余額寶引起的存款洄游機制

　　洄游(migration)是魚類運動的一種特殊形式，是一些魚類的主動、定期、定向、集群、具有種的特點的水平移動。洄游也是一種周期性運動，隨著魚類生命周期各個環節的推移，每年重復進行。洄游是長期以來魚類對外界環境條件變化的適應結果，也是魚類內部生理變化發展到一定程度，對外界刺激的一種必然反應。通過洄游，更換各生活時期的生活水域，以滿足不同生活時期對生活條件的需要，順利完成生活史中各重要生命活動。

　　在信用資本循環領域，因為以支付寶和余額寶為代表的互聯網金融新潮發端，活期存款與3個月以下的短期存款，也出現了類似于魚類洄游的“存款洄游”。存款洄游模式大致如下：因為支付寶聯手天弘基金推出余額寶，以高利率或者收益率為吸引，活期存款與3個月以下的短期存款通過支付寶和余額寶的結算通道，到達支付寶，然后轉入余額寶購買天弘增利寶基金，天弘增利寶基金將出售基金券所得的貨幣資本集中起來，與銀行再度談判并且以更高的利率簽訂協議存款合同，從而同樣的存款或者作為信用資本的貨幣資本洄游到銀行存貸款信用體系中。

　　魚類的洄游是千百年來的生物進化和適應環境所致，魚類洄游是為了在適宜于它們生存的環境中存續和繁衍。而存款洄游則取決于資本為了自身生存及其天然的增殖動機，從低收益率的信用資本循環途徑向高收益率的信用資本循環途徑轉移，其洄游的起點和終點都是傳統的銀行體系。

　　截至3月31日，已發布2013年年報的11家上市銀行中，工行個人存款全年僅增長5%;建行客戶存款增幅僅為7.76%，較2012年末下降了5.81個百分點;農行2013年縣域存款規模增速首次回到個位數增長。光大銀行活期存款占比較2012年下降4.45%，平安銀行2013年末活期存款占比下降了2.3%，中信銀行的活期存款占比下降2.1%，招行則下降了1.36%。到2013年12月底，余額寶客戶數達到4303萬人，資金規模達到1853億元;在春節期間創下“日均吸金100億元”的神話之后，到2014年2月底，余額寶用戶數已達到8100萬戶，，資金規模更超過5000億元，躋身全球四大貨幣基金。在余額寶帶動下，去年10月百度上線“理財平臺”，今年1月騰訊公司上線微信“理財通”。至此我國三大互聯網企業均已在理財市場布局。以今年除夕當日為例，余額寶、微信“理財通”、百度“百賺”的“七日年化收益率”分別達6.432%、7.448%、5.382%，而同期活期存款利率只有0.35%~0.385%。

　　信用資本循環鏈的變化

　　所謂支付寶和余額寶“金融創新”的過程，也就是存款洄游的市場借貸關系維度的重新織造和資本關系結構轉變過程。余額寶基金這個資本主體插入在既有的活期存款人與銀行之間，相應的信用資本循環也圍繞這個資本主體展開;余額寶基金面對存款人成為新的借貸關系的借方，面對銀行成為新的借貸關系的貸方。問題的關鍵在于，余額寶基金只有提供比銀行高得多的收益率或者利率報價，才能將銀行的存款人吸引過來，與自己形成借貸關系或者資本授受關系。為了給予新客戶更高的利息率或者收益率，余額寶基金基金又作為貸方不得不找到能夠接受比客戶要求的收益率更高、同時能夠保證本息回流的借方，將手中的貨幣資本貸放出去。

　　去年年中以后，“錢荒”二字在社會經濟金融新聞中出現頻率最高，一直延續到去年年底，到年終“錢荒”再次爆發。貨幣市場一個月拆借利率曾經攀升到10%以上。據央行數據，今年1月新增信貸創出2011年以來新高。1月新增信貸達到1.32萬億，反映出商業銀行的放貸沖動不減。1月人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億元。所謂的“錢荒”，與央行的當時的貨幣資本供應政策有關;有人認為，如果在年中年尾投入5000億再貸款，即使是今年1月的信貸投放高峰，余額寶們在存款市場中也無法興風作浪。

　　余額寶基金充分利用了去年年底今年年初信貸市場的“錢荒”契機，以高利率推動活期和短期存款脫離銀行體系。短暫的存款大規模流動，外加中央銀行再貸款的暫時性收緊，會導致銀行用于跨行結算的資本頭寸緊張和與客戶預訂的新增貸款的被迫暫時拖延。銀行為了維護既有的貸款客戶以及銀行經營的穩定，“被迫”接受以大額存款出現的余額寶基金以高利率叫價的協議存款，以濟燃眉之急。因為這種協議存款來源，在短期內成為銀行資產與負債匹配的關鍵性因素，銀行內部的短期拆借利率會因為接受協議存款的銀行會以更高一些的利率拆放出去，銀行間的短期拆借利率會升高;而短期拆借利率的升高又會推動其他銀行接受這種協議高息存款，因為總比使用更高利率的短期拆借資金來的劃算。于是活期和短期存款的持續流出銀行，經過余額寶基金的轉手之后，再流回銀行。存款洄游機制因此建立起來，余額寶基金則居于這種新的借貸關系的中心并且構建了新的信用資本循環模式和產業資本循環模式。協議存款利率水漲船高，余額寶收益率高達年化7%以上，完全是一個特殊時期的特例，余額寶們是一個生逢其時的幸運兒。

　　在銀行存貸款形成機制中，在存款者眾多并且存取款頻繁的條件下，短期存放于銀行的存款會發生沉淀，從而一個沉淀下來的固定規模的貨幣資本會構成被銀行用于較長期貸款的部分;換言之部分長期貸款的形成，是由不同的短期存款前后接續而成。這就是銀行存貸款的“公共汽車效應”機制。這個機制的形成是因為眾多的存款人在不定期或者定期的存取行為所致，它是一種群體行為過程的結果。余額寶基金通過發售基金券(實際上相當于活期存款證)聚集短期存款，并且利用“公共汽車效應”機制進行期限與金額的組合，轉化為長期存款存入銀行，實際上是將將銀行“公共汽車效應”機制中活期存款和三個月的定期存款的部分前置到余額寶基金中。

　　中小銀行和小微企業的痙攣

　　活期存款是銀行最優質的信用資本來源，成本低，存貸利差和盈利空間大。低成本存款是各家銀行競爭的重點業務。對于銀行而言，存款與貸款結構是一定的比例進行關聯匹配的。即使是上千億的活期存款流動，對于存款總量巨大的更具規模經濟優勢的大銀行而言，影響相對較小，這些大銀行的回旋余地也就寬廣得多。這也是以工商銀行為首的全國性大銀行拒絕貨幣基金協議存款的底氣所在。

　　但是對中小銀行而言，活期存款流失所帶來的影響是多方面的。為了維持這些銀行歷年積累起來的優質貸款客戶和自身的經營根基，必須具有充足的存款來源，在銀行普遍爭奪存款客戶的形勢下，也就不得不將貨幣基金作為大客戶對待并且被迫接受它們的較高的協議存款利率報價，同時存款流出導致中小銀行的跨銀行結算的支付困難，使得它們在同業拆借市場不得不以較高的拆借利率借入結算頭寸，這也推動了同業拆借利率的短期居高不下。銀行間貨幣拆借市場，一般貨幣市場的年利率只有3-4%。而自去年6月出現罕見的錢荒以來，整個貨幣市場的利率一般6%左右，當出現季節性錢荒時，實際利率短期波動高達15%上下， “錢荒”越甚，互聯網金融理財產品越是敢趁火打劫報高價。南京某國有銀行支行行長曾對《金證券》記者坦言,今年1月份該行的新增存款相比去年同期下滑五成,“其他銀行估計情況也差不多,余額寶對銀行存款肯定有影響,但具體影響有多大,現在還說不清楚。”

　　因為同業拆借市場的利率居高不下和自身結算頭寸的相對緊張，使得中小銀行不得不尋求中央銀行的信用支持;而中央銀行為了避免中小銀行出現支付危機以及由此導致的銀行體系動蕩，也就啟動了“定向降準”的存款準備率政策，一方面使得中小銀行減少繳存存款準備，提高它們的支付能力，另一方面就是變相減少它們因為接受高利率的協議存款而導致的存款利息損失。央行決定自4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行存款準備金率0.5個百分點。此次“定向降準”估計能夠釋放支付頭寸超過1000億元。6月16日，中金向機構投資者爆料，確認部分銀行與央行主動溝通，這些銀行按照統一小微貸款口徑自行調整，滿足“降準”要求，央行決定將定向降準擴大至股份制銀行，招商銀行、民生銀行、興業銀行均在此次“降準”之列，預計釋放資金頭寸在200億元以上。《華爾街日報》認為，向部分農信(合)銀行“定向降準”并不會給經濟造成大的影響，因為大城市的銀行沒有被覆蓋進去;但是符合要求的農信(合)銀行將會因為此次“降準”獲得更多可供借貸資金。因為中小銀行支付危機的陰影而導致的“定向降準”，超出無數的所謂“專業人士”的預期，還被他們進行五花八門的誤讀，實在讓人啼笑皆非。

　　以面向中小企業為主的中小銀行，因為存款洄游機制的影響，存款利率總體水平有所上升，在給予核心大貸款客戶優惠和目前貸款利率放開的情況下，為了自身生存，只能在邊緣貸款客戶中增加選擇，將到手的高息存款轉手貸放出去，當然與這些企業商定的貸款利率也就更高。據存款利率網2月13日發布的觀察結果，春節后小微企業銀行貸款難度進一步加大，而且銀行貸款利率報價進一步上浮，春節前銀行貸款利率上浮50%左右，而春節后進一步上浮至60%甚至更高。

　　以余額寶為代表的貨幣基金的出現，的確實現了部分活期存款和三個月定期存款利率的市場化，也就是客戶與銀行協商定價，這種變相的利率市場化與自由化，導致存款洄游機制的形成和存款在銀行之間的搬家，也成為擠壓中小銀行利潤與生存空間的利刃。中小銀行為了將成本因素轉嫁出去，被迫在貸款安全程度更低的候選客戶中選擇高利率放款對象，這些銀行的貸款質量被迫下降;銀行體系的穩定性因此下降。同時，另外小微企業因為銀行的這種授信而陷入兩難選擇：不接受高利率貸款，經營越發困難;接受高利率貸款又無異于飲鳩止渴。這種變相的利率市場化越發展，民間借貸環節的利率會繼續加碼，實際上助長了高利貸的死灰復燃。

　　余額寶基金會因贖回潮而解體嗎？

　　在目前廣為發展的對于山寨活動的知識產權爭議浪潮中，余額寶“山寨”美國最大的支付系統貝寶(paypal)的活動頗為玩味地沒有引起美國對所謂金融技術的“知識產權”的爭議，可謂難得一見。貝寶成立于1999年，為全球知名在線拍賣及購物公司eBay旗下的公司，1999年底，貝寶首創了貨幣市場基金，將在線支付和金融業務結合起來。貝寶用戶只需將基金賬戶激活，賬戶余額每個月就可以獲得股息，收益率每天浮動。在2005年到2007年間，貨幣基金收益率上升，2007年的收益率曾高達5%。金融危機以后，由于美聯儲將聯邦基金目標利率調至0.06%左右，貨幣市場基金收益率也降至0.04%左右的水平。借貸市場利率的普遍下降，貝寶的資本增殖環境喪失，它不得不于2011年7月29日關閉。雖然貝寶在美國很流行，其基金規模卻很小，頂峰時也僅有10億美元。其關閉在平均日交易高達3萬億美元的美國金融市場可謂波瀾不驚。

　　我們可以看到，余額寶的營運模式與貝寶在基金的擴張期的情形類似，都是以給客戶支付高收益率而興起。貝寶因為市場中利率的逐步下降、從貝寶借用貨幣資本的客戶不再給予貝寶高收益、貝寶無法向他的購買者支付高收益而逐漸解體，湮滅于市場之中。目前，余額寶基金不過是插入原有的活期存款人與銀行之間，其存續不僅取決于它與這些基金購買者的借貸關系能否維持，而且取決于與之簽訂協議存款合同的銀行的借貸關系能否維持，二者缺一不可，在這種信用資本循環鏈當中找到自身的市場定位和利益平衡點。一旦某一方的利益不能滿足，那么伴隨著持續贖回潮，相應的借貸關系維度以及信用資本循環鏈就會走向瓦解。

　　目前的余額寶的收益核算與實際收益的支付是存在潛在沖突的。余額寶的收益支付是以所謂的基金市值核算收益作為依據，暗含著假定的協議存款本息回流不受其它因素的干擾，但是基金市值只是預期，與實際收益的實現是存在差異的。至少有兩個原因導致這種差異，其一，因為基金購買者的收益逐日撥付，意味著基金購買者的資本增殖以日復利滾動，而協議存款的高息卻是直線單利形式，兩者在小金額和短期限的借貸活動中可能差異很小，但是在高達數千億的基金規模和逐漸遞延的放貸期限中就會顯著起來。其二，短期內某些批次的贖回如果金額過大，超過了協議存款的到期回流總量，就會引起部分協議存款的提前支取，多多少少會發生利息損失;而此前的對基金購買者的收益撥付卻是以協議存款的高利率為依據、扣除管理費計算的，這種差異在基金的持續擴張期和平穩運行期不會凸顯;而在贖回潮發生時就會暴露，贖回潮越猛烈，這種差額也就越大。這恐怕是一些貨幣基金能夠跌破面值的原因。2014年3月5日市場傳言，以余額寶為代表的互聯網貨幣基金近期資產規模突飛猛進，但在資產配置上過度依賴協議存款，已引起中國監管部門廣泛關注。據財新網此前報導，中國證監會將出臺一份管理規定，以確保貨幣基金的風險準備金能夠覆蓋協議存款的未支付利息。銀監會日內亦展開了向銀行儲蓄與互聯網理財情況的調研，尤其是針對“兩率一致問題”。銀監會要求銀行上報的“兩率一致”是指基金公司同業存款提前支取時，仍享受定期利率。這種利息方式實際上是對銀行不公平的。

　　2014年2月12日早間，很多余額寶用戶反映，原本每天顯示的前一天收益數額被“暫無收益”字樣所代替。這一狀況引發各界的不安與猜測，不少用戶表達自己在余額寶上的資金安全的擔憂。不過，余額寶隨后表示，該情況是系統常規升級，并不影響收益的產生與發放。大家虛驚一場。這一方面說明了客戶群對余額寶這種金融模式的心理脆弱性，如果不是余額寶基金的及時澄清，很難說客戶不會采取贖回行動;另一方面，也說明客戶群對所謂的余額寶“金融創新”并無偏愛，他們偏愛的只是相對的高收益。

　　余額寶基金在利用活期存款的“公共汽車效應機制”進行牟利的同時，潛在的原本屬于銀行的存款集中擠兌問題也就讓它無法回避。盡管目前的中國銀行業因為國家兜底，不再發生存款擠兌潮;但是以余額寶為代表的外資控股的貨幣基金，卻不會被國家賦予信用保障，因此基金購買人的擠兌潮就有可能發生，比如某些市場傳言或者突發性的消費高潮，都會引起較大規模的贖回，導致余額寶基金發生客戶取款困難;而支付停滯會引發客戶群的質疑和信任危機的發生，為安全計更多的客戶的贖回行為會引發更廣泛的支付危機，這種羊群行為會自我強化，直到貨幣基金被清盤。這種擠兌潮因為目前的余額寶處于擴張期而不會凸顯，但是并不意味著未來某個時期不會發生。

　　客戶收益率與協議存款利率的雙雙上漲造就了余額寶的一時之盛。這個新的信用資本循環的產生也推動了后續的信用資本循環鏈上的利率加碼。因為貸款客戶選擇上的“馬太效應機制”和中小銀行因為協議存款的高利率而不得不進行成本轉嫁，小微企業的貸款利率上揚，小微企業的貸款利率上揚又助推其他信用鏈環節的高利貸。因為能夠持續成功的小微企業常常是鳳毛麟角，更多的小微企業接受高利貸授信不過是飲鳩止渴，最終被迫破產而形成倒閉潮。中小銀行對小微企業的授信范圍越廣泛，小微企業貸款壞賬率定然擴大，潛伏在小微企業群體中的信用危機也就深入累積。截止2013年底，招行小微貸款單戶貸款僅125萬，低于民生的169萬;2013年末小微貸款余額占比14.4%，高于興業;2013新增小微貸款占比47.3%，均高于民生和興業，其中2013年四季度小微余額環比增長191億，占新增貸款的80%，居股份制銀行首位。信用危機往往會強制性地將層層加碼的高利貸信用鏈摧毀，置身其中的余額寶和中小銀行的必然會受到嚴重沖擊。一旦信用危機和支付危機顯性化，存貸款利率水平廣泛跳水就會發生，銀行存貸款規模面臨收縮，贖回潮也就不可遏止。余額寶基金公布的2013年第四季度報告的基金資產組合中，銀行存款和結算備付金合計占比高達92.21%。今年以來，雖然余額寶基金突破5000億元大關，這種資產分布狀況并未改變。這就意味著貨幣基金的擴張與收縮，與中小銀行的存貸款活動的擴張與收縮高度關聯。互聯網理財動輒年化收益率7%-10%來吸引眼球，成為金融體系和經濟體系難以承受之重，世界上沒有哪個國家的利率能在如此高位長期運行，我國也不會例外。(待續)

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