“經濟下行風險正在加大，中國經濟發展方式正在深刻變化，這是過去30年來都無法理解的。”曹遠征翻看著國家統計局4月15日公布的《2013年一季度國民經濟運行數據》緩緩說道。這位中國銀行(2.87,-0.03,-1.03%)首席經濟學家，對桌上的數據開玩笑說“沒能看懂”。

　　數據顯示，2013年一季度全國出口總額5089億美元，同比增長18.4%，且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款余額達65.76萬億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬億元，同比多增2949億元。

　　然而綜合所有數據后發現，在出口形勢如此之好時市場表現卻顯得不夠給力，信貸規模增速如此之大時經濟難見明顯回暖，居民收入增長之時全國消費增速減緩。

　　2012年以來，較快的貨幣擴張政策卻并未給實體經濟帶來多少裨益，全國范圍內的企業仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數據表明，企業實現了銷售數量的增長，但卻未實現銷售收入的提升，陷入了即便產品售出也拿不到貨款，轉而只能再次求助于銀行貸款投入再生產的現實之中。

　　“貨幣信用正在‘空轉’。”4月17日，在統計局和社科院主辦，新華社《財經國家周刊》承辦的第二次“宏觀經濟季度分析會”上，農業銀行(2.69,-0.02,-0.74%)首席經濟學家向松祚[微博]表示，“貨幣信用自身內部循環、自我‘空轉’的數量正越來越大，速度正越來越快”。

　　虛擬膨脹，實體萎縮

　　國家統計局公布，截至3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%，增速比上年末加快1.9個百分點;狹義貨幣M1余額31.12萬億元，增長11.9%;流通中貨幣M0余額5.57萬億元，增長12.4%。

　　M1由通貨和活期存款、支票存款構成，其中企業存款占據主要份額。在經歷去年上半年增速下降、下半年上揚之后，今年一季度M1超速攀升。但專家分析，實際上企業存款等帳目數據正在下行，究其原因，則主要源于全國范圍內企業流動性偏低，尤其原材料和資金出現困難，以及企業變現能力和償債能力的降低。

　　“值得注意的是，M2不但增速可觀，其與全國GDP之比已超過了200%。”向松祚說，當下全國廣義貨幣規模已經比2008年40萬億的兩倍還多。

　　從2005年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預期，在2009年實行刺激性寬松貨幣政策時被火上澆油，導致信貸開始脫節實體經濟。2013年一季度，無論GDP、財政收入、社會消費總額、出口增長、工業增加值還是企業利潤，增速均被貨幣供應量“甩在身后”。

　　統計數據顯示，貨幣增量很大部分涌向了房地產領域。今年一季度，全國房地產開發投資1.31萬億元，同比增長19.9%，而住房貸款新增了9700億元，高出去年同期4700億元之多。并且，M1中，房地產企業到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢頭迅猛。

　　向松祚進一步闡釋，一季度M2離奇增速的背后，有兩個深層次緣由。

　　一方面，虛擬經濟高速膨脹，而制造業等支撐國民經濟的支柱產業卻明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區原有的傳統制造業中，幾乎找不出不涉及房地產和資本市場投資的企業。

　　另一方面，過去幾年中，實體經濟因發展模式和嚴重產能過剩而出現相對萎縮。“今年以來，我國仍有12個行業處于產能過剩狀態，經營微利、虧損甚至破產倒閉的狀況仍在持續。”國家統計局黨組成員、副局長謝鴻光透露，目前煤電油運等行業的設備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統行業約75%，所有行業的均值約在79%到83%之間。

　　向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產業政策和財政政策的局部操作，在某種意義上埋下了虛擬經濟膨脹而實體經濟萎縮的種子。

　　貨幣信用“自轉”

　　金融體系內部的失衡，進一步加劇了貨幣“空轉”的數量和速度。

　　“金融體系正在遭遇麻煩。”曹遠征表示。宏觀上信貸高速增長但微觀上中小企業融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監會管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現實中民間企業、機構和個人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴張性貨幣政策執行至今，微觀上效果并沒有全部顯現。據向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款6.11萬億元中，至少有1/4來自于貸款派生。各銀行在考核時點上變相攬儲、以貸拉存的慣常做法已經陷入了惡性循環。

　　在銀行普遍對中小企業惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業某種意義上成為了資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕易獲得貸款，轉而投向信托貸款、委托貸款等高收益領域。更有甚者，2012年以來，個別大型銀行利用信貸規模激增的勢頭扮演著資金拆出行的角色，并隨之有中小型銀行扮演資金拆進行，使得新增信貸因“擠出效應”而并未落實到產業升級、企業更新換代等關鍵領域。

　　據一位券商人士透露，2012年下半年以來PE私募股權基金嚴重遇冷。一方面是由于優質項目暫時性匱乏，另一方面源于融資方的籌資難度日益加大。與此同時，銀監會公布2013年2月末銀行業總資產達到133.5萬億元，同比增長17.3%，其中卻有高達22%-53%為國債、金融債和同業拆借等非信貸資產。

　　另一個不容忽視的現象，是貨幣政策所引發的經濟高杠桿率風險。

　　向松祚比較了中國、美國、歐盟和日本四個國家和地區的杠桿率數據，發現美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業，最終因居民個人儲蓄率太低而爆發了次貸危機。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個人，再次為企業。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業次之而居民具備很高的儲蓄率。而中國，企業的負債率最高，政府和居民均處于低位。

　　“任何一個要素的杠桿率偏高都不可持續。”他說。加之宏觀經濟形勢有待好轉、區域擔保鏈風險潛藏等現實因素，一些中國企業最終可能不堪重負。

　　專家指出，由貨幣“空轉”而引發的，可能是整個金融體系的系統性風險。

　　轉型與政策調整

　　“必須坦然接受未來經濟增速將比過去低的現實，摒棄過于寬松、過于頻繁的貨幣政策和財政政策操作。”銀河證券首席經濟學家潘向東表示。向松祚也指出，不能再在傳統思維里打轉，抱著經濟下滑就一定要政策放寬的老思想。

　　面對一季度新增的2.76萬億元貸款，潘向東認為現行的信貸政策不可持續，在現有基礎上貨幣政策稍微收緊更適宜當下經濟環境。

　　同時，間接融資體系出現問題時，直接融資渠道的轉變需要跟上。

　　在潘向東看來，券商不承擔經濟體制杠桿，相對銀行、保險等金融機構來說風險較小，因而證監會目前對券商的過度監管，并不利于經濟結構向創新型、服務型方向的調整。在銀行貸款很難惠及實體企業時，過度監管券商不利于中小企業的融資和生存。“首先應考慮讓資本市場向中小企業傾斜，而不是只抓住銀行貸款這一條途徑。”

　　據統計，2012年中國取代美國成為全球最大專利申請國，中國個人和機構截至2011年末就向專利部門共提出52.6萬項申請，將近全球總量的1/4。

　　但分析顯示，上述研發項目絕大多數都屬于政府投入，且多數停留在實驗室和鑒定程序而尚未轉化成生產力，全國企業研發經費平均占比僅1.8%左右。企業的資金問題、管理轉型仍舊是捆綁經濟結構調整、轉型的長期束縛所在。

　　專家認為，歸根結底，金融體系痼疾是造成宏觀經濟一榮俱榮、一損俱損的根源。

　　“中國的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過臨界值則整個體系都將碎掉。而金融‘空轉’，正可謂一個承壓最大的觸點。”國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道遠，更是刻不容緩。

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