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從看空中國(guó)到做空中國(guó)有多遠(yuǎn)

徐以升

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫論”已經(jīng)成為華爾街的新時(shí)尚。

近幾日，筆者接到了五六封來(lái)自華爾街朋友的電子郵件，討論他們接觸到的看空中國(guó)的新言論。集中在中國(guó)的投資泡沫、信貸泡沫、房地產(chǎn)泡沫等問(wèn)題。

3月23日，以價(jià)值投資聞名的著名投資公司美國(guó)波士頓GMO投資公司，發(fā)布了《中國(guó)的紅色警報(bào)》的研究報(bào)告，指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，已經(jīng)呈現(xiàn)出典型的泡沫狀態(tài)，這個(gè)泡沫遲早會(huì)破裂。而讓人擔(dān)心的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制無(wú)法解決這個(gè)問(wèn)題，只能推遲泡沫破滅的時(shí)間。

GMO是一家令人尊敬的公司。這家公司成立于1977年、管理者1070億美元資金。公司董事長(zhǎng)杰里米·格蘭瑟姆Jeremy Grantham 是著名的價(jià)值型投資專家，他還曾經(jīng)為美國(guó)副總統(tǒng)切尼管理資產(chǎn)。他在此次金融危機(jī)中成功預(yù)測(cè)了美國(guó)抵押債券市場(chǎng)的崩潰，并從中賺取了豐厚的收益。

這是國(guó)際金融市場(chǎng)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一篇新作（筆者曾在3月22日《看空中國(guó)：噪音還是先知》一文中綜述了當(dāng)時(shí)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一系列觀點(diǎn)）。在報(bào)告中，GMO在報(bào)告中開(kāi)列了十條中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫論的理由。

第一，中國(guó)人口會(huì)在2015年開(kāi)始下降，這意味著中國(guó)的城鎮(zhèn)化可能減緩，而城鎮(zhèn)化是認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高速增長(zhǎng)的最重要邏輯。

第二，市場(chǎng)非常信任中國(guó)的政策制定者，但中國(guó)過(guò)高的投資水平已經(jīng)造成投資的錯(cuò)配，因?yàn)橥顿Y的質(zhì)量很低。

第三，中國(guó)的投資極其繁榮，但發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施利用率卻非常低。

第四，投資繁榮過(guò)程中推長(zhǎng)了腐敗行為，這增加了成本并提高了風(fēng)險(xiǎn)。

第五，異常寬松的流動(dòng)性和過(guò)低的利率在催生泡沫。

第六，大規(guī)模資本流入，導(dǎo)致了低投資效率的外匯儲(chǔ)備，歷史上曾積累了如此巨額儲(chǔ)備的國(guó)家只有兩個(gè)：1929年的美國(guó)和1989年的日本。

第七，快速增長(zhǎng)的信貸使得人們?cè)俣葥?dān)憂中國(guó)銀行業(yè)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。第八，“大到不能倒” 讓人們相信金融體系不會(huì)出問(wèn)題，而這是投機(jī)泡沫的共同特征。

第九，壓低的放貸標(biāo)準(zhǔn)形成了危險(xiǎn)的放貸方式，很多貸款的現(xiàn)金流根本無(wú)法還款。

第十，中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于泡沫狀態(tài)，尤其危險(xiǎn)的，是以增值的房地產(chǎn)抵押去獲得貸款。

報(bào)告的結(jié)論非常明確，當(dāng)中國(guó)這部巨型機(jī)器最終停滯，這些沉浸在夢(mèng)中的投資者將噩夢(mèng)醒來(lái)。

實(shí)際上，GMO公司對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持著關(guān)注。在2008年10月GMO公司發(fā)給致股東的信中，董事長(zhǎng)Jeremy Grantham指出，在出口大幅下滑的背景下，中國(guó)肯定會(huì)采取的應(yīng)對(duì)方案是凱恩斯或者羅斯福式的政府支出，這將給全球投資者帶來(lái)意外。到了2009年11月，董事長(zhǎng)Jeremy Grantham說(shuō)，“我的同事和不少同行都在擔(dān)心中國(guó)的經(jīng)濟(jì)突然停止增長(zhǎng)，我個(gè)人的預(yù)測(cè)是，未來(lái)3年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)陡降的風(fēng)險(xiǎn)僅為三分之一，但這仍成為懸在所有人頭上最大的‘堰塞湖’?！?/p>

在和筆者的郵件中，一位華爾街投資人士說(shuō)，他擔(dān)心看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步發(fā)展成為一種新的輿論方向。在這種方向之下，會(huì)有人去實(shí)踐做空。

“做空很簡(jiǎn)單，比如，假設(shè)這家公司在中國(guó)有20億美元的房地產(chǎn)，他可以將這些以5億美元的價(jià)格拋售，制造巨大的泡沫破滅的影響。在同時(shí)，他可以在全球外匯市場(chǎng)上以百倍的杠桿，去沽空日元、日本國(guó)債、澳元，還可以做空香港地產(chǎn)股?！彼f(shuō)。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法，已經(jīng)不再是2003年以來(lái)100個(gè)人里99個(gè)人看多，而是逐步有人轉(zhuǎn)換了隊(duì)伍。尤其是，如果看空者集合了更多的力量，并且付諸做空的行動(dòng)，那么很多問(wèn)題都有可能被改變。作為投資者，要警惕這樣一種思潮，關(guān)注是否有力量在從看空到做空。

（作者為本報(bào)評(píng)論部主任）

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