作者：江涌 梁斌

　　“股市·價值投資與安全投資論壇”于2012年4月27日在北京舉行。以下為中國現代國際關系研究院經濟安全研究中心主任江涌演講實錄：

　　非常榮幸的來這里向各位專家、學者和企業家匯報一下我的研究心得。我給大家匯報的題目是會議主辦方給我的題目，大標題是信用評級在國際金融體系和中國市場的重要性，在大標題當中，要向大家匯報三點。

　　第一，信用評級在國際市場上的重要地位。

　　第二，信用評級國家安全。

　　第三，信用評級在中國市場的運用。

　　信用評級在國際市場上的十分重要。我們都知道信用評級產生于美國資本市場，跟美國的經濟發展模式，歷史背景緊密相關，美國建國之后，限制了銀行的發展，但是需要具有的投資怎么辦呢？發行債券。19世紀中期，原來我們依靠銀行的投資遠遠不能解決問題，小銀行不能解決大的投資，這時候要發債券。美國當時沒有能夠進行大規模投資的有錢人，人都在歐洲，怎么辦呢？他要把債券介紹到歐洲去，由誰來介紹呢？發債主體來介紹，或者是初期的投資銀行來介紹都不行，因為他們是當事人，所以這個時候，憑借第三方就是信用評級機構。一開始不叫信用評級機構，比如說鄧白氏公司就是兩個人創立的評級機構，他們進行信用評級，這樣就把融資方介紹給歐洲，介紹給歐洲的時候，因為美國還是提防著，考慮國家安全問題，所以限制歐洲對他的股權融資，所以是債權。隨著美國建設的發展，大部分融資的建設，所以評級機構就這樣產生了。

　　到了新一輪城市化的出現以后，與汽車的發展，電的發展緊密相關。城市道路的改造和現代城市基礎設施的建設，跟原來是大不一樣的。這個時候，也需要大規模的融資，這個融資同樣的要借助于評級機構，把這個風險發現出來。

　　在市場上發現風險的方式，到1929年、1933年大危機的時候，效果顯現出來了。在1929年大危機的時候，凡是被評級機構界定為高等級的發行方，他的債券相對來說風險是非常低的，這樣使評級機構的信譽雀起。1931年，美國的監管機構發文，凡是銀行和重要的投資者持有這些債券的時候，必須要經過評級機構進行評級，否則你持有的債券要按照市場進行減持，減的多達50%。

　　1933年，美國的貨幣管理署和美聯儲同時發文，包括養老基金在內的投資者，必須持有的證券不低于一定的數額，這樣使得整個評級機構的地位得到進一步的強化。在此后幾十年當中，市場的發展和運行，都是一個良性循環的方向發展，但是到70年代初期，由于石油危機引發的危機出現了，給評級機構打上了高級別的，包括3A級的，在這場經濟危機和大蕭條當中都出現了問題。這個時候監管機構又出來了，采取了一系列的監管手段和強化手段，讓幾大評級機構確認為全國可允許的、被允許的統計標準。這樣使三大評級機構的地位在整個機構市場方面產生了壟斷性的效果，而且同時規定把憲法賦予自然人所擁有的權力賦予了三大機構的法人。

　　比如說言論自由，言論自由的權利本來是憲法賦予自然人的，這時候給予了評級機構，評級機構不會因此而獲罪，這樣評級機構可以不為他發布的評級報告承擔責任，因為他被當成言論自由。三大評級機構的地位非但沒有因70年代大量的倒賬而受到譴責，反而地位得到了進一步的強化。

　　道德風險顯然在這個時候更加顯著的擴張，所以我們看到80年代拉美債務危機，以及隨后一系列國家發生的金融危機，到亞洲金融危機，到俄羅斯金融危機、阿根廷金融危機，到現在的次貸危機，我們看到在這個當中，評級機構的道德風險顯然是非常明顯出現了。

　　信用評級與國家金融安全。在這個方面有一個不同的變化，信用評級在為美國金融市場提供服務的時候，我們看到在早期以及中期階段，我們認為顯著的增強了美國的金融安全，美國的國家信息安全。與此同時，隨著全球化、金融化的發展，美國的金融模式向世界進行擴張，世界紛紛的接受了美國一整套金融服務體系。包括評級，包括投行，包括會計審計，這一整套評級進入服務體系，評級隨著美國的金融資本，隨著華爾街的擴張興盛起來了。美國這種風險也帶給了全世界，隨著評級機構在世界金融市場地位的確立，把風險傳播給世界。

　　在一系列新興市場國家，在一些發展中國家，包括次貸危機發生以后，在發達國家，在美國，在歐洲，我們看到了信用評級與國家金融安全之間的這種復雜的關聯，這個時候也出現了一些與投資者，與監管者相反的效果。這個效果在希臘債務危機，在歐債危機當中明顯的體現出來了。

　　因為信用評級擁有金融話語權，資產定價權，所以信用的級別與債券市場的價格是緊密相關的。我們看到，凡是級別高的，融資成本就是比較低，凡是級別比較低的，融資成本就比較高，這種相反的觀點在金融市場上反復試錯的過程中不斷的強化評級機構的地位，評級機構也在謀取他的商業利益，甚至還代表著國家利益。

　　希臘債務危機當中，這個情形表現得非常明顯。希臘債務危機的時候，發生的時點就是令人感到很詭異，雷曼兄弟破產以后，國際金融市場風云突變，在這個過程中，美國的債券價格不斷的上漲，股市大幅度的下挫，美元不斷的下滑。這個時候高盛埋伏在希臘債券當中的定時炸彈被評級機構引爆了。2009年12月份，從12月8號到22號，三大評級機構開始輪番的給希臘債務進行降級。

　　每降級一個等級，在市場上會產生0.25-0.5百分點的息差。降的越低，融資成本會迅速的提高。當希臘從原來的A-級到B級以后，這個調整過程中，希臘的融資成本迅速的上升，超過了70%的警戒線，從融資市場上被趕出去了。

　　債務危機發生過后，具有相似的歐洲國家，包括意大利，包括西班牙、葡萄牙、愛爾蘭，都是在評級機構輪番的轟炸下，輪番的降級，當然這個降級不是一次性降級，是因為產生了市場了預期，輪番的逐步下調，在市場的預期下，歐洲整個金融市場，特別是債券市場坍塌了。我們看到，希臘債務危機，在歐洲國家蔓延開來，迅速的生成債務危機。債務危機，評級機構功不可沒。

　　在危機發生以后，相關的債務方，包括歐盟委員會，包括德國和法國的領導人，都對評級機構進行了激烈的抨擊。評級機構的所作所為已經嚴重的威脅了歐盟歐元區和相關成員國的金融安全。

　　與此同時，評級機構擁有話語權和定價權，對很多企業可以一言定真實。我舉一個簡單的例子，在1994-1995年，最有名的就是日本三一證券，股價是600-1000日元之間每股，后來亞洲金融危機爆發，他們就被推到了金融危機的漩渦當中，這時候三大評級機構開始給三一證券進行警告和降級，最后1997年11月的時候，股價由原來的幾百日元一股到最后一日元一股。日本自己獨特的方式，把它的證券市場像農業市場一樣保護起來，美國的券商和美國的投行很難進入，就是通過亞洲金融風暴，通過對三一證券的降級，使日本的鏈條斷裂，美林就把他們收入囊中。我們看到一言定生死的情形是一個事例。

　　還有一個很好的事例，德國2003年反對美國攻打伊拉克，這個例子很明顯。美國為了給德國一點顏色看看，因為不可能輕易的降低德國的主權債務評級，當時一大批的德國企業都被降級了，一下子很多企業的金融資產，股票市值蒸發了。由于德國做了一個設計，德國政府規定在企業里面，擁有股權，這個股權就是德國做了一個設計，政府有股權，可以派兩名監事，他們可以直接的在重大的議程上否決董事會的決策，所以有這樣的一個安全設計和防火墻，所以他的企業沒有因為股價下跌而被并購。但是，這個例子也說明了企業造成信用評級打擊的情況下，對企業的市值，甚至是對企業的生死存亡產生直接的影響。

　　信用評級在國際資本市場的應用。我從這幾個方面來進行理解，在資本市場方面，投資者有一個風險組合，這個風險組合的時候，不時的進行調整，由于評級機構主要評價是債券，但是股市和債市之間是緊密相關的，如果在一個宏觀層面上，如果債券的價格上揚，債券市場上揚，股市都下挫，這都是相反的方向運作。

　　由于給企業整個的評級，可以直接，也可以間接的影響企業發行股票的融資成本，所以這個方面，也有直接的關聯。對于投資者來說，在這個方面，在一攬子投資當中，作為投資組合的調整跟評級業緊密相關。緊密相關的時候，有一個設計。一般債權人跟債務人在投資的時候，主要是機構投資者，達成一個契約，約定一旦企業的債權人看準了投資，如果融資方、發行方，債務被調降以后，到一定的級別，會自動啟動評級，要么就是減持，要么就是拋售，要么就是要求債務人或者是發行方增加，這樣使資產風險敞口達到最低。

　　不僅在機構投資者當中，在國家當中，也這樣規定。比如說歐洲中央銀行規定，主權國家的成員國向歐洲銀行融資的時候，信用級別不得低于一定的水平。比如說希臘，希臘被降級，從A降到B的時候，希臘的債就不構成了歐洲央行作為抵押的標準，就是說低于所達成的評級的要求。同時，歐洲央行很多其他的方面也做了規定，機構投資者在投資的時候，也要求不得進入某一個信用級別，比如說你是3A，你是2A，這個投資規定的時候，不僅在歐洲市場上面，在美國市場上面，在很多其他國家市場上，都有這樣的規定。所以我們說在評級機構，評級與資本市場的關聯，隨著主權國家對評級機構的要求，這個橋就這樣搭上了。

　　對于中國的市場來說，這個變化也是很明顯的，我們看到從1986年開始，隨著地方企業債券的發行，到1987年國務院發布企業管理暫行條例的時候，中國的信用評級開始發展起來了，從1988年開始，上海有了第一家評級機構，隨后有一些評級機構隨之誕生。現在我們有200多家評級機構，在人民銀行備案的有80多家，所以我們看到這個行業有一個明顯的比較小、散、多、亂的特征。

　　這個行業長期以來存在多、小、散、亂特征的時候，讓國際的評級機構乘虛而入。在中國的金融話語權，在中國的資產定價權的時候，基本上都不在我們自己的手里。

　　在這種情形下，我們采取了一些措施，做了一系列的努力，現在看來有所收獲。我們從2007年以來，我們和中央財經領導小組，包括新華社、財政部、人民銀行，聯合的組成了一個信用評級和國家安全的小組，這個小組寫了一系列的報告，做了一系列相關的宣傳和策劃，最后引起了高層的關注，對評級業的歸口管理和對評級業的一系列的規范，現在正在推進當中。人民銀行牽頭出來，來主持中國的信用評級的監管。

　　目前這個領域仍然存在著一些問題，這個問題一方面跟國際信用評級一樣，美國的信用評級業存在問題，包括標準的多元化和標準的政治化，這個國家是不是民主國家，這個國家的人均GDP是不是靠前，這個國家的央行是不是獨立，貨幣是不是主權貨幣。發債能力，而不是生產財富的能力，融資的能力能不能來覆蓋債務風險等等，這些標準我們現在看來是不太合理的，但是這樣的評級標準長期以來作為整個國際業的評級標準。

　　這個行業里面評級的模式有很大的問題，我們知道模式和模型，現在美國把它作為一個商業機構作為保護，不對外公開。我們也發現，模式和模型有很大的問題，因為隨著經濟全球化、經濟技術化態勢的發展，很多的變量越來越多，模型失去了效應。模型存在著一系列的問題。

　　能力出現了一些問題。由于評級機構的能力跟投行是不對稱的，因為投行產生了極高的收益，可以吸引優秀的人才，但是評級機構不行，他們跟其他的機構比起來，收入很多，所以他們不能用高薪吸引人才。一流的人才都在投行這些金融市場中，信用評級機構對很多高精尖的金融衍生品往往愛莫能助。在這個方面，他能力明顯不足。

　　道德風險問題。現在是發行人付費，產生一個“給錢就給級”，錢多級高的效果。有一個評級公司員工在接受美國國會咨詢的時候，說了一句有名的話，我們把我們的靈魂出售給了魔鬼，而為了金錢。這些問題我個人認為，在中國的信譽評級當中，同樣存在。

　　我們在強化金融安全，積極支持本土金融機構發展的同時，我們要解決這一系列的問題。不要對評級業產生過多的依賴，這就要求在資本市場上面，發行融資的時候，更多的考慮內部評級，歐洲也提出了這樣的要求，也考慮到相關的金融機構和內部評級。

　　在這個過程設計當中，評級的質量是第一位的，質量決定了整個評級機構的生存和發展。我們應該把評級質量放在第一位，進行考量。所以我們在這個方面，必須要解決當前中國信用評級業的多而亂，惡性競爭的問題。

　　拓展評級業的業務。評級業務在整個國際市場方面，現在的評級主要是限于債券，股市因為影響因素多，投資環境復雜，特別是投機因素眾多，所以基本上沒有直接納入。這場會議主辦方，顯然在這個方面有一個新的考量，新的考量就是把股市和價值投資，剛才我們前面的專家提到了，我們買股票，就是買公司，買市場價值，如果從這個理念出發，我們有一個新的設計，新的規劃，就是把股市的相關因素，進行梳理和分類，然后進行設計，就是把它納入評級機構。這是一個新的領域，新的業務，我們希望也期待主辦方在這個方面有一個新的進展。

　　我就講這些，謝謝。

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