■  雖然在過去10多年，中國在資本賬戶開放的問題上一直采取慎之又慎的態度，但我們在加入WTO時簽訂了《服務貿易總協定》（General Agreement on Trade in Service，簡稱GATS），其中規定了成員國要免除對外國投資的資本流動限制，因此中國加入WTO就等于承諾了開放資本項目。隨著中國成為世界外匯儲備第一大國和世界貿易第一大國，外部要求我們開放資本賬戶的壓力越來越大。國內也有研究認為，“當前正處于資本賬戶開放戰略機遇”，“加快資本賬戶開放總體上是利大于弊”。但果真如此嗎？

人民幣跨境貿易結算
是資本賬戶開放另一種路徑選擇
在此，先要指出當前大家普遍存在的一種認識誤區：我們通常將中國資本賬戶開放完全等同于人民幣可自由兌換，一提到中國要開放資本賬戶，就要求人民幣實現可自由兌換。但筆者以為，人民幣可自由兌換并非中國資本賬戶開放的惟一路徑，人民幣跨境貿易結算就是資本賬戶開放的另一種路徑選擇。
人民幣跨境貿易結算并非人民幣可自由兌換，兩者雖然都是人民幣開放（即資本賬戶開放）的可能路徑，但卻有本質的區別。首先，在跨境貿易結算制度下，人民幣的輸出換回的是實物資源（即實物資源兌換貨幣），這有利于從根本上扭轉我國資源和勞動產品外流的局面。但是，在可自由兌換下，輸出人民幣換回的只是沒有信用的美元或歐元（即貨幣兌換貨幣），而非實物資源（事實不斷證明，美元和歐元除了買美債或歐債外，很難買到實物資源）。用美元或歐元換到人民幣的境外企業卻可以大量兼并收購中國企業。當前中國經濟最大的風險在于，相對于國內因貿易盈余而不斷累積增加的貨幣購買力，國內資源和勞動產品因外貿而持續外流所造成的通貨膨脹（相關內容請參見2011年8月《環球財經》“貨幣政策不是抑制通脹的惟一藥方”一文）。人民幣可自由兌換不僅不能扭轉，反而會加劇資源和勞動產品外流，這與我們解決中國經濟增長模式和不合理貿易結構中深層次矛盾的方向背道而馳。
其次，在跨境貿易結算制度下，人民幣輸出的體量是有限及可控的，即無論是中國向境外輸出的人民幣總量或是境外機構持有的人民幣總量都受實物貿易規模限制。這樣既有利于保證人民幣在國際上的信用（人民幣匯率穩定），當這些境外人民幣回流中國時，也不會對國內金融系統造成巨大沖擊，有利于維護中國金融系統的穩定。但是，在可自由兌換下，人民幣的輸出體量將會是超出預期的龐大及不可控，因為用來兌換人民幣的是各種境外紙幣，而境外金融系統創造貨幣是不受實體經濟資源限制的，且對于中國政府而言是完全不可控的（美國金融衍生品市場規模已達全球GDP的6倍）。巨量的人民幣一旦被境外機構持有，將嚴重威脅人民幣在國際上的信用（人民幣匯率波動風險將驟增），從而嚴重傷害人民幣的跨境貿易結算功能。當這些體量龐大的人民幣回流到中國，并在國內資本市場上高拋低吸，將極大地危害中國金融系統乃至整個經濟體的穩定性。由此可見，人民幣跨境貿易結算是有限制、可控的資本項目定向開放，而人民幣可自由兌換則是無限制、不可控的中國資本項目非定向開放。在人民幣國際化和中國資本項目開放不可逆轉的趨勢下，選擇何種路徑實現資本項目開放，是決策層需慎重把握的。

“做空中國”的必要條件
是掌握足夠多的人民幣
也許有人會說，讓人民幣匯率市場化、國際化不正是我們經濟改革的重要目標之一嗎？持此觀點的人似乎總認為，匯率市場化就是正常的、合理的、不受人為操控的；而政府管制匯率就是人為操縱干預，是不合理的。但實際上，無論是市場化還是政府管制，本質上匯率都同樣是受操控的。就如同連足球這樣的運動項目，只要有足夠的利益回報，就會有人通過各種方式操縱比賽結果一樣。匯率直接決定了一個國家相對于另一個國家是富有還是貧窮，決定了一個國家是否可以不勞而獲。在這樣巨大的利益回報面前，一定有人或機構以這樣或那樣的方式操控匯率，美聯儲操控美元匯率眾人皆知，日本政府也一直干預日元匯率升值。外匯管制與市場化的區別就在于，外匯管制下，操控匯率的是一國政府，而市場化體制下，操控匯率的是投資銀行、對沖基金、評級機構及財經媒體，而這四者背后往往同受一個或少數幾個私人資本集團的支配。
如果此時我們選擇以人民幣可自由兌換作為資本賬戶的開放路徑，筆者預計，屆時人民幣將會迎來又一輪迅猛的升值，這正是又一輪人民幣大規模流入境外機構手中的表現。當境外機構掌握了足夠多的人民幣，除了加速并購中國本土企業外，他們還會在國際上構建一個龐大的以人民幣為基礎資產（Uderlying Asset）的金融衍生工具（Derivative）交易市場。通過這個交易市場，歐美金融機構可以撬動全球的金融資源來操控國際金融市場對人民幣的需求，從而對人民幣匯率的漲跌產生實質性的影響。人民幣匯率的漲跌進而又會對中國國內利率水平產生實質性的影響，進一步削弱中國政府宏觀調控政策的獨立性和有效性。
上述布局并非筆者臆想下的危言聳聽，從近期境外投資機構掀起的“做空中國”風潮中，我們就可窺探出個中端倪。通過本次“做空中國”的風潮，我們可以發現，境外機構已經將中國股市作為人民幣基礎資產的交易標的，多年來圍繞其新建了許多金融衍生工具。最著名的就是2006年在新加坡交易所推出的新華富時A50指數期貨。其實，早在2004年10月，巴克萊國際投資管理公司推出首只供投資者投資中國市場的交易所交易基金（ETF），新華富時中國25指數基金，該基金正向跟蹤新華富時中國25指數，在紐約證交所上市交易，交易代碼FXI。2007年芝加哥商品交易所（CME）推出了E-mini新華富時中國25指數期貨。同年11月，Proshare公司在美國紐約證交所推出了首只“做空中國”的交易所交易基金，名為“Proshare超短新華富時中國25指數”（UltraShort FTSE/Xinhua Chian 25），交易代碼為FXP。此基金以2倍的杠桿比例，反向追蹤新華富時中國25指數，使國際投資者在中國股市下跌時獲取相當于指數下跌2倍的收益。還有法國興業銀行，也推出了一系列追蹤中國內地和香港兩個主要股市的備兌認沽權證。其中一個名為“SM43”的基金，其做空對象是中國民營企業巨頭組成的香港恒生中國企業指數（HSCEI），杠桿比例為1.8倍。
正是借助以上各種令人眼花繚亂的金融衍生工具，境外機構僅僅通過在香港市場拋售幾百億人民幣的中資銀行H股，以及在美國證券市場放空幾百億人民幣左右的中國概念股，再配合國際財經媒體的各種渲染，用規模不到1000億元人民幣的市場交易，就能打壓市值20萬億人民幣的A股一路下行。這不僅顯示出境外機構對人民幣資產價格漲跌具有實質地影響力，更顯示出中國資本市場對外部金融攻擊的防范是相當薄弱的。筆者以為，境外機構前段“做空中國”的風潮僅僅是投石問路而已，因為A股市場畢竟不是整個中國金融乃至經濟系統的“命門”，其真實的意圖只是探索境外金融市場交易通過何種傳導機制能夠實質性的影響人民幣資產漲跌，且這種聯動效應的強弱到底如何，以及中國金融系統對外部金融攻擊的“免疫力”有多強。這些問題一旦得到驗證，境外金融機構就會迅速開始圍繞真正作為中國金融系統“命門”的人民幣基礎資產——離岸人民幣國債，創造更多新的金融衍生工具。
眾所周知，國債價格決定了國債收益率，而國債收益率直接決定了金融系統的利率水平，而利率對金融市場乃至整個實體經濟的影響則是牽一發而動全身的。因此，離岸人民幣國債才是境外金融機構最感興趣的人民幣基礎資產。2009年9月，中國財政部首次在香港面向境外個人投資者和機構投資者發行總額為60億的人民幣國債，期限分為2年期和3年期；2010年11月，財政部再次在香港發行總額為80億的人民幣國債，其中向機構發行的期限分為3年期、5年期和10年期，向個人投資者發行的期限為2年期；2011年8月，財政部在香港第3次發行總額為200億的人民幣國債，向機構發行的期限為3年期、5年期、7年期和10年期，向個人發行期限仍為2年期。筆者預計，在不遠的將來，財政部將很有可能在香港除了擴大現有債期品種的國債發行量外，還將推出期限更長、債期更為豐富的離岸人民幣國債品種（例如15年、20年、25年、直至30年）。當前，離岸人民幣雖然總體規模不大，但由于債期種類豐富，且不同期限的離岸人民幣國債之間的債期間隔不長，很容易形成市場化的離岸人民幣國債收益率曲線，因此非常受境外機構投資者的歡迎。
正是在此背景下，索羅斯對沖基金在2010年底高調宣布入駐香港，媒體普遍將此解讀為索羅斯要更多地投資中資H股甚至是通過QFII直接投資A股市場。但筆者以為，索羅斯基金進駐香港的主要目的是吸納盡可能多的離岸人民幣國債，以此為基礎資產創設各種金融衍生工具，并以金融衍生工具“批發商”的身份，向其他境外投資機構“批發”乃至“零售”這些金融衍生工具，最終創造一個龐大的以離岸人民幣國債為基礎資產的金融衍生工具交易市場。這樣一來，只要離岸人民幣國債市場交易量足夠龐大，當中國經濟勢頭向好時，境外投資者就可持有人民幣國債獲得利息收入，坐享人民幣升值的收益；一旦中國經濟出現拐點，他們還可以通過拋售離岸人民幣國債，推高國債收益率，并同時在國際現匯市場上拋售人民幣、在人民幣無本金交割遠期（NDF）市場打壓人民幣匯率，迫使國內利率突然上升，最終利用“Proshare超短新華富時中國25指數”或“E-mini新華富時中國25指數期貨”這類金融衍生工具，通過做空中國獲利。總而言之，境外機構要想通過“做空中國”成功套利的必要條件，就是要掌握足夠多的人民幣。因此，人民幣可自由兌換在沒有實物資源流入作為對價的情況下，向境外機構提供大量人民幣，實際上是給中國金融系統乃至整個經濟體埋下了定時炸彈。
因為當前中國經濟正處于轉軌時期，基本的生產要素價格都在市場化、金融化，而金融化的價格機制與傳統的價格機制是有本質區別的。在傳統價格機制下，生產要素的價格不會偏離價值太遠，價值為100元的東西其價格最高也許只能到150元。而其價值回歸則是一個漸進長期的過程，比如價格可能先從150元跌到145元，再從145元跌到130元，以此往下直至回到100元，而這一過程可能需要花半年以上的時間才能完成。由于價格曲線表現為平滑連貫，生產者就有充足的信息和時間根據價格變化趨勢，做出資源調整的決策。這正是價格機制能夠進行資源有效配置的內在道理。但是在金融化的價格機制下，生產要素的價格卻可以被炒到遠遠高出其自身價值，100元的東西其價格可以被瘋炒到1000元，但是從1000元跌回100元只是一夜之間的事。所以，價格曲線必然表現為斷點式甚至是懸崖式的跳空高開或低開。一旦有突發事件，那些在上漲過程中以300元、500元的價位投入的社會財富，就將在瞬間被消滅。這就是在東南亞金融危機發生時，有些人睡覺之前還是富翁，但一覺醒來之后就變成了“負翁”的原因。從這個意義上講，經濟的泛金融化趨勢，已經讓現代金融制度走向了其自身的反面，它已不是在幫助社會創造財富，而是在毀滅社會財富。日本的“前車之鑒”不可不防。

上海國際板的成敗取決于人民幣以何種路徑開放
由于上述本質區別，上海國際板的成敗也完全取決于人民幣以何種路徑開放。如果我們將人民幣跨境貿易結算作為境外企業在上海國際板上市融資的首要前提條件，上海國際板就能使跨境貿易雙方形成相互制衡的共同利益基礎，并切實推動人民幣跨境貿易落到實處，真正發揮人民幣的國際結算功能，最終實現雙贏。 
其雙贏表現為，對于人民幣接受方（資源出口國），它以人民幣作為結算貨幣的一部分，可以投資中國資本市場，分享中國經濟增長的紅利，對沖美元外匯儲備貶值的風險。更具吸引力的是，其出售的實物資源在中國的加工制造和市場消費能力下將產生增值，中國可以通過讓資源出口國的企業在上海國際板融資時，享受當今世界經濟增長速度最快的經濟體的資本溢價，將實物資源的增值部分按一定比例以資本的形式返回給資源出口國。資源出口國則可用募集資金購買中國生產的工業機械設備和勞動技術服務，幫助其加速完成工業現代化。對于輸出人民幣的中國，能夠用人民幣換回自身所需的實物資源，緩解國內資源供應緊缺的困境。同時，在上海國際板上市的外國企業，用募集資金采購中國制造的機械設備和勞動技術服務，既可以消化國內的過剩產能，又可以優化中國對外出口的貿易結構，促進中國產業升級。
相互制衡則表現為，資源出口國無法通過隨意抬高資源價格漁利中國，而中國也無法通過超發人民幣獲得“鑄幣稅”。因為如果資源出口國隨意抬高資源價格，造成中國輸入性通脹，其通過資源漲價所獲得的超額收益，就將被其儲備人民幣貶值所造成的損失抵消。而如果人民幣一旦超發，資源出口國就會立即降低人民幣儲備，甚至拋棄人民幣，轉而提升美元或歐元的儲備比例，超發的人民幣就會回流中國，引起國內通脹，因此人民幣也無法從超發中獲益。
綜上所述，以人民幣跨境貿易結算為前提條件的國際板，對于人民幣輸出方的中國和人民幣接受方的資源出口國，是一個帕累托有效的機制設置（Mechanism Design），即沒有任何一方可以通過損害對方的利益而獲得額外收益。因此，這一帕累托有效機制設置所形成的共同利益是最理性、最穩定的。對內它能夠扭轉中國資源和勞動產品加速外流的趨勢，優化我國出口貿易結構，促進國內產業升級；對外它能樹立“南南合作”的典范，改善中國地緣政治環境（例如為上合組織提供堅實的共同利益基礎），甚至倒逼“南北合作”（打破歐美對中國的高新技術壟斷）。這不正是上海國際板成功意義之所在嗎？
反之，如果以人民幣可自由兌換實現資本賬戶開放，上海國際板不僅無法發揮上述功能，反而有可能會成為外資蠶食中國經濟的橋頭堡和威脅中國金融系統穩定的定時炸彈。
如果不把接受人民幣作為跨境貿易結算貨幣設置為國際板上市資格的首要限制條件，那么來到國際板上市的大多都會是歐美的跨國企業。這些企業用來上市融資的資產要么是其在中國境內現有的資產，要么是其海外資產。由于我們對其海外資產沒有屬地管轄權和處置執行力，因此當這些跨國企業融資獲得人民幣時，并沒有真實的資源作為對價流入中國。而歐美跨國企業卻可用募集的人民幣大量兼并收購國內位于其產業鏈上下游的各類民營企業，甚至是國有企業，強化對中國經濟的滲透與掌控，從而進一步擴大國內資源和勞動產品外流的趨勢。2月27日，世界銀行行長佐利克發表了一篇名為《2030年的中國》的研究報告，其核心內容就是以破除壟斷為名，要求中國大幅壓縮國有企業規模，大規模進行私有化。世界銀行的報告與我們提出加速開放資本賬戶幾乎在同一時點公布，其中深意的確耐人尋味。

上海國際板需要的是擁有
實物資源的發展中國家的企業
隨著人民幣國際化進程的加速，國際板離我們越來越近了。此時，筆者相信無論是決策管理層，還是普通投資者都在思考，上海國際板會不會重蹈東京證券交易所國際板的覆轍？其實，要判斷上海國際板的發展前景，我們只需觀察在國際板上市的都是哪些企業。如果上市的都是世界500強的跨國企業，那么筆者不禁就要為國際板的發展前景捏把汗了。因為世界500強基本都是歐美國家的企業，而歐美國家是不會以人民幣作為跨境實物貿易結算貨幣的。在當前美國經濟不振，美元一路貶值的情況下，由于歐美企業需要人民幣，或用來加強對中國經濟的滲透，或利用中美兩國利差進行跨境資本無風險套利、創設金融衍生產品，他們對上海國際板都會抱有極高的熱情。在這些跨國企業的“捧場”下，國際板開始的確會呈現出“欣欣向榮”的景象。但有朝一日，美國經濟重獲活力，美元結束單邊下跌周期，境外金融機構對人民幣的需求熱情減退，那些跨國企業也不愿意跟中國投資者分享其世界范圍內的壟斷利潤時，“厚道”點的可能就會申請從上海國際板退市，不“厚道”的有可能干脆在境外對其資產進行重組，只留一個空殼在上海，中國平安投資富通集團就是前車之鑒。
反之，如果在上海國際板上市的都是一些擁有實物資源的發展中國家的企業，且這些發展中國家都愿意接受人民幣作為跨境實物貿易的結算貨幣，那么筆者對國際板的未來將抱有極大的信心。也許一開始，在國際板上市的企業數量可能不會很多，名氣也不會那么響亮，但只要我們能夠踏踏實實地落實將人民幣跨境貿易結算和上海國際板整合在一起的機制設置，就能使人民幣輸出方與人民幣接受方實現帕累托有效的雙贏局面。這種雙贏局面的示范效應必將隨著時間的推移，吸引更多的發展中國家甚至某些發達國家主動參與進來。筆者以為，本著為民族負責的精神，無論在資本賬戶開放還是上海國際板的問題上，我們一定要有耐心，能忍得住寂寞。千萬不能貪慕所謂“國際金融中心”的虛名而處實禍。這才是中國資本賬戶開放的制勝之道。

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