一

　　1930年代的大蕭條在經濟學理論里得到了長久的討論，近年來隨著國際金融危機的不斷演進和發酵，這種對大蕭條的回顧式辯論更是有增無減，熱鬧非凡。在經濟史上，的確也找不出有另外的一場危機能夠與大蕭條相提并論，擁有如此顯赫的地位和殊榮。看起來，歷史上的大蕭條直指著資本主義的命門，通過對大蕭條的研究，也就像是在尋找一把開啟黑暗之門的鑰匙，有了這把鑰匙，據說不幸的人們在黑暗降臨之前才有把握走上自我救贖的道路。

　　大蕭條的整個發展過程不準備在這里詳述了，我們更為關心的是大蕭條在經濟上的起點。這個起點當然要到美國這個資本主義經濟的新大陸去尋找，自一戰結束以來，美國這個新興的光彩奪目的經濟明星早已超出了老牌帝國英國在經濟上的影響，在二十年代末，美國的工業產值甚至已經占到了整個資本主義世界工業總產值的一半以上。所以，流行的觀點，往往也將大蕭條的起點追溯到1929年華爾街股市發生的崩盤。在隨后的僅僅四年內，美國的國民生產總值(GNP)下降了30%，失業率一度高達25%。股價跌至僅剩最高位的1/8。辜朝明所著的《大衰退》是近年來很重要的一本研究大蕭條的著作，該書特別強調一種被定義為資產負債表式的衰退在當年的大蕭條中所扮演的角色。二十世紀的二十年代，美國人在股票、房地產價格飆升至高峰時通過大舉借貸購買了從股票到家庭耐用消費品的各種資產。但是在1929年10月股票和其它資產價格開始暴跌之后，留給美國人的就只剩下了債務。據測算，在這場資產價格自由落體的過程中損失的國民財富總額相當于美國1929年一年的國民生產總值。私人部門出于重新平衡資產負債結構的目的，紛紛償還自身負債，進而引發了總需求的急速萎縮，由此也開啟了美國乃至全球經濟大蕭條的通路。西方資本主義社會在這條道路走得如此之遠，滑落如此之深，當然還有其它更為重要的原因。私人投資萎縮以后，政府的干預政策沒有及時予以應對，政府支出的增長遠不足以填補私人投資留下的缺口;部分銀行倒閉所引發的金融業恐慌和貸款緊縮效應;以鄰為壑的國際貿易保護主義盛行一時;實體經濟和資產價格在惡性循環中互為因果、反復下行等;在這樣或那樣的負面因素影響下，大蕭條最終發展到史無前例的災難性危機的程度。

　　毫無疑問，資產負債表式的衰退對于大蕭條的發生學而言是頗具解釋效力的一個概念。然而，人們也可以再進一步的追根溯源，為何當時的美國會產生如此驚人的資產價格泡沫，這種資產泡沫在資本主義經濟中又是扮演著何種角色?早有經濟學家覺察到，在華爾街股市崩潰的1929年以前，美國經濟就已有了觸頂回落的跡象。經濟不振始于1927年，但隨后一波投資的短暫高潮看似撫平了創口。到1929年夏初這股投資浪潮甫一結束，7、8月份產出就開始出現下降。一個頗為流行的見解是，席卷整個1920年代的投資狂潮，既造成了一戰結束以后十年內的經濟繁榮，也為其后的經濟蕭條埋下了伏筆。以哈耶克為代表的奧地利經濟學派更是爭辯道，1920年代早期過度擴張的信貸和投資導致經濟比例的嚴重失衡，結果只能通過一場經濟危機進行自我糾正。在這場危機中，前期積累的低效率資本會被淘汰，投資結構會趨于合理，而任何形式的政府干預據說會使危機遷延不愈，情況只會變得更糟。

　　本文則著重介紹一種來源于馬克思主義經濟學的對大蕭條成因的特殊解釋，這種解釋源于馬克思的利潤率下降趨勢理論。馬克思在《資本論》中曾經認為，在資本積累的過程中剩余價值與預付資本的比率即利潤率會趨于下降，導致利潤率下降的原因可能有很多，資本積累的速度快于剩余價值的增長速度可以是一個原因，勞動者收入的提升過快以至于擠壓了剩余價值的份額也可能是一個原因。當然，馬克思自己也承認，利潤率的下降趨勢也可能為某些因素所中斷或抵消。比如增加勞動者的勞動強度和延長勞動時間;工資消費品部門勞動生產率的提高能夠在維持大致穩定的生活水平的前提下有效降低勞動力的勞動價值;當然危機本身或許是一種緩解利潤率下降的最有效手段，經濟危機周期性的毀壞舊有資本，降低作為分母的資本總量從而恢復一定的利潤率水平。作為對長遠發展的一種預言，馬克思關于利潤率最終趨于下降的結論未能從經濟學理論或實證上得到足夠的證明，然而，利潤率的反復上落或者說利潤率在某些特定時期出現明顯的下滑卻是完全可能的經濟現象。

　　根據英國學者克里斯.哈曼的一篇對大蕭條研究的綜述文章(1)，在西方，先后有約瑟夫·吉爾曼、謝恩·瑪治、吉拉爾·杜梅尼、多米尼克·利維和劉易斯·科里(Joseph Gillman, Shane Mage, Gerard Dumenil，Dominique Levy和Lewis Corey)等多位學者對大蕭條前數十年美國的資本利潤率所做的估算都表明，從1880年代到1920年代前期，利潤率經歷了一個長期的下降過程，大約下降了40%。利潤率下降主要歸因于資本有機構成在這一時期的提高趨勢，也有其它的一些因素，但這并非本文關注的重點，我們的興趣在于知曉1920年代存在著一個偏低的利潤率即已足矣。一般而言，較高的利潤率，意味著市場的盈利機會較多，私人投資較為興奮刺激，對應于較高的資本積累率;而較低的利潤率，則意味著市場缺乏獲利機會，私人投資趨于減少甚至停頓下來，因而對應于較低的資本積累率。然而，二十年代偏低的利潤率無法有效地刺激私人的投資這一邏輯上的推論，不是與傳統的1920年代投資的過度擴張導致了大蕭條的觀點相矛盾嗎?阿爾文·漢森分析了1923年到1929年間平均每年183億美元這樣巨大數額的投資背后，發現只有97億美元是商業投資(包括貿易部門)，并且只有三分之一是新增投資。在總投資里，來自制造業方面的生產性投資只是少數，而金融、房地產和商業部門的非生產性投資則逐漸占據了主流，用漢森的話說：“1920年代，來自商業投資與消費之外的具有刺激性和持久性的力量一直存在。非商業性資本投資引起并支持了復蘇。” 這是因為，在1920年代，出于對偏低利潤率的自然反應，雇主主要是通過加強對勞動者的剝削，即努力增加工人勞動強度和阻止工資上漲，才使得利潤率水平有了小幅回升。1922—1929年間，美國的實際工資僅上漲了6.1%，總消費水平僅上漲了18%，而工業產值卻增長了三分之一。實際工資和消費的緩慢增長，意味著社會成員對基本制成品的需求增長實際上是相當有限的，而需求的近乎停滯，導致制造業領域的私人投資也裹足不前。另一方面，雇主利潤獲得相當的增長，然而這些利潤受最終消費所限而無法為傳統制造業所吸收，于是返身投入了金融、房地產等領域。這些投機性投資的利潤來源據說是與社會的基本消費需求沒有關系，而是來自于一種所謂的利潤的自我繁衍所引致的額外需求。在資本市場大風大浪里運作的資金追逐的利潤主要不是來源于實體資本的所得，而是來自于資產價格不斷上漲造成的盈利。資產價格上漲的持續性又吸引著更多的私人利潤的涌入，直至投機熱潮推動股票和房地產等資本市場的價格達到了不可持續的驚人高度為止。

　　現在我們知道，假如沒有資本市場的過度膨脹，那么20年代的經濟繁榮幾乎可以肯定會提前結束，其繁榮程度也會大為遜色。然而，資本的逐利本性，使它不太可能放過包括資本市場在內的任何獲利機會，在缺乏政府規制的情況下，資本市場也總是吹起或大或小的一個又一個泡沫。所以，股票、房地產等市場的投機狂潮、不斷興建和銷售的住宅、同樣源于利潤的炫耀性消費，就構成了20年代美國經濟繁榮的特有景觀。然而，經濟虛假繁榮的面紗終有被揭去的一天，對美國而言，從1925年開始，房屋建設開始下降，導致房地產投資在總投資中的比重從1925年的27.1%下降到了1929年的24.8%，1929年股市泡沫也破滅了，而在此以前美、英和德國的工業生產已出現了衰退的勢頭，姍姍來遲的危機顯露了其橫掃一切、不可阻擋的一面。

　　二

　　實話實說，筆者在查閱當年經濟大蕭條資料的時候，內心不時會泛起一陣莫名的恐懼。起初，我以為這是一種對歷史上經濟系統脆弱性揮之不去的擔憂，對弱勢的個體在當年政治經濟大勢里風雨飄搖而無能為力的感嘆。后來，在腦海中又逐一浮現起1990年代后日本長達二十年的經濟停滯，近年困擾全球的國際金融危機，還有2007年年以來中國經濟走過的崎嶇道路，我慢慢領悟到了，其實我們從未走出危機，告別危機，這是一種與危機同行所帶來的恐懼。

　　從1990年代初期開始，日本的股票和房地產等市場的泡沫先后破滅，各種資產價格以駭人聽聞的頹勢暴跌，極大地破壞了日本企業的資產負債表。辜朝明透過《大衰退》一書告訴我們，到2008年底，日本東證指數在得到外國投資者支持的情況下只是最高點的40%(在過去15年里，在日本股票的凈買入總額中，外國投資者的買入額占一半以上)。日本高爾夫俱樂部會員權和六大主要城市商業不動產價格從泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，使得它們的現值只有當初的1/10。僅房地產和股票兩類資產就造成了令人難以置信的1 500萬億日元的損失，這個數字相當于日本全部個人金融資產的總和。這個數字還相當于日本三年國內生產總值(GDP)的總和，這一損失比例甚至還大幅超越大蕭條年代美國資產損失所承受的水平。只是日本政府在這十余年里維持了龐大的政府支出，才使得該國依然能夠維持略高于經濟泡沫高峰期的國內生產總值。當然，高昂積累的政府國債和已長達二十年的經濟停滯，則是日本政府和人民不得不承受的代價，而在辜朝明看來，以此不菲的代價換取可能的又一輪經濟大蕭條，已算是物超所值了。

　　回到我們國內，在1991年后的二十年時間里，GDP均保持了高速的增長，年均名義增長率達16%，扣除物價后的實際增長率也達到10%，這一增長率在全球范圍也可謂是屈指可數。然而，在風光無限的總體數據背后，中國經濟并非是遠離危機的孤島，甚至在某些方面已是暗流涌動、殺機四伏，以下僅從數據分析的角度切入，簡單評估一下中國經濟面臨的風險。

　　首先關注中國經濟的利潤率。眾說周知，1997年至2000年間，中國經濟曾有個很明顯的周期性衰退，當時不僅企業存在普遍性的虧損，國有銀行業也出現了巨額的壞賬。1999年后成立四家資產管理公司，利用拍賣、追償、債轉股、出售、資產重組等方式從銀行業先后剝離多達1.4萬億的不良貸款。從2001年始，隨著經濟的回升，企業的利潤狀況逐步有了明顯的好轉，規模以上工業企業的凈資產收益率明顯上升，用利潤總額/凈資產的近似數據來比較計算，由2001年8.5%上升至2011年的21.7%。而據銀監會網站數據，我國銀行業金融機構稅后利潤從2002年的616億元激增至2013年的14180億元。在21世紀的第一個十年里，利潤率的恢復是一個確定無疑的經濟事實，而利潤率恢復的緣由則較為復雜。一方面，產出資本比例提高了。2001年至2011年規模以上工業企業的產出與凈資產的比例由0.46上升至0.71，等額資產上的產出增長，其原因可主要歸結為企業平均產能利用率的提升。粗略地說，房地產投資、政府支出和外貿出口的持續增長等任何有助于擴張總需求的因素都有助于增加產出，從而提升企業的產能利用率。另一方面，產出中歸屬于勞動者報酬的比例也明顯下降了。收入法GDP中勞動者報酬的比重，在2001～2009的八年里由51.45%下降至46.62%。居民消費支出年均增長11%，顯著低于同期GDP的名義增速15%，其在GDP中的比重也同步下滑，由2001年的45.3%持續下降至2010年的33.8%。居民內部的收入分配不均則更為驚人，據西南財經大學的一項抽樣調查顯示，2011年處于收入最高10%的富裕家庭的可支配收入占所有家庭可支配收入的56.96%。有如1920年代的美國，中國也出現了顯著的貧富分化，勞動者收入和消費增長緩慢，與此同時，炫耀性的消費急劇膨脹，中國已快速成長為世界上最大的奢侈品消費市場。

　　其次，中國房地產市場在高速發展后也出現了嚴重泡沫化的現象。根據國家統計局數據，2001年至2013年中國商品房銷售總額年均增長26%，在我國GDP的比重從4.5%上升至14.3%。根據消費不足理論，勞動者報酬和居民消費的相對滯后，肯定會限制基本消費品及相關投資品產業的投資。然而，近年來房地產業的發展似乎毫不理會狹窄的消費這一限制。十余年來房價的持續上揚，愈發吸引著各方的投資和投機性需求。房地產這一投資品如今較以往任何時候更多接受著利潤或腐敗管道的資金而不僅是工資性收入的流入。同時房地產按揭所致的銀行信貸也呈現大幅擴張的勢頭。據中國人民銀行網站的數據，個人購房貸款余額從2001年的6434億元(2001年數為個人中長期消費貸款)增加到2013年底的9.8億元。由此可見，2001年來企業利潤率的高漲，既受益于經濟效率的持續提升和國際競爭優勢的取得，也在很大程度上依賴于資產泡沫化及其必然后果——非生產性投資的激增。中國房價的漲幅有多高?在主要的一、二線城市，過去十年的累積漲幅大約有5倍或更多。近兩三年，北京、上海等一線城市房屋租售比大約為1：500，即意味著一年房租收入與房價的比值僅約2%，遠遠低于目前的房貸利率。到了這一階段，房價上漲日益乏力或無力上漲，借貸購房者的預期現金流已不足以償付利息，或被迫出售房產來償還本金。這時房地產價格拐點的出現也就是遲早的事情。或許，這一拐點已經出現了。2014年第一季度，全國商品房銷售額較去年同期下降5.2%，銷售均價下降1.5%。

　　第三，受房地產投資占比回落的影響，傳統的投資驅動模式面臨終結。2001年以來投資增速相當快，固定資本形成總額在GDP的份額也由2001年的34.6%穩定地上升至2008年的40.7%，而2010年躍增至46.2%這一歷史高位后方略有回落。2013年商品房銷售額在GDP的比重為14.3%，在固定資本形成中的比重則高達31%。在房地產市場調整的背景下，商品房銷售額會在房價和銷售量雙降的情況下產生累積的下降效應，進而拖累國內投資乃至總需求。2014年第一季度，全國商品房銷售額較去年同期下降5.2%，這一變動趨勢對投資會有直接的負面影響。而房地產業的衰退還會減少對鋼鐵、水泥、建材等生產資料及家電、家具和裝飾材料等家居消費品的需求，從不同的渠道對總需求施加壓力。假如投資在GDP中的占比回落至2004至2007年的平均水平，則意味則產生大約6%的投資缺口，這一缺口足以令國內經濟出現停滯甚至是衰退。以上尚未考慮資產負債表衰退所可能產生的負面影響，據估計，中國目前存量房產的總市值大約超過100萬億元，假設房屋交易價格在未來出現超調格局，回落40%至50%，那么，僅房地產一項的資產損失會達到全國GDP總量的水平，這會是一個接近美國大蕭條時期的財富損失比例。當然，房屋價格會否出現如此巨幅的回落，或許只是個小概率的事件，但我們需要未雨綢繆，將這一系統性風險列入未來的可能選項。在這里，資產價格的回落幅度，成為了經濟變動及其所需刺激政策的晴雨表。

　　最后重申一下筆者的判斷，未來3至5年，中國經濟駛入了一個關鍵期，再增加杠桿，人為刺激房產泡沫的放大，并不能避免危機的發生，而只能加重日后危機的嚴重程度，極大地增加樓市硬著陸的風險。去杠桿化的路徑當然也布滿荊棘，這里無論如何都需要爭取走一條平穩有序、震蕩較少的化解系統性風險的道路，也就是所謂軟著陸的道路，只是這條道路前景莫測，相當漫長和艱辛。大蕭條的遺訓尚在，希望中國人能穿越思想的迷霧，走出一條可持續發展的路子來。

　　(1)《1930年代的大蕭條與當前經濟危機? 》 克里斯.哈曼

　　寫于2014年5月4日

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號