上半年的新增信貸達到了7.36萬億。這是什么概念？2007年全年新增貸款是3.63萬億，2008年全年是 4.91 萬億，也就是說，今年上半年新增貸款是2007年全年的兩倍多，是2008年全年的1.5倍。信貸如此擴張，用“瘋狂”一詞來形容毫不為過。　　　　

這一現象出現的原因和后果都非常值得關注。通過分析其原因，可以窺探中國宏調政策制定的機制和特征，從而可以對未來的政策走向做出預判，而其后果將會主導中國經濟的未來走勢。　　　　

信貸得以天量增長的根源在政府，具體來說有兩方面原因，一是政府，包括中央政府和地方政府有強烈的信貸增發意愿；二是政府擁有增發信貸的超強能力。　　　　

盡管都擁有增發信貸的強烈意愿，但是中央政府和地方政府之間還是有所不同的。中央政府擁有擴張信貸強烈愿望的原因在于，它希望以此來拉動中國經濟迅速恢復增長，從而消除自己在2008年嚴重誤判經濟形勢所帶來的尷尬，找回丟失的顏面。而且中央對突如其來的全球經濟危機多少有點驚慌失措，因為我們的宏調政策在2008年出現了一個急劇轉向的過程，由拼命防止經濟過熱轉向不惜一切代價地保增長。也可以說，由右傾保守主義轉向左傾機會主義，甚至左傾機會主義、投機主義——將經濟的增長押寶在信貸瘋狂擴張上實際上是一種賭博。右傾保守是錯，而左傾投機也是錯，所以是一錯再錯。　　　　

地方政府是不需要象中央政府那樣對宏調政策的對錯負責的，他們唯一關心的是自己地盤的利益，就是其所轄區域的經濟增長（這個增長也與官僚利益集團的個人私利高度相關）。按照已經形成的思維定勢，要增長就必須投資，要投資必須要上項目，而且要上大項目。所以，當中央的“四萬億”政策出臺時，他們就蜂擁至北京，群居在國家發改委門口，跑項目，要資金。從這個意義上說，經濟危機對地方政府來說的確是一次空前的大機遇，他們是要感謝經濟危機的，因為經濟危機一來，以前不能通過審批的項目現在很容易就獲批了，以前不能上的項目現在能上了。項目名額爭取到以后就是錢的問題了，錢從哪里來？銀行、銀行、還是銀行！　　　　

不僅具備強烈的意愿，我們的政府對信貸增發還擁有強力的控制能力。原因在于，盡管搞了股份制改革，也上了市，但是中國的四大銀行還是國有的，中央政府還是可以對其保持絕對的控制。盡管理論上，地方政府已經對在當地的銀行分支機構沒有任何控制力，但是二者之間長期以來所建立起來的“共生關系”并沒有隨所謂的股份化改革而灰飛煙滅，依然堅如磐石。當地分支銀行的行長聽命于當地政府的恐怕不比聽命于其總行的少太多。中國信貸增長和美國信貸增長有著本質的不同。美國的信貸增長情況反映的是民間資本的真實投資意愿，而中國的信貸增長情況只能反映政府的投資意愿和對銀行的超前控制能力。所以，在美國信貸增長可以是判斷經濟回暖的重要指標，在中國則不可以。稍微專業一點，中國的貨幣乘數的控制者是政府，而美國貨幣乘數的控制者才是市場。所以，在美國信貸增長是經濟回暖的一個重要標志，在中國則不是。　　　　

分析完原因，再說說后果。　　　　

2009年以來，中國的股市漲幅已經超過70％，而且這個成績是在實體經濟并未出現實質性好轉的局面下取得的，其主要的支撐依據就是市場因天量信貸而產生的通脹預期。除了國家投資的那些大型基礎設施項目外，剩下的貸款可能都去炒股和炒樓了。這一結果表明，市場還是理性的。經濟危機的根源是有效需求不足，硬幣的另一面是產能過剩。對身為全球制造中心的中國更是如此，所有的產業產能都是過剩的，市場自然不愿意擴大投資。那些成本低廉的貸款，除了股市、樓市還能去哪里？　　　　

這是理性選擇的結果，也是一個最優結果。讓人難以理解的是，政府居然擔心這些貸款被拿去炒樓炒股，而希望它們進入實體經濟。殊不知，如果這些貸款如果真的如政府所愿，而進行實業投資，反而更糟。因為那樣將繼續擴大本來已經過剩的產能，增加本來就過多的供給。我們需要的是擴大需求，擴大有效的終端需求，而不是供給。　　　　

繼2008年嚴重誤判經濟形勢后，天量信貸使得中央目前又面臨新的尷尬。一方面，單純的信貸擴張無法使有效需求不足局面得到實質性改善，實體經濟回暖虛弱無力；另一方，在“過剩信貸”的游蕩沖擊下，股市、樓市泡沫又驟然膨脹。　　　　

如果說股市泡沫對實體經濟的復蘇尚無多少壞處的話，樓市泡沫繼續膨脹的負面意義將極為嚴重。樓市對經濟增長重要性在于它能夠拉動對上下游產業的需求，上游包括建材、鋼鐵、機械等重工業，下有包括汽車、家電家具等產業。目前房地產面臨的困境和其他產業一樣也是有效需求不足，盡管潛在的剛性需求很大，但是畸形的高價格遠遠超越普通居民的承受能力，所以量上不去。而樓市對上下游的拉動不是體現在價上，而是量上。房價的升溫只能導致未來銷量的繼續萎縮。而在廉價貸款的幫助下，無論是炒房者，還是開發商，都可以在有價無量的情況下支撐更久，從而阻礙經濟的復蘇。　　　　

所以，中央面臨的難題將是，如何在保持對實體經濟刺激的情況下，逐漸抽走過剩的流動性，抑制資產泡沫。這將是一個高空走鋼絲的高難度動作。　　　　

中央遭遇新尷尬，還有一個理論上的原因，就是上了貨幣主義的當。應該用貨幣擴張對抗經濟危機這一思路的始作俑者是弗里德曼，他是貨幣主義的創始人。但是到目前為止，這一理論還僅僅是一種假說，并未得到驗證，因為自該理論面世以來，世界還沒有發生過大規模的經濟危機。然而，當前主流經濟學家都是弗里德曼的信徒，無論美國的，還是中國的，所以全世界都在擴張貨幣。然而，對于中國來講情況更為糟糕的是，中國政府擁有一般市場經濟國家所不具備的超強的信貸增發能力，可以迅速導致有效貨幣的迅速增發。美國政府則不具備這個能力，盡管他可以增發貨幣，但他只能增發基礎貨幣，而這些基礎貨幣能否進入市場，轉化為擁有真實購買力的有效貨幣，還是要取決與市場的意愿，包括企業的和銀行的。另外，另一位大師凱恩斯，卻堅定地認為擴幣擴張對治療經濟危機是無效的，因為這不能有效增加需求。　　　　

下一步該怎么辦？我們的建議是，中央應該放棄快速拉升經濟的幻想，放棄一切投機心理、機會主義心理，不要輕易就是什么回穩了，見底了，而應該將目光放遠一點，老老實實地，扎扎實實地，從增加有效需求做起，將重點放在改善中低階層的收入上。當然，在抑制房地產泡沫上要堅決，決不能投鼠忌器。　　　　

共道經濟研究中心 蔡歷　　　　

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