原編者按：近年來，開放資本項目似乎已成為我國金融改革的必然趨勢，鼓吹金融自由化也成為國內學術界的潮流。然而，縱觀全球，有很多遵循主流經濟學觀點、實行資本項目開放的發展中國家都遭遇了金融危機，包括拉美和東亞。劍橋大學的拉美裔經濟學家帕爾瑪詳細考察了拉美國家的金融改革路徑和金融危機情況，并對比了東亞和發達國家的經驗，從理論上論證了發展中國家開放資本項目必然導致金融危機的原因。本期刊載帕爾瑪《資本項目開放為何必然導致拉美金融危機頻發》一文，旨在為我國資本項目開放問題的討論提供背景，并總結其他發展中國家金融改革的經驗和教訓以資借鑒。

　　內容提要：拉美最近經歷了三輪周期的資本流入，且前兩輪均以重大金融危機收場。本文旨在從凱恩斯、明斯基、金德爾伯格的金融經濟學的視角來剖析由這第二輪周期所導致的金融危機(包括拉美和東亞)。本文試圖表明，無論這些新近開放資本項目、實現金融自由化的發展中國家試圖采取何等不同的路徑來解決隨后資本流入激增所帶來的吸收問題，它們都無法逃脫金融危機的厄運。因此，這些金融危機的頻發主要是源自過度流動性且“友好監管的”金融市場所固有的內在因素，從而是完全理應遭受和基本可以預見的。并且，這些危機并非只是意味著主要市場的失靈，而是表明了系統性的市場失敗。它們是友好監管且過度流動性的金融市場之下自由運作的理性經濟人自發行為的后果。而歷史一再表明，這些經濟人從過去的錯誤中吸取教訓的能力卻相當有限。

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　　一、序言

　　20世紀70年代以來，拉美已經歷了三輪周期的資本流入，且前兩輪均以重大金融危機收場。第一輪資本流入發生在1973年海灣戰爭后的石油價格飆升和1982年債務危機期間。第二輪發生于1989年“布雷迪債券”協議(以及隨后的經濟改革和金融自由化)到2001-2002年的阿根廷金融危機期間。這輪資本流入以四大危機(以及1997年的東亞危機)結束：墨西哥(1994)、巴西(1999)、阿根廷兩次(1995年“龍舌蘭酒危機”和2001-2002年)。最后一輪資本流入在2003年盧拉政府出人意料的新自由主義導向消除了國際金融市場的疑慮之后便立即開始。此輪資本流入在2004年商品價格暴漲時加劇，并在2008年全球金融危機期間短暫停頓之后實際上又得到了增強--寫作本文之時該輪周期仍未結束，但已經顯示出相當危險的跡象。

　　本文旨在對其中第二輪資本流入的動態過程進行分析。該輪資本流入引發的金融危機具有兩個共同特征：卷入其中的國家都在近期開放了它們的資本項目，而且它們都是在全球資本市場流動性頗強而經合組織國家經濟增長乏力之時這樣做的。恰在這一時期，高度流動性、動蕩不安且日益去管制化的國際金融市場在急切尋求高收益且希望與既有證券投資組合不相關的投資機會。

　　我將試圖表明，無論拉美和東亞這些新近實行金融自由化的發展中國家試圖采取何等不同的路徑來解決隨后流入激增所帶來的吸收問題，它們都無法逃脫金融危機的厄運。為此我將識別出這些國家所采取的應對資本流入的三種不同路徑，并將證明它們均會“殊途同歸”。這些可以由以下實例來很好地闡明：墨西哥(1988-1994)、智利和阿根廷所遵循的“路徑1”，表現為努力保持公共財政平衡，讓市場自身來解決隨之而來的私人失衡;巴西在1994-1999年間所遵循的“路徑2”，其特點在于試圖依靠積極的沖銷和強硬的貨幣政策來避免成為另一個“路徑1的墨西哥”;韓國(1988-1997)、馬來西亞和泰國所遵循的“路徑3”，即在企業利潤率下降的情況下，資本流入主要用于為私人投資融資的路徑。

　　本文進一步將試圖表明，這三種“路徑”通向金融危機的方式均與最流行的主流金融危機模型所描述的金融過程無關--特別是“第二代”和“第三代”模型--尤其是它們所假定的“不可預測”和“不應遭受”的本質。本文的核心觀點是，第二輪周期期間通向金融危機的三種路徑的共同特點在于，產生的危機既是基本“可以預見的”，又是完全“理應遭受的”。基本上，它們是經濟體選擇通過開放資本項目，完全且盲目融入國際資本市場之后卻無力吸收隨之涌入的大量資本的后果。中國內地、印度和中國臺灣地區同時期的經驗表明，參與國際資本市場的一種更具選擇性的路徑是避免不受限制的資本流動的順周期動態，或者避免巨額沖銷成本的一種更為有效的方式。

　　二、國際金融市場與中等收入國家資本項目

　　自由化以來資本流入的三大典型事實

　　(一)向金融“虛擬現實”的世界開放

　　追隨金德爾伯格，我的主要觀點是，金融危機最有可能的根源是流動性的驟增--也就是說，基本上是在過多的流動性開始爭相追逐過少的“優質”金融資產的時候。這里研究的金融危機也不例外。因此，分析的起點只能是“何時、如何以及為何”發生了流動性的增加。下一個問題當然就是，金融市場是如何設法“出清”過剩的流動性的?在我看來，金融市場的主要問題就在于它們總是能夠“出清”這些過剩的流動性。然而，當它們過剩時，出清過程不可避免地會由于新的、風險遞增的“流動性出口”的開放而導致不可持續的杠桿、資產價格泡沫、可疑的金融工程和欺詐增加。因為在這種情況下，經濟主體將不可避免地喪失其正確評估和定價風險的能力--結果它們累積了超過私人有效水平的風險。發展中國家被國際資本的“重新發現”以及導致2008年全球金融危機的次貸市場便是明顯例證。

　　在1980-2007年間(即在撒切爾和里根政府金融去管制化開始到此次全球金融危機期間)，全球金融資產存量的四個組成部分(股票、私人和公共債券及銀行資產)扣除物價因素后暴漲了9倍。結果，金融資產存量與全球產出之比從1.1倍上升至4.4倍，場外交易的衍生合約的未償付總額同全球產出的比例也從2.4倍激增到11倍。而且，這些“大規模殺傷性金融武器”的總市值的增長速度比全球產出快了8倍。具有諷刺意味的是，這種實體經濟和金融經濟之間的不對稱正是羅斯福“新政”式的金融監管和凱恩斯的布雷頓森林方案所要極力避免的。

　　當前對歐元區問題的大部分分析均忽視了這些金融不對稱性--即在當前歐元危機之前，歐洲外圍國家正在經歷一場比歐盟中心國家更快的“金融化”進程。眾所周知，當前對歐元區危機的分析往往不外乎以下兩種：要么將全部責任歸咎于過度公共支出所導致的財政危機和歐元區南方和北方國家之間的競爭力差距;要么就將危機歸咎為歐元區的制度設計缺陷。但在這些分析中卻總是被忽視的是，所發生的事情與過度流動性且監管不足的金融市場密切相關，金融市場非常樂意為任何既有的失衡提供融資，而不管它是多么地不可持續。

　　理性經濟人被假定通過與他們在現實中所作的正好相反的操作來保持資產價格與基本面相關聯：如果價格開始形成一種形態，便承接另一方向的交易--這注定是沒有實質內容的。也就是說，對有效市場信仰而言，“理性的沖浪者”并不是那種從沖浪中尋求樂趣的人，而是那種試圖制造逆流而被淹死的人。在歐洲外圍國家實際所發生的是，理性經濟人不是忠實地遵循著“非趨勢性的隨機游走”，而是非常樂意地從市場失靈中有條不紊地獲益。這里的關鍵在于，歐洲外圍國家所發生的事情正是許多有關過度流動性且監管不足的金融市場由那些對基本價值毫不理會的投資者所驅動的明顯例證之一。在這種情況下，金融危機的發生并不需要歐元區不負責任的政府或錯誤的制度--也就是說，危機的爆發并不需要真實世界的創傷事件來引發：“肥尾”的發生主要是由于與正常情況相比，過度流動性且友好監管的金融市場更容易發生完全自我引發的災難性事件。這些真實世界的創傷事件只是給這些金融危機平添了某種特性。

　　(二)第一個典型事實：大規模且高度動蕩的資本流入

　　1990年之后流入中等收入發展中國家的資本的第一個且關鍵性的事實是：資本突然涌入、規模巨大且極為不穩定。根據主流經濟學理論，出于許多原因，完全融入國際金融市場對具有“健全基本面”的發展中國家非常有益，特別是因為這種金融一體化過程會實現風險共擔，并提供逆周期的融資渠道。然而，卻鮮有證據支持這種說法。事實上，自1990年以來，幾乎所有的拉美國家都已經具有(華盛頓共識所狹義理解的)“健全基本面”，并能非常容易地獲得國際資金，但其結果卻與主流經濟學家和新自由主義政客的預測相去甚遠。這是一種順周期性且極具破壞性的資本涌入，極大地加劇了金融的脆弱性，并且擴大了不確定性。尤其是如下文所清楚表明的，拉美路徑1國家的關鍵特征在于，當遵循“有效資本市場”理論信條和福利經濟學第一定律(即努力保持公共財政的平衡，讓市場自身來解決由此帶來的私人失衡)來處理資本流入的激增時，其順周期的特性會強化。

　　(三)第二個典型事實：至少在拉美，資本流入海嘯對實體經濟幾乎沒有積極影響

　　很難證實1990年左右的資本項目開放對拉美國家的實體經濟具有明確的積極影響--甚至外國直接投資也是如此。在1980年之前，當年均資本流入少于2000萬美元時(以2010年價格計)，生產率每年增長2.6%。但是，當資本流入增長了三倍多時(1990-2010)，生產率的增長僅僅是1980年之前水平的一半。當然，“自由化的”拉美在1990年之后令人失望的表現具有許多原因，但毫無疑問的是，大規模且動蕩的資本流入激增所造成的消極影響是其原因之一。例如，巨額資本流入導致對貿易品，尤其是國內工業品的有效需求長期不足，這是“致命的三位一體”的結果，即高估的匯率(將總需求轉向國外市場)，高利率(源自應對這些資本流入的“強硬的貨幣政策”)和來自“絕欲”政府相當低水平的公共投資(大約占GDP的3%)。除此之外，大幅增加的不確定性嚴重影響了私人投資。

　　資本流入的一個真正引人注目的特征是：在“布雷迪債券協議”和經濟改革開始之后，外國直接投資洶涌而入，而與之相關的卻是相當糟糕的投資率。實際上，盡管許多國家在2003年商品價格高漲和新的資本流入激增之后增長加速，并且在2008年危機之后迅速復蘇，但在2010年之前這些地區的平均投資率卻仍然低于本就令人失望的初始水平。換言之，拉美國家相當于1.5萬億美元的外國直接投資的資本流入是與它們即使從其不完整的歷史記錄來看也算糟糕的積累率聯系在一起--平均只有GDP的19%(巴西為17.6%)。在這22年間，韓國、馬來西亞和泰國的平均投資率大約是30%，中國是36%，印度在2004~2010年間的平均投資率是31%，越南自1994年(有數據可查的第一年)以來平均投資率是30%。因此，這再一次說明了主流的以下觀點缺乏足夠的證據支持，即發展中國家充滿了投資機會，而只是在等待資金的可得性。并且，有充分的證據支持凱恩斯的觀點：僅僅廉價的資金并不能提高投資率。

　　也許拉美和亞洲政治經濟的最大差別在于，它們收入分配和投資之間截然不同的關系。在拉美，私人投資(通常在CDP的15%左右徘徊)只占到前10%最富裕階層收入的1/3，而在大多數亞洲國家和地區，該比例卻躍升至拉美水平的兩倍以上。換言之，雖然拉美前10%最富裕的階層所占有的財富是韓國和中國臺灣地區前10%最富裕階層所占有財富的兩倍，但是拉美的私人投資占GDP的比例卻只有東亞一半的水平。依我看來，這是拉美資本主義本質最為關鍵的特征：我喜歡稱之為“二乘二分之一式資本主義”，也就是說，如何構建一種制度環境使得一個人能夠做到“事半功倍”。并且，外國直接投資并未對那種不對稱性產生積極影響，而是更樂意去適應這些“魚米之鄉”的市場的做法。說來也奇怪，在南非和菲律賓，類似于拉美國家的低投資率表明，它們的資本主義精英同拉美國家的精英具有相同的偏好，不但占有國民財富的大部分，而且還將其主要用于消費而非投資。

　　因此，認為拉美需要資本流入主要是因為其大量投資機會受到資金約束的這種常見觀點是極為空洞的。拉美并不是由于資金短缺而缺乏投資機會;仍需詳細解答的問題在于，為什么國內和國外資本都對利用這些投資機會興趣不大?并且，改革后的拉美對主流的以下觀點再一次未能表現出多大支持，即對于這些投資機會和外國資本的幸福結合，所需的一切就是“價格正確”和“制度正確”。東亞國家的經驗卻表明，有效的貿易和產業政策，促增長的宏觀政策等等也許更為重要。

　　格里芬曾經寫道，國外援助很可能最終只是替代了國內儲蓄;改革后的拉美似乎表明，在發展中國家，外國直接投資同樣可能對國民私人投資具有很強的替代效應--當然亞洲除外。很明顯，拉美的資本主義精英既喜歡奢侈性消費，又偏好依靠流動性資產而非固定資本形成來進行積累。而且，新自由主義改革均收效甚微，這里并沒有足夠的證據支持羅納德•麥金農和愛德華•肖所承諾的、想象中的促進金融深化作用，或者是經濟改革應該會釋放出活力的觀點。

　　事實上，經濟改革和金融自由化甚至都無法重新帶來國家主導工業化時期那樣相對較低的投資率;相反，它似乎更加強烈地釋放出這些地區的資本主義精英的掠奪和食利本性。與此同時，在許多亞洲國家，改革可能給宏觀經濟帶來了復雜的挑戰和難以避免的金融脆弱性，然而在改革實施之后，至少積累率明顯上升了。而在拉美，甚至積累率的這點改善都沒有。

　　(四)第三個典型事實：資本流入在對外要素支付方面的成本不斷上升

　　在1979年保羅•沃克爾出任美聯儲主席和次年里根入主白宮以后，拉美國家對外要素支付的財富出現了明顯的轉折--因為拉美的大部分債務要求以浮動利率償付。拉美的外債利息支付從1978年的290億美元躍升到1982年的950億美元，難怪拉美最終遭遇了一場外債危機。在此之后，總對外要素支付便從1982年的1080億美元降至1992年的610億美元。然而到2010年，它再次(主要由于外國直接投資利潤匯回的增加)躍升至1220億美元。結果，拉美在“布雷迪債券協議”簽訂和經濟改革開始之后的20年間(1989-2010)，由于1.6萬億美元的凈對外要素支付，1.5萬億美元的凈資本流入就“凈資源轉移”而言便不復存在了。在21世紀頭10年，由于將近1萬億美元的凈要素支付，拉美僅有6720億美元的凈資本流入和負3210億美元的凈資源轉移。如果不包括增加的儲備，凈資源轉移在21世紀頭10年將達到負的8100億美元，即使其大部分是外國直接投資，巨額資本流入也必定不是免費的午餐。

　　例如在智利，到21世紀第一個10年的末期，外國直接投資的利潤匯回相當于智利全部公共支出的2/3，是教育、醫療和住房公共支出總和的兩倍。而且，它還相當于玻利維亞GDP的近乎1.6倍、巴拉圭GDP的2倍。實際上，智利是世界上為數不多的沒有礦藏開采稅的國家之一——這種被委婉地稱為開采稅的小額稅是一種特殊的稅種，而并非一種“使用費”。此外，制定這種微薄的特殊稅種的中央政府還給予外國直接投資一項額外的“魔幻現實主義”優惠：外國公司可以將這一稅負計入生產成本。

　　三、通向金融危機的三種“路徑”

　　由于一些“推動”或“拉動”的因素，外國資本紛紛涌入拉美和東亞國家。主要的“推動”因素在于國際金融市場上過剩的流動性，其他“推動”因素還包括經濟周期狀況、利率變動、機構投資者的增加，以及工業國中的人口因素。然而，在“拉動因素”上，拉美和東亞存在著一個關鍵的區別。在東亞，面對不斷下滑的利潤率，急需國外資本來幫助維持高水平的企業投資;與之相反，在拉美，關鍵的“拉動因素”卻是低估的資產市場、高利率差額和匯率升值預期背景之下的激進經濟改革和資本項目開放的結合。這也就是說，大部分拉美資本流入實際上不得不為自己“創造”一種需求。拉美國家“拉動”因素的關鍵特征在于它們的自我反饋和強化：資本流入被新創造的國內“魅力”所吸引;這些流入產生了順周期性動態，進而吸引更多的資本流入。最后，所有路徑中的一個關鍵“拉動”因素是國際金融市場幾乎肯定會產生的“道德風險”。由于在每一個健全而古老的西方國家，巨大的國際救援行動形式上的騎兵部隊總是被指望會在緊要關頭施予援手，因而“本國人”便會以違約或關閉它們的資本項目作為威脅。

　　借助“格蘭杰時間優先或預測性檢驗”來檢驗資本涌入的直接原因，可發現拉美和東亞之間存在著一個主要的差別：拉美資本項目的變化往往先于其經常項目的變化，即“外生推動”;而在東亞這一時間動態正好相反，即“內生拉動”。因此，對拉美而言，流入管制更可能是一種“最優的”逆周期的政策選擇，而對東亞而言，“最優政策”應該是去解決導致經常項目變化的國內問題。

　　(一)拉美的故事：對主要為“外生推動的”外資沖銷與否--“路徑1”與“路徑2”

　　同為拉美國家的巴西(路徑2)與智利、墨西哥和阿根廷(路徑1)之間的主要差別在于：前者決定進行沖銷，而后者決定相信福利經濟學第一定律的傳統信念：控制公共財政，讓市場自行解決隨之帶來的私人失衡。

　　在路徑1中，對私人資本流入激增的反應是，依靠信用膨脹和資產泡沫將它們“泄入”國內經濟以經受住它們的沖擊。其他國家(巴西)正好相反：試圖通過中央銀行在它們周圍設置一道“鐵幕”(借助沖銷)來阻止隨之帶來的順周期動態。理解巴西這種不同行為的關鍵因素在于其推行金融自由化的時間(1994年下半年);這個時期正是墨西哥金融脆弱性不斷加劇并最終導致1994年12月危機的時期。因此，在為防止步墨西哥后塵的“真實計劃”取得征服通貨膨脹的成功之后，高度沖銷和高利率在巴西便得到了延續。

　　至于路徑1和路徑3，雖然它們在信貸擴張的速度上存在著相似性，但是也有一個關鍵的差別：額外信貸的使用。如前所述，路徑l將其引向消費增長和資產投機，而韓國卻主要將其引入企業投資。而且，在路徑1中，一個和股市類似的泡沫出現在房地產中;例如在墨西哥，在金融自由化到金融危機期間，相關的價格指數暴漲了16倍，而在韓國或者巴西，指數卻幾乎并未增長。最后，馬來西亞和泰國則兼具了兩種路徑的特點。它們在資本流入上的激增最初是維持其野心勃勃的私人投資項目的需要。但馬來西亞與韓國相反，當私人投資需求得到滿足之后，卻仍然有充裕的“剩余資金”繼承了路徑1中的要素--多余的流動性在其股市和房市中激起了一種(近似)拉美式的資產泡沫。

　　然而，顯而易見的是，東亞這兩個國家大量的信貸擴張是與消費占GDP比重的下降聯系在一起的--該比重在馬來西亞下降了將近GDP的10個百分點(下降到56%)，在泰國則下降了3個百分點(下降到65%)。這與路徑1不同--例如在智利，在金融自由化到金融危機期間，該比重卻上升了10個百分點(至少上升至GDP的91%);在墨西哥上升了7個百分點(83%);在巴西上升了6個百分點(85%);在阿根廷上升了5個百分點(85%)。當然，具有諷刺意味的是，目前在主流宏觀經濟教科書中卻仍然教授著這種信條：開放資本項目的主要益處之一就在于它有助于平滑不同時期的消費。

　　因此，沒有其他宏觀經濟變量比私人消費行為和資產價格更能如此清楚地展示通向金融危機的不同“路徑”了。就前者而言，例如，路徑2中的巴西在1994-1997年間的新車銷量僅僅增加39%，而路徑1中阿根廷的新車銷量在1991-1995年“龍舌蘭酒危機”期間卻增長了5倍。至于股票市場，當主流學者宣稱股價應該是“隨機游走的”時候，他們可能并不太了解拉美。這里的關鍵是，如果金融市場偏離了方向，它們總是被認為能夠“自我矯正”。然而在拉美，它們確實偏離了方向，但它們也的確未能實現自我矯正。例如以美元計價的股票價值，在智利(1975-1981)每年增加87%，或者說比實際GDP增速快了12倍;在墨西哥(1988-1994)比實際GDP增速快了13倍，在阿根廷(1990-1994)快了6倍。這也就是說，當人們認為在股市不會存在投機獲利的空間時，智利和墨西哥的股市指數卻飆升了23倍。

　　最后，特別是在路徑1國家，資金涌入激增也扭曲了一些關鍵的“基本面”。實際匯率明顯高估的例子是：當智利的經常項目赤字達到其全部出口的水平之時，當墨西哥、巴西和“龍舌蘭酒危機”前的阿根廷的經常項目赤字相當于出口的一半之時，它們的匯率都大幅升值。這與東亞形成了鮮明對比，凱恩斯主義的“促進經濟增長的宏觀政策”的關鍵組成部分便是，保持匯率具有競爭性和穩定性，而不顧資本的大量流入和出口的大幅增長。并且，匯率高估還扭曲了投資結構，使得本來就貧乏的投資流向了非貿易部門。例如在墨西哥，住宅建設投資在1981-1994年間翻了一倍，而機器設備投資卻下降了一半。信貸的唾手可得、貿易品和非貿易品之間相對價格的扭曲和房地產中的資產泡沫引發了一個巨大的庫茲涅茨周期。

　　這是一幅相當怪異的圖景：實際上，路徑1的經濟體最終其增長引擎從他們預想的追求目標--國內融資的(日益技術精密的)貿易品生產的私人投資--轉向了一種更加懶散的外部融資的私人消費與非貿易活動和初級商品的私人投資的模式。也就是說，這是一種明顯偏向“低到觸手可摘的果實”式活動的增長模式。

　　最后，拉美儲蓄的暴跌也肯定不是麥金農和肖的“樂土”--他們誤讀了熊彼特，在1973年發表了如下著名的言論：發展中國家儲蓄所面臨的主要約束是金融“抑制”。在金融自由化到金融危機這個階段，智利、巴西、墨西哥和阿根廷各自的國內總儲蓄占GDP的比重分別下降了至少13、9、8和6個百分點。該現象的另一面便是已經提及的消費高漲。

　　下面轉到路徑2，巴西關鍵的脆弱性在于，高利率直接引致公共部門的“龐氏”融資。

　　首先，巴西央行對外部沖擊反應過度。實際上，巴西央行不時地將存款利率設定在高于國際利率加上國家風險20個百分點的水平上--一種我在其他地方所稱的“大男子貨幣主義”的態度。理解這個問題的意識形態在于，這是后“英國匯率機制危機”時代，此時“集體記憶”(以及第二代模型)將金融危機的所有罪責都歸咎于央行對利率上升的恐懼。也就是說，金融危機被認為是那些中央銀行家/財政部長軟弱的地區才會有的--例如就英國而言，便是諾曼•拉蒙特對貨幣盯住的不完美承諾。巴西政治經濟圖景的獨特性在于，1992年之后出于對“第二代”危機的理解而出現的“大男子貨幣主義”宏觀政策留下了深遠的影響--實際上，它連同其他因素一起產生了一種延續至今的路徑依賴動態，導致巴西在世界正規金融市場上具有最高的實際利率。

　　其次，在為沖銷而出售的證券所需支付的成本與從持有外匯儲備的收益中所挽回損失之間的差額上，高額的沖銷成本變得顯而易見。最后，巴西給其公債所支付的利率水平遠遠高于其設法增加財政收入的速率，從而系統性地違反了財政的“黃金法則”。

　　此外，高名義利率和迅速下降的通脹導致了前所未有的實際貸款利率：一年期的營運資本實際利率高達60%，而一年期消費信貸實際利率更高達115%。當然，實際利率如此飆升，銀行系統的任何金融資產都很難實現;如在別處所論及的，不良貸款導致了一連串的銀行危機，由于對私人和公共銀行不加選擇地救助的民粹主義政策的實施，每次危機都顯著增加了公共部門的債務存量。

　　實際上，巴西政府之所以能如此輕易地為國內債務融資，主要是由于私人銀行十分熱衷于購買政府債券，因為在如此高的實際利率水平之下，政府債券可能是唯一能夠履行的金融資產。至于他們的其他投資組合，私人銀行試圖通過不斷擴大利差這種弄巧成拙的策略來增加利潤，結果導致不良債務增加得更快。因此，一猜便知哪個國家的銀行體系危機在整體金融危機到來很久之前就已降臨--這與那些銀行危機要么在崩潰前夕到來要么緊隨崩潰發生的國家不同，這些國家貨幣的急劇貶值對銀行資產負債表的兩方都造成了沖擊。

　　在對“道德風險型”的主流危機分析的批評方面，巴西的例子也是頗為重要的。例如，按照麥金農和皮爾的論述，經濟人喪失其正確評估和定價風險的能力的主要原因在于內部和外部的道德風險所導致的“人為”低利率;這進而給人們一個錯誤的激勵，導致過度積累私人風險。然而在巴西，盡管高利率確實幫助避免了路徑1式的金融危機，但是它們卻是依靠制造一場不同類型的(但破壞力卻相當)金融危機而做到的(路徑2)。因此，巴西路徑2的魔幻現實主義在于，通過設法避免一種類型的金融危機而制造了另一種金融危機。

　　(二)東亞“內生拉動的”外資的故事：面對利潤率急速下滑，維持高水平投資的成本

　　在某種意義上，東亞的故事沒有拉美那樣顯而易見。它們的資本流入沒有拉美那么大，而且構成也更為穩定;實際有效匯率保持穩定;從與出口的比例來看，經常項目赤字不大;利率低而穩定，沒有消費高漲，沒有儲蓄暴跌，也沒有公共部門赤字。那么，那些經常被提到的道德風險引致投資繁榮的說法結果又怎樣呢?

　　如前所提及的，在拉美，私人投資似乎到了大約占GDP的15%這一“自然上限”，而在“熊彼特主義”的東亞，這一“上限”卻似乎是拉美的兩倍。另外，來自國際貨幣基金的數據也表明，在韓國、馬來西亞和泰國，幾乎沒有證據證明在1997年之前存在著“道德風險驅動”的投資繁榮。因此，仍需回答的關鍵問題是，為何韓國公司部門需要如此多的資本流入來為一個野心勃勃卻相對穩定的投資來融資。這主要是因為利潤率不斷下降，企業部門不得不從依靠留存利潤轉向依靠債務來為其高水平卻相對穩定的投資進行融資。這個過程導致企業部門的赤字由國民生產總值的5%躍升至將近20%。其中不僅吸收了“國外部門”盈余的增加，而且也吸收了家庭和政府部門盈余的增加。

　　因此，國際貨幣基金組織將全部責任歸咎于“道德風險驅動”的“過度”投資是否正確呢?答案依舊比一個典型的華盛頓共識的回答要更為復雜。導致對東亞危機誤解的關鍵問題在于忘記了以下事實，即一旦你已在從事該地區所特有的高科技類型的出口行業，那么你就只能以最尖端的技術進行生產才能保持競爭力。而且，為了能夠保持那個水平，除了維持東亞那樣高水平的投資外別無選擇。因此，當利潤率急速下滑，韓國的選擇便是要么完全留在微電子行業，要么到別處尋找一種新的發展模式。也就是說，它不得不在盡其所能進行投資以保持微電子芯片出口和轉向出口“薯片”(即重歸傳統資源型出口產業)之間做出選擇。

　　實際上，從整體上解決東亞問題的一種有效措施可能在于凱恩斯主義式的地區投資協調項目，因為觸發1995年動態隨機存儲器價格崩盤的原因是，在錯誤的時刻--即由于供給的快速增加已經導致價格下跌的時候--大量投入生產的中國臺灣地區新增投資。

　　四、清算之時

　　不出所料，鑒于流入的規模和不穩定性以及宏觀經濟失衡，明斯基的金融脆弱性--每條路徑所特有的脆弱性，迅速開始出現。并且，三條路徑的所有國家也不得不面對以下3個常見問題。第一，它們外債的期限結構不斷縮短。例如在泰國，短期債務在總債務中的份額在金融自由化開始到1997年危機期間從15%增長到52%。第二，外匯儲備與短期債務的比率迅速下降。在墨西哥，該比率從1993年的1.6下降到1994年的0.6;而在巴西，則從1995年的1.2下降到1998年的0.6。第三，在一個金融自由化的經濟中隨時面臨的危險在于，攻擊也可能來自“內部”--特別是當“儲備與M2”的比率特別低時--例如在墨西哥，這一比率由1993年的23%降至1994年的僅5%。

　　總之，路徑1的國家在經過大量流入激增之后，試圖保持公共財政平衡，并希望市場會自行解決隨之帶來的私人失衡。然而現實結果卻與主流所預測的截然不同，“市場”并沒有幫助扭轉私人部門不斷擴大的失衡，而是產生了一種累積失衡的動態。也就是說，它們開辟了一條由私人部門的信貸膨脹、價格穩定后的利率下降和真實匯率的迅速升值而引發的通往金融危機的道路。所有這些造成消費高漲、資產泡沫、儲蓄暴跌、經常項目惡化、已經很低水平的投資偏向住宅建設，以及銀行不良資產增長。資本項目的自由化所導致的失衡不是被“自動的穩定器”所抑制，而是被自動的“去穩定器”所放大。與此同時，外債和內債激增，外債的期限結構惡化，而企業和銀行部門資產負債表不斷加劇的貨幣錯配使它們比以往任何時候都更容易遭受貨幣貶值的沖擊。這條路徑產生了如此多的金融脆弱性，以至于無需費多大勁便會遭受信心的突然崩潰和資金的突然撤離，重大金融危機因而降臨。

　　由于在拉美從來就不缺乏促進這種崩潰加速發生的事件，金融危機因而便接踵而至。例如1994年的墨西哥，12月危機之前的12個月里發生了一系列事件：在恰帕斯當地發生了大規模暴動(1月);執政黨總統候選人被暗殺(3月);不甚透明的總統選舉(8月);革命制度黨秘書長被暗殺(9月)，人們普遍認為這兩起暗殺均與總統有關;以及央行只會每4個月發布有關外匯儲備的信息。當然，所有這些事件在一個金融日益脆弱的經濟中提供了大量的政治驚險刺激。基本上，在發展中國家“自由”市場之下運行的理性經濟人的行為后果比起主流經濟學模型理想化的虛構要更為復雜。事實上，在1994年年底，一個較小的外部沖擊(11月美國利率微幅上升導致了輕微的債券危機)便引發了危機。

　　就阿根廷而言，關鍵的問題似乎在于這兩個階段(1990-1994年和1995-2001年)之間的差異。在第一階段，它主要是沿著路徑1步入金融危機;而在第二階段，由于在1995年“龍舌蘭酒危機”后拒絕貶值和再調整，它便陷入無盡卻無效的“危機管理”模式。

　　所有這些危機對各自經濟體而言均意味著巨大的成本，例如在智利，“芝加哥小子”試驗的后果是GDP下降了20%(1981年第3季度到1983年期間)，失業率超過了30%，絕對貧困人口所占比重倍增至55%。并且，救助銀行體系的累計成本達到GDP的43%;此外，本次救援的“行政”開支達到了GDP的9%。

　　對于路徑2中的巴西而言，金融危機同樣肇始于流入激增，但局面很快被巴西設法避免成為“另一個墨西哥”的努力所掌控。高實際利率和沖銷成功地避免了路徑1的重演，而且還鞏固了價格的穩定性。但是，很快它們同樣制造了國內銀行業部門和州政府財政的金融脆弱性，因對私人和公共銀行業和州政府連續的救助活動而導致公共債務增加--其中之一便是聯邦政府對州政府和州銀行的大量補貼，以令議會通過卡多佐連任所需的必要的機構改革。并且，公共債務還由于高利率而激增，而實體經濟也因高利率而崩潰。然而，高利率卻變得比以往任何時候都更為必要，以維持“盯住匯率”，避免因金融部門的高額外匯債務和心急火燎的基金經理可能的驚逃而進一步引發國內銀行危機。同樣，對該路徑而言，毫不費勁(1998年一個州的州長宣布延期償付該州對央行的債務)便以重大金融危機收場。

　　最后，在路徑3的國家，大規模流入激增導致低利率之下的私人信貸增長。然而，這并沒有帶來消費激增或儲蓄暴減--而且在韓國甚至沒有出現股市或房地產資產泡沫。相反，在利潤率下降的情況下，在這樣一個競爭力只能靠日新月異的技術領先優勢獲得的“高科技”世界，卻有著高額的投資水平。這最終帶來的是即使在當今世界也令人炫目的企業的債務/權益比。此外，韓國還有同樣離奇的規定，使得企業部門有強烈的動機從國外“短期”借款，而中央銀行也似乎已經享受到在低水平的儲備當中危險生存的快感。隨即發生的儲備一短期債務比率的驟降使得韓國極易遭受在泰國和馬來西亞發生的事件的沖擊。

　　同樣--盡管驚人的增長記錄和雖不完美的基本面令大多數發展中國家羨慕--對于這條路徑而言，也并沒有花費太大力氣便遭遇了重大金融危機。基本上，貪婪的基金經理--急于從長期存在但卻突然發現的“過失”(泰國銀行體系岌岌可危的資產負債表結構)當中獲利--延宕已久的信心崩潰，于是導致銀行擠兌和重大金融危機。

　　五、為何主流觀點堅持認為這些危機是“不應遭受的”和“不可預測的”

　　難以理解的是，主流堅持認為這些危機多半應歸咎于非常具體的且完全可以避免的“外部”問題，即外生于高度流動性且“輕觸式”監管的金融市場的自發運作。“市場缺失”往往是這個故事的一部分。歸根結底，總是“偶然發生的”。在這種主流的描述中，金融市場被認為只是大體扮演著被動的角色，即本身能夠有效提供實體經濟運行所需要的信用中介和支付服務，以及將可預見的未來進行貼現。并且它們據說能夠以驚人的精度這樣做，而無論它們具有多么過度的流動性和怎樣不足的監管。因此，倘若難以應付的金融不穩定性發生時，借口不外乎兩種：要么是市場缺失造成了“市場失靈”，要么就是這些市場受到某些“外來”事物的干擾。如果這兩個借口都不能解釋的話，那么它必定是“碰巧發生的”。基本上，市場受到某些事物的干擾往往作為罪魁禍首而受到主流看法的青睞，唯獨排除了這樣一種可能性：在友好監管和過度流動性的金融市場當中相互作用的理性經濟人自由互動的結果，可能是一場內源性的金融危機。

　　那么，如何解釋大部分經濟學同行、金融市場和金融媒體所持有的這種態度呢?這個復雜問題的答案至少包含三個部分。

　　第一部分涉及意識形態的作用。在大多數的英美世界以及拉美，經濟改革在一種特有的政治意識形態--我喜歡稱之為“盎格魯一伊比利亞”新自由主義的原教旨主義--之下推行，其中“有毒的思想”在引發這里所討論的許多金融危機中正如“有毒資產”一樣具有危害性。“英美”方面對“市場崇拜”的一個典型的例子是，格林斯潘甚至反對加強監管以防范金融欺詐，因為據說“理性的”市場能夠比監管者更有效地揭露欺詐。“伊比利亞”方面，古斯塔沃•佛朗哥( GustavoFranco)是一個很好的例子，當他擔任巴西央行主席時便宣稱，“巴西人如今的選擇要么是新自由主義，要么是新愚昧主義”，結果是他將巴西引向了1999年的金融危機。事實上，對佛朗哥而言，他在政府的主要任務在于幫助“消除40年來的愚昧”。秉持著這種“倒檔”的態度，拉美在經濟改革和金融自由化方面的試驗幾乎不可避免地以“不那么創造性”毀滅的做法收場。

　　《華爾街日報》為這部分答案提供了另一種洞見。次貸危機開始后不久，一篇社論聲稱，“最近的市場動蕩……提升了一個人的知名度：一個鮮為人知的經濟學家的觀點突然變得很流行……海曼•明斯基”(2007年8月18日)。也許，如果他們理解了凱恩斯、明斯基、金德爾伯格等這樣的經濟學家，那么《華爾街日報》就可以更有效地預見金融危機--并且意識到它們通常是多么的“理應遭受”。該日報甚至可以了解到，在一套改進的羅斯福/凱恩斯布雷頓森林體系安排之下，它們可能變得多么地可以避免。這同樣適用于“新”左派，它們在執政時通常遵循著主流正統學說的極端版本，例如英國北巖銀行的破產正是新工黨布朗政府時期“自我監管且過度流動性”的金融市場如何導致自我毀滅的一個良好例證。

　　由于當今的主流經濟學沒有批判性地思考，任何替代性觀點都被視為“異端經濟學”。這種對替代性觀點的態度只能借助通常的理想化動態來解釋：當始終需要維護某種理想化的事物時(在本文中，是面對如此多以不斷發生的“內源性”金融危機形式存在的反對市場的證據時，始終維護“市場的純潔性”)，所需要做的便是同時妖魔化其他事物。事實上，所理想化的事物的缺陷越明顯，對替代性觀點的妖魔化也就必須更強烈。

　　第二部分包括大多數主流經濟學家、國際金融市場和金融媒體在危機之前、期間和之后闡釋經濟新聞的方式。遵循施泰納對人腦在面對特別復雜和充滿感情色彩的問題時承認現實的困難--以及通常在接受和適應它們時的失敗--這一精神分析③的理解，我區分了可稱作“金融一現實一意識”周期的三個階段。首先是非理性繁榮階段--即“意識缺失”階段，表現為越來越脫離現實。然后，在崩潰的時候，有一個更真實但卻短暫的“恍然大悟”的窗口。但是，這很快便轉化為一種新形式的(無所不能的)“意識缺失”的情況，表現為掩飾、逃避和歪曲。

　　在每次金融周期的第一個狂熱階段，好消息往往被夸大，而壞消息卻被簡單地忽略。最后，當一些壞消息不再能夠被忽略時，這才勉強得到承認，但卻明確地認同“一切依然在控制之中”--事實上，大多數金融脆弱性拼圖的部件已經非常明顯。

　　當一場災難性事件突然揭示了迄今已被一味否定的現象之時，“意識周期”的第二個階段便出現了。如今便是向恐慌和沮喪的突然轉向。突然之間，壞消息被感覺到是毀滅性的，大家似乎完全沉浸在災難之中。例如據格林斯潘交代，這種情況在雷曼兄弟破產之后便發生在他頭上，他的反應是“震驚的難以置信”;接著他向國會委員會承認，他所發現的就是“我的經濟思想--我處理現實的概念框架中的缺陷”。并且他深深地為事實所苦惱。當有人問他，“也就是說，你發現你的世界觀和你的思想是不正確的，它不起作用?”他回答道，“是的，確實如此。這正是我感到震驚的原因，因為40年甚至更長時間以來，我一直認為，我對世界的看法特別行之有效”。

　　然而，“意識周期”中的第二個階段似乎是短暫的，因為緊隨其后的往往是進一步的扭曲。基本上，“恍然大悟”的階段后不久，便會轉向一種新形式的“意識缺失”--由不堪忍受的震驚退卻到新形式的無所不能。簡言之，危機和它的影響程度是如此具有破壞性，以至于它們再也不能被承認。當在第二階段“真理”被認識到的時候，它被發現是不堪忍受的。繼續承認它會造成保持我們前行的東西喪失，而哀悼這種損失太困難了。因此，“震驚的難以置信”開始消失衰亡，而現實在一種新的“意識缺失”的圖景當中開始被回避、曲解、歪曲及掩飾。這里最重要的問題在于，似乎沒有什么需要適當地哀悼--尤其是對危機負責的經濟思想。只有一種新形式的“意識缺失”才能有助于避免考慮這種不堪承受的情況。因此，為了在危機之后維持現狀，需要新的掩飾、逃避和扭曲。于是，關注的焦點迅速由“無監管和過度流動性的金融市場具有自我毀滅特性”這一令人痛心的想法轉向“通常的(在思想上威脅性更少)嫌犯”的更為熟悉的領域，諸如與中國、勞動剛性、不加控制的移民、過度監管以及大政府等相關的問題。在英國，歐盟自然必須是一個原因。震驚的難以置信?什么震驚的難以置信?也就是說，在意識形態方面，我們“一如往常”。 換言之，倘若在危機發生之前，那些當事者自一開始便無法承認根本性問題的存在，‘那怎么會有人去警告危機可能出現(更不用說預測)，又或者去做一些事情來解決這個問題呢?并且，如果在危機之后，新的緊迫性事關從不堪忍受的意識轉向一個主要關注的不是進一步揭示真理而是掩飾真理的新階段，那么還有什么希望去探求正確的理解?這里的關鍵問題似乎在于，那些參與創造導致危機的經濟環境的人難以“支持”他們去充分意識到現實所發生的事情。

　　例如，盡管已經有許多有關每次金融危機之后救助行動的速度、規模和性質的事情被討論過，但也許這些救助行動的另一種成分在于它們是“掩飾”的一個基本組成部分。例如克林頓在墨西哥危機之后的反應、國際貨幣基金組織對巴西和東亞的干預、智利在1982年危機后樂意花費相當于GDP一半以上的資金拯救銀行體系等都是如此。而且，掩飾通常還擴展到個人責任。如克林頓政府的財政部長薩默斯領導了金融的去管制化，任憑金融理性完全依賴“自我監管”和“市場自律”，結果是10年之后他不得不面臨收拾爛攤子的任務，而他競也對美國國際集團(AIG)的崩潰表示憤怒：“……其不受監管的做法是駭人聽聞的。”

　　然而，在這個新的“意識缺失”的情境中，表現為從不堪忍受的震驚退卻到一種新形式的無所不能，其中主要關注的不是進一步揭示真理，而是如何掩飾它。現任英國財政大臣喬治•奧斯本應該對此引以為榮。在最近(2012年8月5日)對歐洲復興開發銀行的演講中，他宣稱，“隨著歐元區危機的風暴集聚，有這樣一種風險，即英國近20年來在建立穩定的金融部門和創造就業和繁榮方面所取得的良好成就會付之東流”。而緊隨其后的尼爾•弗格森則聲稱，當前的金融危機不是監管太少而是監管太多的結果，“銀行受到大量正在扼殺其商業模式的金融監管”。也就是說，我們現在應當相信金融監管不是藥方，而是疾病本身!

　　這種類型的掩飾使人們得以繼續“崇拜”自由市場--并且“信仰的純潔性”不必與現實世界中的復雜性相沖突。但不可避免的是，危機之后這種思想現狀需要越來越多的一而再、再而三的掩飾，從而導致進一步的逃避和扭曲。

　　此外，在意識周期的最后階段開始出現的對每次危機的描述中，“偶然性”也經常被用作再次視而不見的一個托辭。格林斯潘又一次提供了例證，在承認自己最初的“震驚的難以置信”的可怕和發現自己經濟思想有重大缺陷的沮喪之后，他馬上開始爭辯稱，畢竟，2008年的金融危機很可能是一個“百年一遇的”事件。這也就是說，這場危機歸根到底是不應遭受和不可預知的!本著同樣的精神，在關于1997年東亞金融危機的大部分分析中，基本的事后假設是，這場危機肇始于泰國偶然發生的銀行擠兌--由于英國將香港交還給中國，金融市場將注意力轉向東南亞的結果。正如索福克勒斯在很久之前就已經警告我們的，“我們煩人的生活由偶然性主宰著，根本就沒有先見之明這樣的事情”。

　　然而，如齊澤克所闡釋的，“據黑格爾稱，重復在歷史上起著至關重要的作用：當某事只發生一次時，它可能被當作一次意外，如果情況以不同的方式處理的話，這個意外有可能避免;但同樣的事件再次發生時，它是一個更深的歷史進程正在展開的標志……這同樣適用于金融危機”。因此，“偶然性”這種托辭有助于維持思想的現狀。這里的關鍵在于，如果在緊隨危機最初出現的震驚之后，新的緊迫感并不是進一步揭示真理而是掩飾真理，那么去探求正確的理解就沒有多大希望。并且，危機無助于揭示無監管的和過度流動性的金融市場的自我毀滅特性，而是轉變為對傳統信念的進一步認同--而且，政府、金融監管、勞動剛性、移民、中國、歐洲等等都可以進一步被妖魔化。

　　第三部分涉及最近金融危機起源的一個特定要素，特別是就拉美而言：該地區推行金融自由化和經濟改革所特有的政治體制框架，與亞洲實施的方式形成了對比。這一框架的一部分是拉美經濟改革的“原罪”：啟動這些改革的一群離奇的“第一代”國家元首。幾乎無一例外，在最開始依靠反新自由主義言論獲得政權之后，他們都突然渴望轉向新自由主義陣營，這是與創建新的產權結構以從中攫取大量租金的機會相關的。當然，他們推銷新自由主義的夢想越是成功，隨之而來的掠奪性資本主義也就越加奢侈。

　　從本文的角度來看，這個故事有兩個方面。其中之一是，隨著這些“第一代”操控局勢開始，經濟改革就不可能會成功。并且，如斯蒂格利茨對它所總結的，華盛頓共識“藍圖”不只是關于“實證經濟學”的：(金融自由化)到底是基于現有最好的經濟理論和證據設計的，還是事關其他議題(也許是一個特別的利益議題)呢?

　　該現象的另一方面則更為復雜。基本上，在他們渴望支持拉美的經濟改革和金融自由化的過程中，那些與“華盛頓共識”相關者對采取這些改革的俄羅斯式的掠奪性質視而不見，尤其是在私有化的過程中。事實上，在這些圈子中，當時在這方面正在發生的事情是如何基本上被忽略了是相當不可思議的：從智利一些“芝加哥小子”的腐敗，為了自己的利益推翻龐大的國家政權，到薩利納斯的私有化盛會，僅一家電話公司的私有化便使一個人幾乎在一夜之間成為全球第四大億萬富翁。事實上，在該地區的歷史上可能從來沒有像新自由主義時代第一階段中那樣，經商的成功和失敗如此依賴這么多政治關系的。所有這一切使馬克思“原始積累”的概念具有了新的含義。

　　由于對腐敗和管理不善選擇公然的“視而不見”，那些與“華盛頓共識”相關的人因而也就無法對改革進程的其他方面有一個清晰的愿景(更遑論批判性分析的能力了)--這同樣有助于將各個經濟體引向各自的金融危機。換句話說，通過對該地區有史以來最嚴重的“政府失靈”視而不見，他們對有關展現在他們眼前的日益增長的“市場失靈”的分析判斷也受到了阻礙。在這些情況下，主流學術界及金融媒體在它們各自的“意識缺失階段”所能夠做的便是提出那些諸如需要“最優序列”或需要“善治”這樣沒有爭議的建議。也就是說，在每次金融危機之后，主流經濟學家才開始慢慢推薦那些“賊走關門，為時已晚”的所謂最佳政策。

　　六、總 結

　　中等收入發展中國家試圖應對突然增加的資本流入的吸收問題的“三條路徑”，其故事的寓意在于，無論它們做了什么，都逃脫不了重大金融危機的厄運。并且就目前的第三輪周期而言，對于當前規模空前的流入量和有利的貿易條件會持續多久，以及關于不可避免的“矯正”的本質，目前依然都沒有定論。實際上，2008年后的復蘇是如此脆弱，以至于那些繼續相信商品將依然是唯一最佳押注對象以及相信中國和印度將繼續走向自己在世界中應有位置的投機者們要小心為妙。

　　當然，事后看來，人們總是可以想出每條路徑的過度擴張得以避免的假設性辦法，但事實是，新近開放資本項目的經濟體流入資本的激增已經創造了之后被證明是極難吸收的那種順周期性動態和風險積累。如巴西所表明的，通過沖銷和“強硬”的貨幣政策拼命應對開放資本項目/流入問題，只是改變了危機的性質，卻無助于避免金融危機的發生。正如上面提到的，巴西路徑2的悖論是，它通過試圖避免危機而造成了危機!在所有的可能性中，“最優的”資本管制可能是一種更為有效的方式。

　　上述所有的論述使人難以理解主流關于金融危機文獻的發展方向。正如上文所提到的，在金融文獻中“第二代”危機被認為是對實體經濟無害的，并且是不應遭受和不可預見的。并且，“第三代”再次被認為是不應遭受和不可預測的;但是，這一次由于貨幣大幅貶值損害了企業的資產負債表，它們可能會對產出和就業帶來重大影響。從這個角度來說，本文的要點之一就是要表明，所有這三條路徑，特別是路徑1和路徑2，幾乎和“不應遭受”和“不可預見”的情況沒有任何關系。相反，這些國家所經歷的確實是應當遭受的金融危機，并且基本上是可以預見的金融危機。路徑3的金融脆弱性更加復雜，但只有馬來西亞可能會聲稱，它們的危機在一定程度上是“不應遭受的”。

　　上述所有討論的最終結果便是，主流文獻最終很少關注圍繞資本項目開放的發展中國家的金融危機的四個主要問題。第一，為什么“友好監管的”國內金融市場和資產市場的激勵機制和資源配置動態在流入激增的壓力下出于純粹的內在原因會慘敗?因此，“輕觸式”監管的市場之下運行的理性經濟人最終積累了要比私人有效水平更多的風險。過量的風險已經在周期交替階段，即外部融資突然終止時浮出水面。第二，為什么一些基本的自我調節機制--例如，相對價格調整(即實際匯率)--在面對外部和國內流動性急劇變化時也會慘敗?這些調節機制不是幫助這些經濟體回到可持續增長的道路上，而是往往放大了周期。第三，為什么在金融自由化的經濟體中，市場力量也經常會推動政府和央行實行順周期性的而不是逆周期性的政策(和政治)?第四，為什么主流經濟學家和政策制定者們通常如此厭惡為抵消資本項目開放和金融自由化的順周期動態所需要的積極主動的“藥方”?如智利和哥倫比亞在20世紀90年代資本管制的成功經驗所表明的，它們可以非常有效地發揮作用。

　　我的主要論點是，這些危機的基本解釋并不只是意味著一系列的“市場失靈”，而是表明了系統性的市場失敗：證據表明，本文中所考察的金融危機基本上都是“輕觸式”監管且過度流動性的金融市場之下自由運作的理性經濟人自發行為的后果。

　　這里的一個關鍵問題是，金融市場不管流動性水平如何，總是有能力出清。而且它們這樣做只是部分地通過降低交易成本、利潤(價格)和減少向傳統客戶的擴散來達到;同時它們還通過為流動性開辟新的、風險也越來越大的“出口”來實現，其中對于擴散而言它們經常做相反的事情。此外，在當前全球金融危機形成之際變得顯而易見的，不斷增加的欺詐可以成為另一個特別有用的并廣泛使用的過剩流動性的“出口”。因而，只有當金融市場作為“賣方市場”(即流動性相對短缺)運作時，它們才能在無需積累私人無效率的風險數量的情況下脫手流動性。但是，當過剩的流動性將其轉變為“買方市場”時，“出清”的過程將不可避免地導致相反的狀況，因為那時候它們必須吸引(通常差不多是創造)足夠數量的流動性需求。在極端的情況下，任何新的需求都不會放過。如最近這場次貸危機中著名的“忍者”抵押貸款所表明的，當金融市場面對出清過剩流動性的壓力時，便改變自己的經營理念，奉行“逆向歧視”的做法，即貸款機構和保險公司開始特別瞄準那些過去完全被拒絕提供服務的消費者。

　　為了給它們的流動性創造新的“出口”，金融市場通常遵循一個古老的策略：它們逐步降低其運營標準，并降低這種流動性的交易成本。同時，新產品和創新可以為流動性出清過程帶來很大的幫助。最重要的是，金融工程是一種可以掩蓋新金融資產質量不斷下降的巧妙手段。然而，另一種依靠“膨脹”金融市場的傳統出清機制是，重新發現新興市場--如上所述，對于國際金融市場，發展中國家歷來扮演著“最后消費者”的角色。

　　基本上，市場整體看來并不總是正確的--事實上，就金融市場而言，它們一般說來可能是嚴重錯誤的。例如在此分析的金融危機，有大量的證據表明，過度流動性且“輕觸式”監管的金融市場可以由那些對基本價值毫不理會的投資者所驅動。同時，如美國長期資本管理公司在實踐中所努力學到的，高流動性可以很容易地使得在過去似乎屬于獨立的集群變得相關--因而依賴于這些集群的多樣化不再能夠提供足夠“持久的功效”了。此外，如最近全球曼氏金融破產所表明的，不受監管的金融市場之下運行的經濟主體從過去的錯誤中汲取教訓的能力似乎相當有限。

　　這里最重要的一點是，主流經濟學家們仍將體會到難以在金融危機問題上取得正確的理解，直到他們放棄對市場的“盲目崇拜”。正如斯蒂格利茨所說，這場危機并不只是這里或那里的市場失靈的結果，“而是金融市場的徹底失敗”。而且，那種所謂“因為我們依然還沒有‘完全市場’，所以金融危機才會發生”的觀點現在聽起來越來越空洞(例如AIG依靠新型的衍生工具，正是向過去“缺失的”保險市場進軍)。2007年年底，金融市場未償付的信用違約掉期總額為62萬億美元。難道此時還有人真正相信，如果金融危機發生的話，那些發行這些信用違約掉期者會有能力應對嗎?

　　事實上，過度流動性的金融市場是如此難以馴服，以至于人們同樣不應將金融監管的有效性理想化。換句話說，除了在一開始就避免金融市場變得過度流動性之外，目前別無他法。也就是說，最優的辦法是讓它們“從緊”，因為一旦它們變得“膨脹”，即使是新政或布雷頓森林式監管也難以應付。

　　也許這些金融危機的主要教訓在于，是應該在理論上重新思考以下問題的時候了：曾引導明斯基得出金融可以如此容易變得脆弱(如金融穩定性滋生著“金融不穩定性”)的問題;曾引導金德爾伯格警示我們的流動性過剩必然導致我們在狂熱和恐慌之間擺動的問題;特別是曾引導凱恩斯得出“最重要的是，讓金融主要是國家的”結論的那些復雜的理論問題。

　　不用說，這個任務的基本組成部分便是把盧卡斯著名的“殘留的事情”倒置過來：“這種新理論--即嵌入于那類我們如今知道如何相當不錯地運用的一般均衡動態理論--的問題在于它們不給我們留有思考問題的余地：它們不讓我們思考20世紀30年代美國的經歷，或者亞洲和拉美的金融危機及其帶來的實際后果，它們不讓我們很好地琢磨20世紀90年代的日本。”未來任務的一部分便是把這些盧卡斯視作“殘留物”的“怪異事件“--當然包括當前的全球金融危機--轉變為構成我們有關金融市場在現實世界中實際上是如何運行的分析性思維中的部分基石性事件。

　　然而，鑒于目前的政治和經濟環境，為了能夠重新思考這些理論上復雜的“怪異事件”，我們必須至少應付兩大風險。一種風險是，除非上面的“反思”是有目的地進行，否則異端經濟學將冒著其論述可能被“對注定失敗的事業的自戀”所傾倒的風險。也就是說，有時太過容易被那種注定要被邊緣化的批判理性的超凡美所俘獲。當然，另一種風險正相反：同樣太過容易通過放棄批判性思維，吸收替代性的、占支配地位(主流)范式的基本原理來避免邊緣化--最后變成一種由懷疑主義和社會良知(但后者通常處于“收益遞減”區域)所構成的“審慎的”學說。

　　當然，批判性思維的問題在于，它是一種不斷擺脫的，甚至大傷元氣的活動。它使我們擺脫過去的習慣，擺脫預定的假設，并擺脫固有的信條。它使我們所熟知的、毋庸置疑的事物變得陌生。并且它這樣做不一定是通過提供新的信息，而是依靠誘導并激發新的觀察方式。因此，異端經濟學未來的一個關鍵性挑戰就在于，如何引導一條防止以下兩類風險的批判性思維的路徑：“注定失敗的事業”的虛假之美和審慎的“不加批判的”思維--尤其是因為當現實被回避時，異端經濟學的真知灼見也必然被扭曲和歪曲。

　　(《環球視野globalview.cn》第571期，摘自2013年4月《拉丁美洲研究》)

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