債務(wù)危機和金融危機的正確解釋，應(yīng)該從美元本位制和浮動匯率運行機制里去尋找。與布雷頓森林體系相比，美元本位制調(diào)節(jié)機制有一個基本不同點：美國可以完全無視美元匯率或任意讓美元匯率貶值，調(diào)節(jié)機制的主要責(zé)任和成本皆由其他國家承擔(dān)，而其他國家則不愿意貨幣匯率快速大幅度升值或浮動。此所以美國總是壓迫其他國家匯率升值，此所以許多發(fā)展中國家出現(xiàn)“升值恐懼癥”和“浮動恐懼癥”，此所以“匯率戰(zhàn)”之聲甚囂塵上。

　　美元本位制的三個不對稱性

　　與布雷頓森林體系相對照，美元本位制亦具有三個不對稱性。

　　其一、美聯(lián)儲貨幣政策對世界其他國家貨幣政策和貨幣穩(wěn)定具有重大影響，其他國家貨幣政策對美聯(lián)儲貨幣政策影響極微;美聯(lián)儲是真正意義上的“獨立中央銀行”，其他各國中央銀行的貨幣政策或多或少都要“跟隨”美聯(lián)儲貨幣政策。

　　其二、美聯(lián)儲可以完全不管美元匯率，其他國家則不能不干預(yù)外匯市場以維持匯率穩(wěn)定。

　　其三、美國無需持有外國貨幣作為儲備資產(chǎn)(貨幣)，其他國家則必須大量持有美元儲備以備干預(yù)外匯市場或應(yīng)對匯率危機。

　　譬如，黃金儲備占美聯(lián)儲外匯儲備76%，其余24%的外匯儲備主要是與其他國家簽署貨幣互換協(xié)議所持有的他國貨幣，原則上，美聯(lián)儲無需持有任何國家的貨幣作為儲備。歐元誕生之后，歐元區(qū)各國不再需要干預(yù)外匯市場，其外匯儲備結(jié)構(gòu)亦發(fā)生巨大變化。譬如歐元區(qū)主要國家——德國、法國、意大利、荷蘭、葡萄牙——黃金儲備占總外匯儲備的比例分別是72%、68%、72%、60%、84%。即使負(fù)責(zé)外匯市場干預(yù)的歐洲中央銀行，黃金儲備比例亦超過30%。

　　與此相對照，非儲備貨幣國家或需要頻繁干預(yù)外匯市場的國家，則持有龐大美元外匯儲備。譬如，日本、中國、印度、俄羅斯所持黃金儲備占總外匯儲備的比例分別只有3.3%、1.6%、8.2%、7.8%，其余外匯儲備絕大多數(shù)是美元資產(chǎn)。盡管黃金儲備多少有歷史背景因素和其他多重原因，然而，該國貨幣是否是國際儲備貨幣，則是決定外匯儲備結(jié)構(gòu)最主要的力量。

　　美國以本國貨幣(美元)舉借外債，其他國家則主要以美元舉借外債。美國不存在“貨幣錯配”問題，其他國家則必須面對“貨幣錯配”。“貨幣錯配”難題是拉美債務(wù)危機和亞洲金融危機的主要教訓(xùn)。

　　新興市場國家長期存在“匯率升值浮動恐懼癥”

　　金融危機或債務(wù)危機發(fā)生的機制非常簡單和清晰。首先，為償還外債所觸發(fā)的瘋狂外匯需求直接導(dǎo)致匯率危機，背負(fù)沉重外債負(fù)擔(dān)的各國貨幣匯率急劇貶值。匯率危機立刻演變?yōu)殂y行危機，匯率危機和銀行危機迅速惡化為全面性金融危機。

　　匯率危機、銀行危機和金融危機相互強化，讓拉美債務(wù)危機和亞洲金融危機給各國造成極其巨大的損失。譬如，在過去40年所爆發(fā)的117次金融危機之中，各國為挽救危機所支出的財政收入，絕大多數(shù)超過G D P的3%，至少有7次超過10%。1997年印度尼西亞金融危機和1980年代初阿根廷債務(wù)危機，是損失最為沉重的兩次債務(wù)危機。納稅人為挽救危機付出了占G D P總量55%的高昂代價!況且，挽救危機的一次性財政支出，只是危機損失的小部分。長期經(jīng)濟衰退、失業(yè)高企和社會動蕩，才是金融危機的主要損失。

　　發(fā)達國家許多研究者和機構(gòu)(尤其是IMF)將新興市場國家頻繁爆發(fā)金融危機歸咎于固定匯率。然而，理論邏輯和歷史經(jīng)驗無法證明：浮動匯率可以避免債務(wù)危機和金融危機。相反，危機之后，飽受危機蹂躪的國家迅速回歸固定匯率或“準(zhǔn)固定匯率體制”，從而進一步刺激和強化了許多新興市場國家長期存在的“匯率升值恐懼癥”和“匯率浮動恐懼癥”。

　　經(jīng)濟學(xué)者提出眾多假說，以解釋新興市場國家反復(fù)爆發(fā)的債務(wù)危機和金融危機，比較知名的假說有：“原罪和自相矛盾的美德”、“布雷頓森林體系二”、“貨幣錯配”以及“匯率升值和浮動恐懼癥”。我以為，債務(wù)危機和金融危機的正確解釋，應(yīng)該從美元本位制和浮動匯率運行機制里去尋找。

　　“美元悖論”刻畫了美元本位制浮動匯率體系的內(nèi)在矛盾

　　讓我們再回到美元本位制的三個不對稱性。它們共同構(gòu)成當(dāng)今國際貨幣體系的奇特怪相，我稱之為“美元悖論”，對應(yīng)于特里芬描述布雷頓森林體系內(nèi)在不穩(wěn)定性的“特里芬悖論”。

　　“特里芬悖論”揭示了布雷頓森林固定匯率體系內(nèi)生的一個基本矛盾：(1)要滿足世界各國對儲備貨幣或國際流動性(美元)之需求，美國就必須持續(xù)增加美元供給(流動性供給)，增加速度必須與世界各國經(jīng)濟增速相適應(yīng)。蒙代爾曾經(jīng)以數(shù)學(xué)公式描述了世界經(jīng)濟增長對國際儲備貨幣之需求速度。此問題即是布雷頓森林體系的“流動性問題”。(2)然而，如果美國持續(xù)增加美元供給，且美元與黃金匯率平價不變，那么終有一日，美國就無法履行美元鈔票與黃金兌換之承諾，亦即美國必將終止美元與黃金兌換，布雷頓森林體系必將崩潰。此問題即是布雷頓森林體系的“信心問題”。

　　流動性問題和信心問題不可調(diào)和，“魚與熊掌不可兼得”，布雷頓森林體系崩潰勢所必然。與此相關(guān)的當(dāng)然還有一個“調(diào)節(jié)機制問題”或“匯率調(diào)節(jié)問題”：要么經(jīng)常賬戶順差國家主動將本國貨幣匯率升值，要么經(jīng)常賬戶逆差國家將本國貨幣匯率貶值，否則，順差國家將面臨通貨膨脹和經(jīng)濟過熱，逆差國家將面臨(至少暫時)通貨收縮和經(jīng)濟衰退。順差國家和逆差國家的貨幣政策和匯率政策南轅北轍，反向運行。

　　“美元悖論”則是刻畫美元本位制浮動匯率體系的一個內(nèi)在矛盾。與“特里芬悖論”類似，美元本位制也有流動性、信心和調(diào)節(jié)機制三大問題。

　　首先，美元本位制浮動匯率體系的流動性問題。它有兩個層面：其一、由于浮動匯率迫使各國對美元儲備貨幣需求(流動性)持續(xù)增長，如果美聯(lián)儲不相應(yīng)增加美元貨幣供給，那么美國將面臨持續(xù)通貨收縮。易言之，浮動匯率“倒逼”美聯(lián)儲增加美元貨幣供給。其二、假若美國主動“無限度”增加美元供給，其他國家則不得不“被動無限度吸收或增加”美元儲備，根本原因則是發(fā)展中國家普遍存在的匯率“升值恐懼癥”或“浮動恐懼癥”。

　　其次，美元本位制的信心問題。各國持有美元儲備或美元流動性(外匯儲備)主要采取兩種方式：一是大量美國國債、地方債、國有企業(yè)債(所謂政府支持企業(yè)GSE債券)和公司債，二是大量購買和持有其他美元計價資產(chǎn)，包括美國公司股票或股權(quán)。相應(yīng)的，美元流動性擴張亦主要表現(xiàn)為兩種方式，一是美國債市規(guī)模尤其是國債規(guī)模持續(xù)擴張，一是美元計價的股權(quán)和其他資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張。美元本位制的信心危機將主要表現(xiàn)為各國外匯儲備資產(chǎn)從美元“出逃”，由此誘發(fā)美國債市價格急劇下降、債券收益率急劇攀升、美國股市崩盤和美元急劇貶值。國際貨幣體系10個基本規(guī)律，注定美元本位制難逃覆滅命運，因為美國必然“過度”濫用其國際儲備貨幣權(quán)力，導(dǎo)致各國對美元信心崩潰。本質(zhì)上，它與布雷頓森林體系崩潰的原因完全一樣。1968年的英鎊危機和英鎊終結(jié)國際儲備貨幣地位，亦是同一個規(guī)律所決定的同一個故事。

　　最后，美元本位制的調(diào)節(jié)機制問題。與布雷頓森林體系相比，美元本位制調(diào)節(jié)機制有一個基本不同點：美國可以完全無視美元匯率或任意讓美元匯率貶值。布雷頓森林體系下，美國至少還要關(guān)注和維持美元與黃金的“匯率”或價格。相應(yīng)地，美元本位制下，調(diào)節(jié)機制的主要責(zé)任和成本皆由其他國家承擔(dān)，而其他國家則不愿意貨幣匯率快速大幅度升值或浮動。此所以美國總是壓迫其他國家匯率升值，此所以許多發(fā)展中國家出現(xiàn)“升值恐懼癥”和“浮動恐懼癥”，此所以“匯率戰(zhàn)”之聲甚囂塵上。

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