2014年春節(jié)前夕，央行政策工具庫里面的常備借貸便利SLF(Standing Lending Facility，簡稱SLF)悄然登場。中國人民銀行于2014年1月20日宣布，針對現(xiàn)金大量投放等節(jié)假日因素對市場流動性的影響，央行20日已通過所謂“常備借貸便利”向大型商業(yè)銀行提供短期流動性。央行稱，自2014年1月20日起，人民銀行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點(diǎn)，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持，同時于21日開展了2550億元人民幣的逆回購操作。

　　筆者注意到，市場的眼球全部匯聚到了央行逆回購操作上，但真正具有革命性意義的舉措恰恰是這個貌似不起眼并為人們所忽略的“常備借貸便利”。逆回購只有2000多億，而常備借貸便利(SLF)的數(shù)量是沒有限制的，中國20萬億的地方債都可以成為其抵押物，再加上幾十萬億其他貸款當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)部分比如首套房房貸等，加上杠桿衍生，SLF的數(shù)量是可以成天量的，而且有以短養(yǎng)長的可能。現(xiàn)在很多影子銀行就是利用同業(yè)拆借的短期資金“養(yǎng)”長期債券的，但有了SLF以后央行也可以成為影子銀行的央行，因此央行推出常備借貸便利SLF的意義巨大堪比美聯(lián)儲QE，而且新生事物剛出現(xiàn)時大家害怕步子邁大了容易扯到蛋，但隨著時間的發(fā)展，創(chuàng)新的動力會越來越強(qiáng)。為了不給市場過多套利空間，現(xiàn)在SLF的利率是不低的，但隨著SLF余額的不斷擴(kuò)大，其利率會逐步降低，否則這個工具就要成為擺設(shè)了，因此以后SLF的作用在中國金融市場會起到QE對美國資本市場類似的作用。

　　再仔細(xì)看常備借貸便利SLF權(quán)力下放省市試點(diǎn)名單，居然一次性試點(diǎn)十個省市!其中不乏北京、深圳、廣東、山東等核心省市，實際等于全面鋪開。我們可以看到這一次央行逆回購操作的資金是少于往年的，但收到了股市大漲的效果，常備借貸便利這個央行新的金融工具初顯威力。市場對于這個新工具的認(rèn)識還有一個過程，但筆者認(rèn)為SLF的威力未來會遠(yuǎn)超逆回購，成為中國最重要的央行金融工具。這是中國版QE的開始。

　　什么是常備借貸便利?

　　常備借貸便利(Standing Lending Facility，簡稱SLF)，是全球大多數(shù)中央銀行都設(shè)立的貨幣政策工具，但名稱各異，如美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口(Discount Window)、歐央行的邊際貸款便利(Marginal Lending Facility)、英格蘭銀行的操作性常備便利(Operational Standing Facility)、日本銀行的補(bǔ)充貸款便利(Complementary Lending Facility)、加拿大央行的常備流動性便利(Standing Liquidity Facility)等，其主要作用是提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動性風(fēng)險，增強(qiáng)對貨幣市場利率的調(diào)控效力。常備借貸便利(SLF)由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利;中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利。

　　所謂“常備借貸便利”，何為便利?何為常備?就是在需要的時候可以隨時方便的出現(xiàn)，可以快速反應(yīng)。SLF的名稱與西方央行類似工具的名稱有一定區(qū)別，意味著這個工具是有中國特色的，在其使用的細(xì)節(jié)層面，央行應(yīng)當(dāng)還在不斷的完善過程當(dāng)中，所以對這個工具表現(xiàn)的非常低調(diào)。這個常備借貸便利，可以在宏觀層面流動性總體不寬松的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)地方局部上的定向?qū)捤伞Ｖ袊诳傮w不能寬松流動性的情況下，SLF這個金融工具所帶來的寬松，可以算是中國版的QE了。

　　常備借貸便利與流動性危機(jī)

　　在2013年6月的“錢荒”給人們留下非常深刻的印象。在整個危機(jī)當(dāng)中我們注意到央行進(jìn)行逆回購的數(shù)額是不高的，但危機(jī)卻得到的平穩(wěn)緩解，央行公開說已經(jīng)向市場注入了流動性，對此市場迷惑不已;直到后來央行新的資產(chǎn)負(fù)債表出來，其中赫然出現(xiàn)常備借貸便利SLF的余額，我們才開始看到這個神秘新工具的身影。

　　事實上央行早在2013年初就創(chuàng)設(shè)了常規(guī)借貸便利SLF這一工具。在2013年底央行公布了2013年1-9月份此項新工具的操作情況，6-9月份余額分別為4160億元、3960億元、4100億元、3860億元。央行表示，在2013年春節(jié)和6月份流動性異常波動時，都采取了相關(guān)操作。這是央行首次公開承認(rèn)對于流動性危機(jī)具體采取了什么樣的應(yīng)對方式。

　　我們應(yīng)當(dāng)注意到流動性緊張并不是貨幣緊缺，中國的貨幣M2總量已經(jīng)超過了100萬億，每年百分之十幾的增長，到2013年底已經(jīng)達(dá)到110萬億M2以上，如此貨幣泛濫的情況下卻出現(xiàn)流動性危機(jī)、利率高漲，背后的原因就是流動性的不均衡，流動性緊缺的地方被漁利，人為推高了利率，而SLF直接面對具體的流動性被擠兌的機(jī)構(gòu)，達(dá)到了精準(zhǔn)的微調(diào)，效果是事半功倍的，發(fā)揮了SLF工具比逆回購和降準(zhǔn)等工具更有力、更細(xì)膩的作用。

　　進(jìn)入2014年，流動性在春節(jié)前再度出現(xiàn)緊張和不均衡的情況，央行這一次就是逆回購和SLF的共同使用，而且對于SLF擴(kuò)大試點(diǎn)到省市，對此市場反應(yīng)熱烈，當(dāng)日股市止跌反彈，次日股市大漲，SLF發(fā)揮了重要的作用。SLF給中國的金融市場帶來了急需的流動性寬松。以SLF帶來的宏觀穩(wěn)健、微觀寬松的局面，可以算是中國版的QE吧。地方債與地方政府關(guān)系密切，央行把SLF權(quán)力下放地方，實際上就是受到地方的影響。美國的QE是在聯(lián)邦和美聯(lián)儲層面操作，中國版的QE則是在地方和央行地方機(jī)構(gòu)層面進(jìn)行。

　　美聯(lián)儲與常備借貸便利監(jiān)管

　　常備借貸便利一直是西方央行的有力武器，而這個工具卻不容易被人發(fā)現(xiàn)其存在，因為這個借貸工具的時間是非常短的，也是一對一保密的，在央行報告余額的時候，它可能已經(jīng)歸還，不會出現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，但它最體現(xiàn)現(xiàn)代金融體系當(dāng)中央行作為最終貸款人的作用。

　　美國在08年金融危機(jī)當(dāng)中，常規(guī)借貸便利是經(jīng)常使用的，但外界卻難覓其蹤跡，但我們可以從一位美國參議員對此的調(diào)查當(dāng)中看到端倪。美國桑德斯參議員表示，通過國會有關(guān)委員會對美聯(lián)儲資本負(fù)債表的審計，得知美聯(lián)儲向多家美國和全球最大的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)提供了超過16萬億美元的秘密援助。例如大摩的總裁同時也是紐約聯(lián)儲銀行的董事，就從聯(lián)儲獲得了3900億美元的金融救援。此外，大摩還是美聯(lián)儲緊急救助貸款項目的清算銀行之一。事實上美聯(lián)儲幾乎把所有的緊急貸款項目都外包給了像大摩、摩根斯坦利和富國銀行那樣的私人承包商，這些私人承包商也獲得了美聯(lián)儲數(shù)萬億美元的貸款，且利率接近于零。如此巨大的鈔票從美聯(lián)儲發(fā)行，相對于美國當(dāng)年的8萬億廣義貨幣，從美聯(lián)儲出來的這些所謂援助達(dá)到16萬億美元而且是基礎(chǔ)貨幣，能夠起到過橋資金的作用，在金融衍生品不監(jiān)管不公開、M3不公開和私密的SLF之下，最有可能發(fā)生的事情就是把整個金融系統(tǒng)的損失對沖到某一個機(jī)構(gòu)然后讓該機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，雷曼的破產(chǎn)就很可疑。因此在美國公開的QE寬松下，這個不公開的SLF寬松也可以看做是整體QE的一部分的。而在中國，我們的央行是國有的人民銀行，以這樣的陰謀詭計損害人民利益的事情是不會做的，但我們的商業(yè)銀行也有民營和外資了，為了取得SLF資金，在抵押物不合格和壓低風(fēng)險利率評級等方面，會有人動賄賂央行官員的歪腦筋，這比央行、銀監(jiān)會分離后原有的微觀上對具體企業(yè)的權(quán)力大多了，新的權(quán)力尋租空間有了，權(quán)力監(jiān)管也需要及時到位。

　　SLF能夠帶來巨量的金融寬松和流動性，胸懷利器則殺心頓起，這樣的金融工具，對其進(jìn)行監(jiān)管的要求是很高的，利益輸送也是存在的，我們也應(yīng)當(dāng)注意其中的腐敗和尋租空間，更要注意到金融間諜和金融戰(zhàn)的可能性，國家金融安全部門對此是應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注的。所以我們不應(yīng)忽視SLF帶來的寬松作用，中國現(xiàn)在下放地方SLF試點(diǎn)，SLF應(yīng)當(dāng)大發(fā)展，中國版的QE應(yīng)當(dāng)是要開始了。

　　資料鏈接：美國參議員桑德斯報告

　　http://www.sanders.senate.gov/newsroom/news/?id=9e2a4ea8-6e73-4be2-a753-62060dcbb3c3

　　桑德斯報告

　　http://www.sanders.senate.gov/newsroom/news/?id=9e2a4ea8-6e73-4be2-a753-62060dcbb3c3

　　對于美聯(lián)儲賬目的首次徹查揭示出在本次自大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美聯(lián)儲如何以駭人聽聞的16萬億美元巨款救援美國和外國金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的令人瞠目的新細(xì)節(jié)。本周參議員伯尼•桑德斯對一年前獲得國會通過的華爾街改革法案提出的修正案指導(dǎo)政府問責(zé)局實施了這項審計行動。桑德斯參議員表示，通過這次審計我們現(xiàn)在得知美聯(lián)儲向多家美國和全球最大的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)提供了超過16萬億美元的秘密援助。

　　根據(jù)政府問責(zé)局的審計報告，最嚴(yán)重的問題是美聯(lián)儲單方面向從南韓到蘇格蘭的一系列外國銀行和企業(yè)提供了數(shù)萬億美元的金援，而美國政府中的任何機(jī)構(gòu)未經(jīng)國會和總統(tǒng)直接批準(zhǔn)都無權(quán)向外國銀行和企業(yè)提供援助。

　　國會的非黨派獨(dú)立調(diào)查也確認(rèn)美聯(lián)儲缺乏綜合機(jī)制去平衡利益沖突。事實上根據(jù)這份審計報告，美聯(lián)儲甚至授予其雇員和私人承包商以利益沖突豁免權(quán)，使他們能夠在已經(jīng)獲得緊急救援貸款的金融機(jī)構(gòu)和公司繼續(xù)投資。

　　例如大摩的總裁同時也是紐約聯(lián)儲銀行的董事，就從聯(lián)儲獲得了3900億美元的金融救援。此外，大摩還是美聯(lián)儲緊急救助貸款項目的清算銀行之一。

　　這份審計報告還有一項引起爭議的發(fā)現(xiàn)，政府問責(zé)局說在2009年9月19日，現(xiàn)任紐約聯(lián)儲主席的威廉•杜得利得到豁免權(quán)，使其在AIG和GE得到聯(lián)儲救援貸款的同時還保持其在這兩家公司的投資。根據(jù)設(shè)分審計報告，美聯(lián)儲聲稱，之所以沒有讓杜得利賣掉其持有的上述企業(yè)股票，是因為如果這樣做了反而會顯得救援本身存在利益沖突問題。

　　對桑德斯參議員來說，結(jié)論很簡單：一旦一個人工作的公司獲得美聯(lián)儲的救援資金，那么這個人就不應(yīng)該在美聯(lián)儲董事會獲得一席之地。

　　調(diào)查還披露美聯(lián)儲將大多數(shù)緊急貸款項目外包給其私人承包商，這些承包商中有很多也獲得了這批利息極低的秘密貸款。

　　事實上美聯(lián)儲幾乎把所有的緊急貸款項目都外包給了像大摩、摩根斯坦利和富國銀行那樣的私人承包商，這些私人承包商也獲得了美聯(lián)儲數(shù)萬億美元的貸款，且利率接近于零。所有聯(lián)儲轉(zhuǎn)包其經(jīng)濟(jì)貸款項目的合同中有三分之二不需要競標(biāo)，獲得這些無競標(biāo)合同中最大單的是摩根斯坦利，它承包了美聯(lián)儲救援AIG的緊急貸款項目，合同金額達(dá)到了1.084億美元。

　　常備借貸便利與逆回購、降準(zhǔn)

　　我們認(rèn)識常備借貸便利工具的價值，要從它與逆回購、降準(zhǔn)相比較的角度來進(jìn)行認(rèn)識。認(rèn)清SLF的與眾不同，才能夠理解為什么筆者將之稱作中國版的QE。

　　逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為。逆回購操作是央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。常備借貸便利是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對一”交易，針對性強(qiáng);常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。借鑒國際經(jīng)驗，常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。

　　逆回購不是針對所有金融機(jī)構(gòu)的，同時逆回購對于抵押資產(chǎn)也有較高的要求，一般是國債這種無風(fēng)險有價債券，央行購買國債是的一個標(biāo)準(zhǔn)的貨幣發(fā)行模式，逆回購是對公開市場的操作，是以價格也就是利率為唯一指標(biāo)的。有了這些門檻的存在，在逆回購操作上基本是大銀行的天下。而常備借貸便利則針對所有金融機(jī)構(gòu)，而且要求對手機(jī)構(gòu)抵押的金融資產(chǎn)也是比較寬的，可以接受銀行優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的抵押，常備借貸便利是不公開的，是對于不同金融機(jī)構(gòu)和不同抵押資產(chǎn)給予不同價格的，是一事一議的，可以解決很多具體層面的銀行的問題，尤其是中小銀行的問題，有助于中小銀行的發(fā)展。而且逆回購是定期公開招標(biāo)限量發(fā)行，常備和便利的含義是很清楚的，是可以隨時進(jìn)行的，是沒有限制的。

　　金融的一個特性就是貨幣在體系內(nèi)流轉(zhuǎn)的時候，從一個機(jī)構(gòu)到另外一個機(jī)構(gòu)都是要有錢賺的，沒有利益貨幣流動性不會從我兜里到你兜里的，在逆回購模式下只有大銀行能夠參與，小銀行必須以更高成本的從大行那里拿資金，對于社會流動性不均衡的調(diào)整是不利的，難于參與逆回購的機(jī)構(gòu)會被市場過度漁利和擠兌，會恐慌性拋售資產(chǎn)，也給外來熱錢找到漁利的空間，對于中國金融穩(wěn)定是非常不利的。

　　央行給市場提供流動性的工具還有一個就是降準(zhǔn)，而降低存款準(zhǔn)備金率則是對于所有機(jī)構(gòu)的貨幣流動性放松，不論你是否緊缺都會寬松，且相對長期，是長期政策，與逆回購和SLF的短期流動性調(diào)節(jié)相比是另外一個層面的動作，而在中國現(xiàn)階段通脹壓力和緊縮需求下，降準(zhǔn)的條件并不具備。對于具體的流動性不均衡調(diào)控需求，SLF的作用是無可替代的。

　　無論是降準(zhǔn)還是逆回購，還有一個不可回避的問題就是對于匯率和外匯流動的影響。中國的經(jīng)濟(jì)和金融不是只有國內(nèi)市場，外貿(mào)、人民幣國際化等問題都是重要的層面，而具體的、一對一的SLF與逆回購和降準(zhǔn)相比，對于匯率市場和外匯流動的影響的最小的，是在局部精準(zhǔn)地解決具體流動性問題，尤其是央行這一次將SLF的權(quán)力下放地方分支機(jī)構(gòu)試點(diǎn)，地方分支機(jī)構(gòu)的SLF的作用是被限制在局部的，因為我們的金融規(guī)則是不允許銀行等金融機(jī)構(gòu)異地抵押異地貸款的，地方央行分支機(jī)構(gòu)的SLF流動性對于地區(qū)外的傳導(dǎo)性是受限的，即使是放松也不利于熱錢出逃。因此筆者認(rèn)為未來SLF這個金融工具的重要性會越來越大。

　　中國的金融難以寬松還有一個重要的壓力就是通脹，雖然目前中國的CPI處于低位，但通脹的威脅隨時存在，在應(yīng)對通脹層面，我們是不能降準(zhǔn)的，而且逆回購也是受限的，甚至我們還要發(fā)行央票，但對抗通脹的緊縮當(dāng)中也不能讓金融系統(tǒng)因此出危機(jī)，對于緊縮下的金融機(jī)構(gòu)的流動性危機(jī)，我們就需要SLF的定向流動性支持。更深層次意義上講，中國的地區(qū)間差異巨大，各種行業(yè)間差異也巨大，不同區(qū)域的流動性的具體情況也是不同的，宏觀金融工具完全一刀切也不適合中國國情，中國需要有針對特定區(qū)域、特定對象進(jìn)行特定流動性調(diào)控的手段，常備借貸便利SLF正好填補(bǔ)了這個空白。

　　利率市場化以后，不同銀行的風(fēng)險是不同的，銀行是會破產(chǎn)的，因此不同銀行就應(yīng)當(dāng)有不同的利率，有與之對應(yīng)的工具，常備借貸便利SLF就是對應(yīng)于不同風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控的工具，可以對于特定機(jī)構(gòu)制定特定條件和特定利率，是利率市場化離不開的工具。SLF有利于均衡流動性，保持金融市場的穩(wěn)定，在局部的作用是與西方央行的QE是相當(dāng)?shù)摹?/p>

　　因此通過比較，SLF比逆回購和降準(zhǔn)更適合目前中國的國情，也是金融改革所必需的金融工具，豐富了央行的金融武器庫，具有其他金融工具不可替代的作用，而且在其他金融工具受限的情況下地位會越來越重要。

　　常備借貸便利與地方債

　　央行的新工具常備借貸便利SLF悄然登場擴(kuò)容，這個工具的到來和寬松，給中國地方債的出路指明了方向。中國地方政府債務(wù)的比例越來越高，有人認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到20萬億，還有一些隱形債務(wù)，未來地方政府加大投資建設(shè)債務(wù)還可能提高。對于妖魔化中國地方債務(wù)的問題筆者是堅決反對的，因為中國地方債務(wù)都是有實際資產(chǎn)作抵押的抵押債務(wù)，與外國政府的信用債務(wù)完全不同的，可以通過抵押物的變現(xiàn)和自身運(yùn)營現(xiàn)金流來償債，西方的債務(wù)則一定要財政盈余才可以償還，他們的赤字是不斷擴(kuò)大的。

　　但中國的地方債也有中國特色的問題，這個問題主要就是利率和流動性。地方債務(wù)規(guī)模巨大，往往超過地方金融市場規(guī)模10%以上，在償債的時候金融系統(tǒng)為了償債就會運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，造成流動性異常緊張，同時由于這樣的流動性緊張，利率居高不下也是個大問題，而這些問題，通過常備借貸便利SLF這個金融工具都可以解決。因此解決地方債問題，急需常備借貸便利SLF這個工具。

　　在地方債的問題亟待解決的背景下，央行把SLF金融工具的權(quán)力下放地方可謂是及時雨。2014年1月21日央行開始十個省市進(jìn)行人民銀行分支行常備借貸便利操作試點(diǎn)是非常重大的歷史進(jìn)步，央行稱，此次開展的部分人民銀行分支行常備借貸便利操作試點(diǎn)，是短期流動性調(diào)節(jié)方式的創(chuàng)新嘗試，主要解決符合宏觀審慎要求的中小金融機(jī)構(gòu)流動性需求，完善中央銀行對中小金融機(jī)構(gòu)提供正常流動性供給的渠道。人民銀行分支行常備借貸便利操作的對象包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類中小金融機(jī)構(gòu)。期限分為隔夜、7天和14天三個檔次。常備借貸便利全部以抵押方式操作。此次試點(diǎn)接受的合格抵押品包括國債、中央銀行票據(jù)、國家開發(fā)銀行及政策性金融債、高等級公司信用債等債券資產(chǎn)，央行通過設(shè)置不同的抵押率來控制信用風(fēng)險。而SLF在央行還有1-3月的期限，如果真如央行所說的常備和便利，那么是可以以短養(yǎng)長的，對于現(xiàn)在不得不在同業(yè)拆借市場以短養(yǎng)長的眾多金融機(jī)構(gòu)來說是一個重要的解脫。

　　這種情況下，SLF的實質(zhì)就是對于地方債的QE，持有地方債務(wù)的地方金融機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)流動性的危機(jī)，再不用像以往那樣無可奈何只有在銀行間拆放市場上高利率融資，在銀行間市場各大行的融資都是要加幾十到幾百個點(diǎn)的利率的，他們的需求同時推高銀行間拆放利率，高利率又反過來使得他們的流動性更緊張，造成正反饋下的地方金融系統(tǒng)性危機(jī);現(xiàn)在有了SLF，地方金融機(jī)構(gòu)可以直接通過SLF從地方上的央行分支機(jī)構(gòu)直接取得貨幣，這些貨幣還是基礎(chǔ)貨幣，在地方金融市場上可以杠桿衍生，調(diào)節(jié)地方局部的流動性不均衡，對于中國這樣地區(qū)間差異巨大的國內(nèi)市場，能夠在局部地區(qū)、特定領(lǐng)域?qū)嵭芯_制導(dǎo)式的貨幣政策具有特殊的意義，央行此舉對應(yīng)對目前中國地方債困局來講，是具有革命性意義的。

　　在SLF給地方債注入流動性的同時，也有助于壓低地方債的利率，讓地方債的利率回到央行指導(dǎo)的SLF利率的框架之內(nèi)，因為銀行可以以政策性金融債、高等級公司信用債等債券資產(chǎn)作為SLF的抵押，地方政府債務(wù)和地方融資平臺債務(wù)的債權(quán)都是可以通過SLF取得資金的，沒有必要再通過拉存款或者在銀行間市場上高成本的借貸來維持資金平衡，借貸成本大幅度下降，地方債的利率將要走低，而中國地方金融的超高利率早已經(jīng)是地方經(jīng)濟(jì)的癌癥，但降低利率又不能直接大規(guī)模的貨幣寬松逆回購，更不能采取長期性的寬松降低準(zhǔn)備金的方式，常備借貸便利SLF就成了唯一的選擇，能夠在此時充滿智慧和想象力地創(chuàng)設(shè)這樣的金融工具，是我們金融改革的重要成果。

　　中國的金融問題是流動性不均衡的問題，解決這個問題更好的方式不是宏觀調(diào)控而是微觀調(diào)控。雖然SLF現(xiàn)在的利率不低，但隨著它余額的增加必然不可能維持高利率，現(xiàn)在利率不低只是為了不給市場過多的套利空間。

　　08年美國次債危機(jī)的發(fā)酵，解決問題需要QE，而中國地方債的流動性不足利率過高問題，也需要寬松，這個SLF就是中國版的QE。有了SLF，在央行權(quán)力下放的時候就可以寬松了，我們的SLF可以寬松的余地是沒有限制的，未來中國央行的SLF余額是可以達(dá)到美國QE的規(guī)模的，我們可能在未來看到巨大的央行SLF余額。1月20日央行下放SLF權(quán)的行為，給市場注入了巨大的活力，讓我們看到中國地方債的出路，因此這兩天資本市場反轉(zhuǎn)型的上漲就可以理解了。SLF這是中國版的QE，中國20萬億的地方債都可以通過SLF從央行找到流動性支持，SLF的余額是可以到天量的，這為我們解決地方債問題找到了出路。我們要對中國的未來有信心。

　　常備借貸便利與利率市場化

　　在這個春節(jié)，央行政策武器庫里面的常備借貸便利SLF悄然登場擴(kuò)容，自2014年1月20日起，人民銀行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點(diǎn)，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持。這個常備借貸便利SLF對利率市場化是有關(guān)鍵性意義的。

　　要理解SLF與利率市場化的關(guān)系，首先就要了解中國與西方在利率方面的差別。中國利率是管制的，我們的利率是客戶端的利率，也就是對于存款人的存款利率和對于貸款人的貸款利率，而西方的利率是央行給商業(yè)銀行的利率，是央行作為最終貸款人的再貼現(xiàn)利率，至于商業(yè)銀行給具體的存款人和貸款人多少利率則是由市場來決定，因此中國和西方的央行加息和降息，叫一個名字，卻完全不是一碼事。但我們現(xiàn)在要利率市場化了，這個市場化就要求存款與貸款的利率由市場決定而不是央行一刀切，那么我們央行怎么控制利率呢?

　　對于我們現(xiàn)行的金融體制，如果我們的客戶端利率都市場化放開，那么央行操控什么利率呢?總不能因為我們的利率市場化，就不要央行的利率工具了吧!甚至可以說現(xiàn)在允許商業(yè)銀行對央行的存貸款利率進(jìn)行上浮或者下浮，實際上就是允許他們對于央行的利率政策打折扣，央行利率政策是被弱化的。因此再來一件央行控制銀行間利率的工具是必須的。目前中國的銀行間貨幣市場就是上海銀行間同業(yè)拆放市場，提供一年期以內(nèi)的銀行間拆放交易，由此生成銀行間拆放利率，并成為銀行間貨幣交易價格的標(biāo)桿。類似這樣的市場西方各國也有，但這與央行直接操作這個市場還是有差別的，央行一般是間接對這個市場進(jìn)行影響而不是直接成為市場交易的一方，央行作為監(jiān)管者也不適合作為交易的一方，中國央行對于這個市場的影響主要體現(xiàn)在央票的發(fā)行和逆回購上。

　　因此我們的央行是需要一個與商業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接交易的利率指標(biāo)的，雖然在中國央行也是作為最終貸款人，這只不過是銀行要破產(chǎn)了以后央行來兜底，并不是在日常當(dāng)中遇到困難后央行給他們貸款，以至于中國銀行業(yè)有一個概念就是找央行貸款等于是承認(rèn)自己經(jīng)營失敗，等于是要行長下課，“下課危機(jī)”就成了讓商業(yè)銀行控制風(fēng)險的高壓線。這樣的商業(yè)銀行與央行的關(guān)系，不是西方正常的金融關(guān)系，而是中國銀行業(yè)不破產(chǎn)下特定的關(guān)系，中國商業(yè)銀行到央行進(jìn)行貼現(xiàn)的利率也不是一個市場化的關(guān)系，不是銀行根據(jù)市場需要主動與央行發(fā)生的關(guān)系。而常備借貸便利SLF是要改變這樣的中國金融潛規(guī)則的，商業(yè)銀行獲取SLF的支持是根據(jù)市場規(guī)則自主選擇的，這樣SLF的利率就將成為中國第一個央行按照市場規(guī)則制定執(zhí)行的銀行間利率。

　　在中國金融改革的背景之下，中國的金融體制必然與世界主流接軌，中國的客戶端利率管制和央行的客戶端利率工具必然要放棄，從而也要放棄央行利率政策導(dǎo)致的固定利差，這個固定利差實際上是銀行對于整個金融體系收取的利息稅;取而代之的則是央行對于銀行間的利率價格。SLF的利率與銀行間的拆放利率還是有區(qū)別的，這個區(qū)別主要體現(xiàn)在銀行間利率市場是一個信用市場，而央行的SLF則是一個抵押利率市場，是央行的再貼現(xiàn)，一個是公開的競價市場一個是秘密的議價市場，一個是市場參與人之間的市場一個是參與人與管理者按規(guī)則交易的市場。央行對SLF是在公開的基準(zhǔn)價格之上按照不同抵押物和借款人的風(fēng)險決定利率的市場，這兩個市場本身也是互為補(bǔ)充的。只有央行與商業(yè)銀行交易的市場規(guī)則建立起來，央行定價的利率發(fā)揮市場作用，央行能夠控制銀行間利率了，我們的利率市場化才有條件開始，央行才具備放開客戶端存貸款利率的可能。因此有SLF這樣的利率標(biāo)桿是利率市場化的前提。

　　常備借貸便利SLF對于壓低利率有重大的意義。在美國，QE到了QE3、QE4以后，主要的目的也是壓低利率，美聯(lián)儲已經(jīng)在淡化QE的提法而主要提低利率政策了。在中國，如果商業(yè)銀行能夠隨時取得低成本的SLF，則對于優(yōu)質(zhì)貸款的發(fā)放就不會有顧慮。當(dāng)今很多房貸都發(fā)放不下來，原因就是上海同業(yè)拆借市場的短期利率已經(jīng)高于了房貸利率，銀行放款是賠本的，但如果房貸作為優(yōu)良貸款資產(chǎn)可以通過SLF抵押從央行取得資金，還會有這樣的問題嗎?就算是銀行通過SLF以短養(yǎng)長，SLF的短期低利率在養(yǎng)長的過程當(dāng)中只不過是把年化利率不計復(fù)利變成計算復(fù)利而已，這個在央行SLF短期利率基礎(chǔ)上計算復(fù)利年化長期利率，會成為中國無風(fēng)險利率的標(biāo)桿，央行對這個利率的操作，就變成了市場化后央行放棄客戶端利率后新的利率工具，這個利率的調(diào)節(jié)，就將與西方的央行利率接軌了。

　　由此我們可以知道常備借貸便利SLF對于我們的金融改革和利率市場化具有何等重要的戰(zhàn)略意義，我們的金融改革已經(jīng)悄然開始了，常備借貸便利SLF權(quán)力下放省市名為試點(diǎn)，而且是一次性“試點(diǎn)”十個主要省市，實際等于SLF工具的大干快上，會對中國的金融體系產(chǎn)生劃時代的影響。中國剛剛創(chuàng)造的常備借貸便利SLF這個金融工具，從創(chuàng)始之初就發(fā)揮了重要的作用;未來中國進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，也是在局部有針對性的調(diào)整，其借助的金融工具就是SLF，宏觀的短期工具逆回購和長期工具降準(zhǔn)都比不上這有針對性的微觀精確制導(dǎo)工具，而中國的地方債危機(jī)，也要依賴SLF找到出路，地方債的SLF融資實際就是地方版的量化寬松、地方版的QE。地方債的流動性危機(jī)可以通過QE的輸血在地方上得到解決，創(chuàng)設(shè)這個工具，就是中國特色的QE的開始，就是在宏觀不寬松的背景下實現(xiàn)地方局部的微觀寬松，以中國之大、各地具體情況的千差萬別，以地方為主的金融寬松可能更適合中國國情，這個適合中國國情的新型金融工具就是SLF。進(jìn)入2014年，中國金融的深化改革開始真正發(fā)力，常備借貸便利SLF將成為未來中國的主流金融工具。

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