這場關于資本賬戶開放的辯論中，我是一個旁觀者，也是一個啦啦隊員，而不是運動員。資本賬戶開放是我國現代化進程中必須逾越的一個門檻，也可能是一個很難逾越的門檻。從其他發展中國家的經驗來看，如果這個門檻逾越不好，很可能使原本發展很好的經濟突然發生崩潰性危機。

　　基于此，我非常關心國內學界對這個問題的爭論。我要恭喜在這場辯論中正反兩方對這個問題的深入研究，以及講道理、擺事實的客觀、理性的爭論。對重大問題在國內非常需要有這么理性的討論。

　　作為啦啦隊員聽正反兩方隔空辯論時，我對幾篇文章和論點拍手叫好，后來發現我拍手叫好的都是反方，包括余永定、張明、張濤的文章。我就談談在做啦啦隊員時，為何我只為反方的論點拍手叫好。

　　增長因素并非資本賬戶開放

　　我這幾年研究的是發展經濟學，從世界銀行回來以后，我力推作為發展經濟學的第三波思潮的新結構經濟學。從發展經濟學的角度來看，一個國家長期的經濟增長必然是技術不斷創新、產業不斷升級、基礎設施和制度安排不斷完善的結構轉型和變遷的過程，這些要靠投資，投資需要資本。

　　從理論上看，發達國家的資本相對豐富，回報率相對于發展中國家低，流動到發展中國家支持技術創新、產業升級、基礎設施完善，對發展中國家應該是有利的，對發達國家而言資本的回報率會較高，所以也是好的。這樣的自由流動應該是雙贏的，受歡迎的。不過諾獎獲得者盧卡斯根據觀察發現，二次世界大戰以來，實際是資本稀缺的發展中國家的資本流動到資本豐富的發達國家，而非相反，這就是著名的盧卡斯謎題。

　　在技術創新、產業升級中，發展中國家有后發優勢，經濟發展應該比發達國家快。從經驗實證來看，根據諾獎獲得者麥克?斯賓塞所領導的增長委員會的研究，從二次世界大戰到現在，僅有13個經濟體發展比較好，取得了每年7%及以上、持續了25年甚至更長時間的經濟增長。世界上絕大多數發展中國家都長期陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。

　　根據增長委員會的研究，這13個表現卓越的經濟體有五個共同特征。其中的一個是高儲蓄率和高投資率，實際上這13個經濟體在快速發展時，由于自身儲蓄率非常高，高投資的資本主要來自于國內的積累。最明顯的就是亞洲的日本、韓國、臺灣地區，不但管制資本的短期流動受管制，而且，外債和外資都不歡迎。

　　也就是說，一個發展中國家即使資本相對短缺，自己也能夠積累足夠的資本來推動經濟的快速發展，從低收入進入中等收入，最后成為高收入經濟體。這個可能的前提是什么?

　　對此，在新結構經濟學中我給予了解釋，那就是在每一個時點上按照要素稟賦結構所決定的比較優勢來發展經濟，這樣所形成的產業就會有競爭優勢，占有國際國內最大的市場，享有最高的利潤和最多的剩余，而且，投資回報率會最高。剩余多了，可積累的資金就多，投資回報率高，積累的意愿就高，資本積累就快，可以支撐的投資項目就多，技術創新、產業升級、基礎設施完善和經濟發展的速度也會加快。

　　資本賬戶開放三領域的利弊分析

　　從上述新結構經濟學的分析看，一個發展中國家要不要開放資本賬戶?資本賬戶開放包含三個主要領域：一個是外國直接投資;另一個是國內銀行跟國外銀行的借貸或者是國內企業直接到國際上舉債;第三是短期以證券投資為主的資本流動。

　　從這三大類來看，外國直接投資直接投資于實體經濟，對資本的積累、技術的創新、產業的升級有直接貢獻，可以直接推動結構變遷、提高生產力水平、促進經濟增長。不存在通過借短債進行長期投資的期限錯配(termmismatch)，或還債時本國貨幣和外國貨幣的錯配(currencymismatch)問題。而且，外國直接投資還會帶進技術、管理、國外市場等諸多有利于經濟發展的益處。

　　因此，從新結構經濟學的角度來看，如果沒有國防安全或是民族主義情緒的考慮，在資本賬戶開放中，外國直接投資利遠大于弊。從實證經驗看，新加坡是利用外國直接投資比重最高的國家之一，經濟發展非常好。另外，改革開放以后，我國是吸引外國直接投資最多的發展中國家，外資對我國外向經濟發展的貢獻也很大。

　　允許金融機構或企業到國外舉債回到國內來使用，按照比較優勢進行投資，似乎對實體經濟的發展有幫助。但是，經濟有周期波動，即使投資于出口導向的實體經濟，出現短期波動時收益會減少，用外幣來還本付息就會有困難。

　　韓國在東亞金融危機時面臨的這是這個問題，投資按比較優勢進行，且是外向型的，原本發展得很好。在泰國、印尼、馬來西亞等國爆發金融危機以后，外需減少，經濟下滑，韓國也無法避免危機的爆發。在2008年全球金融經濟危機爆發時韓國又差點遭遇同樣的命運，后來靠跟美國簽訂貨幣互換而避免了危機。

　　而且，國家也很難保證本國銀行或企業會將國外借貸用于國內具有比較優勢的產業，它們有時會投資于趕超型的產業，或是投機性的房地產、股票市場，或是用于支持消費信貸的擴張。如果國內生產力水平和出口競爭力的提高有限，甚至不提高，到了需要還本付息時就會出現期限錯配、貨幣錯配等一系列問題而爆發危機。亞洲金融危機前的泰國，以及2008年全球金融經濟危機中受到重創的南歐和東歐國家就是典型的例子。

　　所以，允許銀行或企業向國外舉債，雖然能帶來投資和消費的增加，經濟出現短暫的繁榮，但這種繁榮通常以危機的爆發收場?？紤]到結構的問題，允許金融機構或者企業到國外舉債總的來講弊大于利。

　　短期的資本流動，這種資金由于期限考慮，一般是進入到流動性較強及有投機性質的股票市場和房地產市場。由于不投入實體經濟，對生產力水平的提高沒有太大幫助，而且，流入到股票市場和房地產市場容易導致股市和房市泡沫。

　　如果有大量資金流入，也會帶來真實匯率的升值。這種升值通過兩種途徑實現：一種是，匯率沒有管制，自由浮動匯率下，名義匯率上升，導致真實利率上升;另一種是，匯率有管制，大量資金流進，兌換成本幣，外匯積累增加的同時貨幣增發，通貨膨脹率上升，導致真實匯率上升。真實匯率上升，出口競爭力就下降，經濟放緩，短期流入的這些投機性的資本就會以股市、房市存在泡沫難以支撐而開始唱空該國，導致大量資金流出。

　　所以，這種短期資金流動除了帶來短期的虛假繁榮外，對發展中國家的經濟發展弊大利少。

　　資本賬戶開放導致經濟波動頻繁

　　資本賬戶開放是上世紀70年代以后才被以美國為首的發達國家和國際貨幣基金組織等國際機構提出來的議題。在布雷頓森林體系沒有崩潰之前，也就是1971年之前，實際上所有的國家，包括美歐日等發達國家，都實行資本賬戶管制。

　　為什么這些發達國家也要實行資本賬戶管制?因為在布雷頓森林體系下，美元跟黃金掛鉤，其他國家的貨幣發行以美元為儲備，在這種狀況之下，一個國家如果允許資本輸出，不管是以前面三種方式中的任何一種來進行，可以發行的貨幣都會減少，就會有通貨緊縮的壓力，經濟增長速度會下降，失業率會上升。所以，大部分的國家不愿意資本流出，資本賬戶也就不能開放。

　　為什么在布雷頓森林體系崩潰以后，資本賬戶開放變成以美國為首的發達國家和國際貨幣基金組織倡導的主要論調?

　　因為，美國作為儲備貨幣的主要發行國，是其他國家資本賬戶開放的主要獲益者。過去美國和其他國家一樣要控制資本外流，因為資本外流也許會帶來資本投資收益的提高，對資本的所有者或許有利，但會給這個國家帶來通貨緊縮的壓力。所以，政府作為宏觀經濟的管理者對資本的外流要進行控制。

　　布雷頓森林體系崩潰以后，美聯儲采取的是盯住通貨膨脹率的政策，也就是當有資本外流時，貨幣發行不必跟黃金掛鉤，美聯儲可以增發貨幣，維持經濟穩定，避免通貨緊縮的出現，所以，美國就放松了對貨幣資本外流的控制。

　　在那種狀況之下，華爾街是資本賬戶開放的最積極推動者。因為，投資銀行家可以大量到國際上套利，為了套利，華爾街的投行家還推動發達國家的金融自由化，降低管制，允許高桿杠的運作，也就是提高金融機構自己創造貨幣的能力，使金融機構能夠增加套利的資金和利潤。

　　結果上世紀70年代以后，美國擴張最快、而且利潤最多的就是華爾街，在金融經濟危機爆發前的2007年，華爾街那幾家投行、金融機構雇傭的人數非常少，但是所賺到的利潤是美國整個經濟中總利潤的40%。

　　在布雷頓森林體系崩潰后，資本賬戶開放最主要的受益者是華爾街。從我當世界銀行首席經濟學家的經驗，國際貨幣基金組織和其他國際發展機構是按美國財政部定的調來唱的，所以，在上世紀七十年代以后也就從資本賬戶管制的倡導者變為資本賬戶開放的推動者。

　　在美國學界提出的資本賬戶開放有利于發展中國家資本配置和經濟發展的理論中，一般資本是同質的，沒有金融資本和實體資本的區分。在那樣的理論模型中不會有貨幣錯配、期限錯配的問題，也沒有儲備貨幣發行國可以用貨幣虛擬資本去換取非儲備貨幣國的真實產品和服務的利益不對稱問題，發達國家和發展中國家也沒有產業結構和技術結構的差異，所不同的只是資本稟賦的差異。

　　資本賬戶開放在這樣的理論模型中對資本短缺的發展中國家只有好處，而不會有壞處。有了這些理論，華爾街和國際金融機構在發展中國家推動資本賬戶開放的問題上就變得理直氣壯。

　　那么，為什么有些發展中國家也跟著附和?除了理論認識的偏頗之外，發展中國家也有一些人積極推動資本賬戶開放。通常就是可以直接借錢回到國內來套利的金融機構，比如亞洲金融危機之前泰國的金融機構，它們或以很低的利息在國外大量借貸，再以高利率到國內轉貸;或者以較國內低的利率在國外借錢，到國內投資，短期擴張比較快;或賺取高額傭金，幫助國內企業到國外發行股票或債券，幫助國外的基金到國內來進行股市和房市投資。

　　但是，布雷頓森林體系崩潰、資本賬戶開放以后的結果怎么樣?發達國家金融機構利潤不斷膨脹，由于有貨幣政策的主動性，以及作為儲備貨幣國不會有貨幣錯配和期限錯配的問題，經濟出現了所謂的大緩和(great moderation)。后來由于金融自由化、因互聯網泡沫破滅后過度采取擴張性的貨幣政策造成房地產泡沫，導致家庭的過度消費和國際收支不平衡，之后就爆發了2008年這場國際金融經濟危機。

　　但是，即使在這場危機中，美國由于是主要儲備貨幣國，不會有貨幣危機和期限錯配的危機，靠擴張性的貨幣政策而在發達國家中受損最小?？墒菍δ切┵Y本賬戶沒有管制的發展中國家又怎樣呢?如果他們的匯率是完全自由浮動，在那種狀況之下，資金的大進大出，加大了經濟的波動，拉丁美洲國家就是這種情形;如果有匯率管制，當有大量資金流入時，國內的外匯儲備和貨幣發行都會增加，經濟會繁榮，當資金大量流出，為了穩定匯率，就要動用外匯儲備，外匯用光時就爆發危機，那就是亞洲金融危機的情形。

　　所以總的來講，從上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，華爾街、美國金融學界和國際貨幣基金組織倡導資本賬戶開放后，實際上導致的結果是發展中國家經濟波動更為頻繁，危機發生更多。

　　支持資本賬戶開放的理由不成立

　　在這種狀況之下，我們要不要討論資本賬戶開放?作為學者，我先要討論資本賬戶開放對發展中國家是有利還是不利?不同的資本賬戶開放中，誰是主要受益者?誰是主要推動者?

　　如果發展中國家對于以上提到的三種類型的資本賬戶都不開放，只要經濟發展軌跡是正確的，自己的資本積累就足夠支撐自己在技術創新、產業升級和基礎設施投資上的需要。那些發展最好的，真正縮小了跟發達國家差距的，從低收入變成中等收入、高收入的少數幾個經濟體，在變成高收入之前，資本賬戶都沒開放。尤其是跨境借貸和短期的資本流動弊遠大于弊，應該嚴格控制而不要開放，要開放的頂多也只是外國直接投資。

　　其次，我不同意所謂“條件比我們差的國家都開放了，我們有何理由不開放?”那些國家是開放了，但經濟發展得不如我們好，為什么我們也要開放?

　　我同意盛司長所強調的我們不能照搬現成的理論，如他所言，著名的“蒙代爾三角理論”確實是在布雷頓森林體系崩潰前提出的，在現在可能不完全適用。但是，美國金融學界提出的新理論缺乏結構的概念，對發展中國家而言也同樣不適用，作為發展中國家的學者我們不應該照搬發達國家的理論，我們應該自己研究所面對的問題，提出適合自己發展階段的理論，這樣才不會跟著別人的音樂跳舞。

　　但是，對于資本賬戶開放的問題，央行處于相當尷尬的地位。美國是國際游戲規則的制定者，國際貨幣基金組織跟著美國的論調唱和;美元又是主要儲備貨幣，而且美國有巨大的國際資本流動，如果中國不開放資本賬戶，人民銀行是首當其沖的。

　　首先，我們現在已經是全球第二大經濟體，無法避免與美國的直接交鋒，因為學術界和政策界普遍接受的理論是資本賬戶開放有利于資本配置，所以理不直則氣不壯，面對美國政府和國際基金組織的壓力時，我們已經是理虧了，人民銀行是承受這種壓力的第一線。

　　其次，有那么多的短期投機性資本到處流竄，無孔不入，給宏觀經濟管理增加了許多困難，尤其是人民幣匯率不是完全自由浮動，維護貨幣政策自主權很艱難。所以我可以體會為什么央行會采取傾向于資本賬戶開放的態度。

　　但是盛松成司長用來支持資本賬戶開放的幾個理由，大概都不成立。

　　第一個理由是，其他發展中國家在開放的時候準備的程度比我們還低。這不是理由。我們應該問的是，這些國家開放以后的結果怎么樣?我們準備的程度高，就能夠避免危機嗎?這是需要仔細研究的。我不敢說一定會出現危機，但是不能簡單說別人的條件比我們差的時候都已經開放了，我們為什么不敢開放?而且，從韓國和其他新興經濟體的經驗來看，我覺得我國資本賬戶開放后發生危機的可能性還很大。

　　首先，我們推行的是雙軌制改革，有很多扭曲沒有消除，還存在不少結構性問題，這些問題跟改革不到位有關。其次，跟發展階段也有關。即使我們變成全世界最大經濟體，我們的人均收入水平也只有美國的四分之一。新結構經濟學對此作了不少研究，認為國家金融結構的深化跟發展水平相關，因為不同的收入水平代表產業水平、資本密集度、企業規模和風險特性是不一樣的。

　　發達國家那種以股票市場、風險投資、直接融資為主的金融結構并不完全適合于發展中國家。發展中國家本身在金融結構上就是扭曲的，既然金融深化的程度不可能像發達國家那么高，如果采用那樣的結構，大量資金流進、流出會給經濟造成過度的波動，發生危機的可能性會相當高。當然，這是有待進一步深入研究的問題。然而，比較我國和俄羅斯以及東歐轉型國家的情形，答案應該是很明顯的。

　　另外，時機上更是不合適。因為在未來五年、十年，發達國家可能會陷入像日本那樣的迷失的十年、二十年，經濟發展非常疲軟、失業率非常高、政府債務的積累非?？?。比如，美國現在的失業率似乎有所改善，但那是統計失業率。因為在美國勞動力失業后只要一個月不積極找工作，就被統計為退出勞動力市場，不計入失業統計，所以如果把處于就業年齡但退出勞動力市場的人加進去，失業率還是很高的。政府債臺高筑，為了減輕政府舉新債還舊債的成本，發達國家一定會采用非常寬松的貨幣政策。

　　在這種狀況下，如果其他國家資本賬戶開放，尤其像中國這樣即將成為世界最大經濟體的國家資本賬戶不設防的話，短期流動資本就很快進入，大進的結果必然是大出，經濟就會出現大的波動，甚至是危機的爆發。

　　最后，是不是可以先開放，不行再收回來?實際的情形是開放以后再想收回來，國內國外的既得利益者會群起而反對。泰國面臨的情況就是這樣，當政府想加強管制時，國內、國外馬上群起而攻之，政府只好放棄，結果只能在危機爆發后進行改正。所以，資本賬戶的開放通常是一江春水向東流，只要開放就很難收回來。

　　所以，作為學者，不能把資本賬戶開放作為研究的前提，那樣等于接受了現有的、發達國家提出來的、為了發達國家且主要是華爾街利益的理論。所以，我們要自己提出理論，把資本賬戶各項內容是否開放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，這樣，當面對國內既得利益集團的壓力，或在國際談判桌上面對國際機構和發達國家的壓力時，我們才能理直氣壯地說明哪些賬戶可以開放、哪些賬戶不能開放。

　　(林毅夫系北京大學國家發展研究院教授、世界銀行前首席經濟學家、中國金融四十人論壇顧問。本文是作者在中國金融四十人論壇雙周圓桌內部研討會上的主題演講，由作者整理成文，標題為編者所加。)

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