注：

　　以下文字節選自本人2012年9月21日應鳳凰網大講堂錄制節目時整理形成的文字，原報告題為“世界大勢與大眾投資新思維”，全文一萬九千余字；節選的本文只是其中關于中國股市投資部分。除某四大行之一的原名改動外，沒有任何文字改動。但其時對中國股市的總體判斷基本為目前所驗證。

　　站在現在這個時點看，中國股市雖然沒有完全擺脫熊市，但其中的不少股票已經具有中長期投資價值；而另一方面，還有大量股票的估值高高在上，遠遠脫離價值中樞。這意味著，有部分股票可以大膽做多，有部分股票可以中線做空（有慧眼的，也可短線做空）。

　　對沖投資將是未來中國股市投資的王道。隨著中國股市做空機制的豐富和完善，對沖投資注定更加大有可為，這也是為什么我有信心與資本方結合，在中國股市實現財富快速增值的一個重要原因。采用對沖投資方式，中國股市已經是一個很好的投資投機市場。

　　1.為何07年斷言A股中長期熊市？

　　我曾說預言，中國的房價漲得有多瘋狂，中國股票的價格就會跌的有多瘋狂。房市與股市，兩個看上去似乎毫不相干的市場，為什么我要把它們緊密聯系起來，并且預見它們的價格信號又向著完全相反的方向走著各自的極端呢?這個話題我將在下一個小節認識A股圈錢市的本質再詳細闡述。但首先我要開宗明義，基于中國股市大熊市還沒有結束，圈錢市本質沒有改變，普通投資人最好不要進入股市，基民最好利用反彈贖回基金，要投資，必須用對沖基金式的投資方式。

　　我先來講一下2007年對中國股市大熊市的總體判斷。

　　我投資和研究股市的時間并不算長，但我對股市的判斷自2007年以來，一直保持著較高的正確度，以至于與我探討投資問題的金融精英們也常常非常認同。

　　我2006年底才進入股市，當時因為剛剛接觸股市，而且其它工作生活上的事務都很多，沒有太多時間關注和研究股市，沒有意識到06年底進入的股市場正經歷著一場歷史性的短暫大牛市。

　　到了著名的5.30大跌日，正好我在寶鈦集團講課，講課結束后才知道股票市場全面跌停，我自己一天也損失了接近二十萬。經歷5.30大跌后，我開始抽出一些時間來思考影響股市運行的內在規律問題。由于5.30大跌的影響，以及自己確實沒有精力照看股票，5.30以后直到10月份股市見6000多點的大頂，我只是間斷式地參與股市，進進出出，雖然贏利，但沒有享受到大牛市的巨大利益。

　　股市6000多點見頂后的11月，我就預見到，這一輪大牛市已經完全結束了，上證指數將下跌到3000點以下。我當時做出這個判斷時，身邊的許多人都不相信。記得在股市還在5500點左右的時候，我應邀到中國四大商業銀行之一的某總行所在的深圳培訓基地為其全部干部講課，負責到機場接機的一位干部也炒股票，我當時跟他講，你盡快把股票賣掉，一定會掉到3000點以下，他當時非常不相信，他說最多能夠跌到4500點。因為不聽我的建議，這位干部的股市資金賠了一多半。

　　為什么當時能夠判斷A股將走中長期熊市?核心理由有兩點：首先，我率先發現A股將淪為圈錢市。當時的A股出現了中國平安和浦發銀行等的巨量融資要求，多數老股民都應當能夠記住，當時中國平安一家公司提出的融資額就是1500億，雖然中國平安的融資因為股票的大跌以及后來的08年金融危機影響而沒有實施，但這讓我看到了A股進入大熊市的一個最根本問題，那就是，A股會成為一個圈錢的市場，一個少數人暴富的工具。中國平安和浦發銀行當時是屬于金融市場的精明機構，屬于懂得充分利用金融市場的先知先覺者，但他們絕對不會屬于少數派， 因為馬上就會有更多的機構和個人發現圈錢致富這一新大陸，A股淪為圈錢市是確定無疑的了;第二，市場被瘋狂的氛圍左右，A股的估值已經高得離譜，投資人需要回歸理性，股票估值需要大幅度地向下回歸，才符合價值規律。記得有一支股票000898鞍鋼股份，當時股漲曾一度在30多元以上，最高到過38元多，有一個網名叫“老股民”的網友，當時在市場上很有影響力，曾撰文鞍鋼百元不是夢，還引來很多人的叫好，由此可見當時市場的瘋狂、非理性。那么現在鞍鋼股份多少錢呢?只有3塊多一股，不僅遠遠沒有達到百元，而且也不到最高點價格的十分之一。

　　2.A股“圈錢市”的本質與總體生態

　　A股進入圈錢市應當是2007年，但直到去年年底，多數投資人才逐漸意識到A股圈錢市的本質，但多數投資人已經損失慘重，后悔已經來不及。

　　為什么A股會淪為圈錢市?這當然與中國社會的特點有關，對于中國社會的特點，不是我在這里要討論的話題，但我想提醒企業家和各位投資人注意的是，認清中國股市圈錢市的本質，必須從認識中國社會的本質出發，這是一個基本的思考邏輯，不然，你就建立不起本質的認識。

　　投資者可能注意到，中國證監會新的主席郭樹清主席上臺以后，表達了治理股市的決心，甚至還直接喊出了“藍籌股表現了罕見的投資價值”，也推出了許多股市新政。開始的時候，許多投資人對新部長的治市抱有較高的期望，股市也隨之產生了一定的反彈。但我當時就說，郭部長只是一個部長，一個部委級的領導是改變不了圈錢市的本質的，而圈錢市的本質不改變，A股就仍然運行在大的熊市格局中，反彈，只能解放一些人，然后套住更多的人;郭部長現在受到投資人的贊揚，以后就會挨罵。現在回過頭來看看，這些半年前的預見者完全正確。

　　各位投資人關心的是，A股圈錢的狀態能夠改變嗎?就目前的社會環境看，有改變的可能，但有根本改變的可能性不大。我簡單說兩點理由：第一，中國存在大量低效的國有企業，這些國有企業一旦因經營困難解體將會帶來大量的社會問題，社會穩定的壓力就會增大，因此，A股客觀上必須為一定量的國有企業解困脫貧進行融資服務;第二，由于A股圈錢發財致富這一最佳發財模式的廣泛認同，吸引了大量有各類復雜背景的人員通過圈錢致富，過去幾年中私募股權投資公司的興起和泛濫就與這一原因有關，根據公開的信息披露，目前已經排隊等待上市的各類企業已經上千家左右，未來這樣準備上市套現的企業還會更多，即使這些企業中只有部分上市，所產生的圈錢效應仍然是很大的。當然，還有許多已經上市的公司，還在不斷地通過增發、配股等方式圈錢;有更多的已上市公司，通過大小非的減持不斷套現。所以這些，都表明圈錢市在繼續，在既有的社會制度下，很難有根本的改變。

　　那么，中國股市的整體生態環境是什么樣子呢?我打個比方，中國股市這是二級市場，這個二級市場就是動物世界里的羊群;而各類已上市公司、私募股權投資公司所投資的大量擬上市公司等，就是狼群。目前的生態是，狼群日益壯大，絲毫沒有減少的趨勢，而羊群因不斷地被狼消滅，越來越弱小，羊群的危險也越來越大。這意味著，每一位股票投資者成功的可能性也越來越小。據有關統計，“短短的兩年多的時間里面，330多家上市公司，造就了900多個億萬富翁，114個十億級的富翁家族。有人爆料， “甚至請證監會的會領導主管發行的吃頓飯能開到百萬價。”那么這些飯錢從哪里來?其它更大量的特殊收入從哪里來?當然只能是投資人獻血了。

　　3.技術派投資的三個重大缺陷

　　在投資界，經常會聽說某某人技術分析水平高，也有一些技術派投資人通過技術工具或技術研判來進行投資。但總的來說，技術派投資存在著三個重大的缺陷，希望廣大投資人能夠充分認識到。

　　第一點，技術派從哲學上是缺乏基礎的。技術派的三個理論前提是“市場行為包容一切”、“價格以趨勢方式演變”、“歷史會重演”。這三個理論前提都有較為致命的缺陷。首先，“市場行為包容一切”隱蔽了時間范疇，具有一定的欺騙性。那就是，市場行為包容了過去的一切，卻不可能包容未來的一切，因為未來是不確定的、不可知的。其次，“價格以趨勢方式演變”也是不成立的，因為社會演變本身就不是線性的和完全邏輯的。最后，“歷史會重演”是錯誤的，歷史只會重演自身的規律，但歷史本身不會重演。

　　第二點，中國政策多變，政策非理性成分較大，預測難度較大。在這種政策多變和不穩定的環境中，希望用技術進行預測簡直就是天方夜譚。比如，2007年著名的“5·30”大跌等，那是技術派完全預測不出來的，也解釋不了的。鑒于技術派指導投資的不可靠性，建議廣大投資者不要將過多的精力消耗在技術研究或聽從電視媒體等所謂的技術派專家、高手的分析上。相信最近幾年聽技術派指導的人大都吃了不小的苦頭。

　　第三點，市場存在著操縱性的行為，尤其是隨著股指期貨的推出，股市中的操縱和博弈行為大大加強了，而接觸過期貨的投資人都知道，期貨具有反常識的特點，操縱者為了獲得成功并吞食廣大投資人的利益，會有意反常規思維。因此，由于市場短期操縱和期貨博弈的存在，技術失效的概率大大增強了。

　　4.中國非理性繁榮終結對A股的影響

　　對于A股的持續走熊，除了圈錢市這一核心原因外，中國經濟的整體衰退是另一重要原因。認識不到中國非理性繁榮終結，就不可能認清中國股票市場未來的熊途漫漫。

　　要認識到中國非理性繁榮終結，就要先理解中國繁榮的非理性。

　　中國過去靠什么繁榮呢?這里簡單從三個方面加以說明：即貨幣、資源、勞動三類要素剖析。

　　助推中國繁榮的第一功臣，非貨幣莫屬。貨幣是水，物價是船，水漲船就高，這是常識。因為物價高速上漲，所以名義GDP即使在生產量沒有任何增長的情況下，也高速增長;貨幣助推的第二個因素，是中國為國外資本提供了超國民待遇，應當說這種待遇是全球少見的，因此吸引了全球的資本來中國淘金，當然，因為資本的聚集效應，助推了中國的經濟發展。第二個要素是資源，包括土地及其它各類自然資源。以土地資源為例，估計全世界也沒有其它國家象中國這樣隨意占用土地進行大規模建設了，因為土地占用代價非常低，所以中國出現了大大小小的各類開發區和工場，生產了十分廉價的在國際上有價格競爭力的低檔商品;其它的資源，如煤炭、森林資源等的濫用和開發，與土地類似。第三個要素是勞動。中國的勞動力可以說是最廉價的勞動力，而且中國人又是非常勤勞的。在歐美，一個勞動力平均可養活二個半人左右，而在中國，一個勞動力只能養活一個半人不到，而且生活壓力普遍較大。勞動力的廉價和勞動力的龐大，形成了中國產品的規模和價格競爭力。

　　當然，還有其它一些因素，比如中國地大物博，改革開放之前中國已經形成了相對完備的工業體系等等。都是過去三十年中國經濟繁榮的重要基礎。

　　中國非理性繁榮終結，就在于中國上述繁榮的理由本身要么是錯誤的，要么要素發生了質的變化。以貨幣為例，大規模濫發貨幣的結果導致了嚴重的社會問題，比如，養老金無法養老，社會嚴重兩極分化;土地的濫占濫用已使中國關起國門不能養活自己，糧食不能自給，給國家安全和穩定帶來了嚴重的隱患;而勞動力，隨著人口構成的變化，勞動力短缺的局面正在形成。比如，越南制造業平均工資約RMB1000元，中國東部沿海2500-3000元，中國勞動力成本已大大高于周邊國家;2001年中國生產了40%的耐克鞋，越南只占13%;到2010年越南份額升至37%，超過中國的34%。

　　以上諸原因中，最核心的，就是經歷自然資源和環境的嚴重消耗和破壞，中國這塊大地的自然承載力大大減弱了，中國的經濟發展遇到了一個嚴重的硬約束---自然資源和生態環境約束，這個約束將長期制約中國的經濟發展，終結中國的非理性繁榮。只是，由于中國主流經濟學家普遍缺乏哲學思維，沒有看到中國經濟活動的這一約束性邊界。

　　5.“對沖基金”模式與以投機--投資總策略

　　在中國股市的生存，適合用對沖基金式的投資模式。所謂對沖基金，顧名思義，就是在投資過程中進行有效風險對沖的意思。社會所熟知的大名鼎鼎的風險投資大鱷喬治索羅斯的量子基金，就是風險投資基金。

　　在1997年的亞洲金融風暴中，馬來西亞首相馬哈蒂爾·本·穆罕默德指控索羅斯打壓馬幣，之后他稱索羅斯為蠢蛋。泰國則稱其為“一個吸取人民鮮血的經濟戰犯”。由于索羅斯曾經發動過一些影響國家和地區經濟運行的金融操縱行為，而他又是對沖基金操作的典型代表，因此對沖基金投資模式常常為大眾所謂解。

　　為什么中國股市需要用對沖基金式投資模式?因為中國股市仍處于熊市周期中，在市場制度沒有根本變革之前，這種熊市的格局不會改變，因此，傳統的買入股票的方式，即做多的方式基本上是注定要虧損的，做空才應當是主流的贏利模式。

　　有些投資者認為，目前股市經歷大幅度和長時間的震蕩下跌后，做空也有不小的風險，希望能夠采用更為穩健的方式投資，這就需要對沖。比如，可以做空100手股指期貨，然后按照等值的規則，買入對應價值的投資人認為質地良好的一組股票組合。這樣就形成了

　　6.銀行、房地產、煤炭等主流行業價值研判

　　我們的證監會主席曾經說，藍籌表現了罕見的投資價值。那么哪些是藍籌股呢?最早的四大行業是金融、地產、鋼鐵、煤炭。現在大家已經看到，幾乎所有的藍籌都處在震蕩下跌之中，最慘的是鋼鐵，這是一個兩頭受氣的行業，產能的嚴重過剩使鋼鐵企業缺乏產品定價權，而鐵礦石的對外依賴及國際巨頭壟斷，使中國鋼鐵企業也缺乏原材料的討價還價能力，即使是在需求旺盛的經濟周期中，鋼鐵企業也難有上佳的表現，現在經濟衰退，鋼鐵股更是熊途漫漫了。

　　金融股的估值看起來并不高，但其潛在風險巨大，地方債、高校債以及跑路的企業家都讓銀行產生巨大的壞帳，這些帳目目前并不透明，但數量很大，并在快速地上漲之中;另外，中國銀行的存貸差是全球最高的少數國家之一，銀行靠巨大的存貨差獲利，一旦這個存貸差大大縮小，意味著銀行利潤的大幅度下降。

　　房地產這個行業，應當說暴利的時代已經一去不復返了。房地產行業的暴富，實際上傷害了百業。隨著房地產行業暴利的終結，房地產股票的投資價值也在降低。

　　煤炭行業相對于上述三類行業算是比較好的，從股票的走勢上也基本上反映了這一點。但煤炭行業的產能過大，供過于求，以及中國經濟衰退后，財政來源有限，很可能“殺富濟貧”，像煤炭企業過去那樣利潤豐厚的時代也應當成為過去。因此，煤炭股也有較明顯的向下修正估值的空間。

　　透過上述分析，事實上已經說明，主流的股票已經全軍覆沒，不存在明確的投資機會。

　　7.A股未來的估值參照與運行趨勢預測

　　我曾預言，中國A股的估值不僅僅會大幅向下修正，不僅僅會低于香港市場的估值，而且也會低于美國市場的估值，如果A股的總體估值水平沒有低于美國，這個市場就仍然會下跌。當然，關于這一點，要留待市場驗證。

　　為什么我作出這樣的判斷?主要有四點理由：其一，中國股市是圈錢市，一個失血的市場與一個健康的美國市場是沒法比的;其二，中國經濟已經在整體上步入衰退，企業成長性已經不足，而中國企業的整體素質遠遠低于美國;其三，中國精英不斷移民并帶走大量財富，變現成為一種重要的行為方式，而不是堅持長期經營，但股價的支撐是建立在穩定的長期經營和預期之上的，這種精英外流、財富外流以及對長期經營思想的動搖對股市的打擊也將是致命的;其四，外資也在流出中國市場。

　　因此，中國股市的運行，仍將是熊市格局。考慮到新一屆政府換屆的因素，有可能在換屆前后有經濟刺激政策甚至是救股市的政策，這會帶來一些反彈。但由于中國經濟素質低，中國經濟中長期衰退的大格局已經形成，股市的反彈即使有也將是非常有限的。

　　8.A股走向“健康市”的三個必要條件

　　在廣大投資人虧損累累的情況下，每一位投資人都希望A股能夠有個真正的好轉，走向一個健康型的股票交易市場。這需要一些重要的前提條件，我想，最為關鍵的有三條：

　　第一，A股必須真正為廣大投資人服務，而不是為少數利益群體服務，更不應當成為少數特殊群體合法性、制度性掠奪民眾財富的工具。也是是說，A股必須徹底走出圈錢這一怪圈。但上面我已經分析，實現這一點非常困難。

　　第二，中國經濟要能夠保持適度的穩定與發展。

　　第三，社會經濟環境要給企業家創造相對安心的環境，能夠遏制住精英和財富的外流。

　　以上三個條件是A股走向健康市場的核心條件，但遺憾的是，在目前的狀態下還沒有看到能夠解決的跡象。

　　小結：

　　中國股市的本質是一個圈錢的市場，這就決定了絕大多數投資者最終以虧損甚至巨大虧損為代價。我給普通股民和基民的總體建議是，在中國股市沒有真正地改變圈錢市之前，盡量不要進入這個市場，已經投資的普通股民、基民，要利用有利的反彈局面清倉出局。

　　對于專業投資者或機構，投資于中國股市最好采用對沖基金式的投資模式，否則，單向做多A股，風險很大。

　　岳川博

　　于2012年9月

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