（本文作者為國(guó)泰君安宏觀分析師任澤平、韋志超。）

　　看到一季度公布的數(shù)據(jù)，做了十多年宏觀研究，當(dāng)場(chǎng)就醉了。做宏觀研判最重要的是弄清真相，本文我們?cè)噲D通過(guò)一些質(zhì)量相對(duì)可靠的數(shù)據(jù)弄清中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行狀況及其趨勢(shì)。核心觀點(diǎn)：一季度經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階(5%-6%)，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，二季度經(jīng)濟(jì)小周期企穩(wěn)。我們?cè)A(yù)測(cè)“新5%比舊8%好，現(xiàn)在看經(jīng)濟(jì)正接近中長(zhǎng)期底部。

　　1. 讓數(shù)據(jù)說(shuō)出真相：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀況

　　雖然官方公布的一季度GDP增速在7%，但微觀觀察到的經(jīng)濟(jì)速度可能已經(jīng)在5%-6%左右。由于中國(guó)的工業(yè)增加值和GDP數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)容易受到人為干擾，在經(jīng)濟(jì)衰退期經(jīng)常被“和諧”而導(dǎo)致誤差擴(kuò)大。

　　我們觀察到2014年二季度以來(lái)，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨運(yùn)量跟工業(yè)生產(chǎn)及GDP的背離不斷擴(kuò)大，近期這種背離程度已經(jīng)接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-3月上述三項(xiàng)指標(biāo)增速分別為-0.1%、-1.7%、-9.1%(1-2月)，但規(guī)模以上工業(yè)增加值增速卻是6.4%、GDP增速7%。

　　由于重化工業(yè)的彈性較大，我們可以采用更廣泛的155種主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量合成工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，這是聯(lián)合國(guó)推薦、國(guó)際通行的工業(yè)核算方法，目前中國(guó)月度工業(yè)生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的采集采用規(guī)模以上大中型企業(yè)聯(lián)網(wǎng)直報(bào)和規(guī)模以上小型企業(yè)逐級(jí)上報(bào)相結(jié)合的方式，屬于具有中國(guó)特色的自創(chuàng)方法。

　　　　本文合成的月度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局核算的規(guī)模以上工業(yè)增加值增速在2004～2007年間基本吻合?？梢?，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的年份，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增速數(shù)據(jù)質(zhì)量較高。但是在2008～2010上半年經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)期間，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與規(guī)模以上工業(yè)增加值增速出現(xiàn)了較大背離，即2008年我國(guó)工業(yè)增加值增速明顯高估和2009年明顯低估。而且這種背離在工業(yè)的主要行業(yè)里都不同程度地存在，是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

　　我們合成的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與官方公布的工業(yè)增加值增速之間的背離再次出現(xiàn)并不斷擴(kuò)大，發(fā)生在2014年2季度以來(lái)，這也就意味著實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速比官方公布的數(shù)據(jù)要低得多，而且經(jīng)濟(jì)增速在2014年2季度-2015年1季度出現(xiàn)了明顯下滑，但宏觀數(shù)據(jù)被“和諧”了。

　　為什么是2014年2季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)快速下滑?2014年2季度以來(lái)發(fā)生的最重要事件是房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，并引發(fā)一系列事件，比如重化工業(yè)快速下滑、土地財(cái)政坍塌、財(cái)稅改革提速、財(cái)政貨幣政策加碼寬松等。房地產(chǎn)投資占中國(guó)固定資產(chǎn)投資的24.6%，加上制造業(yè)和基建相關(guān)的，房地產(chǎn)鏈上相關(guān)投資占全社會(huì)固投的一半。這也應(yīng)證了那句經(jīng)濟(jì)史上的名言“房地產(chǎn)是周期之母”。因此可以說(shuō)，穩(wěn)增長(zhǎng)核心是穩(wěn)投資，穩(wěn)投資核心是穩(wěn)房地產(chǎn)投資。

　　我們預(yù)計(jì)2015年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)增速換擋的探明中長(zhǎng)期底部，標(biāo)志性事件是房地產(chǎn)投資降到5%左右，根據(jù)人口周期測(cè)算，未來(lái)幾年中國(guó)房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)中樞在5%左右。

　　最新的情況是，3月中采PMI50.1，比上月回升0.2，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，體現(xiàn)在財(cái)政支出加碼、建筑業(yè)訂單回升、大企業(yè)和小企業(yè)景氣分化、中采和匯豐PMI背離。330救房市政策后預(yù)計(jì)地產(chǎn)有一波回升。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，美元指數(shù)階段性見頂，人民幣貶值和資本流出壓力暫緩。豬價(jià)和大宗商品價(jià)格反彈，通縮壓力暫緩。

　　我們對(duì)全年的看法是，一季度下一個(gè)臺(tái)階，二季度企穩(wěn)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)衰減和房地產(chǎn)新開工低迷傳導(dǎo)到投資端，三季度面臨再度尋底壓力，這一次可能探明中長(zhǎng)期底部，標(biāo)志性事件是房地產(chǎn)投資增速回落到5%左右的長(zhǎng)期中樞。

　　2.三產(chǎn)逆勢(shì)增長(zhǎng)存疑，一年期加權(quán)貸款利率高于名義GDP增速意味著宏觀加杠桿和降息緊迫

　　分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)6.4%，比上年全年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，為GDP增速下滑的主因。第三產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)7.9%，比上年全年下滑僅0.2個(gè)百分點(diǎn)，考慮到一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、治理三公、出境游火爆等因素，第三產(chǎn)業(yè)基本不波動(dòng)存疑，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，第三產(chǎn)業(yè)最容易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)注水。

　　GDP名義增速為5.8%，GDP平減指數(shù)由上季度0.3%大幅下降為-1.1%，一年期加權(quán)貸款利率高于名義GDP增速意味著宏觀加杠桿和降息緊迫。

　　　　3.新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天

　　工業(yè)生產(chǎn)從1-2月6.8%降到3月的5.6%，創(chuàng)六年多來(lái)新低，一季度同比增速為6.4%，比2014年四季度的7.6%明顯下了一個(gè)臺(tái)階。

　　3.1.東北和西部地區(qū)形勢(shì)嚴(yán)峻

　　東中西部地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)均出現(xiàn)了不同程度的滑坡，東部受出口拖累，中西部受資源品和重化工業(yè)需求低迷拖累，其中西部和東北地區(qū)形勢(shì)嚴(yán)峻。

　　3.2.行業(yè)分化，傳統(tǒng)制造業(yè)下滑，新興和政府支持行業(yè)表現(xiàn)較好

　　3月行業(yè)走勢(shì)依然分化。傳統(tǒng)行業(yè)依然弱勢(shì)，通用和專用設(shè)備行業(yè)延續(xù)跌勢(shì)，同比增速分別由原來(lái)的4.8%和3.1%進(jìn)一步下滑至2.4%和-0.2%。黑色金屬和有色金屬則一漲一跌，同比增速由原來(lái)的3.5%和12.7%分別變?yōu)?.5%和9.6%。新興的醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)電子業(yè)仍然保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。受到政府支持的的鐵路船舶和航空航天業(yè)同比增速重新回到15%以上。

　　4.投資下滑，地產(chǎn)大降，制造業(yè)低迷，基建高增

　　全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為13.5%，繼續(xù)下滑并不如預(yù)期的13.9%，單月增速為13.2%。1-3月的季調(diào)環(huán)比則分別為1.05%、1.03%和1.04%，比2014年底的1.11%左右明顯下滑，但增速在一季度平穩(wěn)。

　　4.1.房地產(chǎn)銷售回升，但投資增速繼續(xù)下滑

　　1-3月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資16651億元，同比名義增長(zhǎng)8.5%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)9.5%。3月當(dāng)月增速為6.5%，比1-2月10.4%的同比增速大幅下滑。受到房地產(chǎn)放松政策的影響，房地產(chǎn)銷售有所回升。其中土地購(gòu)置面積累計(jì)同比由-31.7%小幅擴(kuò)大至-32.4%，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額累計(jì)同比由-16.3%和-15.8%分別回升至-9.2%和-9.3%，新開工累計(jì)同比則由-17.7%繼續(xù)下滑至-18.4%。盡管房地產(chǎn)銷售受到政策刺激有所回升，但是房地產(chǎn)投資和新開工仍然下滑，后續(xù)房地產(chǎn)下行仍然是經(jīng)濟(jì)下行最大的風(fēng)險(xiǎn)，我們維持全年房地產(chǎn)投資增速5%的判斷。

　　4.2.制造業(yè)投資低迷

　　受出口和房地產(chǎn)投資拖累，制造業(yè)投資同比增速由1-2月的10.6%繼續(xù)下滑至3月的10.3%。3月出口交貨值同比為0.9%，比1-2月4.2%大幅下滑，一季度增速僅為2.9%。

　　4.3.基建高增，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力

　　基建投資當(dāng)月同比繼1-2月的20.6%上升至3月的24.5%。其中，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)投資增速?gòu)?1.3%左右大幅上升至26.2%左右，水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)從19.3%上升到24.9%。為了保2015年GDP7%和固定資產(chǎn)投資15%的目標(biāo)，基建需加碼至25%。

　　5.消費(fèi)增速穩(wěn)中略降

　　社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速由1-2月的10.7%下滑至3月的10.2%，實(shí)際增速則由11%大幅下降至10.2%。

　　消費(fèi)的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，限額以上餐飲的基數(shù)效應(yīng)消失，同比繼續(xù)小幅上升。受房地產(chǎn)銷售的提振，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)均回升，建筑裝潢材料由12.5%上升至21.2%，而汽車消費(fèi)繼1-2月逆勢(shì)大幅上行至兩位數(shù)10.8%后大幅回落至-1.3%。

　　6.政策加碼穩(wěn)增長(zhǎng)

　　預(yù)計(jì)降息降準(zhǔn)和穩(wěn)增長(zhǎng)加碼。公共政策部門采取了一種雖不刺激但會(huì)兜底的宏觀調(diào)控新思路，為改革贏得時(shí)間。形成強(qiáng)改革與寬貨幣新組合，加碼基建投資對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑，預(yù)計(jì)2季度穩(wěn)增長(zhǎng)加碼。地方債替換降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。專項(xiàng)債券超市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)決心顯現(xiàn)。央行自3月以來(lái)第五次下調(diào)逆回購(gòu)利率至3.35%，壓低短端利率的意愿明顯，未來(lái)還會(huì)有降息降準(zhǔn)等進(jìn)一步寬松政策出臺(tái)。

　　維持春節(jié)后提出的"穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，2季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市陽(yáng)春"判斷。近期關(guān)注7大類重大投資工程(重大網(wǎng)絡(luò)工程、健康養(yǎng)老、生態(tài)環(huán)保清潔能源、糧食水利、油氣、交通)、三大區(qū)域戰(zhàn)略(一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶)落地、萬(wàn)億地方債務(wù)開始市場(chǎng)化替換、大宗反彈、環(huán)保、軍工、非銀、銀行。

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