向改革要紅利，向創新要效益。在十八屆三中全會召開前夕，社會各方對新一輪發展、對改革創新有很高期待。具體到金融領域，標志性的動作就是存款利率的完全放開。這被業界視為金融改革的最后一跳。那么，現在跳不跳?怎么跳?事情沒那么簡單。對這一跳的風險做充分評估是必要的。尋找合適方法跨過這道最艱難的坎，則需要當機立斷，需要更大的決心和勇氣。

　　——亞夫

　　■從1996年6月1日放開銀行間同業拆借利率算起，我國利率市場化改革已走過17個年頭。目前，貨幣市場和債券市場已經實現利率市場化，存貸款市場上也只有人民幣存款利率上限仍處于管制狀態。

　　■存款利率完全放開是利率市場化徹底完成的標志，是改革的“最后一跳”，也是“驚險一跳”，過程最艱難也最有風險。利率市場化改革如何順利完成“最后一跳”將是我國金融體制改革成敗的關鍵。

　　■這“最后一跳”面臨四大任務有待完成。一，市場化利率與管制利率順利“并軌”和各金融子市場利率平穩“對接”;二，提高金融機構風險定價能力;三，構建完善的基準利率體系;四，健全利率調控機制。

　　□李若愚

　　從1996年6月1日放開銀行間同業拆借利率到今年7月20日金融機構貸款利率管制全面放開，我國利率市場化改革已走過17個年頭。目前，貨幣市場和債券市場已經實現利率市場化，存貸款市場上也只有人民幣存款利率上限仍處于管制狀態。根據國際經驗，存款利率完全放開是一國利率市場化徹底完成的標志，是改革的“最后一跳”，也是“驚險一跳”，過程最艱難也最有風險。利率市場化改革如何順利完成“最后一跳”將是我國金融體制改革成敗的關鍵。

　　利率市場化改革“最后一跳”面臨四大任務

　　從制度安排看，現在除了人民幣存款受上限管制以外，其他各類利率基本是完全市場化的。但從實際操作看，我國經濟結構中非市場化成分較多，銀行業呈壟斷競爭狀態，存貸款利率缺乏主動靈活的調節機制，貨幣市場利率與存貸款利率不能夠有效傳導實現聯動，利率傳導主體對利率變動的反應不靈敏。

　　總體來看，我國利率市場化現狀與完全實現利率市場化的要求仍存在較大差距，實現人民幣存款利率完全放開并非未來改革的唯一任務。除此之外，還有四大任務有待完成。具體有：市場化利率與管制利率順利“并軌”和各金融子市場利率平穩“對接”、提高金融機構風險定價能力、構建完善的基準利率體系以及健全利率調控機制。

　　1.實現市場化利率與管制利率平穩“并軌”

　　人民幣存貸款利率由于被管制而壓低，甚至出現長時間的“負利率”。同時，貨幣市場和債券市場已實現利率市場化，市場化定價的銀行理財產品等存款替代性金融產品及影子銀行等市場化融資渠道發展壯大。由此形成管制“低利率”與市場化“高利率”的利率“雙軌制”。

　　目前銀行理財產品年化收益率多在5%左右，信托融資與民間借貸的融資成本超過10%，一年期存款基準利率上浮1.1倍后為3.3%，今年6月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.91%。總體來看，被管制的存款利率及放開管制前的貸款利率比市場化的影子銀行利率低50%以上。

　　在我國價格市場化改革中，1988年的“價格闖關”在短期內強行實現計劃價格與市場價格并軌，結果導致經濟失控，通脹飆升。雙軌制利率的并軌顯然不能通過短期“闖關”來實現，需要在保證社會資金成本總體平穩的前提下，通過較長時間的漸進式“增量改革”來逐步實現。

　　具體而言：通過引入不受利率管制的創新金融產品對現有的存款和貸款形成替代和擠壓，逐步由增量影響到基數，逐步實現從市場利率和管制利率的“雙軌”向市場利率單軌的平穩過渡。

　　2.提高金融機構風險定價能力

　　對照利率市場化的要求和國際銀行定價實踐，目前商業銀行的定價能力主要存在以下三個方面的差距。

　　一是貸款定價能力較弱。大中型商業銀行長期習慣于貸大貸長，貸款利率變化主要受貨幣政策調整影響，對風險進行定價的能力較弱。城市商業銀行、農村信用社及村鎮銀行等小型銀行風險定價技術落后，管理手段簡單，貸款定價執行標準存在一定的隨意性。

　　二是存款定價能力尚不能適應利率市場化的要求。商業銀行的普通存款利率定價剛剛起步，精細化、科學化程度較低。作為已經利率市場化十多年的產品，協議存款利率定價也主要是參照5年期存款基準利率加點方式確定。

　　三是商業銀行利率定價機制建設存在缺陷。主要有：利率定價流程管理較弱，定價授權疏于細化，各銀行尚未根據不同地區、不同管理人員的定價、議價能力實行差別授權;未建立各項業務的定價聯動機制，傳統產品和創新產品之間、資產負債產品之間的聯動性較弱;利率定價仍較粗糙，定價協調機制和應急處理機制不完善，定價調整前瞻性和靈活性不足。

　　3.構建完善的基準利率體系

　　市場基準利率體系既為銀行提供定價基準，引導建立銀行內部定價和資金轉移體系，也為中央銀行提供利率間接調控的操作目標和監測指標。因此，市場基準利率的成熟是利率市場化改革完成的前提和必要條件。

　　我國已初步建立了以上海銀行間同業拆放利率(Shibor)為代表的短期基準利率和以國債收益率曲線為代表的中長期基準利率體系。但Shibor目前主要集中在1年以內，缺乏中長期品種，運行中還存在3個月以上報價質量不高的問題，市場接受和認可程度也仍需培育和提高。國債產品中1年期以內的國債較少使國債收益率曲線期限的完整性受到影響。

　　4.加強利率調控機制建設

　　利率全面市場化的可行性主要是中央銀行的貨幣政策在間接調控下有效傳導的可行性，而后者的關鍵問題是貨幣政策的傳導機制能否與央行間接調控方式相協調的問題。在利率“雙軌”制下，目前人民銀行實行二元化的利率調控模式，利率調控機制有待進一步完善。

　　一是中央銀行利率調控框架尚未完全建立，適合我國國情的政策目標利率選擇等一系列重要制度安排仍需進行長時間的探索。

　　二是利率傳導機制不暢通。公開市場操作、人民幣存款基準利率對于金融市場利率具有較強的引導作用，但金融市場利率對存貸款利率的引導作用有限，兩者“雙軌”運行、相對分離。

　　三是利率政策的制定考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、企業和銀行的收入分配格局，調整不夠靈活，決策過程長、程序復雜，造成居民儲蓄、消費、投資對利率調整的敏感度低。

　　此外，央行還需要建立一套引導、影響利率總水平和利率結構的貨幣政策操作體系，以便在利率完全市場化的環境下，通過貨幣政策操作來傳達央行的意圖、通過利率總水平的變化來影響總需求、通過利率結構(包括期限結構和風險結構)來引導社會資金的結構。

　　利率市場化改革“最后一跳”的推進思路

　　未來利率市場化改革要根據基礎條件的成熟度、改革風險的預判以及外部環境帶來的時間窗口來綜合判斷進一步推進的時機。但任何改革的推進都不可能完全具備相關條件，為等待基礎條件成熟而對改革不斷拖延只會使改革帶來的不確定性進一步增加并累積，損失和浪費改革的機會。

　　為此，需要堅定目標、合理安排改革路線、找準時機、創造條件、積極穩妥地有序向前推進。

　　1.審慎推進人民幣存款利率市場化

　　存款利率市場化由于其牽涉面廣，敏感性強，需采取審慎的態度。根據國際經驗，存款利率放開需要宏觀環境、市場主體、市場規則、市場基準、市場監管等的前提條件。如果前提條件尚不具備就開始大踏步推進改革，可能會給整個金融體系帶來較大的沖擊。

　　因此，存款利率市場化需采取逐步推進的方式，充分考慮基礎條件的成熟度與改革風險，用5年的時間漸次放開存款利率上浮區間，直至實現完全的市場化。具體可通過擴大存款利率上浮動區間及簡化利率檔次的“存量改革”和促進銀行理財等存款替代性金融產品發展等“增量改革”相結合的方式來推進。

　　(1)“先長期后短期，先大額后小額”分階段推進。存款利率的放開宜繼續按照“先長期、后短期，先大額、后小額”的思路推進?？煽紤]分四步走。

　　第一步，先對大額定期存款逐步放寬上浮區間;第二步，逐步下調大額定期存款起存標準，逐漸擴大由商業銀行自主定價的定期存款的比重;第三步，適時取消所有定期存款利率管制，完全實現定期存款利率的市場化;第四步，取消活期存款利率管制，實現存款利率完全市場化。

　　在各階段推進時，需要留有足夠的培育期與觀察期，下一步的推進要在上一步改革持續了一定時期的成功實際運行后再進行。

　　(2)“先試點，再推進”。試點推進是我國改革的一貫方式。在試點選擇上有選擇試點銀行和選擇試點區域兩種思路。目前來看，選擇區域試點推進是優先選擇。8月份，國務院正式批準設立中國(上海)自由貿易試驗區，并于9月底掛牌成立。由于多項金融改革政策將在自貿區內先行先試，存款利率市場化可能率先在上海自貿區內進行試點。

　　(3)引入大額可轉讓定期存單作為突破口。根據美國、日本等國的經驗，存款利率市場化的突破口是引入大額可轉讓定期存單(CDs)。我國自上世紀8、90年代即引入了CDs，但1997年銀各種原因被叫停。

　　可選擇適時重啟CDs，其步驟是選定一定資質的銀行，在規定的最小額度、期限、利率浮動范圍等基礎上進行試點，并逐步放開試點范圍和浮動空間，最終實現在科學界定面額和期限上，取消利率管制，實現大額可轉讓定期存單利率完全市場化。

　　另一種可能方式是發行比CDs更低一些標準額度的基于Shibor的可轉讓大額存單，通過高信用等級機構的持續滾動發行。據報道，目前五家大型國有商業銀行已經將發行大額可轉讓同業定期存單(NCDs)的方案上報到央行，首批最早有望在9月面世。

　　2.構建完善的基準利率體系

　　基準利率體系建設承擔了多項職能，既為銀行提供定價基準，引導建立銀行內部定價和資金轉移體系，也為中央銀行提供利率間接調控的操作目標和監測指標。我國金融市場基準利率體系的構建需要做以下工作。

　　一是規范和完善Shibor形成機制，成熟和鞏固其基準利率地位。

　　二是完善國債收益率曲線，構建完整的無風險基準利率。財政部在發行國債時，應充分考慮金融市場發展的需要，保證關鍵期限國債的全覆蓋和足量、均衡、滾動發行。金融市場主管部門需完善市場運行規則，明確規定哪些期限為收益率曲線的關鍵期限、關鍵期限收益率的指導性算法、標準化做市商的關鍵期限報價合約等，引導政策金融債、地方債和企業債券的利率定價與國債收益率掛鉤，提高國債收益率在長期資金市場的影響力。

　　三是構建各類型收益率曲線，豐富基準利率體系。鑒于我國銀行間市場發行量、托管量和交易量均占有絕大比重的現實，應著力在銀行間市場構建涵蓋無風險國債、央行票據、政策性金融債、一般金融債以及非金融企業債務融資工具長、中、短各個期限品種基準利率的各類型收益率曲線。

　　四是可考慮引入最優惠利率(Prim Rate)報價機制，形成市場化的貸款定價利率基準。最優惠利率報價機制以美國最具代表性。美聯儲要求各主要商業銀行(資產規模排名前25名)定期報送其給予最高信用等級客戶短期貸款的最優惠利率，并將這些數據匯總，最后將其中出現頻率最高的利率值作為最優惠利率及時向外界公布。

　　3.確立中央銀行政策目標利率，構建利率調控的基本框架

　　(1)以Shibor作為利率調控的政策目標利率。各國央行選取的政策目標利率主要分為兩類：一類是中央銀行向商業銀行的再融資(包括再貸款、再貼現、再回購)利率，如歐洲中央銀行的再貸款利率、英國中央銀行再回購利率。這一類基準利率由中央銀行直接確定。

　　另一類為同業拆借利率，如美國的聯邦基金利率、日本無擔保隔夜拆借利率、加拿大隔夜拆借利率、澳大利亞隔夜現金目標利率、韓國中央銀行隔夜目標利率。這一類利率是由中央銀行通過公開市場操作等政策工具進行調控來達到目標水平。

　　國際上采用同業拆借利率作為政策目標利率的中央銀行較多。同業拆借利率具有市場化程度高，對貨幣資金供求狀況的反應敏感的特點，有利于貨幣市場的眾多參與者能夠迅速接受到市場信息并作出及時反應，進而影響債券市場利率和存貸款市場利率。因此，人民銀行一直致力培育的Shibor可以選作未來利率調控的政策目標利率。

　　(2)建立政策目標利率向市場利率的傳導機制。具體可分三步走。

　　第一步，推動市場化金融產品定價與Shibor掛鉤，Shibor先與短期市場產品定價掛鉤，再與中長期市場產品定價掛鉤。

　　第二步，在Shibor逐步完善的基礎上，將人民幣存貸款利率與Shibor掛鉤。該階段的順利推進需要一些前提條件，包括比較發達的金融市場、公司治理結構完善的市場主體、健全的法律制度和市場監管制度等?？上群喕嗣駧糯婵罾势谙迿n次，對管制利率實現由長期到短期的逐步放松，再將Shibor與放開的存款利率掛鉤。

　　第三步，以Shibor為政策目標利率，將其作為央行實施貨幣政策的信號源和參照系，實現貨幣政策由數量調控轉向價格調控。

　　(3)逐步完善中央銀行利率調控的基本框架。實現貨幣政策調控方式由數量型調控向價格型調控的轉變，需要建立和完善能夠根據貨幣政策調控要求及市場利率變化情況進行動態調整的中央銀行利率調控框架。中央銀行利率調控的基本框架包括政策目標利率和運用公開市場操作等貨幣政策工具調控政策目標利率兩部分。

　　該利率調控框架可以分三步實現：一是寬區間調控，即通過采取公布較寬的政策目標利率波動區間的方式進行利率調控;二是窄區間調控，即通過逐步收窄政策目標利率的波動區間來進行利率調控;三是最終形成(類似于美聯儲)單一目標利率值調控，即由中央銀行定期公布操作目標利率的加減點(或升降)幅度，通過公開市場操作等貨幣政策工具調控來實現操作目標利率加減點(或升降)目標值。

　　4.同步完善相關配套措施

　　為有效降低存款利率市場化改革的成本與風險，未來應進一步夯實各種體制基礎和市場基礎，完善與改革相關的配套措施，最大限度地減少存款利率市場化對金融運行造成的沖擊。

　　一是改變政府對銀行業的隱性擔保，建立銀行存款保險制度。我國長期實行政府隱性全額存款保險模式。在利率市場化改革進一步推進的要求下，這一模式顯得越來越不合時宜：無成本的國家信用擔保使銀行業運行低效，不利于在銀行業引入公平競爭機制和市場退出機制，也給政府帶來巨大的隱性債務負擔。為此，需要取消政府的隱性擔保，同時建立具有顯性擔保作用的存款保險制度，以為銀行業構建安全的防火墻，保證金融體系在利率市場化改革進程中的穩定。

　　二是改革銀行業市場準入，建立銀行市場退出機制。為創造一個公平、有效的市場競爭環境，除擴大民間資本進入銀行業、支持民間資本發起設立民營銀行外，還要建立完善的退出機制，建立金融機構破產清算制度，以盡量減少個別金融機構破產對金融市場的沖擊。

　　三是推動商業銀行加快戰略轉型和業務轉型，完善公司治理機制，提高風險定價和風險管理能力。引導商業銀行建立健全利率定價機制以及與之相關的績效考評制度，推進商業銀行風險量化系統、成本分攤系統和利率定價模型建設、全面提升利率定價能力和利率風險管理水平。

　　四是發展金融市場，創新金融產品。未來應繼續擴大市場化定價的直接融資比重，加快發展債券市場，擴大間接融資中市場化定價的比重(票據貼現、理財等影子銀行業務)，拓寬市場化融資渠道。同時，要創新金融產品，增加可交易的金融工具，使社會金融資產多樣化，借以同銀行存貸款形成競爭。

　　五是完善與創新金融監管模式，加強利率市場化進程中的銀行監管。完善宏觀審慎管理框架，將監管重點從傳統的合規性監管切實轉向風險性監管，建立風險預警模型和風險監管分析系統，將監管方式從傳統的事后檢查、補救轉向事前預警、預防。

　　六是建立同業利率定價協調機制，對中小銀行給予一定的扶植。重視發揮大行對市場利率的引領作用，可通過對大型銀行的窗口指導引導其存貸款利率，最大限度地避免資金價格過度波動。也可由銀行同業組織相互協商，通過自律性管理確定合理的價格競爭區間，防止無序競爭。存款利率放開后，中小銀行受到的沖擊最大，經營可能面臨困難?？煽紤]對中小銀行給予一定的保護和扶植。

　　(作者單位：國家信息中心)

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