下一場危機是信用違約掉期

2008-7-14  第一財經日報

威廉-恩道爾(F. William Engdahl)/文

一直以來，人們都只關注規模相對較小的美國次級住房抵押貸款的違約風險，次貸問題是當前金融和信用危機的核心，影響著盎格魯—撒克遜銀行業。然而一個更為嚴重的問題已浮出水面——次貸或者高風險的抵押擔保債券(Collateralized Mortgage Obligations， CMOs)不過是漸成頹勢的信貸工具中的冰山一角，下一場危將出現在62萬億美元規模的信貸違約掉期(Credit Default Swap，CDS)市場。

神秘的信貸違約掉期(CDS)將是美國下一場危機的主角。CDS是幾年前由劍橋大學數學系的年輕畢業生Blythe Masters開發，他受聘于紐約的摩根大通銀行。當年還是初出茅廬的他說服上司開發了這個革命性的新風險產品，不久CDS就眾所周知了，摩根大通則是CDS市場最大的買賣方。

信貸違約掉期是交易雙方的一種信用衍生品或協議，一方定期付款給另一方，并在第三方違約的情況下取得付款的承諾。具體來說，甲方獲得信貸保護——一種保險，是所謂的“買方”；乙方提供信貸保護，是所謂的“賣方”；丙方，可能會破產或者違約，稱為“信用連接機構”(reference entity)。由于過去7年里信用風險的暴露，CDS在美國逐漸流行起來，銀行認為CDS可以將風險分散到全球。信貸違約掉期類似于一種保單，債務所有者可以使用它對沖或保險另一債務違約情況。但是由于沒有實際持有資產或者遭受損失的要求，信貸違約掉期也可用作投機。

巴菲特曾經把投機性買入的衍生品描述成“金融領域的大規模殺傷性武器”。他在給股東的年度報告中曾稱：“除非衍生品合約是抵押或者擔保性的，否則它們最終的價值取決于交易方的信譽。然而在合約到期前，交易方把收益和損失——通常數額巨大——準確地記錄在現時盈余賬戶中。衍生品合約的規模只受限于人(有時，是瘋人)的想象。”一個典型的CDS期限通常為五年。

同許多外來的金融產品一樣，在信用擴張時期都十分復雜而且獲利頗豐；但當市場緊縮時，就如2007年8月以來的信用衍生品，除了散播風險外，也同樣地在放大風險。

隨著經濟衰退加劇，美國公司的垃圾債違約率上升，其他“鞋子”即將落入62萬億美元規模的CDS市場。在發展過程中，該市場始終被認為會在劫難逃。發行在外的CDS規模名義上有62萬億美元，可估計的1.2萬億美元處于風險中，其規模遠大于次貸市場。

沒有監管

CDS市場違約事件的連鎖反應足以引發下一場全球金融危機。這個市場完全不受監管，也沒有公開的記錄顯示如果債券違約賣方是否擁有資產進行支付。這種所謂的交易對手風險是一個已啟動的定時炸彈。美聯儲在極端縱容的(前任)主席——艾倫·格林斯潘和美國政府的領導下，促使金融監管者允許CDS市場在完全沒有任何監督的情況下發展起來。格林斯潘曾向有所懷疑的國會議員強調再三，銀行是比政府當局更好的風險管理者。

美聯儲在今年3月17日對貝爾斯登的緊急救助是有意義的，部分是它希望將未知的風險留在體系內部，使CDS的市場風險不至于引發全球性的連鎖反應，而這種連鎖反應會導致金融系統故障。由于他們沒有充分監控CDS的交易對手風險，美聯儲的擔心是不知道將發生什么，而這著實該“感謝”艾倫·格林斯潘。

美聯儲對CDS的風險監管只涵蓋受管制的銀行，不涉及投資銀行或者對沖基金，而投行和對沖基金都是最重要的CDS發行方。例如對沖基金，估計其已發放的CDS占全部規模的31%。迄今為止，CDS市場還基本上未受考驗。2002年1月，根據穆迪公司的估算，CDS市場總值1.5萬億美元，違約率為10.7%。但是2007年7月，惠譽國際評級在報告中稱40%的全球CDS產品出售給了公司或者低于投資級的證券。

公司違約率的急劇上升，將使掉期買方設法從其交易對手處獲得成千上萬的美元。隨著買方就技術層面的違約——要求證明債券持有者未進行支付——向賣方“宣戰”且又支付到期時，金融危機就會更加復雜，因為這會誘發無數的糾紛和訴訟。一些人擔心該情形隨之會使金融系統失靈。

當前，CDS市場內部的專家認為危機可能起始于對沖基金，他們無力付款給銀行，至少會有1500億美元違約。銀行會盡量要求對沖基金賣空更多的擔保品來預防違約，從而彌補潛在虧損。當一些基金沒有現金來滿足銀行要求更多擔保品的規定時，市場將不再運行。

法律沒有要求CDS市場中的保護賣方留存儲備金。而銀行要求賣方在進行一些現金交易時，也沒有行業標準。這等同于出售颶風賠償保單的保險公司沒有儲備金來抵抗潛在索賠。

國際清算銀行的擔憂

位于瑞士巴塞爾的國際清算銀行(BIS)——世界主要央行的監管機構，已經發出了危險警告。巴塞爾銀行監督管理委員會聯合論壇4月稱，對沖基金進行掉期交易的上萬億美元對全球金融市場構成威脅。“很難清楚地說明哪家機構會是信用風險的最終接盤手，更難以量化轉移的風險。交易對手的風險極其復雜，尤其是在典型的CDS交易中。一家對沖基金將保險出售給一家銀行，該銀行又轉手出售給另一家銀行，這種交易將會持續，有時是一個循環，從而使風險急劇集中。當一個主要的衍生品交易商參與了這個過程，風險就會像旋渦一樣不斷加速。一般而言，交易中心只有6到10名交易商，而監管者卻沒有得到他們所需的信息。”

交易商，即使是作為交易商的銀行，也不完全了解CDS合約所掩藏的風險。市場中有無數類型的CDS，其中一些設計得更加復雜。一半以上的CDS用公司債務或者抵押債務協議的指數進行抵補，例如資產抵押證券。其他包括單一公司債務保額或者抵押債務協議。

因為與市場價格和損失保險相關的交易都不受監管，銀行通常整天給對沖基金、保險公司和其他機構投資者發送出價和報價郵件。例如，為了發現福特汽車公司債務的掉期價格，再久經沙場的投資者也會仔細搜索他們每天的郵件內容。

不透明

銀行在保護掉期市場的不透明性上存在既得利益，作為交易商，銀行有很大的交易量，這使它比其他買賣方更具優勢。由于客戶并不知道市場在哪，銀行通過手續費可以獲得更多的利潤。它們盡量平衡出售及購買同一公司或者指數的信用違約掉期。銀行的立場是每次交易都能獲得利潤而且避免承擔風險。

當前，經濟合約和破產的可能性從美國傳播開去，極為可能的是許多購買了掉期保護的人為了得到支付而上訴法庭。如果形勢惡化，人們會使用任何能夠想到的辦法。

去年，芝加哥商業交易所曾建立了一個由聯邦政府監管、以交易為基礎的市場以進行CDS交易。但到目前為止它并沒有運營，銀行希望繼續它們的秘密交易而抵制它。

(作者為暢銷書《石油戰爭》作者。本報實習記者鄒佳洪編譯)

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