美日房地產周期特征的比較

邱　強　葉德磊    

　　房地產市場的運行呈現出周期特征。它和其他宏觀經濟運行一樣，時而高漲時而收縮，呈現出一定的規律性。不同國家的房地產市場會呈現出不同的運行規律，也就會表現出不同的周期性特征。美國和日本的房地產市場都是發達國家房地產市場的典型代表，其周期性特征非常明顯，但兩者又呈現出不同的特征。通過比較分析它們的差異，并進而分析其差異產生的原因，對于了解我國房地產市場的運行規律，把握其發展趨勢，具有非常深刻的現實意義。
　　
　　一、美日房地產具有不同的周期特征
　　
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　　美國房地產市場周期較長，一個周期一般是18年左右，而日本的房地產市場周期較短，一般是美國的一半，大概10年左右。
　　從表1中可以看出，美國自1870年以來，房地產共經歷了8個周期。周期時間有長有短，最長的22年，最短的15年。18年以上的周期有5次，分別為第1、2、3個和第6、8個周期。因為全部周期平均長度為17.8年，因此可以把18年看成是美國房地產周期的一般長度。
　　而表2中日本戰后的房地產市場按照從波谷到波谷統計經歷6個周期。從第1個周期到第6個周期的長度分別為12年、10年、11年、9年、5年和8年，平均周期長度大概是9.1年。由此可見，美國每輪的房地產周期所經歷的時間較日本房地產市場長，大概是日本的 2倍。
　　
　　
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　　日本房地產市場波動的幅度大于美國房地產市場。這不僅表現在最高漲幅、最高跌幅和平均漲幅和平均跌幅方面。從1975—1995年，美國房價在20年內相當平穩，平均每年上漲0.5%。而從1980—1990年，全日本平均地價上漲了一倍多。東京等六大城市的地價漲速更是驚人。如果以1955年的地價指數為基期，六大城市商業用地的價格指數在1965年超過1000，到1988年超過10000，在33年之內上漲100倍。如果1980年的土地價格指數為100，六大城市的商業用地價格在1985年上升為153.6，1990年為625.9。美國1955年住宅投資價格指數為34.4，到1965上升到44.5，只上漲了1.29倍。直到2005年，美國住宅投資價格指數才上升到135.4，比1955年上漲3.94倍。也就是說美國在50年內的住宅投資漲幅比不上日本在10年內的商業地價的漲幅的一半。
　　
　　總的來說，美國的土地面積是936.4萬平方公里，日本只有37.8萬平方公里，只是美國的零頭，兩者相差約25倍。據統計，在1990年日本的土地總值達15萬億美元，比美國的土地總值多4倍。
　　從1990年秋天開始，日本房價下跌，地價首當其沖，跌得最厲害，其中東京等六大城市尤其下跌厲害。東京住宅地價以1993年商業地價指數為100，1997年從峰值350跌到96.3，低于1993年的水平。①
　　
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　　美國房地產的每一個周期包含著一個5年左右的短周期，并且上升期較短，而下降期較長。例如1941—1955年的第5個周期（見表4）包含了一個為期6年的短周期。即從1950年的波峰經1953年小幅回落后再重新達到1955年的繁榮期。其中下降期為4年，上升期為2年。
　　
　　而在日本的房地產周期中，一般擴張期長，收縮期短。例如在第1個周期中，前6年為擴張期，后6年為收縮期；第2個周期中，前7年為擴張期，后3年為收縮期；第3個周期中，前6年為擴張期，后5年為收縮期；第4個周期中，前4年為擴張期，后5年為收縮期；第5個周期中，前4年為擴張期，僅后1年為收縮期；第6個周期中，僅前3年為擴張期，并且是低水平的擴張，后面一直是慢慢的收縮期，直到目前都沒有很好的增長。如果把第5、6個周期合在一起考慮，實際的正增長只有1年即1996年，1999年為零增長，其余11年為負增長。再往前看第4個周期，后5年為收縮期。這樣日本在80年代末期房地產就開始蕭條，幾乎長達20年。而美國在第8個周期僅見擴張期，不見收縮期。兩者恰好相反。
　　
　　
　　（四）擴張的方式不一樣
　　日本房地產周期擴張的基本軌跡是從大城市住宅市場的土地價格上漲開始。其順序是住宅土地價格先行上漲，進而帶動平均地價的上漲，從而帶動建筑物價格上漲，進而帶動其他市場價格的上漲。而地價，尤其住宅地價的上漲又是從東京等六大城市開始的。
　　美國的房地產周期則是按照建筑周期擴張的?？紤]到時滯，兩者會有些差距。一般是房地產周期時間落后于建筑周期時間。
　　
　　（五）影響的程度不一樣
　　日本房地產上升的速度過快過猛，最終導致房地產泡沫現象非常嚴重。據統計，在第5個周期，日本的房地產價格上升了4倍。房地產泡沫導致其他產業蕭條。上升的速度過快，導致下降的速度更快。最后，待房地產泡沫破裂以后，日本經濟一落千丈，最后拖垮了整個經濟，使得全國經濟長達10多年的蕭條。而美國的經濟情況則完全不同。經過8個周期以后，美國的房地產還是溫和上揚。特別是在第8個周期，幾乎是單向遞增。從1991年住宅投資價格指數61.63一直上升到2005年的135.38，增長了一倍多。
　　
　　二、形成差距的原因
　　
　?。ㄒ唬┙洕芷趯Ψ康禺a周期影響程度不同
　　房地產市場中長期波動主要受經濟周期、歷史事件如戰爭、技術創新等事件影響。
　　一般而言，房地產周期和經濟周期是一致的。但房地產周期較長，而且波動的振幅一般比宏觀經濟波動大。用阿瑟•伯恩斯的住房建筑周期來解釋這種情況，就很容易看出其中的原因。（1）建筑業依賴于長期的利潤預期而不是短期的利潤預期。（2）房地產要求以長的生產期間來計劃建造住房和計劃行業的組織。（3）住房的供給過剩要在較長的時間后才能覺察。
　　美國長期的房地產周期受宏觀經濟周期影響比較明顯。我們用產業指數來代表經濟周期的變動指數，用住房投資變動率代表建筑周期的變動指數。我們發現兩者幾乎是同步的?？v觀戰后歷次危機，我們發現住房建筑下降和產業指數下降是一致的。
　　日本房地產周期與宏觀經濟周期變動密切相關。但和美國受危機周期影響不同的是，日本房地產周期主要受經濟景氣周期的影響。在經濟景氣期間土地成了投機的主要對象。
　　
　　（二）政府的宏觀調控政策不同
　　房地產市場短期波動一般受貨幣市場、貸款額度和政府住宅政策等因素影響。日本長期的超低利率金融政策導致房地產泡沫。1985年《廣場協議》簽訂之后，日本銀行下調了貼現率，設法平抑日元對美元的升值，以擴大和提高本國的經濟競爭力。結果低利率造成了房地產和股市泡沫。低貼現率導致市場的低利率，進而影響貸款規模和貨幣供應量的變化。貨幣供應量超過實際需求，導致一部分貨幣游離于實體經濟需求，成為房地產和股票投資的資金來源，間接導致了資產價格的上漲，大量的信貸資金和企業資金投向房地產。為了在競爭激烈的金融市場占據一定份額，鑒于房地產價格在景氣上升期的一路飆升，房地產和建筑公司等開發機構正需要大量資金進行土地投機，銀行便毫無節制地發放貸款，大量向土地投機融資。這樣到1992年末房地產抵押貸款占全國銀行貸款余額已高達35.5%。一些日本財政部住房貸款機構也在土地投機中大量發放信貸資金給開發企業，進一步降低了融資成本，導致土地價格上揚，最終形成惡性循環，導致了房地產泡沫產生。同時1973年石油危機之后，企業自有資金的比率迅速提高，日本政府多次降低貼現率，導致有價證券的價格上升。尤其是在1988年以后日本經濟增長速度下降，實物投資的回報率較低，資金雄厚以及融資能力強的大企業將大量的資金運用于土地資產和金融資產的投機上，從中獲取巨額利潤。企業的這種投機活動大大推動了地價的上漲。②

　　美國采取了逆經濟風向而動的反經濟周期操作的宏觀調控措施。如在危機中政府采取取消住房限制的措施，擴大住房建設的需求。危機過后，或者住房需求高漲時采取管制措施，限制住房的需求。如在1953—1954年經濟危機中，由于政府于1953年取消了房租管制，從而產生了住房建設需求，使得住房投資沒有出現下降情況。1953年住房投資指數為4.3，而當期產業指數為-4.79。又如1956年沒有出現經濟危機，由于政府采取了宏觀調控措施，結果使得住房投資出現下降。1956年住房投資指數為-6，而當期的產業指數為3.44。這樣一方面使得住房周期和經濟周期不完全同步，更重要的是這樣會填谷削峰，使得房地產波動幅度縮小。日本一味地長期實行低利率貨幣政策，催生房地產景氣。當房地產一旦步入景氣周期以后還繼續推行低利率政策，就會使房地產更加速上漲。這樣波峰會越漲越高，一旦下跌，波谷也會更低，從而形成比美國更大的振幅。
　　
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　　由于日本人多地少，為了保護農業用地，采取了特殊的土地政策。住宅建設受到嚴格控制。1992年以前的土地稅制，實際上鼓勵和保護居民持有農業用地，土地的流動性差，極易加劇土地價格的上升或下降趨勢，釀成無法收拾的局面③。
　　日本這種土地政策在保護土地的有效使用方面起到了重要作用，但同時又加劇了土地供需矛盾，迫使土地價格不斷上漲，形成持有土地者的資產不斷增殖的土地神話，與美國等西方國家不同，在日本，不動產的價值主要體現在土地而非建筑物上。④
　　
　　三、可供我國借鑒的經驗
　　
　　（一）逆經濟風向人為地制造景氣和危機
　　日本的房地產周期更多地受景氣事件影響。每一次經濟景氣都會促使房地產進入擴張期。而且日本的經濟景氣更多的是人為的經濟景氣。如日本列島改造繁榮、奧運景氣等。⑤由于日本政府連續制造經濟景氣，從而導致房地產持續升溫，最后不可避免導致泡沫出現。從特征上看就表現為日本房地產周期的擴張期長和波動幅度大的明顯特征。為了減輕房地產巨幅波動所帶來的負面影響，我們可以逆經濟風向行事，人為地制造景氣的景氣和不景氣事件，引導房地產周期擴展和收縮。當經濟不景氣時，我們可以人為地制造一些景氣事件，比如“新城運動”，“造城運動”。但當房地產過分景氣時可以適當地制造一些非景氣事件，如凍結新開發的房地產工程，查處非法開發商，甚至迫使其破產。這樣可以為非理性的房地產擴張適度降溫。目前，我國房地產有出現日本式泡沫的趨勢。人為地制造一些非景氣的事件，給過熱的房地產潑些冷水和降降溫已經是迫在眉睫。
　　
　　（二）宏觀調控更應逆經濟風向而動
　　日本一直以來都是采取單一的從松的貨幣政策，結果導致資金市場的流動性過剩。過剩的流動資金，涌向任何實體和虛擬經濟都會導致價格的上漲，形成事實上的通貨膨脹，這是過多的資金追逐過少的資產的緣故。由于生產具有周期，需要一段比較長的時期，市場上原材料和產品的價格上漲的周期短于生產的周期，從而導致生產企業無法核算成本，生產無以為繼。倒買倒賣實物資產倒是可以迅速創造巨額利潤。實物資產價值越大，財富效應就越顯著。房地產就屬于這種理想的投機產品。過多的流動性與過低的利率的雙重作用促使實物資產和虛擬資產非理性地、瘋狂地上漲。根據凱恩斯的流動性陷阱的理論，當利率低到無法再低時，人們會擔心證券的價格過高，存在風險，因此會拋出證券保留資金。到此時，資產價格和證券價格都會加速下降，泡沫破滅，經濟陷入周期低谷。這實際上也就是日本房地產周期短，波動幅度大，下降周期短的原因。
　　美國的宏觀調控一方面采取多元手段，不僅包括貨幣政策、財政政策，還包括行政措施；另一方面逆經濟風向而動，在房地產周期擴張時期，實行緊縮政策和措施，在房地產收縮期，則實行擴張政策和措施。比如在緊縮期實行低利率的擴張性貨幣政策，并且采取減免租金稅的財政政策和取消限制的行政措施。這使得在經濟周期低谷，房地產并沒有跌入低谷。這也是導致美國房地產周期長，波動幅度小的原因。我國目前房地產泡沫現象非常嚴重，和日本當年的情況相似。借鑒美國的做法，防范風險，以免重蹈日本經濟的覆轍，已經是迫在眉睫。
　　
　　（三）調整城市土地拍賣政策，控制地價的上漲幅度
　　日本基于保護耕地的特殊土地政策，一方面導致土地供不應求，另一方面土地轉讓費用特別高，導致土地的流動性差。這兩方面共同導致土地價格不可逆轉性地增加，從而導致房價不可逆轉性地增加。我國的情況與日本有些類似。我國城市土地所有權歸國家所有，為地方政府經營。地方政府為了籌措足夠多的財政資金，會想方設法抬高土地價格。由于土地的不可遷移性，一個城市的土地只有一個所有者和經營者。賣方壟斷必然使得土地價格不可逆轉性地增加，從而也導致房價不可逆轉性地增加。要改變這種狀況，就必須改變市政府經營城市的理念，尤其把出售城市土地作為增加財政收入重要的、甚至惟一手段的做法。土地可以按照市場化方式拍賣，但對于安居工程和其他市政項目可以按照非市場化方式低價甚至免費調撥。這樣土地供給的多元性可以適度控制住土地的價格，從而在一定程度上控制住住房的價格。
　　
　　注釋
　　① 徐滇慶：《房價與泡沫經濟》，機械工業出版社2006年版。
　?、?謝經榮：《地產泡沫與金融危機》，經濟管理出版社2002年版。
　?、?羅清：《日本金融的繁榮、危機與變革》，中國金融出版社2000年版。
　　④ John Quigeley M.2002,“Real Estate and Asian Crisis，”University of California,Berkley,Program on Housing and Urban Policy,Working Papers.
　?、?宮崎義一：《泡沫經濟的經濟對策—復合蕭條論》，陸生華譯，2000年版。
　　
　　［邱強：江西師范大學商學院；
　　葉德磊：華東師范大學經濟系］

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