迄今為止，筆者已經分析了中國在私人部門、公共部門與對外部門分別面臨的潛在系統性風險，以及風險可能在部門之間的傳遞路徑。此外，筆者也指出，之所以中國到現在為止還未爆發金融危機，是因為過去在私人、公共與對外部門均存在特定的風險緩沖器，但這些風險緩沖器目前或者效力下降，或者可能被人為拆除。因此，未來五至十年，恐怕是中國爆發金融危機的高危期。

　　如果中國爆發金融危機，那么危機的起因可能是什么?危機的演進可能遵循何種路徑呢?毫無疑問，要對未來的危機進行預測，是一項費力不討好的工作。事實上，正如塔勒布在《黑天鵝》中所聲稱的，例如系統性危機這樣的黑天鵝事件基本上是無法預測的。盡管如此，筆者還是不能自己，試圖給讀者指出筆者本人認為最可能的未來金融危機路徑。

　　中國金融危機的爆發可能從對外部門開始，隨后傳遞至私人部門，進而傳遞至公共部門，最后傳遞至對外部門，從而形成一個惡性循環。

　　危機的起因可能是一個外部沖擊，例如美聯儲快速加息。正如筆者在過去的專欄文章中所指出的，隨著未來中國制造業產能過剩問題的加劇，以及房地產價格的向下調整，中國商業銀行體系可能出現大量壞賬，這會降低中國居民對本國金融體系的信心。而一旦美聯儲開始快速加息，那么外部對中國國內資金的吸引力上升。再加上中國政府正在加快開放資本賬戶，上述原因的結合，可能引發大規模的國內資本外流，國內資本持續大量外流將會導致已經市場化的人民幣匯率顯著貶值。對外部門的危機隨即出現。

　　國內資本外流將會降低中國國內市場的流動性，造成國內整體利率水平上升。利率水平快速上升將會帶來兩種不利后果：第一，中國制造業企業融資成本上升、財務負擔加劇，從而不得不進入痛苦的去杠桿化階段;第二，利率上升可能加快房地產價格向下調整，甚至捅破房地產價格泡沫。無論是制造業的出杠桿化，還是房地產價格的顯著下降，都會導致中國商業銀行體系壞賬飆升，從而引爆銀行業危機。私人部門的危機就此爆發。

　　鑒于銀行業依然是中國金融體系的最重要環節，一旦銀行業爆發危機，中國政府不得不出手救市。從目前來看，中國政府拯救銀行業無非有三種手段，一是重新走1998年的老路，即財政部發行特別國債募集資金，將資金注入不良資產管理公司，由不良資產管理公司以賬面價值從商業銀行購買不良資產，之后再用財政資金來核銷壞賬;二是直接動用財政資金或外匯儲備對商業銀行補充資本金，由商業銀行在資產負債表內消化壞賬;三是采用更加市場化的手段，例如引入公私合作的資產證券化來幫助商業銀行處置不良資產。無論采用哪種手段，中國政府救市的結果，必定是用政府部門的加杠桿來應對私人部門的去杠桿。換言之，債務負擔必然會由私人部門轉嫁至政府部門。

　　問題在于，1998年中國政府救助商業銀行時，政府債務占GDP比重處于很低水平，可能僅在20%上下。而目前即使根據審計署的普查數據，截至2013年6月底，中國政府債務占GDP比率也已經達到56%。根據市場估計，中國政府的全口徑真實債務水平可能達到GDP的70%上下。那么，如果中國政府再啟動一次救助商業銀行的行動的話，中國政府債務占GDP的比重最終可能上升到90%以上，甚至超過100%。屆時，中國政府未來能否還本付息，就可能成為市場關注的焦點。部分市場主體甚至開始做空中國國債，或者大舉買入中國國債的CDS(信用違約互換)。公共部門的危機可能因此而生。

　　最后，私人部門與公共部門的危機，最終可能再次傳遞至對外部門。隨著銀行業危機的爆發，以及主權債務危機風險的加劇，國內外主體對中國金融體系的信心可能進一步下降，從而引發更大規模的短期資本外流，這會導致更大的人民幣貶值壓力。央行從而不得不進行外匯市場干預，這又會導致外匯儲備規模快速下降。外匯儲備驟降可能進一步加劇市場恐慌情緒，引發更大規模的資本外流與貶值壓力。

　　危機還未完結。更大規模的資本外流可能導致國內利率水平進一步上升，從而加劇制造業企業去杠桿、房地產價格下跌與政府償債壓力。人民幣匯率貶值會導致中國企業的外債負擔加劇。因此，對外部門的動蕩可能再次傳遞至私人部門與公共部門，從而構成一個致命的危機螺旋。

　　如果上述危機真的爆發，那么其破壞性將是相當大的。危機結束后，中國政府可能需要很長時間，才能修復家庭、企業、金融機構與政府自身的資產負債表。而在人口日益老齡化、傳統增長模式難以為繼的大背景下，中國經濟要在危機后重塑增長動力，無疑將會面臨巨大挑戰。這一切，與日本在泡沫經濟破滅后的情形頗為類似。如果應對適當，中國經濟也可能陷入長期低速增長的困境，從而最終陷入中等收入陷阱的泥潭。

　　“為何我眼里飽含淚水，是因為我對這片土地愛得深沉”。筆者寫作這一系列文章，意圖并非在唱空中國經濟。而是試圖指出中國經濟面臨的一些潛在風險，如果中國政府能夠正視并妥善應對上述風險，就有可能避免系統性危機的爆發，或者利用可控的危機來推動國內結構性改革。從這一意義上來說，如果最終事實證明筆者是杞人憂天，筆者將為此深感喜樂。

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