三年一度燕歸來――人民幣三年升值的反思和前瞻

向松祚

三年，只是歷史長河異常短暫的一瞬間。然而，2005年7月21日至2008年7月21日的三年，卻是中國貨幣政策歷史上劃時代的三年，對中國經濟金融未來走向之影響，至深且巨。

人民幣緩慢升值三年歷程，累積幅度達20％。是非得失，值得我們從最基本的理論層面進行深刻的反思。

一、升值完全沒有實現預期目的

依照匯改之初的官方解說，人民幣升值政策試圖實現如下八大目標：貫徹以內需為主的經濟可持續發展戰略，優化資源配置；增強貨幣政策獨立性，提高金融調控的主動性和有效性；保持進出口基本平衡，改善貿易條件；保持物價穩定，降低企業成本；促進企業轉變經營機制，增強自主創新能力；加快轉變外貿增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力；優化利用外資結構，提高利用外資效果；充分利用“兩種資源”和“兩個市場”，提高對外開放水平。

公正地說，賦予匯率政策或人民幣升值政策如此繁多和巨大的功能，本身就誤讀了匯率政策。平心而論，我想任何一個冷靜和理性的經濟學者和政策制訂者，絕對不會相信一項匯率政策能有如此巨大魔力，幾乎可以解決中國經濟面臨的所有難題！實在是難以置信！如果我們還信任最簡單的經濟學邏輯和數學邏輯的話，我們就會承認：一項經濟政策實際上只能實現一個目標；貨幣層面的政策本質上亦只能實現貨幣政策方面的目標。若說一項政策對經濟所有層面都有影響，當然正確，因為經濟體系是一個相互聯系的復雜系統，然而，我們卻不能期望一項政策成為萬應靈丹，包治百病。歷史經驗和理論邏輯一再說明：匯率政策的主要效果，主要是影響貨幣供應量（或廣義流動性）和物價水平，它對真實貿易和產業結構之影響，是短暫和次要的。道理其實很簡單，如果匯率政策或本幣升值能有如此巨大魔力，我們單純依靠擺弄匯率不就可以萬事大吉了嗎？

客觀地說，人民幣升值三年的歷程，完全沒有實現當初設想的目標。當然，上述八大目標本來沒有量化指標可以準確量度。“沒有精確的對，當然也就沒有精確的錯”，是經濟思想大師科斯的名言。不過，尊重常識是最起碼的要求。

人民幣升值三年了，我們要問：從什么數量指標和其他意義上，我們可以說人民幣升值推進了內需增長方式、優化了資源配置？我們貨幣政策的獨立性在哪里？金融調控的主動性和有效性在哪里？事實上，人民幣持續升值預期和熱錢持續流入條件下，中央銀行毫無貨幣政策獨立性可言（先不論所謂貨幣政策獨立性是一個模糊不清、似是而非的概念），金融調控根本談不上什么主動性，反而陷入極大的被動，這是眾所公認的事實。我們的進出口貿易更加平衡了嗎？貿易順差下降了多少？（先不論為什么要降低貿易順差、假若貿易順差全部是真實貿易順差的話）人民幣升值幫助緩解了美國的對外收支逆差了嗎？答案都是否定的。

說人民幣升值有利于保持物價穩定、降低企業成本，就更是無稽之談！人民幣升值幅度達到20％，我國通貨膨脹率從不到2％急升至8％以上，即使不說是通貨膨脹是升值的后果，怎么說也無法證明升值有助于遏制通貨膨脹，除非你能夠證明：假若人民幣沒有升值，中國通貨膨脹將比現在嚴重得多！然而，今天多數客觀的經濟學者都承認：人民幣升值預期誘發的大規模熱錢流入，其實就是中國通貨膨脹日益惡化的罪魁禍首。人民幣升值20％，許多企業經營極度困難乃至破產關門，今天已經是不爭的事實，難道這就是有利于企業降低成本？！難道這就是有利于企業改變經營機制、增強自主創新能力？升值三年了，許多中國企業的訂單被其他國家的企業奪走、好多外資企業干脆撤離中國、大量國內企業地利潤空間被大幅度壓縮，我們怎能說人民幣升值增強了中國企業的國際競爭力和抗風險能力？人民幣升值誘發的大量熱錢流入國內，已經成為威脅中國金融穩定的心腹大患，我們又怎么能說本幣升值反而優化了外資結構、提高了利用外資的效果？至于說人民幣升值可以更好地利用所謂“兩種資源”和“兩個市場”，就更不知所云了。

事實上，早在2005年匯改之初，筆者就詳盡分析過上述各種論斷之無稽，我將它們歸納為“關于人民幣匯率理論和政策的十大謬論”（詳見《不要玩弄匯率――一位旁觀者的抗議》，北京大學出版社，2006年）。謬論之所以為謬，是因為嚴格的理論邏輯和無數的歷史證據完全不支持這些看似漂亮的理論和學說。然而，謬論根深蒂固，總是揮之不去。

二、人民幣升值預期綜合癥：升值的負面效果愈演愈烈

2006年初，我撰文指出：持續的人民幣單邊升值預期，必將造成嚴重的人民幣升值預期綜合癥。

我當時的分析是這樣的：“人民幣升值預期從多個渠道改變金融資產和真實投資的相對收益。人民幣升值提高持有人民幣資產的收益，此乃外國投機者大規模匯入美元、兌換人民幣的基本動因。”大規模熱錢流入則必然造成如下后果：“虛擬經濟和真實經濟嚴重背離，資產價格和經濟基本面嚴重脫節，資產價格出現嚴重泡沫，貨幣政策進退兩難、無能為力；一旦資產價格泡沫破滅，則數以千萬乃至億計的小民將血本無歸，銀行壞帳堆積如山，大量公司資不抵債，失業問題雪上加霜，虛擬經濟和真實經濟都將陷入長期蕭條。”（引自《匯率危局――全球流動性過剩的根源和后果》，北京大學出版社，2007年）

過去三年的發展幾乎全部證實了上述推斷，只是我沒有想到會有那么快！

我當時還明確指出：所謂流動性過剩，實乃“匯率升值預期和國際投機熱錢所觸發的投機性流動性過剩，其基本特征是真實經濟相對萎縮、虛擬經濟相對膨脹，此乃中國經濟穩定所面臨的最大威脅。真實經濟和虛擬經濟之背離，外因是人民幣升值預期所導致的國際熱錢流入資產市場，內因是中國依然沒有完善健全的金融體系。”易言之，流動性過剩和通貨膨脹的基本原因是持續的人民幣升值預期所誘發的投機熱錢。那時沒有多少人高度重視熱錢問題，想不到今天人人皆談熱錢，赫然成為今年最醒目、最熱鬧的經濟課題。

概而言之，人民幣升值所造成的負面效果是：

（1）       誘發投機熱錢大規模流入中國，造成國內流動性過剩和通貨膨脹。

（2）       真實經濟和虛擬經濟嚴重背離，資產價格的嚴重泡沫和隨后的破滅。

（3）       讓國內貨幣緊縮政策失去效力：為抑制通貨膨脹，本來應該緊縮信貸和提高利率，然而，持續升值預期所誘發的大量熱錢讓緊縮政策失效。

（4）       迫使大量企業削減生產規模乃至破產倒閉，造成嚴重失業困難。

三、關于匯率的最基本問題：匯率分析的一般均衡方法

三年來，有兩個問題始終縈繞我腦海。其一、為什么中國會在2005年7月選擇“匯率機制改革”、讓人民幣升值？此一重大決策是如何做出的？我沒有答案。請教過有識之士，答案亦很難令人信服。其二、為什么會出現“人民幣升值預期綜合癥”？易言之，我們應該如何從嚴格的經濟學邏輯來分析匯率升值的效果？

依照教科書的老生常談，本幣升值的一般效果應當是通貨收縮、不是通貨膨脹。邏輯推理非常簡單：（1）本幣升值如何可以產生？必須是本國貨幣當局主動實施緊縮貨幣政策（提高利率或收縮基礎貨幣），貨幣需求不變條件下，貨幣供應量下降必然意味著物價水平下降，亦即通貨收縮。（2）若本幣升值源自需求者對本幣需求上升，且本國貨幣供應量不變，則貨幣市場均衡亦要求物價水平下降。（3）以上二者就貨幣市場而言，皆是貨幣需求超過貨幣供給，即貨幣市場存在過度需求，依照瓦爾拉斯一般均衡定律，它必定反映為商品服務市場的過度供給，通貨收縮則是當然結果，包括商品服務的國內需求下降和國外需求（出口）下降。

然而，為什么人民幣升值反而導致通貨膨脹呢？最重要的關鍵點有二：（1）人民幣升值并非我國貨幣政策當局主動收縮貨幣之結果，而是外部政治壓力和政客夸夸其談所導致的升值預期，升值預期反過來刺激了對人民幣需求的急劇上升；對人民幣的旺盛需求通過貨幣替換（美元兌換人民幣），倒逼本國貨幣當局被動釋放大量基礎貨幣，貨幣供應量之增速遠超貨幣需求增速，貨幣市場均衡的結果就是通貨膨脹。（2）更重要的是，升值預期改變了市場對人民幣資產價格的預期（預期人民幣資產價格將要持續上漲），從而改變了資產市場的供求關系。一般而言，貨幣需求是非常穩定的（此乃弗里德曼貨幣學派長期實證研究的重要結論），因此，前述的貨幣需求上升只是過度和暫時的現象，貨幣需求很快會回到正常趨勢。然而，升值預期所導致的急劇增長的人民幣貨幣供應量依然存在。易言之，貨幣市場必然出現過度供給（貨幣供給大于貨幣需求）。依照一般均衡的瓦爾拉斯定律，貨幣市場的過度供給必將反映為資產市場或商品服務市場的過度需求，后果則是持續的通貨膨脹。

上述邏輯無可辯駁地證明了“以快速升值遏制通貨膨脹”論點之謬。中國面臨的人民幣升值問題，既不是貨幣當局主動收縮貨幣導致升值，更不是升值之后本國貨幣供應量能夠維持不變，相反，只要外部升值預期持續存在，本國貨幣當局容許持續緩慢升值或一次大幅度升值，皆導致貨幣供應量被動地大幅度增長，增長速度遠超本幣貨幣需求，結果必定是通貨膨脹。一旦本幣出現自我實現的升值預期，中央銀行貨幣政策就處于十分尷尬的局面：為應對通貨膨脹必須實施緊縮政策，然而緊縮政策反過來誘發更強烈的升值預期和熱錢流入，從而完全抵消緊縮政策效果，結果是真實經濟和虛擬經濟嚴重背離、高失業和高通漲并存。

歷史經驗一再證明：無論是匯率還是資產價格，預期一旦形成且自我實現，經濟體系最終都要為此付出巨大代價。1926－1929年的美國、1986－1990年的日本、2005－至今的中國，算是歷史上最顯著的幾個實例。

結論非常明確：2005年“匯率機制改革”的基本錯誤是允許外部政治壓力所形成的人民幣升值預期自我實現、從而強化了持續升值之預期。我們已經為此付出了巨大代價。假若沒有果斷措施停止人民幣升值、打消升值預期，我們還將繼續付出重大代價。

四、三年一度燕歸來

我喜歡引用偉大詩人歌德的名句：理論是灰色的，生命之樹常青。是的，三年過去了，真實生活的現實的確改變了許多人的思維。

三年一度燕歸來。今天，談論升值好處的人是越來越少了，擔憂升值危害的人是越來越多了；主張升值遏制通漲的人是越來越少了，同意穩定匯率和控制熱錢的人是越來越多了；倡導匯率浮動的人是越來越少了，建議固定匯率的人是越來越多了；堅持一次大幅度升值的人已經不見了，呼吁人民幣貶值的人卻越來越多了。世事如棋局局新，事物的基本規律卻永遠如影隨形，無法磨滅。

但愿生命和生活的現實能夠重新點燃我們對基本經濟規律的敬畏和虔誠！

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