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信息時報：國際板上市門檻或達市值500億

2009年09月24日

信息時報訊 正當創業板企業“緊鑼密鼓”地發行之際,國際板（境外企業A股上市）的推出也是消息四起。據報道,監管機構傾向讓市值達500億元以上的公司赴上海國際板掛牌。

報道稱,對境外公司在上海上市后人民幣集資額的處理,監管層初步持開放態度,即企業可將人民幣留在境內使用,也可兌換成外幣匯出境外。

據報道,上交所近日已與內地大型投資銀行進行了非正式口頭咨詢及交流。

中信證券(600030,股吧)國際董事長德地立人在8月份曾預計,如果股市好轉,相關部門將在“十一”之后公布上海國際板上市規則草案或討論稿。

　　報道進一步指出,上交所擬傾向要求國際板企業市值最少達500億元,但這些企業未必一定要有內地業務,否則像紐約證券交易所等已向上交所表達意向的企業,便不符合上市資格。

【來源：信息時報】 (責任編輯：張超)

正　文　部　分

謹防A股“國際板”成為“國際提款機”

余　云　輝

在客觀條件不成熟的情況下，大躍進式地推出A股“國際板”，必將在證券市場發展史上再次留下一大敗筆。

從國內優質企業股權廉價出售給海外投資者并在境外上市到允許國內居民高價購買B股然后深度套牢、從上證指數千點附近大量審批QFII讓海外投資者抄底A股到香港股市最后瘋狂的時刻放行QDII然后讓國內百姓資金高價接盤并損失慘重，我國資本市場的一系列涉外政策始終在對外開放、引進外資、轉變機制、國際接軌、進軍海外（“走出去”戰略）等漂亮的口號之下扮演著對外輸血、流失財富的角色。對于以往的一次次失誤，面對數以千億萬億的國民財富流失，我們并沒有總結經驗和汲取教訓，相反，一些地方和部門仍然在各自利益的驅動之下，甚至在海外利益集團的推動之下，繼續打著漂亮的旗號、扮演著對外搬運國民財富的角色。在“建設上海國際金融中心”、“實現人民幣國際化”等誘人口號的掩護下，即將出臺的A股國際板必將成為海外機構吸干中國財富的重要金融工具。

當海外產業資本和金融資本完成了對中國市場空間和企業股權的瓜分之后，他們把撲食的利爪有步驟地伸向了中國的儲蓄。中國的儲蓄財富將成為海外資本掠奪的最后目標，換句話說，這部分儲蓄財富被掠奪之后，中國經濟將面臨徹底崩潰的危險。當一個國家的產業控制力、民族企業成長的市場空間、企業與居民的儲蓄財富逐步喪失之后，這個國家的經濟還有持續發展的能力嗎？沒有。

中國的儲蓄財富是以企業和居民的儲蓄以及國家的外匯儲備作為表現形式而存在的，或者說，中國的儲蓄財富表現為國內存款和外匯儲備。中國的外匯儲備是通過廉價地出口商品、出口自然資源、出口企業股權、出口活勞動等換來的，是通過出讓本土企業的市場發展空間、以招商引資的方式形成的，是通過浪費資源、破壞環境、犧牲勞動力再生產的基本條件換取的。正因為如此，中國的儲蓄和外匯儲備需要加倍珍惜而不該成為打著“建設國際金融中心”和“人民幣國際化”的旗號進行肆意揮霍的對象。中投公司高價購買美國黑石公司的股權，這是揮霍；匯豐銀行計劃在中國市場高價（高市盈率）發行A股募集近３５０人民幣換走５０億美元，這同樣是揮霍。

主張開設國際板的人至少要面向社會回答以下問題：中國出口19.9％的交通銀行股份給匯豐銀行換來了多少外匯？交通銀行在這筆交易中盈利了多少倍？當時中國出口金融股權時定價的市盈率和市凈率是多少？這些數據必須跟后面的預期數據進行比較：在國內IPO市盈率高達５０倍的情況下，我們花５０億美元能夠進口多少匯豐銀行股份？這些股份占匯豐銀行總股本的多少？匯豐銀行的成長性是否高于交通銀行？國內投資者未來可預期的盈利或虧損與匯豐銀行在交通銀行股權投資上的盈利倍數相差多少？通過比較，這二者之間的差額就是這筆交易所流失的國民財富。

在“政績主義”和“拜金主義”已經代替了愛國主義和民生主義的商業社會里，我們已經很難從國內的主流媒體上看到匯豐銀行成立的最初歷史，只有日本人還沒有忘記匯豐銀行“實際上是為了將中國販賣的鴉片收入送往英國而（在上海）建立”的銀行（詳見〔日〕安部芳裕的著作）。在中華民族五千年的歷史長河里，百年歷史只是并不遙遠的昨天。今天，我們需要警惕的是：匯豐銀行計劃登陸A股市場推銷的股票是否類似于當年高價而有毒的“鴉片”？這些直奔高市盈率IPO而來的“金融鴉片”是否再次扮演著搬運中國財富的角色？中國是否已經陷于“金融鴉片戰爭”？這些問題值得思考。

在國內IPO市盈率高于國際市場二倍甚至五倍的情況下，希望前來發行A股從而掠奪中國儲蓄財富的跨國公司還有通用電氣、力拓等巨無霸。這讓那些長期在內心深處隱藏著民族自卑感的人們油然產生一種莫名其妙的自豪和興奮，仿佛中國證券市場一夜之間即將趕英超美，上海即將成為國際金融中心。在此，沒有人冷靜地思考中國高市盈率IPO背后長期畸形的發行制度與長期扭曲的定價制度等問題，也沒有人認真考慮高價或高市盈率大量進口股票的嚴重后果。

在中國，我們可以看到其它國家所看不到的怪現象：一方面是大量儲蓄沒有投資出路，另一方面是大量企業在證監會發行部排隊數年要求融資；一方面是垃圾美元泛濫導致外匯儲備增長過快并稀釋或掠奪著人民幣儲蓄者的實際購買力，另一方面是各地政府不惜代價地推行招引外資政策的行動；一方面是社會就業壓力巨大、社會矛盾不斷激化，另一方面是資本市場投融資朝著大企業傾斜甚至要向海外跨國公司傾斜，從而嚴重擠占了中小企業的融資資源和融資機會，而中小企業卻是安排社會就業的主要力量。對于中國經濟結構的嚴重失衡，中國證監會的發行監管制度和并購監管制度具有不可推卸的責任。這種制度弊病主要表現為證監會有關部門上收并控制著企業和投資者的資本自主權，企業的公募融資、兼并收購、資金投向不是由企業和投資者自主決定，而是由證監會有關非市場化的規則、潛規則、二級市場走勢的主觀判斷、審核人員的休假情況和“發審委”（或“重組委”）的審核效率所決定的。企業和投資者缺乏基本的資本自主權。資本自主權的行政管制制度形成了資金需求方和資金供給方之間的瓶頸。其后果是一方面是大量資金缺乏出路，形成資金供給的堰塞湖，從而推高了二級市場的市盈率和IPO的市盈率，另一方面是大量的企業尤其是大量中小企業花費大量的時間和成本在證監會排隊等候融資和上市。北京金融街的證監會大樓成為中國資金運動和資源配置的最大關卡，于是，權力之外的權力產生了，同時產生的還有IPO的超額溢價。面對中國大量的儲蓄、大量的外匯儲備和超乎想象的“IPO超額溢價”，國外產業資本和金融資本早已垂涎三尺。設立A股國際板的消息立即贏得外國政府和海外財團的掌聲和笑聲。他們知道，除了美國國債和機構債之外，國際板又為他們增加了高溢價IPO、快速占據中國市場、大量搬運中國儲蓄和外匯儲備的路徑。

我們不是盲目地反對開設國際板，而是反對在國際金融領域采取無知無畏、“摸著石頭過海”的冒進做法。迄今為止，沒有人研究過什么條件下開設國際板可以保本？什么條件下開設國際板可以獲益？為什么美國以及作為美國貨幣政策附庸的國家和地區（包括中國香港）開設國際板能夠成功而日本開設國際板卻最終失敗？從宣傳輿論上看，中國開設國際板似乎完全拋開這些基本問題而不計代價、不計后果地向國際政治舞臺的長期對手們輸送儲蓄和外匯以博取“上海國際金融中心”和“人民幣國際化”的虛名。

只要存在制度性的套利機會，并且這個機會可以被國際資本所利用，那么，設立國際板就相當于在國內設立了一個國際資本的提款機。中國證券市場高收益率和“IPO超額溢價”是證監會針對國內企業和國內投資者（或儲蓄者）實施資本管制、剝奪其資本自主權所造成的，由此形成了“高儲蓄背景下的制度性套利機會”。只要A股國際板的IPO和再融資市盈率高于國際市場，那么，跨境上市的企業就可以高價發行A股吸納人民幣資金并兌換成外匯，同時在境外市場以美元低價回購其發行在外的流通股，這是一項利益巨大卻毫無風險的金融套利。即使這類企業沒有在海外回購股票，那么，高溢價發行A股比低溢價在海外發行籌資之間還是存在巨大的利益差別。海外跨國集團不是看中了上海證券市場的國際板、更不是看中了“上海國際金融中心”和“人民幣國際化”，而是看中了“高儲蓄背景下的制度性套利機會”、看中了中國的儲蓄和外匯儲備。跨境上市的企業從來就是一部貪婪的套利機器。這些套利機器會快速吸走國內企業和居民的儲蓄、并導致A股持續下跌甚至暴跌，直到A股市盈率等同于海外資本市場甚至低于海外市場的市盈率。這就是國內主流經濟學家通常樂于稱道的“國內市場與國際市場接軌”。這種套利機會取決于制度性缺陷和高儲蓄率。當儲蓄被抽干，相應的存在缺陷的制度將隨之坍塌。

只有在消除了“高儲蓄背景下的制度性套利機會”之后，推出國際板才能不賠錢，才能避免被掏空。但是，不賠本并不意味著就是獲益。設立國際板能否獲益不賠的前提條件是本國發行的紙幣是否成為國際儲備貨幣。換句話說，在美元作為全球儲備貨幣的情況下，只有美國設立“國際板”才能獲益。獲益就意味著成功。

美國證券市場的“國際板”成功的前提是美國發行的紙幣屬于全球儲備貨幣。美國的投資者可以開出較高的溢價吸引海外公司到美國上市，即向美國出口股權，美國投資者以美元進行購買，即進口這些股權。企業股權其實是企業資產的衍生產品，股權背后存在著內在的價值；相反，美元早已不代表黃金、也不代表美國的信用，美元背后不存在內在價值。在美國證券市場上，美元與外國企業股權之間的交易是一場無價值的信用符號與有價值的企業股權之間的交易。從全局的長遠的角度看，美國和美元持有者永遠是贏家，差別僅僅在于贏多贏少。正因如此，美國及其貨幣政策的附庸者才敢于設立“國際板”。相反，中國的人民幣并沒有代替美元成為全球儲備貨幣。外國公司在中國發行A股之后所獲得的人民幣（包括由此再投資所形成的利潤）是與中國的美元儲備掛鉤的，而中國的美元儲備不是美聯儲白送的，而是通過廉價出口各類股權、各類資源、各類產品以及出讓本土企業發展的市場空間換來的。與日本、韓國相比，我們的換匯成本是他們的數倍。中國的外匯儲備不僅有成本，而且有數量上的約束。美國可以在次貸危機中宣稱無限量地提供美元，中國卻只能依靠賣企業和賣產品來獲取美元，出口的各類廉價商品時常面臨著各種貿易壁壘的圍堵。正是因為國外企業在A股國際板發行人民幣股票募集的資金是與美元掛鉤的，所以，A股國際板所形成的真實交易是：一方面我們以低價賣產品、賣企業、賣資源換取美元，另一方面以美元對應的人民幣資產購買外國公司高市盈率發行的股票。在存在“高儲蓄背景下的制度性套利機會”的情況下，這類交易一定導致財富流失，這類交易的持續存在就是國民財富流失的過程。隨著國內儲蓄被逐步吸走以及相應的外匯儲備水平的下降，外國企業在完成其跨市場套利之后必然紛紛選擇下市而離開A股國際板。國際板從此走向沉寂或消亡，“國際板”成了“國際笑話板”。

類似的喧嘩和沉寂已經在日本上演過。上世紀８０年代，日本開設國際板招引了１２７家外國公司前來上市，之后便是證券市場一路走低，外國企業逐步退市。２００３年國際板便消失了。其中深層次的原因是日元沒有代替美元成為全球儲備貨幣。

由此可見，只要證券市場發行制度沒有進行實質性改革、只要A股市場還存在“高儲蓄背景下的制度性套利機會”，那么，A股國際板一定是外資上市公司的“國際提款機”；只要人民幣作為紙幣不能替代紙幣美元成為全球儲備貨幣，那么，靠國內儲蓄和外匯儲備支撐的A股國際板一定撐不長久。“人民幣國際化”、“人民幣成為全球儲備貨幣”與“設立A股國際板”之間的因果關系決不能顛倒。

在人民幣沒有成為全球儲備貨幣的情況下，在A股市場發行制度沒有根本改革的背景下，我們將會看到，從A股國際版的興起到消亡的過程，將是中國儲蓄財富流失、外匯儲備減少、國際收支惡化、股票指數下跌、股票市值縮水、整體市盈率下降、中小企業融資上市更加艱難、社會失業率進一步上升的過程。如果A股國際板全然不顧中國經濟與制度的現實而“摸著石頭過海”，我們需要為其中巨大的代價作好支付的準備。

　　　二〇〇九年九月二十二日

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