自2003年以后，中國的房地產業中又一次出現了嚴重的泡沫，以致中央政府不得不在2005年年中和2006年年中兩度出臺了一系列調節房地產業的政策措施，試圖遏制房地產市場上的泡沫。
    其實，20世紀90年代中國已經經歷了一次嚴重的房地產業泡沫。那一次的所謂“房地產開發建設熱潮”，在南方的許多城市導致了嚴重的土地和房產投機買賣。而那一次房地產泡沫的破滅，一方面在北海、海南留下了大批沒有建成的“爛尾樓”，另一方面又給向房地產商貸款的銀行造成了大量壞賬，使在泡沫中購買房地產的個人和單位受到了巨大的經濟損失。
    經濟自由主義的信徒們總是說，房地產業的問題并不是由市場化帶來的，而是市場化不夠造成的，是政府的干預造成的。這完全是回避問題實質的謊言。實際的事實是，在房地產這個行業中，市場在很大程度上是失靈的，僅僅依靠市場交換并不能達到資源的有效配置。
    這里所說的“房地產業中的市場失靈”，并不包括前邊所說的政府將土地批給少數私人開發所帶來的問題。我們可以承認，那樣作帶來的社會財富分配不公平，是政府政策上的不公平造成的；而且那種作法本身并沒有在房屋的購買者和使用者方面造成資源配置的扭曲。
    房地產業中的市場失靈首先在于，房地產業經營的商品－－房地產具有特殊的性質，這種性質可以使房地產市場上出現長期而又嚴重的泡沫，這種泡沫不僅會使資源配置在時間和地點上嚴重扭曲，而且會造成整個經濟的嚴重波動和巨大的災難。
    土地和房產是典型的不易腐物品，就連一處普通的住宅也可以在許多年內不發生顯著的變化。我在《混亂的經濟學》一書第二章第三節中就已經指出，不易腐的物品即使不能馬上賣出去，其所有者也可以把它放到以后再賣，損失的只是保管費用和占壓資金的利息。于是不易腐產品的持有者就可以毫不心痛地保存大量的本期賣不出去的存貨。由于本期賣不出去的不易腐物品可以放到下一期再賣，這種物品的本期價格根本就不必使需求大到足以買下現有的全部該種物品。用經濟學的行話說，不易腐物品的市場價格根本就不必是“市場出清”的，經濟學通常意義上說的價格使供求均衡不是一個必須滿足的條件，不易腐物品的交易雙方都清楚這一點，也為各自的利益而極力利用這一點。
    正是不易腐物品的這一特點使市場交換在不易腐物品的配置上失靈。
    由于本期未賣出的不易腐物品可以留到以后再賣，它的出售者只要對未來的價格有足夠高的預期，就會敢于要一個高價而任憑自己手中的這種物品賣不出去。而中國房地產市場的一個最重要的特點就是，最近許多年中每年銷售的新建住宅總面積總是小于竣工住宅總面積，但這從來沒有迫使房地產商們降低出售的住宅的售價，也沒有迫使他們減少商品住宅的建筑。2004年全國商品房累計銷售面積為3.8億平方米，銷售面積較2003年增長13.7%，而商品住宅竣工面積與銷售面積之比也僅僅是由2002年的1.2比1下降到2004年的1.03比1。
    由于同一件不易腐物品可以在未來很長時期中繼續出售，同一件不易腐物品可以在很長時期中不斷地反復買賣，這期間的每一個購買者其購買目的都可以不是真正消費這件物品，而是將它轉手出售以賺取買價和賣價之間的差額。這樣一來，對不易腐物品未來價格的預期就會強烈地影響該物品當前的銷售量和價格。如果買方和賣方都預期不易腐物品未來價格會大幅度升高，該物品本期的價格就會暴增。這會使這種不易腐物品的價格過高，遠遠高于“市場出清”的均衡價格，在這種價格下，購買者僅僅為自己消費而購買該種物品并買下了該物品的全部存貨。
    在中國最近這些年的房地產業中，不是為了自己居住消費而僅僅是為了再賣出而進行的住宅購買，被稱為“投資性購房”。據中國人民銀行2005年8月15日發布的《2004年中國房地產金融報告》，建設部2004年的調查表明，長三角地區住宅投資性購房比例為20％，北京住宅投資性購房比例為17％。在北京的這些“投資性購房”中，有28.5%在短期內轉手，48％空置待漲，只有極少數用于出租。上海2004年次新房轉讓占二手房交易量的46.6%。這種為倒賣而購入房產的行為，是造成最近兩年中國東部大城市中住宅售價暴漲的主要動力，它使2005年第一季度全國商品房平均銷售價格比上一年同期增長了12.5%。
    在不易腐物品的市場上，由對未來漲價的預期而造成的過高價格印證了漲價的預期，很可能會推動價格進一步上漲。這就造成了市場經濟中的一種“泡沫”－－價格和漲價的預期互相推動，使過高的價格進一步升高。如果這種不易腐物品是可以由人們生產的（這適用于住宅，它是可以由建造而增加的），這種過高的價格就會刺激該物品的生產，從而增加該物品待售的存貨。而不易腐物品的特點是，這樣遠遠超出實際消費者的購買量的供給即使不能很快銷售出去，該物品的持有者只要對未來的售價有足夠的信心，他就不會為任何損失擔心。這就使不易腐物品市場上的泡沫可以在相當長的時期中持續甚至增大。
    我在《混亂的經濟學》一書第二章第三節中指出，由于對不易腐物品未來價格的預期“會強烈地影響當前的產量和價格，任何影響未來價格預期的因素都會對當前的產量和價格發生作用，這種作用有時會非常強烈。這些因素往往不是在當前市場交換中直接起作用的，有些看起來與市場上的供給和需求沒有什么關系，有些甚至聽起來荒誕不經。這些因素既包括各種各樣的謠言、謊話、胡思亂想、胡亂猜疑，也包括各種政治性和社會性的突發事件。”“因為這些亂七八糟的東西都會影響競爭市場上的物品價格，也就引起了許多人的野心。他們編造對自己有利的預測，散布可以由自己利用的情緒，甚至制造謠言，動員政府作種種姿態，總之是使用一切可能的手段來影響人們的預期，以便操縱競爭市場上的價格來為自己牟利。在近年的中國的股票市場上，這些現象已經是司空見慣的了。”
    恰恰是在《混亂的經濟學》一書出版之后，房地產市場上出現了同樣的一幕。隨著2002年以來房地產市場的升溫，不僅房地產商們自己在不斷宣稱房地產價格會不斷上漲，大量的媒體宣傳甚至“學者的研究成果”也在不斷地給人們制造一種信念：中國的住宅價格將很快地上升。現在我們有理由相信，這一切都是房地產商們有意制造的輿論。在今日的北京，街頭到處立著銷售房產的廣告，報攤上賣的報紙中經常帶著厚厚的“房地產報道”夾頁。我現在已經對這一切產生了強烈的反感，因為我深信，這全是房地產商們花錢制作出來的，目的是指導輿論和人們的思維，讓人們相信房價將迅速上漲，以便誘使人們去購買價格不斷上漲的房產，使房價可以進一步上漲。
    自2003年以來，我國的房地產建設和銷售熱潮已經使房地產市場迅速地泡沫化。盡管2005年中央政府采取了一系列抑制房地產業過熱的政策措施，房地產市場上的泡沫仍在持續。2003年我國的商品房空置面積為1.28億平方米，2004年稍有下降，2006年第一季度又回升到1.23億平方米，同比增長23.8%。而我國的“商品房空置面積”這一統計指標僅包括新完工的商品房（“一手房”）中未售出的房屋面積，并不包括待出售的“二手房”的面積。盡管未售出的房屋在急劇增加，但是2006年第一季度的住宅銷售價格比上一年同期又有顯著上升。
    不過，任何市場“泡沫”都無法規避一個長遠的命運：不管這種泡沫能持續多長時間，它最終都必將破滅，其原因就在于這種不易腐物品高價下的需求沒有消費的實際支撐，靠的是以更高價轉賣的預期。這樣的市場泡沫總有一天會破滅。
    在已經形成了嚴重的泡沫的市場上，價格還會進一步迅速上漲的預期終究會消失。特別地，一旦有任何因素（例如資金不足）有效地抑制了價格的上漲，價格進一步上漲的預期就必定會破滅。那時，為以更高價格轉賣而購入該種不易腐物品的人會爭相搶先出售他們本來不需要的東西，而愿意購買的人則只剩下了想消費并有購買力消費該物品的人。于是就出現了該種物品價格的暴跌，而且價格會由于待出售的該種物品過多而跌得過低。這就是所謂“泡沫破滅”。
    日本20世紀80年代房地產與股票的價格不斷暴漲，最終導致了90年代的“泡沫經濟破滅”。據日本官方的經濟企劃廳公布的數字，在日本的“國民財富總值余額”中，土地的余額1989年為1982年的2.5倍，土地“財富”的“增長”占了這期間日本“有形資產”增長的四分之三，僅次于金融資產中股票的增長。而日本的地價指數與批發物價指數之比，如以1956年3月為1，則1990年3月已達68.2。有一個著名的例子，說當時東京市中心某地塊的價格，足以買下美國的全部土地！日本經濟學界一直認為，正是這次的以房地產和股票為中心的“泡沫經濟”的破滅，導致了20世紀90年代以后日本經濟的長期蕭條。
    1997年的“亞洲金融危機”爆發前夕，泰國和香港等地的房地產業也陷入了泡沫之中。  泰國的眾多私營金融機構－－所謂的“財務公司”將其資產的30％投入房地產開發，在造成價格上漲的同時使房屋的空置率達到了21％。香港銀行貸款總額中房地產貸款所占的比重竟達40％以上，使1997年第三季度住宅價格比1996年底高39％。而在“亞洲金融危機”爆發之后的短短幾個月中，泰國曼谷繁華商業黃金地段的房價就下跌22％，香港的樓宇價格也下降20％以上。有資料說，到2003年，香港的樓宇價格與1997年的最高點相比已經累計下跌了一半，大批貸款買房者變為“負資產”。
    中國的房地產泡沫正在走向這樣的結局。
以北京市為例：北京市房協蔡金水的研究表明，從1998年至2004年，北京商品住宅竣工總面積達到11475萬平方米，同期銷售面積為8776萬平方米，有2700萬平方米面積剩余未售。2004年北京市商品房開復工面積9931萬平方米，商品住宅施工面積達到6759萬平方米，相當于此前5年平均銷售面積的4倍多。而從1992年以來，北京新建的住宅已達到2.4億平方米，按北京居民人口數計算人均超過25平方米。
    當然，這個北京居民數字沒有包含近年來大量涌入北京的所謂在京“外地人”。但是即便考慮到這些人，以北京人口為1,800萬人來計算，如果將正在施工中的和已批住宅用地也計入，北京的人均建筑面積也可達到37平方米；目前北京開發商手上有14410公頃左右的建筑用地可用于房地產開發，這些土地建成商品房后北京按1,800萬人口計人均可有50多萬平方米住宅。而在高度發達的西方市場經濟國家－－德意志聯邦共和國，20世紀80年代末的人均居住面積也不過34平方米。這樣看來，如果北京的房地產業還以2004年那樣的泡沫速度發展下去，未來的泡沫破滅和經濟震蕩就不可避免。
    房地產業的泡沫破滅通常都與大量的銀行壞賬、經濟衰退同時并發，交互作用。由于有房地產業這樣一類行業存在，在一個完全由競爭性的市場組成的經濟體系中就會形成自發的經濟波動，而這種經濟波動的根源就在于現實的競爭性市場所固有的那些特征。《混亂的經濟學》第二章第三節對此作了系統的論述。這種自發的經濟波動、特別是周期性地發生的經濟衰退，本身就是市場失靈的表現。
    不僅如此，房地產業的泡沫還造成了整個社會資源配置的巨大扭曲，降低了人民大眾的福利，表現出市場失靈的另一個更嚴重的后果。當房地產業出現泡沫、住宅價格過高時，那些真正為消費而買房的人付出了過高的代價，遭受了巨大的福利損失，個人和社會的資源配置都不能不發生扭曲。而當房地產業的泡沫破滅、住宅價格過低時，真正為消費而買房的人買到了價格過低的房子，似乎是占了便宜，但是這并不能補償在泡沫中以過高價格買房的人所遭受的損失，整個社會的資源配置在期限結構上仍然是扭曲的；而房地產業泡沫破滅時住宅價格過低，這本身就標志著過去建造的住宅過多，整個社會的資源配置發生了嚴重的扭曲。
    在中國最近十幾年的房地產業中，還出現了另一種“市場失靈”。嚴格地說，這種所謂的“市場失靈”不能算作真正的“市場失靈”，而是各級政府的主動政策干預所造成的問題。我們之所以還把它稱作“市場失靈”，是因為它是在各級政府迷信市場并且自己采取似乎是“市場化”的行為之下產生的。這可以稱為“半市場失靈”。
    這種“半市場失靈”產生的根源，在于銀行采用市場經濟中的行為方式發放貸款，而地方政府則以“批地”給私人這種免費贈送土地的方式來“吸引資金進行城市建設”。銀行采用市場經濟中的行為方式發放貸款，意味著銀行可以自由地向房地產開發商發放貸款，所需考慮的只是房地產開發商能否按承諾還本付息；而地方政府則想盡快地進行城市建設而感到資金不足，于是就以免費贈地式的“批地”這樣的優惠來“吸引房地產開發商”，企圖以此誘使房地產開發商們投入資金來建設本地的城市和居民住宅。
    各級地方政府的這種行為，是近十幾年來中國發生的兩輪房地產泡沫的主要原因之一。20世紀90年代初的那次房地產泡沫，主要表現為房地產開發商之間相互反復倒賣免費“批”來的土地，表現為地產的這種投機買賣導致的房地產價格暴漲；而在目前的這一輪房地產泡沫中，房地產開發商們在“批”來的免費得到的土地上建造商品房高價出售獲取了暴利，受這樣的暴利吸引而不斷鼓動各地政府幫助他們圈地賺錢，并且使用一切可能的手段煽起房價上漲的預期，助長房地產業中的泡沫。我在《從單位分房變為批地私人開發是一場大掠奪》一文中指出，這種批地私人開發的作法本身就是將城鎮土地的級差地租白送給極少數私人房地產開發商，是對人民財富的不折不扣的掠奪。
    各級地方政府批地給私人開發，口頭上的理由是吸引私人資金建設本地的城市和居民住宅，表明上看似乎是增加了本地城市建設的資金。而在實際上，地方政府批地給私人開發總的來說在財務上是得不償失。
    房地產開發商在免費得到的土地上建成并出售商品房（包括住宅和商務房），并不是對任何人包括地方政府的優惠，因為他們把這些商品房以盡可能高的價格出售，會獲得巨大的暴利，這種暴利已經成了最近一些年中國新富翁產生的主要途徑之一。
相比之下，房地產開發商免費為地方建設所作的貢獻，也即免費為地方政府提供的房屋和城市建設服務特別是城市的基礎建設，則是微乎其微。當然，這里說的“房地產開發商免費為地方建設所作的貢獻”，并不包括他們免費贈給地方政府官員個人的房子。我們有足夠多的證據，表明房地產開發商贈給地方政府官員個人的房子數量不在少數。但是，這是政府官員個人收受的賄賂，嚴格地說是房地產開發商給地方政府造成的危害，而絕不是房地產開發商免費為地方建設所作的貢獻。地方政府只要把它們批給房地產開發商免費使用的土地拿出來公平拍賣，所獲收入肯定比房地產開發商真正免費為地方建設所作的貢獻在價值上要高出不知多少。
    我們之所以說這樣批地給私人開發造成了“半市場失靈”，是因為表面上看，地方政府批地給私人開發似乎是在與私人房地產商作一筆“市場交易”：我給你土地，你給我建設城市和居民住宅。這里的“市場失靈”表現在，這種城市建設模式不僅將巨額社會財富送給了少數私人，造成了急劇的貧富兩極分化，而且也在實質上大幅度減少了政府的合法收入——即使政府公平地拍賣土地，而不是把它們批給房地產商免費使用，政府最終獲得的收入也會大大提高。此外這種開發建設模式還助長了房地產業中的泡沫。
    各級地方政府能為它們批地給私人免費開發提出的唯一理由是，它們自己當時沒有掌握足夠的資金，需要吸引和利用房地產商們的私人資金。可是實際上，在最初實行這種房地產開發模式時，真正由房地產商們自己投入的僅僅是少數港臺商人的私人資金。就是這些房地產商們真正的私人資金，也通過以小搏大式地占有城市土地級差地租收入而獲得了異乎尋常地優厚的回報，我相信這是李嘉誠迅速竄升為世界頂尖級富翁的主要原因之一。而各級地方政府真正吸引到的房地產商們投入的資金，其實絕大部分歸根結底是銀行的資金，是房地產商們通過各種途徑最終從銀行借入的貸款，而且其主要來源是中國國內的國有銀行。
    為什么銀行會讓自己的資金通過種種渠道借給房地產開發商？是市場經濟的經營環境誘使它們如此。在市場經濟的經營環境下，能夠提出房地產作抵押品的人給銀行提供了收回本息的最可靠保證，向這些人貸款是最有利的貸款業務。恰恰是市場經濟的經營環境會引導銀行爭相把貸款送給擁有高收益土地的房地產商，而國有銀行一旦真正實行市場化經營，它也會不例外地走上這樣一條經營道路。事實上，正是中國的國有商業銀行為保證自己貸款的安全而大量向購房者發放按揭貸款的行動，引發了中國最近的這一輪房地產泡沫。
    這樣一來，我們就可以明白，那些“空手套白狼”的白手起家者們是如何通過開發房地產而暴富的：只要從銀行借到了大筆資金，就能夠讓地方政府批給更多值錢的好地，在這些地上開發房地產后償還貸款就有了保證；只要有一塊值錢的好地，銀行就會借給大筆資金，用這些資金開發的房地產銷售后足以償還銀行貸款。在求政府批地和從銀行借錢這兩個環節中，只要突破一個環節，往下的良性循環就足夠保證暴富。而有足夠精明度的人會兩頭行騙：對地方政府說自己有錢而套取批給的土地，對銀行說自己有地以獲取大筆的貸款。只要騙術高明，既沒錢也沒地的騙子就可以很快變為巨富的“房地產開發商”。這就是我們說的“半市場失靈”的本質。
    這樣的“半市場失靈”不僅靠批地給私人開發而得逞，還以銀行與地方政府各自為戰、各自為政為前提。如果整個銀行系統真能與各個地方政府有效地溝通和聯合，這種“半市場失靈”本來就不會發生：如果地方政府掌握的土地開發后真能賺錢，銀行可以放心地以土地作抵押貸款給地方政府，這樣它的本息回收同樣有保障，批地給私人開發造成少數人掠奪公眾財富的后果就可以避免。
    但是最近這十幾年來，中國經濟改革的思路就是要銀行實行徹底的市場化經營，完全切斷與政府和國有部門的聯系。在這樣的思維方式下，銀行可以自由地向私人發放貸款，但卻不能與各級政府進行有效的溝通與合作；各級政府可以自由地批地給私人開發，卻不能為有規劃的城市建設獲得銀行貸款。這必定導致銀行與地方政府各自為政，反而便宜了兩頭行騙者同時套取地方的土地和銀行的貸款。再加上批地給私人開發而不實行土地使用權公平拍賣，就必然導致了“半市場失靈”。
    如果我們真要追究責任，說清到底誰應當為房地產業中的泡沫和社會財富落入少數人手中負責，地方政府、銀行甚至房地產商們可能都有足夠的理由說責任不在自己：銀行會說它貸款給房地產商是為了提高貸款的質量，地方政府會說它批地給房地產商是為了吸引本地極其缺乏的資金，房地產商則會說它使用地方政府批給的土地蓋房出售是為了幫助地方搞好經濟，他們在這個過程中“一不留神”就發了大財。其實，恰恰是這種“找不到罪魁禍首”的狀況才最能夠說明，問題出在“制度”上，出在將房地產業放給“市場”任意擺布上。