貨幣政策糾錯(cuò)不足

　　從2010年起，中國開始執(zhí)行所謂“穩(wěn)健貨幣政策”。到底什么是“穩(wěn)健貨幣政策”?沒人知道。1998年之后，中國創(chuàng)造了這樣的提法。按周小川當(dāng)時(shí)的說法，在過去執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的過程中，既執(zhí)行過緊縮、也執(zhí)行過寬松、還執(zhí)行過中性。所以，穩(wěn)健貨幣政策變成了一個(gè)“黑箱”，市場必須根據(jù)貨幣供應(yīng)量和利率、匯率的變化去猜測中央銀行的貨幣政策執(zhí)行狀況。但問題是，中央銀行所提供的信息有限，有些甚至有意藏謎(比如外匯市場的交易數(shù)據(jù)等)，人們很難嚴(yán)格計(jì)算出中央銀行的貨幣意圖。

　　不過，現(xiàn)在這個(gè)情況正在發(fā)生變化。在今年三季度貨幣政策報(bào)告中，央行在提到未來貨幣政策趨勢(shì)時(shí)，不僅用了“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策”的表述，同時(shí)補(bǔ)充了相對(duì)于過去更加明確一點(diǎn)兒的提法：為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

　　這說明，中國貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，從“以緊為主”轉(zhuǎn)向“以中性為主”。而“貨幣中性”的總基調(diào)下到底是偏寬一點(diǎn)，還是偏緊一點(diǎn)?從貨幣市場利率的走勢(shì)上看，我認(rèn)為，是偏寬的。至少目前是這樣。一年以來，我們一直認(rèn)為，中國目前適宜中性偏寬的貨幣政策，甚至希望貨幣當(dāng)局將“穩(wěn)健貨幣政策”的表述，明確改為“中性偏寬的貨幣政策”。但現(xiàn)在看，央行不愿意。這恐怕與央行不愿意市場發(fā)生“過激性理解”有關(guān)。比如，2008年，中央明明對(duì)貨幣政策給出的是“適度寬松”的目標(biāo)，但最后被執(zhí)行成了“過度寬松”的結(jié)果。

　　中國做事總有一種“寧左勿右”的習(xí)慣。也正因如此，中國今年下半年開始實(shí)際已經(jīng)在執(zhí)行中性偏寬的貨幣政策，但在提法上卻顯得十分謹(jǐn)慎。所以我認(rèn)為，“為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”是有深意的。第一，它告我們，中性適度的貨幣金融環(huán)境是為了經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，而不是為了經(jīng)濟(jì)總量;第二，“中性適度”是偏寬還是偏緊不講，你們?nèi)ンw會(huì)，同時(shí)保持靈活性。

　　所以，整個(gè)貨幣政策表述體現(xiàn)了央行的矛盾心態(tài)：一方面體現(xiàn)了它們一貫的偏緊嗜好，而不愿意提寬松;另一方面又不得不依據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)施逆周期調(diào)控而放寬。這就他們所說的“審慎”。但無論如何，此次貨幣政策的表述應(yīng)當(dāng)說與過去有了較大差異，而政策重心也開始向“小幅、逐步放寬”的方向傾斜。

　　盡管如此，央行貨幣政策報(bào)告是不是依然存在重大軟肋?我認(rèn)為，不僅存在，而且痼疾難改。體現(xiàn)在哪里?第一，體現(xiàn)在“總試圖以總量政策調(diào)結(jié)構(gòu)”。央行貨幣政策報(bào)告不是集中體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、物價(jià)等中國經(jīng)濟(jì)的總量問題上，而是大篇幅地說明貨幣政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用，表揚(yáng)自己在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的貢獻(xiàn)。我認(rèn)為，這是一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤。這樣的做法違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律，不可持續(xù)，而且最終無效。

　　第二，將法定存準(zhǔn)率維系在20%，而用短期貨幣工具(SLF)向市場注入基礎(chǔ)貨幣，這樣的做法只利于央行靈活調(diào)控，但會(huì)導(dǎo)致金融短期化，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　第三，央行不能一手用極低的成本鎖定商業(yè)銀行資金(法定存準(zhǔn)利率1.89%)，一手用相對(duì)較高的價(jià)格出售資金(SLF利率3.5%)，從而形成明顯的“權(quán)力套利”。相對(duì)于1.61個(gè)百分點(diǎn)的利差，已經(jīng)投放的7695億元SLF，商業(yè)銀行需要多付將近124億元的代價(jià)。再有一個(gè)問題，中央銀行明明規(guī)定3月期存款基準(zhǔn)利率為2.8%，而上浮10%也不過3.1%，那為什么央行給商業(yè)銀行三個(gè)月期限的資金(相對(duì)于央行對(duì)商業(yè)銀行存款)利率要達(dá)到3.5%?這難道是央行對(duì)自己制定的基準(zhǔn)利率不認(rèn)賬?

　　所以我們說，央行應(yīng)當(dāng)把高額的法定存準(zhǔn)率降下去，而不是SLF。這才是有效釋放流動(dòng)性，壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、符合中央要求的正確做法。總之，貨幣政策要?jiǎng)?chuàng)新，但不能是走向違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的“邪路”。

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