漫畫／王建明

　　從中航油在衍生品市場出現第一筆巨額虧損,到大批央企、地方國企、民營企業和個人投資者(富翁)被騙,給國內眾多企業上了一堂生動的風險教育課。業內專家透露,高盛等國際金融機構衍生品涉嫌欺詐的行為從未停止,最近已有新的個案浮出水面,復雜的金融衍生品手法還在不斷翻新……今天,本報通過剖析部分國內企業中招的典型案例,讓更多人知道中國企業被忽悠的真相,讓國內企業盡量不要犯同樣的錯誤。

　　中投證券金融衍生品部總經理張曉東:

　　高盛忽悠是國內企業巨虧主因

　　中投證券金融衍生品部董事總經理張曉東昨日接受本報記者采訪時表示,2008年,大批央企、地方國企、民營企業和個人投資者(富翁)在股票、外匯、大宗商品上遭受了巨額虧損。虧損額之大、涉及面之廣和受害者之多都是空前的。但是,虧損的原因、過程和問題爆發后的應對上卻是迷霧重重,一會兒是企業同高盛對賭導致巨額虧損,一會兒是全球金融海嘯導致企業虧損。事實的真相到底是什么？高盛等國際金融機構通過涉嫌欺詐手段兜售有毒金融衍生產品,是導致國內企業巨額虧損的主要原因。

　　張曉東長期關注金融衍生產品發展趨勢,將高盛等國際金融機構復雜的衍生產品合約,通過縝密的分析整理和歸納,用簡潔的、非專業的語言形象生動地展現出來。他說,金融衍生產品的陷阱很多,普通人甚至專業人士看懂衍生品合約,都不是一件十分輕松的事情。

　　張曉東介紹,高盛等國際金融機構復雜的衍生產品合約有一個顯著特點,就是參與企業的投資收益有限而風險無限,國際投行的風險有限而收益非常可觀。并通過小的甜頭讓你迷途忘返:一般是第一份合約尚有利可圖,第二份或展期合約讓你難以自拔。

　　張曉東指出,為什么這么多企業和個人中招？大型央企中招,可能是企業領導人不負責,但民營企業和富翁也一樣中招？可見這并不是單純的責任問題。當前我國金融監管體系不完善,金融衍生品專業人才缺乏,企業和個人沒有這方面能力,都是高盛等國際金融機構屢屢得手的重要原因。“大部分企業對衍生品合約的估值定價、交易等方面的知識幾乎為零。”

　　張曉東介紹,到目前為止,沒有任何一個人站出來起訴高盛等跨國金融機構,原因有以下幾個:有專業能力不足的原因,有財富來源不明的原因,有洋奴心態的原因。

　　張曉東認為,高盛等國際金融機構向國內企業兜售有毒金融衍生產品,除涉嫌商業欺詐外,其背后更是有組織、有預謀的獵殺。絕非外界想象的愿賭服輸那么簡單,而高盛恰恰高明地利用了人們普遍存在的愿賭服輸心態,為境內國有企業設計了貌似對賭協議實為金融陷阱的合約。許多企業以和高盛等國際金融機構合作為榮,等發現中招后想退出卻并不那么容易。

　　張曉東指出,目前,高盛介入的任何一個市場,PE(私募股權)市場、大宗商品市場、國內股票市場,債券市場等,幾乎每次出手都有不菲收益,許多IPO項目獲利幾十倍甚至幾百倍。出現這種局面肯定是不正常的,這和高盛在中國備受推崇不無關系。

　　張曉東說,當大批中國企業倒在高盛的槍口之下的時候,當高盛被美國政府起訴、遭受巨額罰款的時候,高盛在中國的名氣卻越來越大。看看市場上有關高盛的書,就可以發現高盛在中國的地位有多“崇高”,高盛的形象有多偉大。從金融行業的高管到普通的股民,從政府的官員到普通的市民,都膜拜在高盛的腳下。

　　張曉東說,2008年11月,國資委緊急叫停了央企衍生品交易,金融衍生品交易被暫停了。但這只是權宜之計。作為大型生產經營企業,今后不可能不涉足套期保值和對沖風險。

　　張曉東稱,任何一項業務都不能因噎廢食,中國金融機構要加快發展,培養衍生品專業人才,開發金融衍生產品。那些需要套期保值的企業,可聘請金融機構做衍生產品顧問,要吸取衍生品的失敗教訓,增強這方面的專業知識和專業能力。期望高盛等國際金融機構良心發現,不兜售有毒金融衍生品的想法,可能永遠是一廂情愿的幻想。

　　張曉東透露,高盛等國際金融機構衍生品涉嫌欺詐從未停止,最近已有新的個案浮出水面,具體是哪家國內企業被騙現在不便透露。他說,復雜衍生品合約欺詐有很多種方式,而且花樣和手法還在不斷翻新。怎樣讓更多人知道中國企業受“欺詐”的真相,怎樣避免犯同樣的錯誤,怎樣增強中國金融機構與中國企業在金融衍生品市場上的能力,實是迫在眉睫的任務。企業只有提高這方面的辨別能力,才有可能避免中招。

深南電與高盛合約 不是對賭而是送死

　　2008年3月12日,深南電與杰潤公司簽訂了165723967102.11和165723968102.11號合約的確認書。

　　事件曝光后,媒體和一些專家抨擊深南電的交易不是套期保值,而是賭博,稱這兩份協議為對賭協議。中投證券金融衍生品部董事總經理張曉東認為,深南電與高盛杰潤簽訂的交易合約不是賭博,而是送死。因為石油價格上漲,深南電一無所獲;而石油價格下跌,深南電將會巨虧。

　　張曉東詳細分析了這兩份協議,說明為什么這不是賭博而是送死。

　　深南電與高盛一共簽了兩份協議。第一份協議很簡單,就是如果石油價格高于62美元,深南電獲利,反之,高盛獲利。對深南電來說,盈利最多不超過300萬美元;對高盛來說,盈利最多可達數千萬美元。

　　第二份協議就完全不一樣了。這份協議規定高盛有權在2008年12月30日決定是否激活同第一份協議類似的另外一份期權互換合約。這份期權互換同第一份期權互換表面上看基本類似,但是實際上完全不同,主要體現在幾個方面。

　　第一,對于第一份期權互換協議,深南電是主動參與的;而對第二份協議中的期權互換,深南電是被動的,沒有選擇余地。高盛則可以根據市場價格的波動情況,選擇是否激活第二份協議中的期權互換。

　　第二,第一份協議中,深南電有可能獲得最大300萬美元的利潤,而在第二份協議中,深南電沒有盈利的可能。

　　第三,第一份協議中,深南電的最大損失為400萬美元;而在第二份協議中,按石油價格在2008年年末33美元來計,深南電一個月的損失就將高達1200萬美元,最大損失可以達到2.6億美元。即使石油價格超過66美元,深南電每個月的最大盈利僅有34萬美元,18個月的最大可能盈利僅600多萬美元。

　　對高盛來說,這兩筆合約交易最多虧300萬美元,最多可以賺幾億美元,對風險有完全的控制;對深南電來說,最多盈利300萬美元,最大虧損幾億美元,對風險沒有任何的控制。因此,深南電與高盛的協議不是一個對賭協議。

　　高盛通過第一份合約的300萬美元的誘餌,將深南電誘進了一個大的陷阱里。

　　表面上看,第二份協議是雙方對賭2008年12月31日之后石油的價格在64.5美元之上還是之下,但是問題的關鍵在于,這份協議的激活權利在高盛手中,而高盛激活這份協議的前提是石油價格在2008年12月底遠遠低于64.5美元。如果屆時石油的價格大大高于64.5美元,高盛不會激活這份合約。

　　第二份合約實際上是一個期權上的期權,稱為復合期權(Compound Option)。這種期權的定價通常比較復雜,國內沒有任何一家非金融企業對這類產品有定價能力,根據張曉東計算,這個復合期權的價值高達數千萬美元。而深南電卻拱手將這個期權送給了高盛。

　　高盛這次獵殺深南電同2005年劫殺中航油所用的手法非常類似,都是通過復合期權,利用產品的復雜性和定價優勢,獲得巨額收益。

　　深南電董秘胡琴昨日在接受記者采訪時表示,公司與高盛全資子公司杰潤公司的紛爭,一切以公司公告和公司定期報告為準。如有新的情況公司將在第一時間披露。

　　記者查閱深南電最近一次披露相關內容是2009年報,年報披露了兩份合約內容。年報稱,2008年4月至10月期間,基于上述兩份確認書,杰潤公司向公司支付了210萬美元。

　　深南電稱,雖然雙方終止確認書及交易的理由不同,但對確認書和交易已經終止這一事實并無分歧。交易終止后,杰潤公司致函要求公司賠償交易終止損失,同時另函表示希望以商業方式解決爭議。公司回函不予接受杰潤公司提出的損失賠償要求,同時另函同意進行和談。后雙方進行多輪磋商和交涉,未達成一致意見。2009年11月27日,公司收到安理國際律師事務所的信函,信函對前述事項進行了描述并要求公司賠償杰潤公司計79962943.00美元的損失及截至2009年11月27日的利息3736958.66美元。公司于2010年1月25日回函不予接受杰潤公司提出的損失賠償要求。公司管理層判斷如協商不成,不排除雙方通過司法途徑解決爭議的可能。

　　深南電董事會認為,兩份確認書及交易已被交易雙方終止;本事項的進展存在諸多不確定因素,現階段無法對將來可能的解決方式及結果進行估計。

中航油如何落入 高盛展期期權陷阱

　　2004年,中航油(新加坡)在石油衍生品交易中損失約5.5億美元。

　　死在“展期期權”

　　據悉,中航油(新加坡)是從2001年開始參與石油衍生品交易的,除了對沖風險之外,公司也開展自己的交易活動。

　　但在和高盛新加坡杰潤公司進行的交易上,中航油(新加坡)從一開始就注定要失敗。

　　綜合高盛與中航油(新加坡)的衍生品合約,可以概括為:高盛先以低價賣給中航油(新加坡)一個產品,讓中航油(新加坡)肯定能賺到錢,但是利潤有封頂。與此同時,既然高盛給了你中航油(新加坡)這么一個肯定賺錢的機會,那中航油(新加坡)也要給高盛一些回饋,因此中航油(新加坡)同意從高盛手中購買另外一個產品。

　　實際上,這第二個產品,就是最終殺死中航油(新加坡)的“致命武器”:展期期權(EXtendible option)。

　　展期期權的結構是這樣的,展期期權的持有者,在未來,比如半年后,擁有將一個當前約定好的條款的期權執行的權利,也就是“期權的期權”。這個展期期權是高盛持有,也就是說,高盛在六個月后有最終權利決定是否執行這個期權。這是一個毒性極大的產品。

　　展期三項式合約

　　中航油(新加坡)與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個展期三項式合約。該合約有兩部分:三項式部分和展期部分。

　　合約簽訂的時候,三項式部分即開始生效。三個月后,當三項式部分結束的時候,即在2004年9月末,高盛有權決定是否執行展期部分。

　　期權是一個權利,對期權的賣出者來說,潛在的風險是無限的,但是收益卻是有限的,最大的收益就是賣出期權所得到的期權費。因此,賣出期權是一個風險極大的行為。

　　如果說賣出期權的風險極大的話,那賣出期權的期權,也就是展期期權,風險就更大了。

　　最初,中航油(新加坡)的合約虧損只有幾百萬美元,這是以當時的石油價格,按正確的數學模型計算出來的。但是,第一次合約重組之后,虧損擴大到了2000多萬美元,第二次合約重組后,虧損擴大到5000多萬美元,第三次合約重組后,虧損擴大到1億多美元,第四次合約重組后,虧損擴大到5億多美元。

　　正是由于高盛涉嫌欺詐的行為,才使得中航油(新加坡)從小的虧損放大到巨額虧損,從小的問題變成破產重組的問題。高盛在這個過程中扮演了雙重角色,表面上是中航油(新加坡)的交易對手,背后則是中航油(新加坡)的老師和顧問。

　　正是因為幾乎直到現在還沒有了解、明白高盛是如何利用展期期權捕殺中航油(新加坡)的,才導致在2008年東航、國航、中國遠洋、深南電等公司再次中招,悲劇再次重演。

　高盛售給東方航空衍生品:

　　高盛在新加坡的全資公司杰潤公司,是2004年中航油新加坡公司的主要交易對手,杰潤公司同樣是2008年多家央企衍生品虧損的主要對手。

　　高盛等賣給航空公司的衍生品合約有兩大類:中文翻譯分別為目標累計贖回合約和展期三項式。這兩類合約都是非常少見、非常復雜的多種衍生產品的組合,可以說是專門為中國公司定制的。這兩個產品沒有套期保值功能,沒有投資價值,在美國和歐洲市場是違法的產品。

　　第一類,目標累計贖回合約。

　　這是一個為期3年的合約。簽約時間是2008年7月末,當時石油價格是125.5美元／桶。石油的價格是在2008年7月11日達到歷史高點147美元／桶,然后開始下跌。

　　合約的主要內容是:高盛對東方航空說,當時的石油價格是125.5美元／桶,可以打8折即100美元讓航空公司每月購買5萬桶石油。這聽起來很美好,簡直就像天上掉下餡餅。

　　但問題是,航空公司需要接受額外的兩個條件:(1)如果航空公司的累計盈利達到150萬美元時,該合約自動終止。(2)如果石油價格跌破70美元／桶,航空公司需要以70美元／桶的價格加倍至每月購買10萬桶石油。

　　這兩個條款看起來似乎沒有什么危險。實際上,這兩個條款是無色無味的“毒藥”,正是這兩劑毒藥,造成了東方航空巨虧。

　　第二類,展期三項式合約。展期三項式合約有兩個部分:三項式部分和展期部分。

　　這個合約也是由一組期權組成。合約簽訂時,三項式部分即開始生效。一年后,當三項式部分結束的時候,即在2009年年末,高盛有權決定是否執行展期部分。

　　這個合約同目標累積合約TARN相比,都是欺詐性極強的合約。但是,展期三項式比TARN更隱蔽,殺傷力也更大。

　　首先,展期三項式合約的第一部分三項式,是一個有一定套期保值功能的結構,而真實的情況是,展期三項式的展期部分是沒有任何套期保值功能的,是一個純粹的陷阱。展期部分的執行權在高盛手里,航空公司只有被動接受的權利,沒有選擇的權利。

　　其次,展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言,展期三項式沒有敲出機制,因此合約一旦簽訂,就意味著航空公司被完全鎖定三年,中間沒有任何機會終止合約。

　　對東方航空來說,在未來三年里,這個合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬美元,但最大的可能虧損卻可以高達2億美元。

　　展期三項式的“展期”,其實是一個期權,在當時的市場中,該期權應該被定價,但高盛卻“免費”得到了這一展期權利。

杰潤公司高管:

　　顧左右而言他

　　2009年4月,張曉東團隊與對手方高盛杰潤公司某負責人Martin一行進行了第一輪談判。他指出,合約在簽訂的時候雙方的風險收益極其不平等,尤其是展期三項式的期權估值,按照合約簽訂時石油期貨當時的市價和當時石油期貨的波動率曲線,這個合約的價值對高盛來說價值3000萬美元。但是,高盛卻沒有付給東方航空一分錢。

　　在與高盛后來的談判中,Martin首先說展期三項式雖然不符合套期保值會計,但這不意味著這個產品沒有套期保值功能。東方航空公司使用這個產品已經4年,前3年一直在賺錢。Martin的這些話讓人非常驚訝,因為這意味著他對套期保值最基本的概念都沒有理解。

　　符合套期保值會計的基本要求之一就是,采用的衍生品工具和石油現貨之間具有高度的相關關系,通常需要在80%到120%之間。也就是說,如果石油價格上漲一倍,那么,這個衍生產品工具的價值也要上漲,且上漲幅度不小于80%。但是,高盛賣給東方航空的這個展期三項式和石油現貨根本沒有這個關系,因此,不可能是套期保值。

　　張曉東要求Martin詳細地解釋東方航空的展期三項式怎么和石油現貨之間形成對沖關系。Martin無法做出解答。Martin說,高盛不是東方航空公司的顧問,沒有義務對此進行分析,是依靠東方航空自己的分析來判斷展期三項式有沒有套期保值功能。

　　關于東方航空在前3年通過這個產品一直賺錢的問題,張曉東告訴Martin,從2004年到2008年,在這4年里,東方航空通過跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬美元。但東方航空公司每年用于購買燃油的費用都在數百億元人民幣。石油價格從2004年的30美元／桶,漲到2008年的147美元／桶,簡單估算,東方航空四年中因航空燃油上漲導致的成本增加高達數百億。如果有套期保值功能的話,應該能夠覆蓋大部分燃油價格上漲帶來的成本增加,與高盛簽訂的這些展期三項式合約在過去四年應給東方航空帶來幾十億元的收益才對,但實際卻不到2億元。

　　這個展期三項式在石油價格上漲的時候,不能幫助東方航空對沖價格上漲的風險,不能幫助東方航空鎖定購油的價格。但是,當石油價格下跌的時候,卻給東方航空帶來巨額損失。

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