半年末時點考核效應如期顯現。上證報記者獲悉，四大行6月存款大增2.2萬億，同期貸款新增約2900億。有預計6月全部金融機構存款增加可能達到3萬億，同期貸款新增量可能達到9500億左右，交行金研中心則預計當月貸款高達1.1萬億。

　　這對股市而言，恐怕是最值得振奮的消息了。因為，這些貨幣數據可能正在印證中國經濟開始回暖。第一，銀行存款快速增加，說明銀行有錢可貸;第二，貸款增加有度，并未與存款增加同步，加之房地產投資貸款受到限制，這說明貸款所增加的數額屬于實體經濟真實需求增長。從某種意義上講，也證實了我們對股市初現“經濟底”的判斷，當然這同時也突顯了中國股市“貨幣底”的真實存在。現在，最重要的就是“資本底”，如果“資本底”可以確認，股市向好將“美夢成真”。

　　那“資本底”何時出現?我們說股市“四重底”：政策底、經濟底、貨幣底和資本底。這“四重底”各有不同的特點。“政策底”在政策發布的一瞬間就出現了，但政策轉化為經濟現實具有遲滯效應，通常要兩到三個月的時間，所以“經濟底”的出現往往會滯后于“政策底”。

　　無論是經濟還是股市，向上拉動當然不能全都指望錢的作用，也需要依靠改革所產生的供給動力，但無論如何，沒有錢卻是萬萬不能的。所以，我們必須看到貨幣政策方向發生逆轉。這正是所謂的“貨幣底”。但是，貨幣政策的轉向一定是一個漸進的過程，一定是一個從弱漸強的過程，但無論如何，貨幣政策轉向的任何動作都會帶來股市預期的轉變，從而形成“貨幣底”。

　　而最難、最緩慢的過程是“資本底”的出現。盡管，貨幣政策轉向必將導致存貸款利率下降，從而加大投資者的風險偏好，抬高股市估值。但這個“貨幣底”只是“資本底”出現的必要條件，還缺少充分條件。這個充分條件就是：貨幣轉化為資本、尤其是轉化為股權資本。市場和政策必須形成與之相匹配的條件。比如，不是利率略有下降，或僅僅是有下降的預期，人們的風險偏好就會立即增加，債權投資的相對安全性以及投資偏好的慣性，一定得等到利率降到實在不太合算的程度，這些投資者的風險偏好才會轉向;再比如，股票市場確實是在初期的時候出現了一些賺錢效應，尤其是更多公眾判斷比較容易的藍籌股產生一定的賺錢效應，不用多，只要感覺上風險與收益對稱，錢就會流向股市。這時就會出現真正的“資本底”。

　　從技術上說，“資本底”可能不在大勢的拐點上，而是放棄掉魚頭之后，魚身子的部分。正如楊百萬常說的：做股票不吃魚頭、也不吃魚尾，而要吃魚身子。不吃魚頭就是因為股市啟動初期風險很大，吃不好扎嘴。而在我看，魚頭其實就是等待“資本底”的過程。低風險偏好的股票投資者，需要耐心。

　　現在是什么階段?說實話，當下股市的情況相對復雜。“政策底”、“經濟底”都出來了，“貨幣底”似乎也出現了。但“資本底”出現之前，股市恐怕還要經歷很多折磨。比如，我們確實看到滬深股市“凈開戶人數”已經連續兩周超過10萬，并呈現正增長。那是不是預示著股市投資資本在增加?不一定。因為，它可能是打新股的需求所致，二級市場資金是增是減，還需要觀察。再比如，銀行存款大增是應付半年考核而大規模攬儲的結果?還是“金融空轉”的資金回流的結果?我們希望是后者。因為，投資股票，錢必須先進入銀行的賬戶上，所以如果是貨幣市場基金減少而形成的存款增加，那將意味資本市場對資金的吸引力在加強。當然，還有一種可能是二者兼而有之。所以，到底是什么情況，我們同樣需要觀察。

　　還有一個問題是我們希望看到的——貸款利率下降。貨幣市場、存款市場的利率傳導到貸款利率需要過程。一個重要的觀察點是銀行理財產品的收益率，因為它更貼近真實的貸款市場利率。而目前看，銀行理財產品的收益率卻是有所下降。

　　基于上述分析，我主導的“中國證券投資放心工程”研究團隊認為，“資本底”的出現已經不太遠了。前提是：貨幣政策在逐步放寬的路上，“金融空轉”規模被有效壓縮。

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