全球金融危機(jī)進(jìn)入最困難階段

向松祚

全球金融危機(jī)進(jìn)入最困難階段：債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)

內(nèi)容提要：全球金融體系尤其是美國(guó)和歐洲的金融體系全面陷入“債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)”，貨幣政策和財(cái)政政策能否盡快終結(jié)“債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)”，是全球經(jīng)濟(jì)擺脫衰退和蕭條、開始復(fù)蘇之關(guān)鍵。

一、2009年全球經(jīng)濟(jì)的十大趨勢(shì)

第一、   全球金融體系陷入低利率流動(dòng)性陷阱，全球主要中央銀行仍將繼續(xù)降息。

第二、國(guó)際資金將持續(xù)從發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家回流，成為發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格（股市、房地產(chǎn)）動(dòng)蕩和匯率動(dòng)蕩的重要推動(dòng)力量。

第三、主要大國(guó)貨幣匯率持續(xù)震蕩。美元--歐元匯率將持續(xù)反復(fù)震蕩，美元--日元匯率將持續(xù)走弱，美元--人民幣匯率將趨于穩(wěn)定。

第四、全球股市將持續(xù)低迷和震蕩，全球房地產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)下降。

第五、全球石油和大宗商品價(jià)格將持續(xù)回落和低位震蕩。

第六、全球金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加速的“去杠桿化”過(guò)程，成為國(guó)際資金回流和資產(chǎn)價(jià)格低迷和動(dòng)蕩的主要推動(dòng)力量。

第七、全球貿(mào)易持續(xù)萎縮，貿(mào)易保護(hù)主義壓力將持續(xù)上升。

第八、實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎所有行業(yè)和企業(yè)都面臨需求低迷、收入和利潤(rùn)急劇下降、市值下降、融資困難的巨大壓力。

第九、全球金融體系尤其是美國(guó)和歐洲金融體系全面陷入“債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)”，貨幣政策和財(cái)政政策能否盡快終結(jié)“債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)”，是全球經(jīng)濟(jì)擺脫衰退和蕭條、開始復(fù)蘇之關(guān)鍵。

第十、全球性經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條已成定局，2009年難以走出衰退和蕭條之深淵。

二、最危險(xiǎn)、最困難的“債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)”

最近數(shù)月以來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了典型的“債務(wù)--通縮”周期。這是金融危機(jī)周期最危險(xiǎn)和最困難的階段，處理得好，經(jīng)濟(jì)有望盡快回復(fù)；處理得不好，經(jīng)濟(jì)就有可能陷入長(zhǎng)期衰退和蕭條。

“債務(wù)-通縮”周期包括如下六個(gè)內(nèi)在機(jī)制。

其一、通貨收縮加劇借款人還債負(fù)擔(dān)，老的借款人無(wú)力歸還老貸款；

其二、通貨收縮迫使真實(shí)利率急劇上升，新的借款人無(wú)力舉借新貸款；

其三、通貨通縮大幅度削弱企業(yè)收入和利潤(rùn)，進(jìn)一步惡化企業(yè)還債能力；

其四、償還債務(wù)、儲(chǔ)備現(xiàn)金、“去杠桿化”之迫切需要，迫使企業(yè)和個(gè)人拼命拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降；

其五、資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降讓企業(yè)和個(gè)人凈資產(chǎn)急劇縮水或成為“負(fù)資產(chǎn)”，被迫收縮投資和消費(fèi)，進(jìn)一步加劇通貨緊縮和資產(chǎn)價(jià)格崩潰；

其六、大量企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或無(wú)力償債，進(jìn)一步惡化眾多金融機(jī)構(gòu)之資產(chǎn)負(fù)債，迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步收縮信貸。

上述六個(gè)機(jī)制環(huán)環(huán)相扣、一環(huán)扣一環(huán)、相互強(qiáng)化，形成金融體系和經(jīng)濟(jì)體系持續(xù)衰退和蕭條的“負(fù)循環(huán)”。債務(wù)—通縮負(fù)循環(huán)周期的起點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格崩潰，核心是金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”或資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下滑。

易言之，債務(wù)—通縮的“負(fù)循環(huán)”周期是資產(chǎn)價(jià)格崩潰和實(shí)體經(jīng)濟(jì)通貨緊縮相互作用、相互強(qiáng)化的“經(jīng)濟(jì)體系負(fù)循環(huán)”，是虛擬經(jīng)濟(jì)“負(fù)循環(huán)”和真實(shí)經(jīng)濟(jì)“負(fù)循環(huán)”相互強(qiáng)化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。整體經(jīng)濟(jì)體系一旦陷入如此嚴(yán)峻的“負(fù)循環(huán)”，試圖將經(jīng)濟(jì)體系“通貨再膨脹”、避免整體經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的貨幣政策手段就近乎完全失效，至少短期內(nèi)難以奏效。

三、全球經(jīng)濟(jì)墜入“流動(dòng)性陷阱”：“零利率”政策有效嗎？

全球貨幣金融體系陷入低利率流動(dòng)性陷阱，全球主要中央銀行仍將繼續(xù)降息。從融通資金角度看，全球金融體系已經(jīng)崩潰，盡管全球政府為挽救金融體系，已經(jīng)注資（入股、購(gòu)買不良資產(chǎn)或承諾擔(dān)保）超過(guò)7萬(wàn)億美元。新年伊始，格林斯潘宣告：“全球金融融通體系業(yè)已崩潰?！比蛐缘牧憷守泿耪呤墙鹑隗w系崩潰的最顯著特征。

2008年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率下調(diào)至0-0.25%區(qū)間，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)著名的“零利率”貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)鄭重宣告：“將動(dòng)用一切可用的政策工具以盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，確保價(jià)格水平穩(wěn)定。”歐洲中央銀行、日本中央銀行、英格蘭銀行、中國(guó)人民銀行和全球其他中央銀行仍將繼續(xù)降息。

然而，最基本的問(wèn)題是：“零利率貨幣政策”有效嗎？這是一個(gè)異常復(fù)雜的貨幣理論問(wèn)題。不幸的是，對(duì)如此重要的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家至今沒(méi)有明確一致的結(jié)論。讓我們從理論邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)上稍加闡述。

美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部研究人員早在2000年就發(fā)表過(guò)零利率貨幣政策效果之研究報(bào)告，基本結(jié)論是：“零利率條件下的諸般政策工具有內(nèi)在的局限性，它們的實(shí)際效果是非常不確定的。”

其一、當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融體系陷入“債務(wù)—通縮”陷阱，美聯(lián)儲(chǔ)很難有效左右銀行同業(yè)拆借之短期利率。其二、當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融體系深陷“債務(wù)—通縮”預(yù)期之中時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)左右長(zhǎng)期債務(wù)收益率之能力則更弱。其三、盡管有研究者認(rèn)為：只要美聯(lián)儲(chǔ)愿意無(wú)限度擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表（即增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量），總有一天可以實(shí)現(xiàn)“通貨再膨脹”。然而，如何能夠?qū)崿F(xiàn)“通貨再膨脹”，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一個(gè)明確有效的機(jī)制。事實(shí)上，債務(wù)—通縮“負(fù)循環(huán)”之關(guān)鍵就是正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制完全崩潰?！傲憷守泿耪摺钡闹T般手段無(wú)法有效恢復(fù)正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)者似乎發(fā)現(xiàn)了“零利率貨幣政策”發(fā)揮作用的機(jī)制。

第一是心理機(jī)制。“零利率”條件下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)無(wú)法改變長(zhǎng)期債券的供給和需求了，它也不再期望能夠直接降低長(zhǎng)期債券收益率。相反，美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限量供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣”之明確信號(hào)，卻可以有效降低企業(yè)債券收益率（譬如抵押貸款支持債券）與國(guó)債收益率之“利差”。因?yàn)椋灰袌?chǎng)人士相信有一個(gè)買家承諾無(wú)限量收購(gòu)企業(yè)債券或相關(guān)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）就會(huì)下降，上述“利差”自然相應(yīng)收窄。過(guò)去幾個(gè)月美國(guó)債券市場(chǎng)“利差”之走勢(shì)，似乎證明此種心理機(jī)制的確存在。譬如，自從美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買1000億美元“兩房”自身發(fā)行債券和5000億“兩房”擔(dān)保抵押貸款資產(chǎn)債券（Mortgage-Backed Securities, MBSS）以來(lái)，此類債券收益率持續(xù)下降。當(dāng)然，由于國(guó)債收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理機(jī)制是否真正有效尚需觀察。

第二是資產(chǎn)組合選擇機(jī)制。最近盧卡斯（1995年諾貝爾獎(jiǎng)得主）在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表一篇短文，簡(jiǎn)要分析了這個(gè)機(jī)制。一旦經(jīng)濟(jì)金融體系陷入債務(wù)—通縮“負(fù)循環(huán)”，企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)組合投資行為立刻發(fā)生重大變化。出于流動(dòng)性和安全性的巨大需求，他們迫切希望持有政府發(fā)行的債券和政府擔(dān)保的資產(chǎn)。他們?nèi)绾尾拍軐?shí)現(xiàn)這個(gè)需求呢？首先是出售其他資產(chǎn)以購(gòu)買政府擔(dān)保資產(chǎn)，然而，市場(chǎng)上政府擔(dān)?；蛘l(fā)行的債券非常有限（供給有限），無(wú)法滿足需求。投資者怎么辦呢？他們只有一個(gè)選擇，那就是削減投資和消費(fèi)，積累大量現(xiàn)金儲(chǔ)備。因此，“負(fù)循環(huán)”過(guò)程中，個(gè)人對(duì)流動(dòng)性和安全性的過(guò)度需求，乃是造成資產(chǎn)價(jià)格崩潰和實(shí)體經(jīng)濟(jì)通貨收縮的主要力量。

正常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激消費(fèi)和投資支出，可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作，購(gòu)買國(guó)債，放出基礎(chǔ)貨幣。然而，“零利率”條件下，從流動(dòng)性和安全性兩個(gè)指標(biāo)衡量，國(guó)債和鈔票沒(méi)有什么兩樣，公開市場(chǎng)操作等于是等量等質(zhì)的資產(chǎn)互換，無(wú)法解決資產(chǎn)供給問(wèn)題，因而公開市場(chǎng)操作完全失效。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)只有印發(fā)鈔票去購(gòu)買其他資產(chǎn)，即用兼具流動(dòng)性和安全性之資產(chǎn)（鈔票）來(lái)替換流動(dòng)性和安全性差的資產(chǎn)，以滿足市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性和安全性之巨大需求。如此一來(lái)，投資者就不需要緊縮消費(fèi)和投資支出來(lái)累積現(xiàn)金儲(chǔ)備了，也不需要瘋狂拋售其他資產(chǎn)來(lái)獲取現(xiàn)金，從而有助于緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨收縮和資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下滑。當(dāng)然，盧卡斯認(rèn)為主要效果是遏制投資和消費(fèi)支出的急速下降。

歷史經(jīng)驗(yàn)究竟支不支持上述機(jī)制呢？1930年代大蕭條的經(jīng)驗(yàn)和日本1990年代的經(jīng)驗(yàn)，并沒(méi)有給“零利率貨幣政策”的有效性提供有力支持。

或許，人們可以將1929-1933年的衰退和蕭條歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)于緊縮的貨幣政策，然而，1933年羅斯福主政之后，尤其是美元相對(duì)黃金大幅度貶值以后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已經(jīng)相當(dāng)寬松，大蕭條卻一直持續(xù)到1939-1940年?！暗屠省被颉傲憷守泿耪摺彼坪跣Ч⑷?。相反，正是大蕭條的歷史經(jīng)驗(yàn)，讓經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了一個(gè)基本共識(shí)：貨幣政策對(duì)于遏制通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有效，對(duì)于遏制通貨收縮或經(jīng)濟(jì)衰退卻無(wú)能為力或收效甚微。

1990年代日本的貨幣政策，是典型的“零利率貨幣政策”。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，中央銀行很快將基準(zhǔn)利率降低到2%，1996年，日本中央銀行進(jìn)一步將隔夜拆借利率降低到0.5%，1999年4月，日本中央銀行宣布其著名的“零利率政策”，并大體維持至今。毫無(wú)疑問(wèn)，日本貨幣政策非常寬松，然而，“零利率貨幣政策”并沒(méi)有刺激日本經(jīng)濟(jì)走出長(zhǎng)期衰退的深淵。

于是，我們就面臨一個(gè)最大的疑問(wèn)：既然理論邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)都沒(méi)有給“零利率貨幣政策”以有力支持，那么，我們有什么理由相信美聯(lián)儲(chǔ)的零利率貨幣政策能夠迅速恢復(fù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)？如果零利率貨幣政策不能奏效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退將持續(xù)多久？美國(guó)政府還能有什么其他措施？

四、全球貨幣政策下一步走向

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向：

（1）將聯(lián)邦基金利率降到零。

（2）在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，始終將短期利率控制在較低水平；承諾無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債直至國(guó)債收益率下降為止，目的是要降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平，以間接降低企業(yè)和個(gè)人的長(zhǎng)期借貸成本。

（3）大量買入私人企業(yè)部門發(fā)行的債券，目的亦是降低企業(yè)債券收益率，亦即降低企業(yè)債務(wù)融資之成本。

（4）積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，確保美元匯率持續(xù)走弱，以提高進(jìn)口商品價(jià)格，同時(shí)提升美國(guó)出口企業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

（5）同時(shí)使用寬松的貨幣政策和寬松的財(cái)政政策（“雙松政策”），譬如減稅的同時(shí)增加貨幣發(fā)行量。

歐洲中央銀行貨幣政策走向：目前利率為2%，仍將維持繼續(xù)降息和長(zhǎng)期維持低利率之趨勢(shì)。

日本中央銀行政策走向：目前已經(jīng)接近“零利率”貨幣政策區(qū)間（目前隔夜拆借利率為0.1%），將長(zhǎng)期維持此趨勢(shì)，不排除繼續(xù)降息。

英格蘭銀行貨幣政策走向：目前利率水平是1.5%，為1694年該銀行成立以來(lái)最低水平，仍有可能繼續(xù)降息。

中國(guó)人民銀行政策走向：繼續(xù)降低利率空間相當(dāng)大，2009年可能多次下調(diào)基準(zhǔn)利率。

五、結(jié)論：全球經(jīng)濟(jì)衰退可能相當(dāng)漫長(zhǎng)

不管大家如何描述和解釋金融危機(jī)，目前全世界人民最關(guān)心的問(wèn)題是：全球經(jīng)濟(jì)衰退到底要持續(xù)多久？何時(shí)開始復(fù)蘇？何時(shí)開啟新一輪繁榮或牛市？

坦率地說(shuō)：今天的經(jīng)濟(jì)學(xué)智慧還無(wú)法回答如此困難的問(wèn)題。那數(shù)之不盡的推測(cè)或預(yù)測(cè)，有些采取所謂趨勢(shì)外推法，如此這般調(diào)整一下，有些用模型算來(lái)算去，得出幾個(gè)數(shù)字，有些干脆就是臆測(cè)，拍腦瓜也！

看不清未來(lái)時(shí)，看看歷史倒有些啟發(fā)。最近，哈佛大學(xué)教授羅果夫（曾經(jīng)擔(dān)任國(guó)際貨幣基金組織的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）和馬里蘭大學(xué)教授萊因哈特聯(lián)手，對(duì)過(guò)去200年來(lái)全球主要金融危機(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果令人相當(dāng)沮喪：

（1）       金融危機(jī)導(dǎo)致的股票價(jià)格平均下跌幅度是55.9%，股市最高跌幅達(dá)到90%，最低跌幅亦超過(guò)30%。，從最高點(diǎn)跌落到最低點(diǎn)的平均周期是3.4年，最長(zhǎng)周期是5.3年，最短周期是1年。

（2）       金融危機(jī)導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場(chǎng)平均跌幅是35.5%，房地產(chǎn)最高跌幅是55%，最低跌幅是6%。從最高點(diǎn)跌落到最低點(diǎn)的平均周期是6年，最長(zhǎng)周期是16年（1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今），最短周期是2年。

（3）       金融危機(jī)導(dǎo)致的失業(yè)率上升幅度平均達(dá)到7個(gè)百分點(diǎn)，最高上升幅度是23個(gè)百分點(diǎn)（1930年代大蕭條），最低幅度是2個(gè)百分點(diǎn)。失業(yè)下降持續(xù)時(shí)間平均是4.8年，最長(zhǎng)周期是12年（1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后的情形），最短周期是1年。

（4）       人均真實(shí)國(guó)民收入平均下降幅度是9.3%，最高下降22%，最低沒(méi)有下降。人均真實(shí)國(guó)民收入下降持續(xù)周期平均為1.9年，最長(zhǎng)達(dá)到4年，最短1年。

（5）       政府債務(wù)平均增加幅度是86%，最高增加幅度達(dá)到180%，最低達(dá)到50%。政府債務(wù)激增主要不是因?yàn)橥炀冉鹑跈C(jī)構(gòu)和破產(chǎn)企業(yè)，而是為了刺激經(jīng)濟(jì)。

兩位教授沒(méi)有詳盡分析的一個(gè)重要問(wèn)題是：盡管政府大幅度增加財(cái)政開支以避免經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)體系似乎有自己的運(yùn)行規(guī)律，總要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)。當(dāng)然，假若政府財(cái)政刺激能夠立馬見效，我們也就不會(huì)遇到金融危機(jī)了?？v觀天下，鼓勵(lì)政府救市和刺激經(jīng)濟(jì)唯一站得住腳的理由似乎就是：假若政府不救市和不實(shí)施“凱恩斯式”的經(jīng)濟(jì)刺激措施，情況會(huì)更糟。是的，最近有人批評(píng)伯南克的“零利率貨幣政策”無(wú)效，甚至是多此一舉，將來(lái)后果嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)理事、哥倫比亞大學(xué)教授米什金為伯南克辯護(hù)的唯一依據(jù)就是：假若沒(méi)有伯南克果斷出手，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，全球金融危機(jī)必定更加嚴(yán)重。

無(wú)論如何，上述歷史數(shù)據(jù)告訴我們：全球經(jīng)濟(jì)的衰退周期可能相當(dāng)漫長(zhǎng)。2008年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼最為悲觀，認(rèn)為要到2011年才能見底。依照目前各種可怕的數(shù)據(jù)判斷，克魯格曼命中的概率相當(dāng)高！

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