黃樹東：金融海嘯結(jié)局何在？　　

二月初回國，有朋友問我，我認(rèn)為，現(xiàn)在美國金融體系還在熬到階段。在熬實(shí)體經(jīng)濟(jì)。假如實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，美國出現(xiàn)大面積的銀行倒閉，或者大規(guī)模的國有化不是不可能的。而且無能是倒閉，還是國有化都是對(duì)股東利益的巨大打擊。　　

去年11月份，有感于中國有的人把經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望寄托在美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇身上，筆者在網(wǎng)上發(fā)了一篇文章呼吁中國要警惕美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)惡化。該文的題目是“金融海嘯急速惡化，美國處于大蕭條邊緣“（1）如今，幾個(gè)月過去了，美國的金融危機(jī)不僅么有緩解，而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)更加嚴(yán)重。美國的出路究竟何在？　　

在11月底文章中，我呼吁美國政府為了對(duì)付危機(jī)，應(yīng)答直接解決危機(jī)的根源：收入不公，和房主無力承受房貸重負(fù)等問題。只有解決了這些問題，美國才可能真正解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)。奧巴馬新政可以看到這種思路。但是，美國的問題是三十年來新自由主義和放任自流的資本主義導(dǎo)致的總危機(jī)，不是可以在一朝一夕中得到解決。　　

美國經(jīng)濟(jì)究竟怎么了，美國出路何在？　　

一． 美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)龐氏跡象　　

首先，讓我們看看美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的起源。　　

美國的這場經(jīng)濟(jì)危機(jī)既不是一場陰謀，也不是簡單的政府監(jiān)管不到位。陰謀論不僅不符合事實(shí)而且不能解釋美國為什么要用一場陰謀把自己弄到危機(jī)邊緣。也有人把這場危機(jī)歸結(jié)為大銀行家的陰謀。其實(shí)在這場危機(jī)中大銀行家是最的是數(shù)家。有人說，大銀行家把財(cái)富轉(zhuǎn)移到了凱曼島這樣的地方。其實(shí)你只要檢查一下這些地區(qū)和國家的資本流入就知道這種說法對(duì)不對(duì)。當(dāng)然，在這種大危機(jī)的產(chǎn)生過程中，不可能沒有陰謀。但是那不是主流。　　

監(jiān)管不到位論，只是看到了現(xiàn)象，沒有看到本質(zhì)。為什么監(jiān)管會(huì)不到位，為什么監(jiān)管不到位就一定要爆發(fā)經(jīng)濟(jì)-金融危機(jī)？我們不能只見樹木不見森林。事實(shí)上這場危機(jī)是里根總統(tǒng)以來實(shí)現(xiàn)的新自由主義戰(zhàn)略的一場體制性危機(jī)。這個(gè)新自由主義戰(zhàn)略把資本主義本質(zhì)的某些危機(jī)特點(diǎn)的爆發(fā)提供了體制性條件。而政府監(jiān)管不到位只是許多體制性條件的一種。　　

所以，要了解這場經(jīng)濟(jì)危機(jī)必須從1980年開始的那場新自由化主義的實(shí)踐開始。里根以來的新自由主義改革導(dǎo)致了一下一些變化。　　

第一是美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高杠桿效應(yīng)。美國總債務(wù)和GDP的比例，在1960-1980年間平均為1.3左右。然而從1980-1990十年間陡然上升到1.8倍。美國總債務(wù)在十年間增加了40%。其原因是多方面的，美國為了在兩霸對(duì)抗中獲勝，不惜舉全世界之力。在這十年間，美國政府赤字和外貿(mào)赤字大幅度增加，于此同時(shí)為了吸引世界資本流向美國以填補(bǔ)雙赤字，美國實(shí)行了高利率政策。這種雙赤字和高利率政策，導(dǎo)致美元價(jià)值的虛高。美國雙赤字和美元虛高是當(dāng)時(shí)國際金融體系中的體系性風(fēng)險(xiǎn)。只要你翻閱一下當(dāng)時(shí)的歷史，你就會(huì)知道這點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，許多的國家，許多金融專家，許多有識(shí)之士反復(fù)呼吁發(fā)達(dá)國家要重視這個(gè)問題。否則將導(dǎo)致國際金融體系的全面危機(jī)。　　

當(dāng)時(shí)，美國把這些問題歸過于日本。指責(zé)日本是導(dǎo)致美國雙赤字和美元虛高的根源。理由是日本的保護(hù)主義導(dǎo)致美國出口不振，導(dǎo)致外貿(mào)赤字；而日元低估導(dǎo)致美元虛高，同時(shí)加劇了美國出口不振。就這樣，美國把自己的戰(zhàn)略問題，轉(zhuǎn)嫁給了日本。這種理論在當(dāng)時(shí)很有市場。這就是廣場協(xié)議出臺(tái)的原因，也是日本被迫實(shí)施一系列市場開放和日元升值的原因。　　

日本的這一系列被迫的改革和升值導(dǎo)致了日本長達(dá)十幾年的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。從某種意義上講，是美國把直接的經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給了日本。從而延緩了自己經(jīng)濟(jì)危機(jī)的來臨。　　

但是，日本的通縮并沒有解決美國自身杠桿倍數(shù)過高的問題。　　

這總杠桿倍數(shù)擴(kuò)大到原因之一，如上所述，是由于兩霸對(duì)抗。從兩霸對(duì)抗的角度來看，美國在80-90年代大規(guī)模的增加了有關(guān)支出，從而導(dǎo)致赤字上升。從這個(gè)意義上講，今天的危機(jī)，是為當(dāng)年的兩霸對(duì)抗買單。蘇聯(lián)比美國早十幾年承受對(duì)抗的后果。而美國比較幸運(yùn)，兩霸對(duì)抗的經(jīng)濟(jì)后果在十幾年以后，也就是說，在取得了戰(zhàn)略成功以后才顯露出來。　　

美國的總債務(wù)與GDP比例問題在蘇聯(lián)崩潰以后有所緩解。在蘇聯(lián)崩潰以后，美國的國防支出增長趨緩，有些年頭還有下降。這個(gè)比例在1990-2000年間基本穩(wěn)定，有些年頭還有緩解。美國的雙赤字也時(shí)有緩解。　　

到了2000年，由于911事件，伊拉克戰(zhàn)爭，阿富汗戰(zhàn)爭，等美國有關(guān)方面的支出大大增加。美國的總債務(wù)和GDP的比例陡然增加。從2000年的1.8倍左右，上升到2005年代2.28左右。于此同時(shí)美國的外債總額大幅度增加。達(dá)到了前所未有地步。　　

以上講的是美國經(jīng)濟(jì)的總體的杠桿效應(yīng)。美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)從2007年中期算起以快兩年，美國經(jīng)濟(jì)和金融體系經(jīng)歷了痛苦的將杠桿效應(yīng)。但是殘酷的事實(shí)是，美國經(jīng)濟(jì)的總體杠桿效應(yīng)不僅沒有下降，反而還略有上升。由此可見美國的金融危機(jī)有多深。　　

也就是說，美國經(jīng)濟(jì)早就資不抵債。出現(xiàn)旁氏化現(xiàn)象。　　

第二．資本牟利導(dǎo)致金融體系杠桿效應(yīng)增高。資本的沖動(dòng)是盈利。但是，由于美國雙赤字的上升，美元價(jià)值的虛高，導(dǎo)致美元資產(chǎn)大量泛濫。結(jié)果是美元資產(chǎn)的回報(bào)利下降。資本在追求利潤最大化時(shí)，會(huì)走向反面。資本追求利潤，往往會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格普遍上升。資本價(jià)格的上升，有會(huì)導(dǎo)致未來回報(bào)率下降。這種未來回報(bào)率的下降導(dǎo)致對(duì)資本生存價(jià)值的挑戰(zhàn)。這是資本無法避免的自我否定，是資本無法逃避的自我宿命和法則。美國新自由主義體制的特點(diǎn)就是解放資本，讓資本去追求最大利潤。這種現(xiàn)象在進(jìn)入21世紀(jì)以后尤其嚴(yán)重。　　

資本回報(bào)率的降低，迫使使最求利潤的資本開始追逐杠桿效應(yīng)。為了提高資本回報(bào)率美國的金融體系開始把經(jīng)營的重點(diǎn)放在債務(wù)上。依靠債務(wù)的擴(kuò)大來提高杠桿倍數(shù)，通過提高杠桿倍數(shù)來提高所經(jīng)營的資產(chǎn)的規(guī)模。在這種情況下，對(duì)沖基金，私募基金，CDO，各種衍生債券，LBO，等等開始大勢泛濫。銀行開始大規(guī)模的擴(kuò)張自己的資產(chǎn)規(guī)模。為了擴(kuò)張自己的資產(chǎn)規(guī)模，許多金融機(jī)構(gòu)采用了不少的“創(chuàng)新手法“。例如，現(xiàn)在困擾美國金融體系的不只是次級(jí)貸款，還有優(yōu)等貸款。有一種優(yōu)等貸款，叫做”由你選擇支付方式“的房貸。投資者貸款買了房，但是每一個(gè)月的房供多少有房主自己決定。你可以只付利率，也可以只付一部分利息。剩下的利息部分，加到你的貸款你。這種貸款可以讓放貸款的銀行的貸款總額不斷上升。還有信用卡。為了吸引客戶，許多銀行不惜開出零利息的條件，吸引新客戶。再例如LBO。有許多LBO案的投資人，只有一點(diǎn)自有資本。在看準(zhǔn)了捕獲對(duì)象以后，往往是向華爾街投行獲取巨額貸款，用于收購捕獲對(duì)象。當(dāng)然，華爾街得到的回報(bào)是高額的傭金。然后，華爾街又將這筆巨額貸款，通過證卷化賣給其他投資者。所以，LBO案是四兩撥千斤的賺錢方式。許多對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)達(dá)到幾十倍！　　

筆者曾經(jīng)在一些會(huì)議上與人討論時(shí)質(zhì)疑過這種經(jīng)營模式。但是，當(dāng)音樂還在響的時(shí)候，有誰會(huì)在意這些風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么，本人在11月底文章中指出，美國的金融危機(jī)早已不是次級(jí)貸款的問題，而是整個(gè)金融體系的全面危機(jī)。　　

以華爾街為了，華爾街在鼎盛時(shí)期，以極少的自有資本為杠桿的支點(diǎn)，輕爾易舉的撬動(dòng)了幾十倍的資金，得以輕而易舉的為其不斷擴(kuò)張的資產(chǎn)提供大量的資金鏈。按華爾街自己的計(jì)算，華爾街的五大投資銀行，在2007，其運(yùn)作的資金達(dá)到資本的30倍左右。如果考慮到期資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)性，加上許多沒入帳的資產(chǎn)，加上各種金融衍生工具，其動(dòng)用的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其帳上公布的數(shù)字。華爾街的投行，無不以幾十億幾百億的自有資本，運(yùn)作起幾千億幾萬億的資產(chǎn)。華爾街五大銀行，除去貝爾斯頓經(jīng)營的總資產(chǎn)在2006年增長23%，2007年底再增長17%。是年底，該四家投行經(jīng)營著高達(dá)38763萬億美元的總資本。2007年底美國GDP總額是14。03萬億美元。也就說，四家投行經(jīng)營的總資本相當(dāng)與美國當(dāng)年GDP的27。6%。而且，這種資產(chǎn)增長的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增長的速度。按名義價(jià)值計(jì)算，2007年美國GDP增長約4。94%，但是華爾街的總資產(chǎn)增長速度(17%)比美國GDP高了12個(gè)百分點(diǎn)！　　

資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和杠桿倍數(shù)的增加是美國新自由主義體制的基本特點(diǎn)。這種種杠桿效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上升，房價(jià)上升到時(shí)候，能帶來巨大的收益。但是在經(jīng)濟(jì)下降，資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)會(huì)帶來巨大的損失。　　

所以，這種高杠桿的金融體系，依賴于高回報(bào)的神話上面。一旦這種神話破滅，這種體系就會(huì)破產(chǎn)。這種金融體系就是一種旁氏計(jì)劃。一旦投資者要抽回投資，它將和任何旁氏計(jì)劃一樣面臨破產(chǎn)。這種金融體系，爆發(fā)危機(jī)只是遲早問題和時(shí)間問題。次貸，只是一個(gè)誘因。沒有次貸，還會(huì)有別的什么貸。　　

所以，雖然這是一場次貸引起起的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是假如只是從次貸的角度去理解問題，只會(huì)忽視問題的實(shí)質(zhì)。也會(huì)妨礙我們自己有效的預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。　　

以上，歷史回顧表明目前的危機(jī)既不是陰謀論，也不是監(jiān)管不到位。當(dāng)然，假如監(jiān)管到位意味做要抑制資本的盈利沖動(dòng)，那我還是同意“監(jiān)管不到位論“。這種監(jiān)管到位本身意味著對(duì)資本體制的局部否定。　　

二 美國政府的反危機(jī)失誤　　

鑒于美國經(jīng)濟(jì)和金融體系的全面龐氏化，美國面臨的問題比想象的要嚴(yán)重。遺憾的是美國政府在危機(jī)開始是的一系列做法，沒有對(duì)癥下藥。我在11月的文章中已有提及。現(xiàn)在想做進(jìn)一步的討論。　　

一．沙灘上的宮殿--對(duì)美國金融體系的基本判斷。要知道，這個(gè)龐氏計(jì)劃里面剩下的許多資產(chǎn)都是無法正確估計(jì)價(jià)值的資產(chǎn)。對(duì)許多金融機(jī)構(gòu)而言，那些能買出有市場的資產(chǎn)，早就為了降低杠桿而賣掉了。就像一個(gè)破落之家，能變賣的早就變賣了。現(xiàn)在留下來的許多資產(chǎn)，很多都是既沒有市場，有沒有價(jià)格的資產(chǎn)。建立在這種資產(chǎn)上面的美國金融體系，如同建立在沙灘上的宮殿。一點(diǎn)流水就會(huì)將它沖刷掉。　　

美國政府迄今為止已經(jīng)開了大約8萬億美元—其中包括財(cái)政計(jì)劃，和聯(lián)儲(chǔ)會(huì)的收購資產(chǎn)計(jì)劃，和擔(dān)保計(jì)劃。但是，這8萬億的賬單（將另文敘述），并沒有起到提振投資者信心的目的。可見美國金融體系的問題有多大。美國還能開出幾張8萬億的賬單。現(xiàn)在困惑美國金融體系的不只是次貸，是幾乎所有的貸款，包括有等級(jí)貸款，消費(fèi)者貸款，LBO，等等。假如，美國經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢不能在半年左右止住，美國金融體系的前景不堪設(shè)想。假如讀者有興趣可以打開美國大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)平衡表讀一讀，就知道問題有多嚴(yán)重。半年左右，美國今天那些優(yōu)秀的銀行，也可能變得有支付能力問題。　　

如前所述，出現(xiàn)這場金融危機(jī)的根本原因是新自由主義放縱資本的體制。其實(shí)從80年以來，美國一共產(chǎn)生了三次資本泡沫：80年代末-90年代初期的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)泡沫，90年代末-2000初期的技術(shù)泡沫，加上目前的金融危機(jī)。為什么，在短短的三十年中，資產(chǎn)泡沫一次又一次的發(fā)生？為什么？資本的逐利的沖動(dòng)總是走向極端？難道真僅僅是許多人認(rèn)為的監(jiān)管缺位？難道真是所謂的美國人過度消費(fèi)？假如美國抑制消費(fèi)就可以解決問題，那目前美國的消費(fèi)萎縮是不是就是美國反危機(jī)的最佳措施？　　

二．美國政府反危機(jī)的失誤　　

首先，反危機(jī)最初把問題僅僅當(dāng)成了一個(gè)流動(dòng)性問題。但是，問題其實(shí)一開始就不是一個(gè)流通性問題。雖然，危機(jī)最初從流通性問題爆發(fā)出來。問題的根源就是，資本在極度擴(kuò)張以后，泡沫的必然崩潰。在泡沫崩潰的時(shí)期，政府應(yīng)當(dāng)從銀行的支付能力角度入手。當(dāng)時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)當(dāng)時(shí)的判斷是流動(dòng)性問題。聯(lián)儲(chǔ)會(huì)的政策手段從傳統(tǒng)的三件擴(kuò)大到11件。其中許多措施的出發(fā)點(diǎn)都是對(duì)付流通性問題，降低利率差。現(xiàn)在美國金融體系的問題的支付性問題。當(dāng)時(shí)的思路是，只有解決了流通性問題，金融體系就會(huì)自動(dòng)的解決自己的問題。只是到了去年9月，雷曼破產(chǎn)以后，美國政府才開始認(rèn)識(shí)到問題不只是流動(dòng)性問題。　　

毫無疑問，美國政府的這種對(duì)危機(jī)的判斷失誤，導(dǎo)致了反危機(jī)時(shí)間的拖延，導(dǎo)致了問題的惡化。從目前的情況看，美國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)惡化。假如這種惡化的趨勢得不到遏制，幾個(gè)月以后，即使美國那些優(yōu)秀的銀行，也很難避免支付性問題。　　

其次。美國政府沒有一開始就從體制上下決心解決問題。這次金融危機(jī)是美國所謂的“自我規(guī)范“市場體制的一種破產(chǎn)。然而，體制性問題由于利益結(jié)構(gòu)的原因，也是最難以解決，最耗費(fèi)時(shí)間的問題。這就是為什么美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)在回暖以前，還會(huì)惡化。　　

再次，反危機(jī)最初把危機(jī)僅僅當(dāng)成了一個(gè)次貸危機(jī)。對(duì)危機(jī)的廣度和深度判斷失誤。其實(shí)，所謂的次級(jí)貸款，以及后來的金融資產(chǎn)的全面惡化等，其背后的決定性因素都是經(jīng)濟(jì)。以目前的情況看，假如失業(yè)率上升到10%左右，美國不僅房屋價(jià)格要下降，導(dǎo)致房貸全面崩潰；而且其他的消費(fèi)者貸款也會(huì)因消費(fèi)者還款能力下降，而崩潰。假如，美國不能有效控制失業(yè)率，假如失業(yè)率不斷高升，美國銀行的大面積倒閉就有可能產(chǎn)生。　　

現(xiàn)在美國新政府出臺(tái)了一些新政策力求增加就業(yè)，刺激消費(fèi)；同時(shí)還出臺(tái)了緩解房屋貸款壓力的政策。這些措施的出發(fā)點(diǎn)是從就業(yè)和房屋價(jià)格的角度來解決經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。應(yīng)當(dāng)說出發(fā)點(diǎn)是正確的。但是，這些政策的（包括7000多億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃）第一有滯后性；第二是不是對(duì)經(jīng)濟(jì)有持續(xù)的推動(dòng)力尚待觀察。　　

                   三．美國銀行國有化和中國的潛在損失。　　

解決美國今天的問題的出路，不再是加強(qiáng)監(jiān)管，或者多一點(diǎn)監(jiān)管。必須是國有化。本人在許多場所提倡美國對(duì)金融體系實(shí)現(xiàn)選擇性的國有化。鑒于美國金融體系今天面臨的困境，國有化幾乎是唯一出路。國有化不在是一個(gè)幽靈，而是美國今天面臨的走出危機(jī)的一種現(xiàn)實(shí)選擇。我們甚至可以預(yù)測，奧巴馬政府也許會(huì)在6-8個(gè)月以后開始采取銀行國有化政策。　　

對(duì)于一個(gè)杠桿率達(dá)13%的金融體系，只要總資產(chǎn)減值7.7%，整個(gè)金融體系將變得沒有支付能力。由于美國今天經(jīng)濟(jì)的持續(xù)惡化，房價(jià)持續(xù)下跌，消費(fèi)者信用壞賬率持續(xù)上升。7.7%并不是一個(gè)遙不可及的比例！　　

由于美國的大銀行的資產(chǎn)如此巨大，其帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如此巨大，其本身面臨的問題如此之多，美國金融危機(jī)已到了非采取國有化不能不出危機(jī)的地步。第一批國有化的銀行可能是花旗和美國銀行。目前奧巴馬政府在全力否認(rèn)國有化的可能性。　　

迄今為止，美國政府是依靠給問題銀行提供資本的方式來解決問題。但是，這些措施是不成功的。銀行國有化使美國政府得以控制銀行，然后清理銀行的資產(chǎn)，清洗其中的不良資產(chǎn)，已達(dá)到重整銀行體系的目的。　　

銀行國有化的一個(gè)重要特點(diǎn)就是現(xiàn)有股東的權(quán)益將幾乎全部沖銷。中國金融機(jī)構(gòu)必須全面評(píng)估，假如美國銀行國有化，中國的損失有多大。關(guān)于此點(diǎn)，本人不便多講。　　

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