抵消效應。銀行在整個融資當中占有82%的比重，銀行是造成貸款發放過多的主體，為什么銀行有這樣的動機呢？因為有巨大的利差，從95年開始，我們的利差持續的擴大，這樣會推動銀行不但的發放貸款，這種收益結構也是不合理的，因為全世界的其他國家銀行80%的收入來自中間業務的收入，而我們恰恰相反80%是來自利差收入。這樣的情況不改變，我們的貸款還會持續的增加。 　　

　　3、股票及債券等直接融資工具的擴大發行尤其是房地產企業的股票發行在一定程度上對銀行收縮貸款形成抵消。 　　

　　4、對外資流入缺乏有效的制度性約束和監控，國際資本流入的壓力日趨突出。雖然說各個部門說我們做了什么什么，但是從效果來看并不明顯，為什么？因為我們也看到了難處，我們經常項目是完全放開了，在這樣的情況下，資本項目的管理就非常的困難，但是這個問題是必須要解決的。總的來看，有的人說調控有成效，但是看不到，還有意見說宏觀調控有成效但是有一個實質是在以后反映出來，現在看不到，還有意見說不調控的話，情況會更糟糕。反正三種意見都是看不到。實際上我們說成效難以度量，實際存在，我們說效果不理想。首先我們陷入了政策的困境： 　　

　　(1)多種矛盾疊加，持續采用的各種貨幣、財政政策的實際成效有限，陷入典型“匯率的困境”，即使升值也無法減緩順差未來5-10年內高速增長的態勢，資源和環境將面臨更為嚴峻的挑戰，就業壓力也會加劇，而匯率如不升值，則投資進一步膨脹，通脹可能惡化、資產泡沫加大、貿易摩擦加劇，這是兩難的困境，升也不是，不升也不是，怎么辦？ 　　

　　(2)各種宏觀調控政策賴以作用的微觀制度基礎仍存在嚴格的制約，如財政體制、投資體制、貨幣政策傳導機制、金融市場體制、自然資源開發體制、土地開發供給制度、房產市場體制、等等均存在重大缺陷。我們說現在是一場災難，我們看到國家的資源和森林被亂采亂挖，這本身就是一個制度缺陷造成的。僅僅靠資源稅可以解決這個問題嗎？根本不行。我們說土地開發制度，現在越拍越高，一次性收轉讓進，制度決定了他的價格只會上不會下。這幾年我們喊了5年的制度變革要加快，結合調控才會有效果，但是這些制度五年來進展不大，我的評價比較悲觀一些。我們現在急需加強綜合改革，為改善調控水平創造條件。 　　

　　(3)多種貨幣政策及財政政策工具失靈，經典的經濟學理論顯得蒼白，尤其是對全球化條件下的產業結構格局及國際資本跨境流動及金融衍生品對經濟及金融體系的影響缺乏充分研究。我去年到今年一直做一個有關全球化的研究，尤其是金融衍生品的研究。但是坦率的說，這個問題在中國的重視程度遠遠不夠。我所接觸的美國幾乎所有的主流學者大家都有一個感受，中國的事外國人已經解釋不了了。所以大家也不要去迷信，其實我和他們也很熟悉，坦率的說，傳統的東西，簡單的套中國的事，解釋的意義是不夠的。本土的學者在這方面的研究還是不充分的。 　　

　　二、資產價格膨脹----如何看待房產及股市泡沫？ 　　

　　自2005年7月實行人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元匯率穩中有升，升值幅度逐漸加快。2005年人民幣對美元升值2.56%，2006年升值3.35%，至2007年12月4日，人民幣對美元匯率中間價為7.4094，今年l升值幅度超過4%。除了相對美元，今年以來人民幣對世界主要貨幣也表現出明顯升值趨勢。根據國際清算銀行最新數據，2007年，人民幣的實際有效匯率升值6%以上，大大超過了人民幣對美元中間價升值幅度。通脹、國際收支盈余、外匯儲備增長過快等壓力并未因升值而緩解，反而出現通脹和國際收支盈余及外匯儲備增長加速的趨勢。這也是在我們的預料之中的，緩慢升值的結果，自然是強化市場預期的，市場會提前的反映出來，當然你可以控制中間價的制定，但是這樣會授人以柄，貨幣籃子的游戲短期玩一玩還可以，但是時間長了人家就可以算出來你的貨幣權重基本上是什么？當然你也可以隨時的調整。 　　

　　總體來看，2007年以來，各類物價指數、房價、股價等快速上漲，通脹陰影再次威脅經濟增長的持續性和穩定性。從全球的角度來看，美國是主要的需求方，中國是主要的供給方，但是我們現在的持續性、穩定性面臨著挑戰。房地產等資產價格的膨脹對消費者的利益和經濟的整體競爭力開始造成實質性損害。由此可見，在經常項目開放后，仍對資本項目實施管制條件下，貨幣對外升值未能緩解宏觀經濟壓力，通脹及資產價格膨脹卻同時顯現，即對外升值，對內貶值。 　　

　　為什么會這樣呢？日本曾經給我們提供了教訓，很多人愿意拿日本說事，也有很多人反對。我們看到日本房地產的價格，他現在的房價是世界最高的，日本出現了嚴重的通貨緊縮。同期德國也出現了馬克升值，但是德國央行一直嚴格控制通脹，而日本的央行因為日本是出口導向型的一個國家，出口創匯的成本決定了日本增長模式的成敗，所以日本的央行可以直接進入股票市場進行股票的買賣。他把貨幣政策這塊的獨立性的關注，高于對通脹的管理，這是兩地央行的區別。效果看來，日本經濟開始高速增長，但是后來開始低迷，我們看德國是長期保持低速的增長，但是就業成了問題。 　　

　　我們看中國的房價問題，近年來，房價一路持續上揚，債務/收入已經遠超國際水平。10月份，“國房景氣指數”為105.74，比9月份上升0.75點，同比上升2.34點。房地產開發投資分類指數為104.42，比9月份上升0.35點，同比上升2.74點。1-10月份，完成房地產開發投資19192億元，同比增長31.4%。住宅完成投資13726億元，增長33.7%。其中，經濟適用住房投資618億元，增長32.2%。 　　

　　需求持續高漲，越調控房價上漲越快，市場出現恐慌性心理，反映出城市化和婚姻適齡人口存在龐大的真實需求。但是空房率和黑房率卻居高不下，反映出投資和投機性需求占有相當大的比重，缺乏有效的物業稅等手段約束對土地及空間資源的無節制占用。土地供給及房屋開發存在嚴重不足和結構性缺陷。人民幣持續升值加速境外資本的流入，增加外資對房產市場的投資，推動房價進一步上漲。引起房價暴漲的因素很多，總的來說供求的矛盾是加速的。詳細的需求我就不講了。 　　

　　我們調研分析認為，香港當初的房地產泡沫問題是純粹的經濟問題，而不是泡沫的問題，香港拉動的是要素成本的上升，但是它削弱了香港的競爭力，香港和新加坡的競爭當中現在它處于下風，削弱了香港和上海的競爭力。所以上海現在要建世界的金融中心，我們說一定要控制住要素成本的控制。香港有著廣泛的市場網絡，有非常成熟的財經管理隊伍和法制體系。而現在中國大陸在這方面二三十年上不去。房地產業在國外的收益率是5%到10%，沒有聽說過50%，100%，這樣的高收益就意味著高風險，這是銀行的風險，甚至是社會的風險。 　　

　　那么房地產突出的矛盾改革的路徑是什么呢？首先我們要認識到存在制度缺陷與市場次序和泡沫三大矛盾。財政體制、土地供給制度、房屋開發和銷售制度，房地產金融制度等制度性的缺陷使得供求關系仍然突出。中國房價問題也是大家爭論的，簡單地說房價的上升，債務收入比超過國際警戒水平，出現了恐慌心理，最近二三個月略有穩定。應該說這里有一些是真實的需求，另外一方面我們空房率都很高，土地供給和房屋開發存在結構性缺陷，一個是不足，第二個結構性缺陷。不足是因為很多真實需要房屋的人得不到滿足。結構性缺陷是有需求的不能建，沒有需求的建了一大堆。 　　

　　整個國民經濟的成本和銀行體系的風險，當然也是全世界的風險。所以總體來講，房市當中矛盾和改革路徑，簡單地說是綜合改革的財政體制，使得地方不賣地來獲取收益，中央省、市、縣、鎮、鄉等五級改為三級，最低的政府是縣一級通過物業稅獲取財政收入，加入地方的利益主體，財務是獨立，換句話說在政治上相對制止，在中國的現實是不相符合的。所以說改革各項制度，打破各種銀行地方財政更緊密的關系。采取綜合的措施，同時探索發行地方債券，有的錯誤要堵住，正確要開放。但是我們認為有人亂發債，所有人不讓他發債。第二個地方人大要審核和監督，比你省長、市長、書記幾個人拍板要好得多。第三個發行要有限制，要給地方政府有一個正常的融資渠道，但是要堵住別的融資渠道，貧困地區就不能買地，西藏就沒有人到哪里去買地，誰會去那里投資，同時開展結構性調整，有效改善供求關系。 　　

　　我們看完了房地產泡沫，我們再看一下股票泡沫。A股市場在完成股權分置改革后開始恢復上漲，到2007年10月中旬，由2005年的998點上升至6100多點。2006年，成為全球收益率第二的新興市場。A股市場開戶投資者達到1.2億，股票市值突破30萬億元，平均PE值最高達到50-60倍。A股出現了普遍定價過高的問題，相當大部分的股票顯現出泡沫，10月中旬開始在中石油等大盤藍籌股集中回歸、次級貸款危機導致的全球性股市震蕩的情況下進行中期調整。目前，基本回到價值投資的水平。大股東行為模式在股改后，開始向與流通股東利益一致的方向發展，經營治理績效開始好轉，成為股價上漲的主要推動力。 　　

　　我們看到5.30以后，大部分的人都是哀鴻遍野的，為什么會這樣，因為它的議價已經在市場上完全反映，如果再向上反映的話，那就是狂熱了。那么如何分析下一個市場階段，這是我們后面重點談的。我們看一下現在的問題是什么呢？中央領導人多次征求我們的意見，到底應該怎么看，現在分歧非常的激烈，即使是最高層也有分歧。 　　

　　股權分置改革消除了多年來非流通股的不確定性，增強投資者信心，大家愿意進來了，促使大股東與流通股東利益趨于一致，但沒有改變的是什么呢？最核心的一條，市場規則的制定仍是政府主導，而政府行為的不可預測性使得市場不確定性短期內難以消除，股市運行長期處于動蕩之中。所以我們說中國的政策是以變通的方式顯現出來，以前是直接干預，現在我們說是窗口指導，有的時候還遮遮掩掩的，這樣的情況還是存在的。 第二，內幕交易極其猖獗，我上次在深圳開會的時候就有人提到，這種操縱市場行為前所未有，反映在戰略配售、定向增發成為社會財富分配與各種非法交易的手段，而且查處不及時，處罰過輕，極大地損害了政府的公信力，削弱了投資者的信心。 第三，從結構上來看，資本市場非均衡發展嚴重。主板市場中，單一大盤藍籌股占股票指數超過10%，這本身就是不正常的現象，這扭曲指數的含義，誤導市場和監管，造成資金集中流向藍籌股的2：8現象，并購、重組功能很不健全；股票市場中，創業板急待出臺；場外市場急需規范發展，受部門利益左右明顯；公司債券市場仍屬探索階段。準確的說我們反對金融機構為企業進行公司債券的發行，這個債券并不等于說是無風險的債券，它仍然是風險管理的產品，它應該反映不同企業不同信用的水平，當然前提是良好的信用評級制度，良好的市場對利率反映的機制，但是我們現在的利率沒有完全市場化，現在是形同虛設。所以公司債券仍然是處于一個尷尬的境地。公司債券不出來，很多資金不應該買股票的去打了新股，可是打新股最近是8、9支跌破發行價。原因就在于我們對風險沒有進行分層次的管理。

　　由于股市和銀行體系的聯系是有限的，這樣的話，中國的股市在融資融券出來之前，我存在所謂的崩盤，也就是說我們現在的5000點跌到1000點上去又能怎么樣呢？我們并不會出現社會動蕩，銀行體系崩潰。因為我們出現過1000點，大家不過是趴在那里。我們要客觀的對待，準確的分析中外股市的差異，以及差異帶來的不同的理解。

　　在目前制度條件下和經濟發展階段，貨幣升值仍將持續，流動性過剩將長期存在，企業和個人的大量閑散資金仍會進入股市。這一進程將伴隨整個過程。次級貸款危機對A股仍是間接的、有限的，2008年二季度，將會逐步明朗并穩定下來。從中國工業化的中期階段特點來看，全社會實物資產的證券化過程還處于初期階段，鐵路、電網、礦山等龐大的實物資產將進入證券市場，為資本市場發展提供巨大的戰略性機遇。國有控股上市公司將加快自從和注入進程，引發市場的普遍價值重估。各類企業通過資本市場實現其融資需求為金融資產結構調整奠定了條件，金融“脫媒”現象將進一步深化，形成與銀行體系對應的金融市場體系。我們認為現在是一個天大的好事情。我們怎么能說影響了銀行的業務，影響了銀行舒舒服服過日子的狀態就變成了壞事情了呢？所以我們要有一個清醒的認識，客觀的判斷。

　　另外我談一下對于股市的預期。由于存在內在的調整，股市這幾個月大家也感受到了壓力。但是我們認為2008年市場還會逐步上揚。上游的行業、消費者、農產品、食品相關的他會上漲，另外和環境友好型的，新能源、新材料的行業可能會受到市場的青睞。我從來不預測市場，但是我這里做一個預測，我們認為很有可能會達到前期高點。

　　由于市場內在的調整，受外部市場比價關系的制約，以及窗口指導下干預基金的申購，集中擴大新股發行等因素的影響，目前進行的股價調整將逐步結束，以尋求底部支持，但重新進入上升通道則需要更長的時間，來獲得人氣上的認同，使得投資者恢復信心。2008年2-3季度，市場將逐步上揚，并呈現結構性特征，指數可能重新回到前期高點，甚至造創新高。受宏觀調控的制約，企業效益增幅將減緩，各種資金仍將回流到A股市場，并通過QDII及地下方式進入H股市場，加快壓縮A股與H股之間差價。指數期貨及融資融券將根據市場狀況及外部市場穩定情況推出，預計在2008年二季度出臺可能性較大。

　　在A股推出指數期貨之后，B股將成為下一個改革目標。我們說B股是一個盲腸，但是我們現在已經發現了一些發炎的氣味了。我們看到境外資金開始關注了，他們認為你B股遲早要和A股合并，現在我買不到你的人民幣資產，我就買你未來可能轉換為人民幣的資產，就是B股，所以反映在市場上，B股出現了一波行情，就是這些資金進入的表現。現在我們可能總市值不是很高，但是如果市值做大了，今后進來的可能就是幾萬個億了，我認為這樣的事情宜早不宜遲，要速戰速決。但是要在A股逐步的穩定下來，而且要在主要的改革方案出臺之后。這樣我們可以避免跨境資本流入造成的新矛盾。有人說把他做大，做大是制造新的矛盾。

　　為支持企業走出去，有效開發海外資源，有效開展資本輸出，我們組建了中國投資有限公司，但是很遺憾中投的投資讓我們遺憾，投資一、不做盡職調查，二、沒有表決權，三、還要鎖定四、五年，四、不知道能干什么。現在美元在貶值，原材料在上漲，為了對沖這樣的風險，國家應該用你的外匯儲備盡可能的獲取自然資源，從而對沖宏觀的經濟風險，這是一個主要的點，其次才是參與到銷售終端網絡的控制，因為大家都講廉價商品一雙鞋掙幾分錢，到美國好幾十美元。這些錢就是中間環節的重要性。新加坡要花幾十個億去買美林的爛股票，說是要去抽底，我們不知道現在是不是底。但是最主要的是你沒表決權，沒有任何主權基金應該體現的政策意圖。我們認為這個問題是值得審視的。在這里我不多說了。我們要探索國際版或者與香港市場融合的可能性和路徑，這部分我也不多說了。怎么看出研究是必要的，這里我并不想制造新的預期，所以這個話題就不展開說了。

　　另外是對未來股市預期的問題。我們認為現在的監管當局對小投資者的保護還是有缺陷。我們現在動不動就對投資者進行教育，我們甚為本身就是一個誤區。普通的股民基礎知識教育工作是要做的，但是我們覺得更要教育的是對共同基金經理人的法制教育。他們成為市場上推波助瀾、頻繁進出的力量。所以真正將保護投資者尤其是小投資者作為監管工作的指導方針，價要加強小投資者的風險教育，更要加強對機構投資者的法制教育，尤其是要加強對共同基金的經理人教育，建立私募基金的數據統計制度。完善發行方式與定價制度，減少一級市場與二級市場間過高的溢價。增強市場監管的透明度和及時性，通過公共的專家委員會，審查違法行為，提出處罰建議。現在證監會把查處和處理分開，成立了新的處罰委員會，也是這樣的想法。因為大家知道，處罰經常是地方政府干預，一公關就沒有了。現在也想把他移交到公共的委員會，這樣的方式至少是一種局部的改進。

　　這里我還提出一個特別的概念，我認為對QF制度的本身要進行改進，你不能沒有限制的條件，因為各國對境外資本都有限制，同時對QDII也應該有上限。我覺得我們具體的微觀制度也是要改進的。另外對不同持有期的股票，是否可以差別的印花稅率，印花稅本身是遏制過度交易，我們今年印花稅成為了今年財政收入增長對主要的來源，但是大家知道，這個稅收越高，漏損的就越多，效率就越低。我們一方面要遏制過度投資，另一方面要降低交易成本，所以我們考慮不同持有期的印花稅率。我們有很多的稅率還有待于改善，其實我們現在很多的制度都是只有中國才有的。

　　三、美國次級房屋貸款危機----究竟影響如何？

　　它的發展情況可能大家都知道，但是據我了解，大家知道的大部分的情況是片面的，是不完整的，如果大家有興趣的話，我這里有這方面的數據。簡單的來說這個事是怎么回事呢？簡單的說就是美國把借款人分為三級，一個是A級貸款，一個是U級貸款，他們是專門做投機貸款的，就是騙子貸款，第三類叫次級債，這些人信用是很差的，這些人顯然都不能買豪宅，他們都是買那種非常不好的房子，這些房子就是次級貸款買的房子。

　　90年代初期，從老布什到克林頓時期，美國一直實行的是低利率政策。正是基于美國經濟處于高速增長時期，美國持續的調低的利率，高速增長靠什么呢？靠所謂的新經濟，大家都回顧一下當時網絡熱潮的時候，那時候是美國最好過的日子。從此以后這種舒服的日子就再沒了。當時大家都在舒服，窮人也在買房子，當時美國房屋市場12.4萬億美元，其中5.98萬億美元被證券化。美國人借了錢以后，銀行借出去錢以后，他不會自己拿著貸款，他一定把這種貸款證券化，做成抵押債券賣出去。

　　98年到06年次級房貸占總貸款的規模急劇上升，一直到06年的四季度，接近了15的水平。也就是說整個美國的貸款當中，有15%左右是次級房屋貸款。這是很恐怖的。但是為什么會逆轉呢？正好我06年住在那邊，就是因為房價。因為每個人都是借的錢買房。當價格波動或者是利率上升的時候，那我就買不起了，那我只好耍賴。房價在05年達到頂點就開始出現下調，當時也有很多的市場人士說，這只是短暫的回調，還會漲。但是好景不長，就一直出現爆跌。為什么會這樣呢？我們中國也說我們現在是短暫的下跌，很快還會持續的穩定上升，會不會這樣？市場他是有規律的，為什么？因為你的資金跟不上，泡沫吹的無限大一定是會破的。

　　從美國房屋市場的季度指數來看，這種持續的下調還會持續，根據高盛的研究，到2007年的10月份，美國的房價仍然高估了13%到14%，換句話說美國的房價還會下跌，美國的房屋監管部門也指出，他們認為房價的下跌比高盛預計的還要悲觀，有的甚至認為要下跌50%，美國海邊一套破破爛爛的房子，賣到1000多萬，現在全世界都在狂熱。
 
　　我們看到美國債務收入比達到了23%，這是歷史新高，而且如果不控制的話，這樣的趨勢還會向上走，那么怎么辦？我們看到次級貸款讓美林、摩根、花旗都在賠。在美國期間，這些公司的MD因為很多都是中國人，他們都跟我說，這段時間不好過。美聯儲的官員說，現在他們最怕的是不知道到底要賠多少的錢？因為這樣的交易都是OTC的交易，不是透明的，只有當這個機構抗不住了，告訴人說我不行了，我要崩盤了，他不說這也不都知道。我們到07年到08年進入次級貸款重新設定利率高峰期。現在布什想了一招，凍結利率5年，但是國會說了，因為那些窮人，你凍結利率，房價跌了他還是還不起。所以次級貸款危機還早的呢，這個危機還會擴大。

　　從流動性指數來看我們看到現在流動性指標急劇上升。其實現在不是沒錢，是信用匱乏，因為大家沒有信用，銀行不愿意把錢借給你是因為你沒有信用。所以美聯儲現在不斷的向市場注入資金，降低利率。但是也沒有用，你再降低利率，再注入資金，我也不借錢給你。 目前為止次級貸款的危機仍存在很多的不確定性。次級貸款市場的表現取決于房價波動、貸款細則能否成功修改及重新設定貸款的機會。另外和日本利率也有關。因為很多投資機構尤其是對沖基金都是借的日元頭寸來做的這樣的交易，如果日元利率提高，同樣會造成早已模型的崩潰。所以我們說日元的貸款利率未來的走向也是值得高度關注的。

　　另外聯邦機構提供的貸款計劃和監管規則的變動成為未來最大的不確定性，對現有標準的修改及弱勢參與者的退出將持續下去。聯邦機構醞釀為無法還款的次級房屋借款人提供擔保。由于細節尚未公布，其影響仍不明朗。近期公布的次級貸款內部指引將實際上導致次級貸款借款人信用適用范圍的變動，而重置貸款利率將使得借款人面臨更大的風險。貸款人修改可能導致壞帳的貸款條件，但即使修改這些條件，仍可能產生信用風險，而且貸款條件的修改對壞帳率的影響也不明朗。美國金融機構究竟開發和投資了多少金融衍生品仍然無法得知，交易模型的系統風險仍可能隨時釋放。

　　我們看到導致這場危機是由于國際貨幣體系內在矛盾，過度的杠桿。各類金融創新使得全球金融市場體系利用金融杠桿過度。次級房屋貸款危機僅為現有金融市場體系危機的導火線，危機的本質是信用危機，而非流動性危機，持續、大幅降低利率將為流動性創造提供寬松條件。
　　
　　美元主導的國際貨幣供應泛濫是全球流動性過剩的根源。使得老百姓可以去刷卡，借錢，這樣做了一大堆的次級貸款產品，根本是美聯儲的過度寬松貨幣供應政策。美元主導的國際貨幣體系使得國際資本持續流入美國，東亞成為主要的資本輸出國和美元資產的持有國。在這樣的情況下，人民幣升值無法化解全球流動性過剩的壓力，并不能消除國際貨幣提及金融市場體系中內在的不穩定性，這個不穩定性是制度性的，根源不在我們這里。另外國際監管中，存在與市場間的信息不對稱、監管滯后、缺乏協調機制等缺陷，放大風險的沖擊。

　　我們這里有四大啟示：首先是反思房地產市場的發展模式，澄清政府在這一市場中的地位與作用，考慮借款人的不同信用,分離低收入階層到房屋租賃市場和廉租市場。低收入階層的信用風險一般較高，且對利率和房價較為敏感，嚴重依賴商業銀行獲得房屋抵押貸款，無疑將增加系統性風險。一方面，為保障低收入階層的居住權，急需發展和健全經濟適用房市場和廉租市場予以配合。而這一目標須與其它制度如個人及家庭財產的申報及登記制度與相應的稅收監管制度配合，才可真正得以落實。另一方面，為防范銀行系統的風險，則需嚴格控制商業銀行對房屋貸款的發放標準及比例，限制預售期房的按揭貸款及開發貸款。

　　第二是反思房地產金融體系設計,將遏制房價泡沫與控制銀行風險相結合。當房地產開發、經營、消費活動都依賴于商業銀行貸款時，房地產市場與商業銀行將一榮俱榮，一損俱損。為降低房地產市場波動對商業銀行的負面影響，在轉變房地產融資模式和加強創新的同時，還需要注重加強商業銀行內部控制，嚴防貸款質量下降。改革各地的住房公積金組織及管理體制，盡快組建政府支持的住宅抵押貸款銀行及住宅抵押按揭貸款證券化機構已經迫在眉睫。

　　第三，在設計金融市場體系，尤其是發展金融衍生品時，須充分認識到衍生品的兩面性，既有分散風險的功能，也有放大風險的作用。如MBS和CDO等信用衍生品為貸款人提供流動性以及降低融資成本，并通過重新分配風險滿足投資者的不同偏好，信貸資產證券化還有效地緩解風險過度集中于銀行體系的狀況，因此，金融創新仍需繼續推動。同時，還應對衍生品市場的發展加強監管，嚴控風險，如在制定各種政策時，嚴格控制杠桿交易的上限,避免利用杠桿效應過度，避免單一市場風險向其它市場傳染。

　　第四是對沖基金、以及混業經營條件下的銀行等機構在金融市場的全球化活動以及危機向全球蔓延的特點再次將監管的全球性協調提到重要位置。美國在此問題上的態度已經明顯地影響著全球金融體系的穩定性。發展中國家的資本項目管制短期內也許避免直接沖擊，但并不能完全避免其負面影響。因此，不能對此存有僥幸心理，而應采取更為積極的措施，加強金融監管的全球協調。

　　最后我講一下動蕩年代，全球化的挑戰，全球經濟增長與金融體系的穩定性面臨復雜的不確定性，為維護資產負債的平衡，金融機構收縮信貸，以應付房產金融產品市值下降，信貸緊縮不僅加大購房者的還款壓力，造成更多的房地產抵押貸款違約，導致房產市值及相關金融產品市值進一步縮水。由于房價將持續下跌，未來3-6月內，次級房屋貸款市場將繼續震蕩，以此為基礎的各類抵押債券及結構產品市場等將出現新的波動，由此可能誘致全球股市、外匯市場、貨幣市場、商品期貨市場的動蕩。

　　如宏觀經濟增長放緩，就業市場發生變化，可能影響以信用卡為基礎的資產證券化市場；而企業的信用貸款受經濟周期波動影響將更大。在過度杠桿作用下，證券化產品與實體經濟間的聯動性及風險傳染不可忽視。FED降息的影響需密切觀察，中國等東亞面臨更復雜的形勢，在幣值及通脹壓力加大的條件下，貨幣政策的操作空間趨小，且日元加息將加劇全球金融市場危機的程度。中國能否躲過次級房屋貸款危機的沖擊？新興市場尤其是資本項目管制下的中國也許短期內能躲過次級房屋貸款危機的直接沖擊，但最終卻無法回避其巨大的間接影響。FED降息說明對經濟增長的關注超過了對通脹的防范，對于次級房貸可能影響經濟增長的擔憂也提高了。FED未來利息政策的走勢以及美國經濟狀況肯定對中國經濟增長的持續性及貨幣政策形成一定影響。

　　不同于1997-1998年，中國完全開放經常項目，資本項目管制難度加大，各種境外短期資本流入加快。陸續實行的QFII、QDII，使得境外資本流入規模遞增，境外機構在信息提供等方面日益發揮影響。至2007年9月末，QDII總額度達到421.7億美元。其中，21家商業銀行獲得代客境外理財投資購匯額度161億美元，5家基金公司獲得境外投資額度195億美元，14家保險公司獲得額度65.7億美元，已實際匯出投資金額108.6億美元。QFII將擴大至300億美元。
 
　　中國的銀行機構投資于美國抵押貸款債券總規模超過100億美元，損失額還需進一步觀察。在人民幣進一步升值預期下，不排除國際資本為回避歐美次級房貸危機而流入東亞新興市場尤其是通過各種渠道進入中國資產市場，加劇資產市場的價格膨脹。國際監管中，存在與市場間的信息不對稱、監管滯后、缺乏協調機制等缺陷，放大風險的沖擊。金融創新無法改變金融產品背后實體經濟的收益和風險，金融創新無法改變宏觀經濟基本面的波動，金融創新唯一能做到的是對各類收益和風險予以分割和分配，在變動的制度和動蕩的市場環境中，在全球范圍內管理各類風險，成為全球投資者面臨的巨大挑戰。

　　雖因反洗錢、操作模式、監管協調、市場單一主體及總體規模的上限管理、套利機制等方面因素暫停，但長期而言，其趨勢卻無法扭轉，它事實上是資本項目某種程度上的開放，因為它將真正導致資本在一定程度上的雙向流動能否有效實現分流境內過剩流動性的預期是難以預料的，因此，對單一投資帳戶和總規模實行上限管理不僅是必要的，而且是現實的雖然內地香港金融市場的制度性融合缺乏現實性，但直通車和QDII使得A股和H股之間的定價差異收窄，兩地的市場與金融機構都面臨新的挑戰。

　　最后我們做一下總結：前期，股票市場的發展更多的是市場對體制性議價的反映過程，這一過程將逐步的收斂，未來通脹管理已經取代經濟增長，成為有限的宏觀經濟政策目標，資產價格受體制約束，但仍將維持膨脹趨勢，進一不的內部制度性變動和外部劇烈的環境變化將會給投資帶來新的挑戰，為投資者管理不確定性帶來新的思考。 我就講到這里，謝謝大家。
 

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