(一)

　　因為我們的財經周報是為了培養金融人才而開辦的，因此對發生在倫敦的JP摩根的鯨魚死亡事件一事上，不能不好好地解讀一下。

　　但是考慮到這個故事牽涉的內容，是非常專業，大部分同學估計都是看不懂，所以解讀必須通過一系列的文章，來慢慢把背景向大家交代清楚。

　　如果大家有時間的話，可以同時學習我在2008-2009年的時候寫的《夢幻泡影》，那么也許對你的學習會有一定的幫助作用。

　　首先要了解的是銀行的基本運作方式：

　　大家都知道，銀行有兩種，一種是商業銀行，就是JP摩根、美國銀行、富國銀行這種。另一種是投資銀行，就是高盛和摩根斯坦利這種。

　　對商業銀行來說，銀行的資本(更確切地來說，應該是負債)，主要是兩個來源，一個是儲戶的存款，另一個就是銀行發的債券。

　　那么銀行傳統的收入，也是有兩個來源，一個是貸款給公司和企業，另一個就是購買國家、公司和企業發行的融資債券。

　　當然后來就多了一種，因為銀行自己拿著錢到市場里面去搞炒賣去了，這個叫做自營交易。

　　但是要是你去買股票、買大宗、炒黃金、炒外匯、炒能源等等，搞賠本了，就象2008年那樣，需要國家來彌補虧空，又因為這些銀行大得不能倒，于是就出現了你拿銀行的資本去做高風險投資，然后賺錢了，你就狠狠地分紅，賠錢了，國家就放錢進來，你就拿這個錢發獎金。

　　而國家因為把錢給了你，就要求其他的國民緊縮腰帶，其他人不服氣，于是有了占領華爾街的運動。

　　不過因為你把國家的錢也拿過來了，就可以用這些錢去收買大部分政府高官、總統和議員，那么這些政府高官、總統和議員，就在法案上保護你，甚至給更多的錢給你。

　　而你還可以用這些錢的一部分，發獎金給紐約的警察同志們，然后警察同志們就狠狠地教訓那些來占領華爾街的不知好歹的小年輕們。

　　但是這種情況，自然太不和諧了，對美國的偉光正形象不好，于是有人要推出一個限制條款來管理華爾街，這個條款也稱為沃爾克規則。

　　沃爾克是美國聯儲局的前任主席，他的看法，就是美國的金融危機，就是因為銀行們拿著儲戶的錢去自己投機了，所以要禁止銀行自己去投機。

　　而為了反對這個規則的實行，華爾街團結起來，誓死要血戰到底。他們的偉大領袖，就是JP摩根的CEO戴蒙。

　　戴蒙可以稱為是美國金融行業的領軍人物，他在2008年的金融危機中，因為事先做好了預防措施，基本上在危機中是全身而退。而他本人也是美國下一屆財政部長的熱門人選。

　　現在出了這一樁倫敦鯨魚死亡事件，以及付賬單上的20億美元的標簽，對戴蒙和華爾街的打擊，可以說是另一個911。

　　戴蒙自然未來的財政部長沒了影子，而現在已經有人要求他辭掉美國聯儲局紐約分局的董事職務，因為大家認為，他這個位子存在利益沖突。

　　不光是戴蒙個人的一世英名和他的未來政治前途，因為這樁丑聞，導致的JP摩根的股票大跌，以及被人家評級機構的降級，都是實打實的金錢損失，要遠遠超過20億美元。

　　而且因為JP摩根是美國金融業管理得最好的銀行，在風險控制上是華爾街的模范，那么這個事件對整個金融業的打擊自然不會小。

　　當然想在華爾街的脖子上套根狗繩子的勢力，因此多了幾發大炮彈，那是自然不過的了。

　　不過戴蒙可以解套的方法，就是完全不承認是在自營交易，而是說，我們在對自己的銀行資產進行預防風險的對沖。但是因為我們很笨，犯了錯誤，就把自己給對沖來，對沖去，就對沖到下水道里面去了。

　　我看了網上對這個丑聞的猜測，發現不少是不太靠譜。

　　英國《金融時報》的阿爾法城專欄，倒是4月中，就開始組織倫敦觀鯨團，開始帶領大家游覽JP摩根鯨魚出水的場面，不過他們的圍觀團，剛開始也沒有抓住主要癥結，倒是現在開始有點明白了。

　　這里我就大致把JP摩根這條大鯨魚的擱淺死亡事件，做一個簡潔的推測，然后持續系列文章，將慢慢和大家解讀。

　　現在看來首先值得質疑的是，JP摩根在1990年代發明的風險模式，就是所謂VaR(Value at Risk)模式。

　　因為JP摩根的總儲戶帳戶的存款，總計有1.1萬億美元，而放貸出去的總貸款是7千億美元，所以空出來的3千億美元，就投資進了各種各樣的比較安全的國債和其他債券里面去了。

　　那么JP摩根的風險模式，就是用計算機，把每天的JP摩根的所有投資的倉位綜合起來，然后在里面通過一系列的數學模式，計算各個倉位的風險如何，然后分析來，分析去，最后吐出來一個數字，就是你的總體風險數字——每日平均可能虧損的數字。

　　而JP摩根在倫敦的部門，叫做CIO(Chief Investment Office，主要投資部門)，就負責投資JP摩根的多余存款，和對全公司的風險進行對沖。

　　在2008-2009年的金融危機期間，很多金融企業發現VaR模式吐出來的數字，太低了。JP摩根自己的數字，是每天損失6700萬美元，結果調整了一下，就成了1億2700萬美元，翻了倍了。

　　那么JP摩根，覺得自己的投資，具有系統性風險因素，就必須對它進行對沖。

　　而在去年的系統性風險因素是啥?就是歐元區可能會崩潰。

　　那么最簡單的對沖，就是化錢買保險。比如說，把你的所有投資的債券都買保險，然后如果出問題，那么就從保險公司拿錢。

　　就像是2008年的時候，從AIG拿錢那樣，呵呵。

　　不過，有一個問題：如果你去買各種債券的CDS(信用違約調期)來做保險，那么保費太高，JP摩根，人家都是IQ最高的人啊，怎么會這么傻呢。

　　那么怎么保險?

　　這個就要參照我之前提到的一個關于能源的例子。

　　就是在2008年，當原油價格飆到了150美元的時候，你就怕了。因為你可能是航空公司等等，需要用油。這個時候，你問我，下面的原油價格，會到多少?

　　我說，40-60美元之間，那你就不用擔憂了。

　　可是高盛對你說，我們經過數學模式，如何如何，給你看他們畫的一百頁圖像，很科學，很專業那種，對你說，年底原油會到250美元。

　　這下你就給嚇傻了，那我怎么辦?如何對沖一下?

　　高盛于是給你出了個主意。

　　反正看目前這種情況，原油下跌的可能性，非常非常小。而上漲的可能性非常非常大。最好，你就買原油上漲的期貨，這樣的話，你上漲了，還可以用便宜的價格去買。

　　不過這樣會花挺大的一筆錢的，你就非常猶豫。

　　高盛說，我有一個好辦法。這樣，反正原油下跌的機會不大，你不如賣一個原油下跌的期權，比如說，賣一個原油的put在100美元，那么你就把人家付給你的費用，來買原油的call在180美元。

　　這樣的話，反正原油也不會下跌，你就白白收了人家的錢，去買上漲的期權。然后原油到250美元了，你的購買價格就是180美元了。

　　那要是原油下跌怎么辦?我不是要賠錢了嗎?是的，如果原油下跌了，你就要支付下跌價格和100美元的差價，不過你看現在的下跌期權這么便宜，才2美元單價。上漲期權，要10美元單價，就知道下跌是不可能的。

　　于是在高盛的建議之下，你賣了5份100美元的put，來支付1份180美元的call。然后很放心地回去該干嘛就干嘛了。

　　然后3個月之后，原油跌到了40美元，高盛打電話過來，要你補齊每個單位60美元的差價。不少大的航空公司，損失超過10億美元。

　　那么JP摩根，也是要用類似的法子來對沖自己的投資風險。

　　先看一下戴蒙對經濟大趨勢的判斷，他認為全世界人民的前途是光明的，道路是曲折的。

　　因此經濟下行的系統性風險是短期的，中遠期來講，風險不大。

　　那么就相當于高盛做的這個交易，JP摩根的做法，就是：

　　1. 賣長期的保險，因為長期沒問題，所有從這里來收錢。

　　2. 用賣長期的保險收到的錢，來買短期的保險，以此對沖短期的歐洲系統性風險。

　　應該說，這個判斷是準確的，而且這個交易，在2011年用的時候，是賺錢的。

　　但是出現問題在于，當歐洲中央銀行放水，來LTRO之后，戴蒙決定歐洲的系統性風險已經過去，決定將對沖的部分平掉一些，而且希望在這個過程中，還可以賺錢。

　　而這個過程，牽涉到一個做法，叫做tranche trading without delta。就是這個玩意，讓JP摩根栽到了陰溝里面。

　　除了這個操作上面的問題之外，戴蒙對歐洲最近的因為選舉出現的政治動蕩，顯然缺乏警惕，不然的話，他是不應該去對沖倉位的。

　　于是JP摩根在4月份開始的去對沖化，就在5月份歐洲情況惡化的大背景下，惹出了大麻煩。

　　(二)

　　如果大家看電影看得多了，腦海里面一定會出現這樣一種形象：

　　JP摩根的倫敦鯨魚，也被稱為Voldemort，開始賣一些IG9的tranche，因為覺得有點錢可以撈。

　　賣了幾筆之后，他問中間商，對手盤是啥子來頭。聽到這些對手盤的對沖基金的名字，大家笑彎了腰，在地上連打幾個滾。于是大家決定不能忍受這些小混混，決定給他們點顏色看看。

　　很簡單，就是在這般小兔崽子身上割它幾刀，然后再灑點鹽上去，然后可以安靜地喝著咖啡，看丫們在疼苦中哀號。

　　于是他繼續賣。

　　于是對方繼續買。

　　因為上面那張照片，就是對沖基金們眼里的JP摩根操盤手的標準光輝形象。

　　因此小對沖基金們團結起來，因為覺得價值走勢在他們一邊，于是大家圍著大魔鬼的馬車，決定和這個傲慢的混蛋斗一斗。

　　于是一方繼續賣。

　　于是一方繼續買。

　　當然中間人就在兩邊喊號子，鼓勵大家繼續對抗，因為知道雖然這些開倉的中間費很爽，將來兩邊平倉的油水估計更肥。

　　于是兩只人猿泰山那樣身材的大猩猩，在兩邊不斷地錘打自己的胸脯，要在市場里證明，誰才是真正的猛猿。

　　其實操盤手和政客們都是一個吊樣，就是自我膨脹得厲害。

　　英語有一句話，叫做“His ego comes into the room 10 minutes before himself”。是說某人的自大狂膨脹可以到達的地步。

　　因此上面的因素，估計是有一些，但肯定不是那么簡單。

　　應該更可能是在去年的秋天，JP摩根的高層開了一次會議。

　　這個是去年9月份時候的美國股市的走勢圖。

　　當股市從9月底開始反彈，高層的老大們坐在一起，開了一個團結和勝利的小會。

　　因為JP摩根在危機中表現相當不錯，除了大家互相pat each other’s backs(互相吹捧)之外，還要討論一下之后的動作。

　　領導們想知道，我們應該怎么預先埋伏，才可以趕上下一班車，讓公司從勝利走向更大的勝利?

　　于是討論了一下歐洲，大家很快得出結論，我們在歐洲的盤子不大，如果歐洲不給力的話，那也沒有太多的煩惱，繼續保持小倉位。

　　美國各州政府搞的房地產貸款官司是一個大的煩惱，不過已經請了最貴的訟棍，而且還疏通了不少國會的議員，看來官司有得打。當然政客們在制造些噪音，要銀行們放點血快快了結，因為他們要競選了，也沒有時間和精力繼續糾纏下去。

　　不過我們JP摩根這方面的爛賬不多，不象美國銀行買了Countrywide。說不定我們可以空他媽美國銀行一把呢。這個目前還是法律方面的事情，所以讓專題小組跟蹤就行了。

　　那么下一步最大的風險在哪里?看來在高回報那里。

　　(插嘴：高回報，High Yield，也稱為非投資評級，或者垃圾債券。相對于投資評級Investment Grade。)

　　于是老大問，那么我們這方面的風險如何?大將們回答，我們有不少杠桿的貸款，非常成功。不光是賺錢，我們還幾乎壟斷了這個領域。我們目前是歐洲和北美的垃圾債券的第一大發行商。這些杠桿的貸款，有抵押而且利息是浮動的，所以收益不錯。

　　當然前一陣子的垃圾債券拋售，對我們是有些影響，如果繼續下去，會有比較大的損失。不過這還不是主要問題，主要問題是在一個熊市，我們的新債券發行就干涸了。

　　在發行上面的損失，也影響了我們在二級市場的交易收入。因為我們控制新債券的分配份額，而新債券的利潤也是大部分債券對沖基金的主要收入來源，他們需要拿到發行份額，然后在債市上面，價格一個上揚去賺大錢。

　　(插嘴：類似于新上市公司的原始股那樣。)

　　所以他們炒的方向，和我們的利益一致，我們就獎勵他們多幾股，不一致就懲罰他們。所以這些狗們都識趣得緊，知道怎么做下次才會有更大的骨頭啃。

　　要是沒有新發行，那么這部分的肥水也沒有了。而且我們還得養一大批投資銀行家，等市場回暖，也是一筆開支啊。

　　老大點了點頭，認為大將們說得在理。那么你們認為，這個債券市場的下跌幅度有多大?如果下跌了，我們得扒拉多少錢進來，才可以平衡掉上面說的收入損失?

　　大概10-15%幅度吧。2011年，最高點到最低點大概是10%。很難說將來不會再重復。跌5%倒不是啥大問題，不過要說10%，市場就不太好看了。要是15%，債券市場估計得關門打烊了，新發行估計門都沒了。

　　好，老大說。我們就認定10-15%下跌幅度吧。我們需要賺多少?50億美元，大將們回答。從我們的貸款表上的各種風險，我們需要考慮在12%的下跌結果中，對沖50億美元。這樣的話，我們可以保持利潤，而且還可以在混水中摸幾個大魚回來。

　　其實我們之前雖然在金融危機中全身而退，不過都是好好防守，沒有進攻。白白錯失了多好的摸大魚的機會。如果當時我們可以好好的對沖一把，就可以把競爭對手們高盛和摩根斯坦利這幫丫挺的，全他媽給煮了，那我們現在的地位，就會更穩如泰山了。

　　(插嘴：在金融危機期間，關于高盛和摩根斯坦利沒有錢了，引發投資者過來試探的消息，就是JP摩根的戴蒙放出去的。當時某位人士，找高盛老大兌現一張1500萬美元的支票，高盛老大眼都不眨，馬上簽字。因為如果超過15分鐘，他不簽字的話，成群的投資者，就會蜂擁而來了。)

　　老大點頭，那我們怎么對沖?

　　看一下HY17。如果我們在這里空他媽420億美元的話，12%下跌，就賺50億了。

　　(插嘴：HY17全稱是Markit CDX.NA.HY.17)

　　嗯，這個數字大了點。老大有點猶豫。其他還有什么想法?

　　大家于是討論一輪，包括其他的賣空目標，最后的結論，相關風險太大，不容易處理，還是賣空高回報債券最合適。

　　那么空420億美元，成本是多少?大概每年25-30億美元吧。什么?你開玩笑?我是認真的，市場價格是6%-7%，很貴的。不過我們有債券和貸款方面的收入，可以承受這個費用的。

　　老大堅決地搖頭。不行，不能這么干。財經報表出來之后，收入這一欄太難看了，華爾街那幫分析龜兒子要捅死我們了。

　　這對沖的成本他媽的比整個債券行業的收入還多，那哪成呢。這只是為災難買保險嘛。

　　我有一個法子，一位大將說，可以沖銷這個成本。

　　我們可以賣一些IG，然后用這些收入來沖銷賣空的成本。而且如果市場繼續上沖，我們的HY空倉的市場價損失(mark to market)可以給彌補掉不少。如果市場下跌，我們會損失一些空倉的利潤，因為IG會跑得比較好。

　　(插嘴：IG，Investment Grade，投資評級資產。)

　　好，如果我們賣掉1000億美元的IG，情況如何?IG現在的年費是1.25%，如果我們賣掉1000億美元，那么可以拿到12.5億美元，來沖銷HY的空倉。

　　老大點頭，聽起來開始有點搞頭了。另外其他的市場情況，比如說如果HY瘋漲5%，這也是我們認為的最極端的可能性，那么IG將會比HY多1-2%的漲幅。

　　這樣的話，我們會在HY的空倉損失20億美元，不過在IG的多倉賺10-20億美元。然后在另一邊，如果HY市場下跌12%，我們認為IG的成員構成不錯，沒有太多的金融股，那么有可能只下去2-3%，大概虧25億。哦，不好，這樣的話，我們的HY空倉，就只剩下25億美元，而不是原先打算的50億美元了!

　　(插嘴：這一段談的是，關于HY和IG的指數交易。)

　　那如何是好?我們就得加倍才可以達到目標了，不過這些數字已經挺大了。

　　這個時候，有人嘀咕了一聲，tranche也行吧。

　　(插嘴：tranche來自于法文，意思是斬件。就是整個投資組合中間，分切出來的組合。)

　　誰說的tranche?你認為我們可以買HY tranches的first lose tranches，然后賣IG tranches的mezzanine tranches?嗯，有意思，講解一下。

　　(插嘴：first lose通常是最低一層，mezzanine通常是第二層。)

　　我們可以找一些HY的tranches，找其中一些可以馬上獲利的將要破產的目標。我們可以來個5年短期，甚至更短的，空它一把。因為我認為市場對短期的破產風險估價過低。我可以找到像是AMR(美國航空公司的母公司)這樣的很便宜的主兒，大概今年底就會翻肚皮死人的這種。而且如果是更災難的情況，那么curve(曲線)會對我們更加有利。

　　對一個5%的變化，front end(前端)不會太大變動。但是如果跌下去10%，就沒有人再買短期的債券，那么曲線就會翻肚皮(inverted)，這個短期的first loss保險，會非常非常棒。

　　我們聽著啦，繼續啊。。。

　　另一方面，IG9的tranches交易也他媽的太便宜了。沒有人真的想買這玩意。我們可以賣些second loss保險，然后賺高額的保費。因為IG9 tranches支付和HY tranches同樣的5%的費用，所以做一個平衡的投入，我們可以控制運行的成本。

　　(插嘴：IG9的全名，大家最近聽得最多了，Markit CDX.NA.IG.9)

　　當然我們在HY的首付上面，要多給一點，但是至少這個是平衡的。

　　老大表態了，我真的喜歡這個玩法。如果世界又開始末日了，HY市場，相對于IG市場，會給血洗了。因為這個交易，專注于最低層和實際損失，那撈的錢可是白花花的。

　　等到IG里面，開始出現3-4個破產的話(開始影響到第二層)，吃進我們賣的保險，這個時候估計HY已經有10-20個破產了。那我們的空倉已經賺滿到目標了。

　　我覺得我們可以這樣在市場崩潰下去的時候，至少賺它50億美元。而且等市場反彈的時候，還可以賺多一點呢。

　　老大真的很喜歡。這種法子，似乎比玩指數要好。成本容易控制，喜歡這種在大跌的時候，可以撈到的銀子。是的，投資評級IG的公司是不會破產的。

　　現在我們國家的政策，就是保住好的大公司嘛，至于那些發垃圾債券的公司，破產的話，聯儲局是不會逼著我們去救的。不錯，這個方法好，會成為新的聯儲局壓力測試的亮點呢。

　　下次開聯儲局會議的時候，我這個董事也可以發表發表意見，保住我們的大企業，你看人家中國，不就是保住國有大企業的嘛。

　　(插嘴：需要自學curve trade的基本知識，這篇文章恐怕沒有空間介紹。)

　　補充：目前看來大家可以做的只是猜測，因為畢竟要在3個星期里，賠掉20億美元，比爬珠穆朗瑪峰的難度還要高。因為JP摩根居然做到了，所以美國司法部和聯邦調查局也要參與調查了。

　　交易的細節，可能和上面的喜劇性描述稍微有點不同。

　　1.第一筆買HY保險，因為要應對歐洲危機，所以可能是Markit iTraxx Europe的CDX的tranche中的equity tranche。

　　2.第二筆賣IG9的10年期(2017年到期的mezzanine tranche)，有可能是同時做的。

　　3.然后等歐洲央行的LTRO出來，系統性風險消除，于是戴蒙要減縮對沖倉位，這個不是通過關掉一些HY保險，而是以賣IG9的方法。如果第二筆沒有同第一筆同時賣，這里就是開了新倉。

　　當然如果第二筆和第一筆同時做，那么這里就加倉位了。

　　4.有可能想以對沖的馬甲，去做對賭(違反沃爾克法則)。這里可能就沒有提供賣IG9的Delta，自己就把平衡風險的7.5倍的指數給砸出去了。

　　5.和其他對沖基金干上了之后，被人家爆料給記者，導致了倉位的困難。于是又在IG9的equity tranche的5年期，買了保險，作為對沖之前的對沖，這個是第4輪的連環對沖了。這樣的玩法，使得風險平衡非常難以把握，再加上你的風險模式，可能還有問題。

　　6.然后面臨Q-10報告到期，不得不關閉一些倉位，20億美元就這樣泡湯了。

　　(三)

　　今天從道瓊斯新聞看到的消息，原來JP摩根真的在Markit CDX.NA.IG9的10年期(2017年到期)那里，賣了1013億美元的保險。

　　這個是道瓊斯的分析員們從美聯儲的季度資料里分析得出的結論。這個資料的日期，是今年的3月31日。

　　JP摩根賣的東東，叫做CDS(Credit Default Swap，信用違約調期)合同。這次JP摩根賣出去的金額，和其2011年9月30日的凈值236億美元比，是4倍多。和其2011年12月底的凈值502億美元比，是兩倍。

　　由路透昨天報道的聯儲局信息，算是證實了華爾街日報之前的報道，說是倫敦鯨魚的倉位，是1000億美元或者更多。

　　那么這樣的倉位，顯然就讓人懷疑你不是在簡單的對沖，而是開始對賭。現在還難說，是一上來就對賭，還是本來是對沖，但是后來給搞成了對賭，反正那種情況，都可以說JP摩根，是違反了沃爾克法規了。

　　這里就把CDS和同學們簡單科普一下。

　　CDS就是一種保險，是對你擔保的債券(這里是北美的一些大公司的債券)作出賠償承諾。就是說，人家向你買保險，就要交一個年費的保費給你，然后在到期之前，擔保的公司債券沒有發生違約事件，你就很開心的吃掉這些保費。但是如果有一定數量的債券發生違約，你就要賠償人家的損失。

　　那么如果你賣CDS，證明你是看好這些債券，算是賭多。如果你買CDS，證明你說看壞這些債券，認為這些債券會變差甚至違約，算是賭空。

　　如果你的倉位是凈多的話，說明你賣出去的合同，要多于你買入的合同。

　　那么JP摩根賣出去的IG9(2017年到期)的合同，目前的費用是1千萬美元保險額16萬美元一年。

　　如果JP摩根是3月31日賣出去的，那么當時的費用是11.2萬美元1年。說明JP摩根的賣單其實在虧錢。

　　而且要命的是，如果從3月31日，到5月10日，就是戴蒙宣布虧損的時候，JP摩根的倉位損失了20億美元，那么從5月10日，到今天，價格變動算是加了一倍。

　　就是說如果JP摩根的倉位沒有減低的話(因為大家都知道你的倉位了，你就很難減，因為沒有對手家，大家就看著你死)，那么應該已經虧損40億美元了。

　　那怪前幾天摩根斯坦利發布的報告，幸災樂禍地說，根據他們的分析，JP摩根會比宣布的20億美元，多虧損一點點。這個一點點是多少?摩根斯坦利笑彎了腰說，就是多30億美元而已。就是說總數可能是50億美元。

　　其實現在大家到不是擔憂JP摩根的損失，因為金融界和其他行業不同。人家其他行業，有人出了不幸的事故，大家都會深表同情。但是在金融界，一聽到誰誰大虧一筆，大家的第一個反應，是笑得死去活來。

　　不過大家擔憂的是，如果JP摩根的損失太大，會不會搞出雷曼兄弟那樣的連鎖反應而已。

　　因為JP摩根是ICE(IntercontinentalExchange Inc)的成員，所以希望這樣的話，大家可以在ICE里面把事情妥善解決了。

　　目前的估計是IG9指數的保險年費每增加1千美元，JP摩根就會對賣出的10億美元保險損失49萬美元。好笑的是，這種估算的方法，還是JP摩根發明的CDS計算器算出來的。

　　估計是發現自己在這個多倉上面的風險過大，JP摩根同時又在短期指數上買了CDS，算是對沖一下。不過按照聯儲局提供的數據，在3月31日的時候，這些短空的倉位是538億美元(在2011年9月30日，只是36.4億美元)。

　　顯然作為對沖的話，這個空倉的規模顯然太小了，無法平衡前面的多倉。

　　其實看了整個故事，總的想法，就是JP摩根的規模太大，要是想對沖自己的風險，估計很難找到這么大的池子去養這么條大魚。也許大到不能倒，是不應該繼續維持下去的。大而不當，是恐龍們滅亡的主要原因。

　　(四)

　　寫倫敦鯨魚的主要目的，是希望我們可以發展出一批將來投身中國債券市場建設的人才，必須知道現在全球的資本市場的玩家們在干嘛。

　　最近10來年，金融市場發展最快的東東，就是金融衍生品。所謂衍生品，就是從一個東西里面衍生出來的產品。

　　比如說，你要是買股票，按照現在的定義，就不是在炒作衍生品。不過本來股票，也是從股票代表的企業衍生出來的。以前也可以算是衍生品，只不過慢慢大家接受了，就真把它當一回事了。

　　世界上基本上所有的東西，都可以靠組合和斬件來處理。

　　西方世界今天對全球的支配性地位，很大程度上，是靠地理大發現實現的。而地理大發現之所以發生，并不是因為人家西方人吃飽了飯，閑得蛋疼，要學徐霞客去走訪名山大川，去擁抱大自然。

　　而是因為大家想靠探險去發現黃金發家致富。

　　要發財，就要有投資。以前的發財，是靠打著宗教旗號，用十字軍東征，要奪回君士坦丁堡，要搶回來圣城耶路撒冷的馬甲進行的。

　　領頭的大哥們是各國的貴族，投資的是有錢的猶太人。不過東征的結果非常悲慘，死人無數，回來還要被猶太人追債，于是一怒之下，大家就殺了債主。

　　小時候，讀莎士比亞的《威尼斯商人》，就可以看到，小伙子借了猶太人投資的錢，去探險/海盜/經商三合一，不過船給怒海沉了，被債主殺到，要靠法律狡辯來賴帳。

　　而當時的英國女王伊麗莎白也靠從貴族中間融資，成立了一支海盜船隊，靠打劫南美洲回來的西班牙商船來賺錢。有時候命好的話，一次收入就相當于全年的稅收了。

　　這只海盜船隊，現在還在，叫做英國皇家海軍，馬甲換了，德性還是一樣。

　　不過當時想得到這樣的暴利，就得承受投資的風險。畢竟人家全部身家投資給你伊麗莎白，你的海盜如果海戰中失利，被西班牙皇家海盜隊給滅了，貴族們一樣會睡街上。法國大革命的起因之一，就是法國貴族們的錢，融資給路易皇帝，投資到北美洲的新奧爾良房地產工程上去，賠大了，你皇帝哪能不付代價?

　　為了控制投資風險，于是有限責任公司應運而生。

　　這個就是一個組合再斬件的過程。就是把一個公司的資產，比如說海盜船隊的硬件，和海盜們這些軟件，通通組合在一起，然后給一個總價值出來。

　　在這個總價值之后，然后就斬件，把它分割成一股一股的股票，就讓大家按照自己可以承受的風險能力，去投資認購。這樣就把風險定量化，不需要以前那樣，無限風險了。

　　但是大家投資認購你的股票了，那么怎么知道你的財政運行情況?

　　這個就是另一個發明，叫著復式平衡記帳法。就是你一邊是收入，一邊是支出，可以平衡地記錄下來，這樣大家就比較容易查帳了。

　　在這種情況下，從企業價值衍生出來的股票(當然根據不同的待遇，又組合成普通股和優先股)，和后來出現的債券，都慢慢被大家所接受，而成為資產的一種了。

　　這個時候，金融衍生品，則主要是期貨、期權以及各種指數了。

　　然后在近期，JP摩根的金融工程師們，開始思考如何解決一個銀行最頭疼的問題。

　　那就是銀行的負債，主要是指儲戶的存款，通常是短期的，你一定要承諾兌現的義務(想象一下，你去銀行取錢，人家不給你取)，而銀行的資產，主要是指你貸出去的款，通常是長期的，而且有可能收不回來。

　　這樣的不平等的風險因素，就導致銀行必須儲備足夠的資金，來預防貸款收不回來的風險。結果就是根據你貸款的風險評級，你需要儲備不同數額的風險資金。

　　因此收益越大，風險越大的貸款，你儲備的資金就越大。無論如何，一旦銀行要儲備足夠的風險資金，就導致銀行的總貸款額度降低了。如果你把壞帳率固定一下，那么顯然如果你可以貸款出去的資金總額越大，你的收入就越高。所以如何把貸款的風險給轉嫁出去，就可以解決銀行的這個頭痛問題。

　　于是貸款債券化，就應運而生了。

　　貸款債券化，一個最熱鬧的地方，就是房屋貸款債券化。

　　首先，你把所有的房屋貸款都組合起來，然后按照里面的風險評級，就把這個總和給斬成幾個件。就像殺豬一樣，你就搞出里脊肉、五花肉、豬頸骨、豬蹄子等等，然后由評級公司，給予不同的評級，那么就把評級之后的斬件，分解成一股一股債券。

　　這些評級，最安全的，當然也是收益最低的，就給養老基金給買去了。最不安全的，當然也是收益最高的，就給對沖基金給買去了。

　　這樣的話，貸款的銀行，就收取了一個貸款產生費用，就把自己的貸款當成債券給賣出去了。

　　那么銀行也可以去投資/購買這些債券，這樣的話，就沒有任何銀行貸款給人，而是所有的銀行，都在“購買”債券，因此我就不需要按照銀行運作的要求，必須儲備資金來擔保貸款風險了。

　　就是說，如果把美軍的特種部隊全部劃歸給中情局，那么美國就會有幾萬間諜在阿富汗活動，但是美軍就一個都沒有，完完全全從阿富汗撤軍了。

　　不過接下來的問題，就是你買的這些債券是不是也有風險呢?尤其是這些債券下面的貸款，還不是你自己親手做的，不是你好好審查了。

　　而且因為這些債券這個衍生品，所依賴的底層的貸款，因為審查貸款的銀行只拿一個貸款產生費，你如何保證人家反正沒有啥風險，就想盡辦法，創造性的貸款出去，給不符合貸款條件的傻A?

　　后來大家都知道，這個就是所謂金融危機中的次貸危機。

　　不要緊，銀行的金融工程師，發明了另外一個東西。你的債券有風險，那么就幫債券買保險嘛。

　　因為這個保險，是衍生于債券，而這個債券，是建立在貸款之上，而貸款的最重要指數，是在于信用評級，所以這個保險，也稱為信用違約調期，所謂CDS，就是它了。

　　那么金融危機發生了，有兩個小兩口，其中女的失業了，月供有點緊張了。于是想和貸款的銀行商量一下，可不可以暫時減緩一下，之后找到工作，加點錢給你，這樣就是雙贏。不然的話，我違約供應不了，我損失，你也肉痛，很不和諧嘛。

　　結果打完電話，人家貸款銀行說，你這個貸款，早就成為債券賣出去了，跟我們無關。你愛干嘛干嘛。

　　那這部分債券在誰手里?不知道，可能在沙特投資人那里，也可能在德國投資人那里，也可能在新加坡投資人那里。

　　那他們不怕我這里一破產，他們的債券，就沒有利息收了嗎?

　　不怕，他們已經買了CDS了。

　　于是買了CDS的銀行、對沖基金、保險公司等等，你買我的，我賣你的，結算來，結算去，最后就出現了一個問題，叫做“對家風險”，所謂counterparty risk。

　　啥意思?就是你本來應該從買來的CDS那里，從對家拿到錢。然后你就可以從賣出去的CDS那里，賠給對家錢。

　　現在你的對家倒斃了，沒錢賠給你了。可是你還應該賠給別人，結果是你沒問題，也被倒斃了的對家，給被倒斃了。

　　那為什么大家都無法知道實際的情況如何呢?因為金融衍生品不同于你股票市場一樣，有一個中央交易所，在那里交易。因此這里可以知道所有選手的買賣情況。也容易根據風險要求這些玩家，準備可抵押的資產。

　　但是金融衍生品的交易，叫做OTC(Over the counter)，就是桌底交易，任何兩個對家可以簽訂合同，其他人一概不知。

　　這樣的話，對家們沖來沖去，就沖到了一家，叫做AIG。

　　而AIG面臨著破產。只要AIG一倒斃，它欠一大堆金融機構的CDS賠單，就沒有辦法兌現，結果就是美國、法國、英國等等幾乎所有的大銀行，都會因此而倒斃。

　　于是美國政府就拿國家的錢，就是小民們的錢，來賠了。

　　CDS的出現，可以算是金融資本主義的革命性變革。這個讓傳統投資者巴菲特非常不安，稱其為金融原子彈。

　　因為現在幾乎所有的西方國家經濟，都是借貸經濟。大家啥子都不用干，借錢過日子就行了。

　　借錢，靠的是信用。那么CDS，就是用來衡量并交易你的信用。

　　以前銀行要賺錢，就需要借錢給你。但是現在不用了，銀行可以交易你的信用賺錢。

　　以前是銀行借你1百萬，年利息5%，就賺你5萬。

　　現在你借1百萬，根據你的信用好壞，那么5%，就是你CDS的保險費比例。

　　現在所有的銀行，都可以來下注對賭你的保險費比例變化。比如說，銀行認為經濟情況可能變壞，雖然你還有工作，但是整體風險會增大，你的壞賬機會會增加，所有CDS的保費比例，會上升到6%。

　　于是銀行買1萬億的CDX(CDS指數之一)多單，結果變成6%，就賺1千億。

　　雖然你只借了1百萬。

　　將來大家只是炒賣你的信用，哪怕你一分錢貸款都沒有。

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