當前世界流行創造新概念。自高盛前首席經濟學家吉姆奧尼爾在2001年推出“金磚五國”(BRICS，分別指巴西、俄羅斯、印度、中國與南非)以來，匯豐不甘示弱地推出了“靈貓六國”(CIVETS，分別指中國、印尼、印度、越南、土耳其與南非)，高盛隨后再度推出“金鉆11國”(Next-11，即增長潛力僅次于金磚五國的11個新興市場國家，包括巴基斯坦、埃及、印尼、伊朗、韓國、菲律賓、墨西哥、孟加拉國、尼日利亞、土耳其與越南)。不過，這些新概念也并非完全褒義。繼“歐豬五國”(PIIGS，即爆發主權債務危機的國家，包括葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘與西班牙)之后，摩根斯坦利在2013年推出了“脆弱五國”(Fragile 5，包括巴西、印度、南非、土耳其、印尼)。正所謂你方唱罷我登場。

　　問題在于，巴西、印度、南非、土耳其與印尼，這些曾經的金磚國家或靈貓國家，是如何淪為脆弱五國的?這一無奈的淪落過程，究竟是運氣使然，還是宏觀政策操作失誤的結果?

　　讓我們先從四方面數據入手來展開分析。從經濟增長來看，巴西、印度、南非與土耳其最近兩年的GDP增速顯著低于2010年的GDP增速;巴西、印度、土耳其最近兩年的GDP增速也顯著低于2001年至2010年這10年的平均增速。

　　盡管這些經濟體近年來經濟增速顯著下滑，但通貨膨脹率卻處于較高水平。2013年，脆弱五國的CPI同比增速均超過5%，其中印度的CPI同比增速超過10%。巴西與印度2013年的CPI同比增速更是超過2001年至2010年CPI同比增速的均值。換句話說，對巴西與印度而言，近年來經濟增速顯著下降，但通貨膨脹率卻顯著上行，這意味著兩個國家面臨滯漲壓力。

　　從國際收支來看，這五個國家在最近幾年來毫無例外地都存在經常賬戶逆差，這意味著脆弱五國不得不依賴于資本賬戶順差來平衡國際收支。而進一步的分析表明，在這些國家的資本流入中，短期資本流入又占據相當比重，而直接投資流入的比重相對較低。既然脆弱五國均嚴重依賴短期資本流入來平衡經常賬戶逆差，那么一旦短期資本流入逆轉，這些國家將會出現嚴重的國際收支雙赤字，從而加劇本幣貶值壓力。

　　從本幣兌美元匯率走勢來看，脆弱五國的本幣兌美元匯率在次貸危機結束后到2013年之前，整體上對美元均有顯著升值。但從2013年5月美聯儲表達退出QE的預期后，這些國家本幣兌美元匯率均出現大幅貶值。

　　如果我們將以上四方面證據整合起來，我們就能清晰地看到，上述金磚與靈貓國家是如何一步步淪為脆弱五國的：

　　首先看看繁榮時期的風險累積。由于充分從1990年代東亞金融危機中吸取了教訓，美國次貸危機與歐洲主權債務危機爆發對新興市場國家的直接沖擊普遍較小。然而，隨著美歐日英等主要發達國家相繼實施量化寬松政策，大量短期國際資本由發達國家流向新興市場國家。由于印度、巴西、印尼、南非與土耳其一方面沒有進行適當的資本流動管理(部分原因是其中一些國家已經全面開放資本賬戶)，另一方面也沒有實施足夠的宏觀審慎監管。因此，短期資本的持續流入造成以下不良后果：一是加劇通脹、資產價格泡沫與經濟過熱;另一方面推動了本幣升值。全球需求疲軟與本幣升值的結合，造成這些國家的經常賬戶由順差轉為逆差，本幣開始出現高估。

　　其次來看美聯儲退出量寬造成的沖擊。隨著美聯儲表態退出量寬，短期資本由流入轉為流出，這一方面導致上述國家的資產價格下降，另一方面使得這些國家轉為面臨國際收支雙赤字，從而本幣面臨較大貶值壓力。資產價格下降的負面財富效應導致這些國家的消費增速下降，而本幣貶值造成的進口成本上升在短期內進一步推高了通貨膨脹率。

　　總之，部分金磚國家與靈貓國家最終向脆弱五國嬗變的根本原因，是在外部環境良好、資本大舉流入的背景下，這些國家既沒有實施適當的資本管理政策與宏觀審慎監管，也未能利用這一時間窗口通過國內結構性調整來重塑增長動力，從而造成金融脆弱性的累積以及增長動力的逐漸衰竭，并為最終資本流動逆轉的沖擊埋下伏筆。

　　這些國家的淪落固然與外部環境變化、貿易條件惡化等運氣性因素有關，但更多地取決于宏觀政策操作失誤，即未能在流動性的盛宴達到高潮之前未雨綢繆，以至于最終在流動性大潮退出之后被發現是在裸泳。

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