從過去一年多的實踐可以看到，在人民幣國際化的旗幟下，我們實際所推行的是資本項目的自由化。我們有人民幣國際化之名，卻無人民幣國際化之實

　　余永定

　　建立在升值預期上的人民幣國際化近期遭受到挫折，這恰恰是人為推動貨幣國際化的結果。當前應暫停出臺有關人民幣國際化的新政策。

　　2011年9月中旬以來，香港離岸人民幣遠期非交割市場（NDF市場）、香港離岸人民幣可交割市場（ 包括即期市場和遠期市場－CNH spot and CNH forward 或CNH DF）的人民幣/美元匯率出現一些“反常”的變化，這包括：

　　第一，香港離岸人民幣（CNH)匯率一向高于在岸（境內）人民幣（CNY）匯率（即在香港外匯市場人民幣較貴）。但最近一段時間前者卻低于后者。

　　第二，香港NDF在過去一向被看作是未來人民幣匯率走勢的指示計。最近，盡管從基本面來看人民幣應該繼續升值，但NDF的匯率卻明顯低于市場的人民幣升值預期。香港可交割人民幣遠期（DF)匯率也同樣如此。

　　第三，從前中銀（香港）曾因香港金融機構對人民幣的強烈需求，以致用完出售人民幣的額度。最近卻出現購買人民幣額度被用完的情況。

　　香港CNH匯率下跌一定是香港CNH市場上人民幣供給大于人民幣需求（或美元需求大于美元供給）的結果。在岸CNY匯率在央行的直接控制之下,離岸CNH匯率受到境內境外更多因素影響，離岸和在岸匯率發生背離很自然。

　　造成CNH市場上人民幣供給大于需求（或美元供給小于美元需求）的原因可能包括四個方面：

　　其一，歐債危機造成的對美元的巨大需求。2008年雷曼公司破產后，市場也出現過類似表現。資金短缺的國際資本撤離包括中國在內的新興市場國家，香港離岸人民幣市場的賣盤增多，從而導致CNH匯率走低。

　　其二，對中國經濟增長前景的悲觀情緒上升。擔心全球經濟復蘇前景不佳，影響中國出口。擔心政府近年來所執行的宏觀緊縮政策以及地方債、房地產泡沫和地下金融等方面的問題將導致中國經濟硬著陸。由于上述擔心，國際投資者的人民幣升值預期發生變化，從而導致對人民幣和人民幣資產需求的減少。

　　其三，國際投機資本有意唱衰并“做空”中國，從而導致CNH匯率走低。

　　其四，不能排除國內企業為了在香港CNH市場上籌集低成本資金，大量匯出人民幣助推了香港CNH匯率的貶值（這種情況可能隨CNH匯率的變動而逆轉）。

　　香港人民幣非本金交割遠期市場（NDF）匯率并不代表市場上的人民幣升值或貶值預期。據彭博的調查，市場公認的人民幣未來匯率要顯著高于人民幣NDF匯率。以2011年中期的調查為例，彭博發現人民幣/美元一年期升值幅度為4.8%，但是NDF人民幣/美元一年期升值幅度不到2%。

　　決定NDF匯率的原因比較復雜。過去，在香港人民幣可交割市場（CNH遠期市場）出現之前，在國際投資者難以從事套利活動的情況下，NDF人民幣匯率大致反映市場對人民幣未來匯率的預期。但現在情況已經改變，NDF匯率已不再反映市場的人民幣升值預期，而越來越受CNH遠期匯率的影響。而后者在很大程度上則是由國際投資者的套利活動所決定的。在國內利息率較高而人民幣匯率不能充分升值的情況下，NDF和CNH遠期匯率低于市場預期是正常的。

　　今后，NDF市場的作用將越來越被CNH遠期市場所取代，而NDF匯率的波動性可能將越來越強。

　　近期內歐洲債務危機還在惡性循環的陷阱當中無法自拔，金融市場動蕩還會持續一段時間。在此期間內，金融機構的首要任務是自保，并被迫大量拋售非美元貨幣和資產。因此，近期內，境外市場的人民幣價格較境內市場價格更便宜的局面還會持續一段時間。但近幾天兩個市場的匯差已經縮小。

　　當前境外市場上的人民幣匯率變化反過來會使投機資本進入中國的積極性進一步下降，甚至不能排除一定時期內的資本凈流出。總的來看，這種變化對中國不無好處。例如，貨幣當局將因此減少平抑匯率升值的壓力——減少外匯儲備積累和對沖操作的壓力。

　　目前由于投機資本流入量下降和人民幣升值預期減弱，人民幣升值壓力將相應減弱。但是，只要中國有較大的貿易順差，只要中國還未建立起由外匯市場供求決定匯率的匯率形成機制，國際社會上要求人民幣升值的呼聲就不會消失。

　　當前人民幣匯率出現的貶值趨勢，盡管可能是短期的，可以看作是對中國經濟發展趨勢的某種預警。我們不應該掉以輕心。但更重要的是：應該把出現匯率的雙向波動看作是加速匯率形成機制改革的機會。

　　這里有兩種可供選擇的方案：第一，利用當前外匯市場供求趨于平衡的機會，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標的人民幣匯率浮動規則。具體而言，人民幣匯率浮動規則中應該考慮三個中間目標：經常項目余額/GDP占比目標，以此反映促進外部平衡目標；外匯占款目標，以此反映促進內部平衡目標；有效匯率目標，以此反映穩定出口競爭力和進口成本的目標。有管理的人民幣匯率浮動過程中，可以對上述三個中間目標加權形成一個綜合指標，并以此為基礎形成一套貨幣當局管理外匯市場的明確規則。

　　第二，一個更為激進但比較簡單的辦法是：央行利用某一個適當的時機宣布停止干預外匯市場，讓市場供求決定匯率。匯率自由浮動將一勞永逸地拔掉中美關系中的一根刺。

　　在目前情況下，中央銀行停止干預外匯市場，人民幣可能停止升值，甚至貶值。如果出現這種情況，美國也無話可說（我們并未“操縱”）。根據中國經濟的基本面，人民幣匯率存在貶值壓力的狀態不大可能維持很長時間。同時，從當前中國進出口貿易狀況來看，即便升值，升值幅度有限，應該是中國所完全能夠承受的。如果有什么問題，問題可能出在資本項目。

　　例如，如果熱錢突然加速流入，升值就可能出現“超調”。為了防止出現“超調”，中國必須管好資本項目，御熱錢于國門之外。以目前形勢來看，國際資本可能還無暇顧及中國。因而當前是我們調整匯率政策的難得機會窗口。

　　其實，所謂“不干預”也并非讓人民幣完全自由浮動，因為我們將通過對資本項目的管理，控制外資的流入，防止“超調”的發生。同時，央行也可以做好預案，一旦情況有變，重新入市干預（日本等國就是如此）。美國是否會得寸進尺、提出新的要求？會的，但屆時中國的反擊將會較為容易并將得到更多的國際支持。

　　最后需要指出的是：當前外匯市場出現的異動與“人民幣國際化”進程不無關系。從一年多的實踐可以看到，在人民幣國際化的旗幟下，我們實際所推行的是資本項目的自由化。我們有人民幣國際化之名，卻無人民幣國際化之實。

　　我們無資本項目自由化之名，卻有資本項目自由化之實。在當前國際金融環境下，推進資本項目自由化必須慎之又慎。

　　此外，在利率和人民幣匯率市場化實現之前的資本項目的漸進式自由化，為國際投資的套利和套匯提供了巨大利潤空間，而中國則將因此遭受巨大福利損失。

　　筆者建議，暫時停止出臺有關“人民幣國際化”的新政策。待在充分總結前一時期經驗教訓后再做進一步打算。近期國際金融市場動蕩，為了避免受到沖擊，應該是加強資本管制。漸進的資本項目自由化，或者是以人民幣國際化為名的資本項目自由化，目前來看無論是國內條件還是國外條件都不成熟。

　　（作者系中國社科院學部委員）

【附文】：人民幣匯率連續五日跌停 跨境套利與熱錢外逃成隱患
2011-12-07  第一財經日報 |  于艦

　　人民幣連續第五日跌停！在境外市場存在人民幣“看空”預期、“熱錢”有撤離中國跡象等背景下，人民幣會不會一反此前的升值勢頭，掉頭向下大幅貶值，進而沖擊中國的金融市場與經濟？

　　《第一財經日報》采訪的多名市場分析人士均表示，對此不必過分擔心，近期對人民幣的拋售應為短期現象，或為套利所致；在中國3.2萬億美元外儲支撐下，至少在亞洲國家眼里，人民幣中長期仍是“避險貨幣”。

　　市場不買央行賬

　　中國外匯交易中心數據顯示，昨日，美元/人民幣詢價長時間高于中間價的千分之五，人民幣停在“跌停板”上，而競價索性就是一條“跌停板”上的直線，延續了前四個交易日的“跌停走勢”。

　　“整個上午幾乎就沒有什么交易量，人民幣幾乎一直跌停在那里。”興業銀行的外匯交易員張昱昨日中午告訴本報。

　　市場價格似乎有意跟央行授權公布的美元/人民幣中間價“唱反調”。

　　昨日央行發布的美元/人民幣中間價為6.3334，人民幣較前一日小漲15個基點。昨日人民幣即期市場開盤后，美元/人民幣詢價多數時間封在6.3651的人民幣“跌停”價位，直到接近收盤才有所松動，最終報收6.3642。

　　“市場以大量購匯為主，購匯量大過結匯量，在凈買入美元的推動下，人民幣連續觸及跌停。”張昱對本報分析稱，幾日來一直如此。昨日是幾日來趨勢的延續，表現得也比較突出。

　　但央行繼續維持著“強勢”的人民幣中間價。上周，人民幣中間價升值244個基點；市場的跌停，似乎在同中間價“叫板”。

　　套利和資本外逃

　　市場上究竟發生了什么？令人民幣面臨如此巨大的拋盤壓力？

　　套利投機是一個最直接的解釋。昨日人民幣境內的中間價是6.3334，而在離岸市場上人民幣的價格都低于這個水平，香港人民幣兌美元即期CNH和海外無本金交割遠期NDF近日一直徘徊在6.38左右。套利者以昨日境內跌停價拋出人民幣購入美元，再到境外市場拋出美元套利，能夠坐收200個基點的差價。

　　日前，央行貨幣政策委員會前任委員余永定分析指出：“在利率和人民幣匯率市場化實現之前的資本項目的漸進式自由化，為國際投資的套利和套匯提供了巨大利潤空間，而中國則將因此遭受巨大福利損失。”

　　中國外匯投資研究院院長譚雅玲也持類似的觀點，認為中國人民幣跨境貿易結算之中的套利行為占比非常大。

　　另一種更大的擔憂是“熱錢”外逃。

　　今年年初，在歐美極度寬松貨幣政策下，新興市場飽受“熱錢”大量流入之苦，承受了很大的輸入性通脹壓力。

　　而亞洲金融危機的苦澀記憶，令人們更擔憂“熱錢”流向突然反轉，撤離新興市場，對新興市場的本幣幣值和國內經濟造成沖擊。

　　數據顯示，11月新興市場國家總體呈現資本凈流出。為了應對雷亞爾的貶值，減緩“熱錢”流出勢頭，巴西政府將外國人投資其股票和債券市場的IOF稅率從2%和6%下調“歸零”。

　　昨日中國央行發布的“貨幣當局資產負債表”10月數據顯示，10月央行外匯占款余額為23.29萬億元，比9月減少了893.4億元，是8年來央行外匯占款首次負增長。央行此前公布的10月所有金融機構外匯占款就出現了負增長248.92億元，為近四年來的首次負增長。

　　央行和所有金融機構兩個口徑的外匯占款出現負增長，被廣泛理解為同人民幣貶值預期和國際資本流出有關。

　　歐債危機的風險傳染也成為市場看淡中國經濟和人民幣的一個理由，據本報了解，一家大型券商即將發布的年度報告認為，歐元區GDP如下降一個百分點，中國對該地區的外貿額將降低17%。

　　在此背景之下，從2005年幾乎一直走在升值路上的人民幣，其未來的走勢，出現一個大大的問號。

　　　亞洲對人民幣仍有信心

　　其實，同其他新興市場國家相比，人民幣的表現已屬不錯。今年以來，南非蘭特貶值超過30%，印度盧比貶值達17%；巴西的雷亞爾自5月以來貶值超14%，俄羅斯盧布也自七八月起開始對美元貶值。

　　“目前市場擔心，如果人民幣被過度看空，導致‘熱錢’大量突然撤離中國，將給中國的經濟帶來損害。”張昱稱。

　　但在新加坡華僑銀行經濟學家謝棟銘看來，人民幣大幅貶值的情形不太可能出現。

　　“人民幣對東南亞一些國家的影響已經非常大了，在新加坡或者說在東南亞的一些國家，很多人愿意手里持有人民幣，說明人們是看好人民幣的升值。”謝棟銘昨天在新加坡接受本報采訪時表示，他個人認為，對亞洲國家來說，人民幣稱得上是“避險貨幣”。

　　但人民幣升值減緩的預期有所加強。《華爾街日報》稱，美國前財政部長保爾森(Henry Paulson)日前表示，隨著美國選舉年的到來，人民幣升勢減緩可能將加劇中美緊張關系。

　　昨日也有消息稱，野村證券貨幣策略師認為中國政府將繼續讓人民幣對美元升值，但年升值速度或將放緩，其原因是通脹壓力減小及經濟增長減速。

　　興業銀行的一名外匯交易員對于人民幣幾日的跌停并不覺得反常，他認為中國經濟如果不出現大的問題的話，人民幣不會大幅貶值。

　　“中國有3.2萬億美元的外匯儲備，而且幾天以來央行發布的中間價意圖非常明顯，不會輕易讓人民幣貶值。我們也對中國政府有信心。”謝棟銘說。

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