宋鴻兵：30萬億企業(yè)債風(fēng)險將推升危機
 
 
◆每經(jīng)記者 姜艷艷 發(fā)自北京

    美國政府宣布拯救房利美和房貸美的消息似乎更讓人們相信，次貸危機第二波已從風(fēng)平浪靜轉(zhuǎn)為巨浪滔天。14日晚間，記者詢問宏源證券結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理宋鴻兵：“次貸第二波的金融海嘯是否可以認為已經(jīng)爆發(fā)。”宋鴻兵的回復(fù)只有一個字：“是”。

美股“慘不忍睹”

    “次貸危機至少在2008年還不會結(jié)束，違約和信貸緊縮的風(fēng)險已經(jīng)開始向所有的信貸領(lǐng)域擴散。”社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士張明對記者表示。

    7月11日，美國最大的兩家房地產(chǎn)信貸公司房利美和房地美股價盤中暴跌，兩家公司一上午股價下跌了50%，雖然尾盤頹勢收窄，卻也創(chuàng)出了周最高分別下跌73%和62%的驚人幅度。市場分析認為，兩家公司已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的資金短缺。

    此后的12日和13日應(yīng)該是美國的財長和美聯(lián)儲主席最壓抑的周末——因為壞消息遠不止于此，在三天擠兌11億美元的情況下，美國最大的儲蓄銀行位于加州的Indymac銀行在上周五被政府接管，正式宣布倒閉；知名投行美林集團宣布在第二季度虧損和沖減可能超過60億美元的情況下，正考慮出售多項資產(chǎn)籌集資本；而“預(yù)言”此次房利美和房地美危機的雷曼兄弟股價也已應(yīng)聲下跌；全美消費指數(shù)暴跌至50%，消費者信心遭受重創(chuàng)。

    宋鴻兵認為，Indymac銀行的主要業(yè)務(wù)是介于次級貸款和優(yōu)級貸款之間的ALT-A級貸款、房利美和房地美則代表著美國的優(yōu)級貸款。此次的危機表明，次貸危機正在推演而至優(yōu)級和次優(yōu)級房貸，12.5萬億美元規(guī)模的美國房貸市場已經(jīng)全面陷入風(fēng)暴眼。

實體經(jīng)濟受創(chuàng)

    業(yè)界普遍認為，美國正面臨著自1929年經(jīng)濟大衰退以來的最大危機挑戰(zhàn)。

    “12.5萬億美金的信貸規(guī)模還只是危機的一部分”，宋鴻兵表示，馬上就要出現(xiàn)的30萬億美金左右的企業(yè)債更將加速危機升級。宋鴻兵表示，在這部分企業(yè)債中，約有10%比例的垃圾債券 （即企業(yè)債中相當于次級房貸的債券）將會在下半年出現(xiàn)違約。

    “去年垃圾債券的違約率是1.4%，今年上半年已經(jīng)發(fā)展到2.5%，一些研究機構(gòu)也公布了預(yù)計，但我認為這個數(shù)字將在10%左右。”宋鴻兵認為，次貸導(dǎo)致的美國全面信用危機還遠遠沒有接近根源，隨著企業(yè)債危機的爆發(fā)，美國實體經(jīng)濟將遭受重創(chuàng)。

    最新統(tǒng)計數(shù)字顯示，美國居民消費指數(shù)已經(jīng)下降到50%左右，居民消費信心遭受打擊，一場信用危機開始逐步顯露猙獰本色，最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟的全面衰退。

中國警覺熱錢抽身

    知名經(jīng)濟學(xué)家向松祚則表示，次貸危機的根源是真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的嚴重不對稱。現(xiàn)在全球金融衍生品總體市值是681萬億美元，而全球的GDP規(guī)模卻不到60萬億美元，虛擬經(jīng)濟無限放大了很多機構(gòu)的資產(chǎn)，而這個資產(chǎn)反過來可以擴張機構(gòu)的信貸規(guī)模——一旦市場預(yù)期出現(xiàn)問題，虛擬經(jīng)濟將會對真實經(jīng)濟造成毀滅性打擊。

    市場最關(guān)注的問題首先是，假如本土出現(xiàn)問題，那么美元資產(chǎn)就會迅速拋掉他國的股票或者資產(chǎn)，回身“救主”。事實上，這種影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球新興市場的股票型基金出現(xiàn)了大量的凈贖回現(xiàn)象。尤其在“金磚四國”的中國、俄羅斯、印度和巴西，整體市場的股票型基金遭受了大量撤資。

    昨天，中國外匯管理局否認了當天市場的“頭條”新聞——“中國境內(nèi)無熱錢”的說法。國家對于熱錢的“抽身”已經(jīng)開始警覺。

    至于是否次貸第二波會如前次一樣，進一步降低美元信用，導(dǎo)致全球通脹，油價飛漲和全世界“補償”美國公司的虧損，甚至導(dǎo)致購買房利美、房地美債券的銀行出現(xiàn)危機，專家們表示“或許都有可能”。

美國金融危機可能進一步升級

　　美聯(lián)儲完全清楚問題的嚴重性，一場巨大的金融海嘯已不可避免，發(fā)生的時間段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前為止，美聯(lián)儲完全沒有向世界投資者發(fā)出任何預(yù)警。在毫無警覺和預(yù)防的情況下，世界范圍內(nèi)的廣大投資人勢必遭受重創(chuàng)。

　　文：宋鴻兵   原載：mangazine.名牌

　　如果說一場席卷全球的金融風(fēng)暴無法避免的話，那么危機的四個階段可以做一個形象的比喻：第一階段的次貸危機好比是全球資本市場的大地震；第二階段的信用違約危機就是一場國際金融海嘯；第三階段的利率市場恐慌相當于美元危機的火山噴發(fā)；第四階段的全球金融危機就是一片衰退下的冰河期。現(xiàn)在，第二階段來了！

　　海嘯登陸

　　2008年6月6日，美國股市出現(xiàn)了15個月以來最大跌幅的“黑色星期五”，紐約股市暴跌394點，其幅度甚至超過了次貸危機最高峰的2007年8月。顯然，次貸危機并沒有結(jié)束，而是劇烈升級了。在毫無預(yù)警的情況下，世界金融市場中海嘯級別的金融風(fēng)暴已經(jīng)悄然登陸，這次的主角就是現(xiàn)在還鮮為人知的信用違約掉期(CDS，CreditDefa ultSwap)。

　　信用違約掉期是1995年由摩根大通首創(chuàng)的一種金融衍生產(chǎn)品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險。長久以來，持有金融資產(chǎn)的機構(gòu)始終面臨一種潛在的危險，這就是債務(wù)方可能出于種種原因不能按期支付債務(wù)的利息，如此一來，持有債權(quán)的機構(gòu)就會發(fā)現(xiàn)自己所持的金融資產(chǎn)價格貶值。如何“剝離”和“轉(zhuǎn)讓”這種違約風(fēng)險一直是美國金融界的一大挑戰(zhàn)。

　　信用違約掉期的出現(xiàn)滿足了這種市場需求。作為一種高度標準化的合約，信用違約掉期使持有金融資產(chǎn)的機構(gòu)能夠找到愿意為這些資產(chǎn)承擔(dān)違約風(fēng)險的擔(dān)保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔(dān)風(fēng)險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。承擔(dān)損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發(fā)生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產(chǎn)。第二種方式是“現(xiàn)金交割”，違約發(fā)生時，賣保險的一方以現(xiàn)金補齊買家的資產(chǎn)損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償、債務(wù)方無法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款、債務(wù)重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產(chǎn)的銀行或其它金融機構(gòu)，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉(zhuǎn)讓這種保險合約。

　　從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產(chǎn)方對違約風(fēng)險的擔(dān)心，同時也為愿意和有能力承擔(dān)這種風(fēng)險的保險公司或?qū)_基金提供了一個新的利潤來源。事實上，信用違約掉期一經(jīng)問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規(guī)模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數(shù)字只包括了商業(yè)銀行向美聯(lián)儲報告的數(shù)據(jù)，并未涵蓋投資銀行和對沖基金的數(shù)據(jù)。據(jù)統(tǒng)計，僅對沖基金就發(fā)行了31％的信用違約掉期合約，而不久前被摩根大通收購的大名鼎鼎的投資銀行貝爾斯登就是13萬億美元的信用違約掉期的風(fēng)險對家。如果貝爾斯登真的倒閉了，將引發(fā)全球信用違約掉期市場的雪崩，2007年的世界金融市場也許早已是一片廢墟了。

　　致命缺陷

　　問題是，信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規(guī)模將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險之下。其中，最大的風(fēng)險就是信用違約掉期完全是柜臺交易，沒有任何政府監(jiān)管。格林斯潘曾反復(fù)稱贊信用違約掉期是一項重大的金融創(chuàng)新，在全球范圍分散了美國的信用風(fēng)險，并增加了整個金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險韌性，他認為銀行比政府更有動力和能力來自我監(jiān)管信用違約掉期的風(fēng)險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監(jiān)管。然而，事實是信用違約掉期已經(jīng)發(fā)展成為一枚正在嘀嗒作響的“金融核彈”，隨時威脅著整個世界的金融市場的安全。

　　信用違約掉期的另一個巨大風(fēng)險是沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報價系統(tǒng)，沒有準備金保證要求，沒有風(fēng)險對家的監(jiān)控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子里，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。

　　與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險購買保險的保守范疇，它實際上已經(jīng)異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)。這種對賭的行為和規(guī)模早已遠遠超出信用違約掉期設(shè)計的初衷。

　　目前，人們沒有意識到信用違約掉期的風(fēng)險，其原因在于美國的垃圾債券和其它債券的違約率正處于歷史最低水平，但危險的烏云正在迅速聚集。美國垃圾債券的違約率已經(jīng)從2007年4月的1.5％迅速爬升到了2008年4月的2.1 ％。根據(jù)穆迪的模型，在未來一年中垃圾債券的違約率將暴漲近300％到6.1％。不過，從美國歷次的經(jīng)濟衰退所出現(xiàn)的情況看，穆迪的模型這次可能又會出現(xiàn)類似CDO估值的嚴重偏差。從歷史上看，美國經(jīng)濟一旦進入衰退，如1991-19 92年，2001年和2002年時，垃圾債券的違約率會從3％-4％的水平跳升到10％或更高。考慮到這次美國出現(xiàn)的危機嚴重程度遠遠超過上兩次衰退，美國經(jīng)濟下半年一旦進入衰退階段，2008年-2009年的垃圾債券的違約率很可能會超過10％。

　　與上兩次經(jīng)濟衰退截然不同的是，1991-1992年時，美國尚沒有信用違約掉期這樣的金融產(chǎn)品，2001- 2002年時，信用違約掉期的規(guī)模僅有1萬億美元，而且垃圾債券的比例只有8％。但這次的情況是，垃圾債券的比例在2 007年已高達40％，信用違約掉期的規(guī)模更膨脹到了令人瞠目結(jié)舌的62萬億美元。如果以2002年以來的垃圾債券平均比例來計算，大致是30％的水平，如果債券損失恢復(fù)率是50％的話，信用違約掉期將造成的損失是，以穆迪的模型計算大致為5000億美元，以歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)的10％的違約率來估算則會超過1萬億美元，這樣的巨大損失是2007年次貸危機高峰期的2-3倍！

　　擊垮美國的四個步驟

　　其實，正在發(fā)生的美國次貸危機只是美國全面?zhèn)鶆?wù)危機的引爆器，美國債務(wù)高企這一結(jié)構(gòu)性矛盾必將導(dǎo)致全球金融危機的爆發(fā)。危機發(fā)展過程大致將經(jīng)歷四個發(fā)展階段：

　　第一階段，流動性危機。危機發(fā)生的時間段是2007年2月到2008年5月，主要特點是美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場出現(xiàn)支付危機，金融市場中一切以次級按揭貸款為基礎(chǔ)的證券(如次級MBS債券)及在這些證券之上進一步衍生出的新的金融產(chǎn)品(如CDO)出現(xiàn)了嚴重貶值，以這些金融資產(chǎn)為抵押向銀行以15-30倍杠桿貸款的各類基金被迫競相變賣資產(chǎn)來緩解銀行催債的壓力，此時，大量的、同時的、恐慌性的資產(chǎn)拋售導(dǎo)致了金融市場流動性急劇凝固，至此，支付危機終于演變成為流動性危機，而流動性危機反過來引發(fā)金融資產(chǎn)價值進一步暴跌，銀行出現(xiàn)大量壞賬。隨著美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行聯(lián)合大規(guī)模注入流動性，這一階段的危機已經(jīng)出現(xiàn)緩解。但美國房地產(chǎn)市場衰退將持續(xù)到2011年或2012年，在這一時期，美國經(jīng)濟將難以出現(xiàn)真正的復(fù)蘇。

　　第二階段，信用違約危機。從2008年6月起，美國正式進入了金融危機的第二階段。其主要標志是信用違約掉期 (CDS，CreditDefaultSwap)等金融衍生品市場即將出現(xiàn)全面危機。第一階段的流動性危機的緩解并不意味著信用違約的可能性和危害性得到了有效控制。信用違約掉期(CDS)有可能在未來的幾個月中成為像次貸危機一樣家喻戶曉的熱門詞匯。美國資本市場中的垃圾債券(JunkBond)、資產(chǎn)抵押債券(ABS，其中包括信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、消費貸款等)、按揭抵押債券(MBS)、杠桿貸款等債務(wù)工具將出現(xiàn)信用違約的連環(huán)危機。其中特別是垃圾債券的違約率將在未來的一年內(nèi)出現(xiàn)300％到500％的暴漲。2008年到2009年，基于這些債券信用賭博之上的金融衍生品信用違約掉期將造成高達1萬億美元的巨大損失，對國際金融市場的沖擊力將數(shù)倍于2007年的次貸危機。信用違約危機的到來是一場無法避免的金融災(zāi)難。一些世界著名的大型金融機構(gòu)很可能會倒閉或被收購。

　　第三階段，利率市場危機。在大規(guī)模信用違約危機的劇烈震蕩之下，美國銀行間市場和貨幣市場將再度出現(xiàn)流動性枯竭危機，其背后的原因?qū)⑹菍敻赌芰Φ膿?dān)憂急劇增加。美國最大的兩家政府間接擔(dān)保的按揭貸款金融機構(gòu)房利美和房地美由于自有資本金的超級單薄，很可能會出現(xiàn)重大危機，其發(fā)行的信用等級接近美國國債的債券可能出現(xiàn)孳息率大幅上升的危險局面，這種危機將傳染60年以來被世界公認是最安全的金融資產(chǎn)—美國國債的信心，從而觸發(fā)更大規(guī)模的全球金融市場震蕩。金融衍生品市場中規(guī)模最大的利率掉期市場將面臨前所未有的嚴酷考驗。

　　第四階段，美元地位危機。美國國債和房利美、房地美的債券信心危機將導(dǎo)致世界范圍內(nèi)對美國金融產(chǎn)品的恐慌性拋售和美元的失控性暴跌，由于美元世界儲備貨幣的地位和全球貿(mào)易的70％以美元結(jié)算的客觀現(xiàn)實，美元的危機必將導(dǎo)致全球金融危機的爆發(fā)。

　　從本質(zhì)上看，美國的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)逐步演變成為“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟發(fā)展模式。美國次貸危機并非事出偶然，其根本原因在于美國的儲蓄與投資之間的嚴重失衡以及這種失衡所造成的巨大債務(wù)問題。眾所周知，一國的投資應(yīng)該與該國的儲蓄相當。美國的儲蓄率1984年為10.08%，此后不斷下降，1995年為4.6%，2004年為1.8%，2 005年為-0.4％，2006年為-1%，2007年為-1.7%，創(chuàng)下1933年大蕭條時代以來的歷史最低紀錄。

　　深陷泥淖的美國經(jīng)濟

　　美國自身創(chuàng)造的財富已經(jīng)不足以負擔(dān)越來越龐大的開支，而全球化和美國資本市場的各種金融創(chuàng)新手段，使美國得以吸納來自其它國家的儲蓄來彌補自身儲蓄的不足。據(jù)統(tǒng)計，從2000年至2007年上半年，美國通過資本市場共吸納外國儲蓄總額高達5萬億美元。各國通過購買美國國債和各類金融產(chǎn)品而流入美國的資金大大壓低了美國長期貸款的收益率，充裕和廉價的外國資金刺激了美國資本市場的空前活躍。在高倍杠桿貸款和金融衍生產(chǎn)品的超級放大作用之下，直接催生了美國資產(chǎn)價格的膨脹。

　　另一方面，美國資本市場的各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品使得美國老百姓可方便快捷地從資產(chǎn)增值中直接套現(xiàn)，房地產(chǎn)和其它資產(chǎn)增值一度成為美國人消費的“自動取款機”。源源不斷的外國儲蓄通過購買美國的金融產(chǎn)品流入美國資本市場，在壓低長期貸款成本的同時，不斷推高美國的資產(chǎn)價格。而金融創(chuàng)新則將資產(chǎn)增值部分迅速轉(zhuǎn)化為美國人消費的現(xiàn)金。在財富增值的鼓舞下，美國消費者、企業(yè)和政府不斷以增加負債為代價，大膽消費，從而刺激了GDP的增長，經(jīng)濟發(fā)展得以延續(xù)，這種現(xiàn)象在美國的房地產(chǎn)方面表現(xiàn)得尤其突出。

　　因此，只要美國資產(chǎn)價格不斷上漲，外國儲蓄就會不斷涌入，美國經(jīng)濟就能持續(xù)增長，“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟發(fā)展模式就可以繼續(xù)維持。

　　但是，借助其它國家的儲蓄來消費和刺激經(jīng)濟增長最終必然面臨龐大的債務(wù)問題，在消費者實質(zhì)收入增加有限的情況下，債務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以及相應(yīng)巨額利息支出的負擔(dān)將不可避免地壓垮資產(chǎn)價格繼續(xù)膨脹的勢頭。一旦資產(chǎn)價格上漲停止，消費者將面臨“自動提款機”停止工作的窘境，長期的低儲蓄和負儲蓄問題將浮出水面，巨額債務(wù)的支付危機將演變?yōu)樾庞梦C，當信用危機擴散到整個資本市場，全面的債務(wù)危機也就為時不遠了。

　　準確地說，美國次貸危機只是一個引爆器，其背后的48萬億美元的總債務(wù)和45萬億美元的財政虧空才是真正的巨型火藥庫。目前美聯(lián)儲以及歐洲、日本央行的聯(lián)手海量注入流動性行為，只能“救急”而不能“救窮”，這些措施雖然能夠暫緩金融機構(gòu)的流動性枯竭危機，卻無法從根本上解決美國本身的巨大債務(wù)問題。而且隨著增發(fā)貨幣所導(dǎo)致的通脹壓力抬頭，也將制約各國中央銀行們的貨幣政策范圍。

　　根據(jù)美國次貸的利率重設(shè)高峰和垃圾債券違約率預(yù)測可以看出，2008年的6、7、8月，2009年3月，20 10年9月，2011年8月很可能是次貸危機全面升級的危險時段。其中2008年的6、7、8月和2011年8月對世界金融市場的沖擊將最為劇烈。(宋鴻兵：宏源證券結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理， 《貨幣戰(zhàn)爭》作者)

 
 

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