量化寬松和伯南克的貨幣政策準則

　　當?shù)貢r間2012年9月13日，美聯(lián)儲正式宣布實施第三輪量化寬松貨幣政策(簡稱QE3)。根據(jù)聯(lián)儲公報，QE3包括如下舉措：第一，每月新增購買400億美元聯(lián)邦機構發(fā)行的抵押債券，主要是聯(lián)邦房貸機構發(fā)行的債券。第二，繼續(xù)實施利率扭曲操作，以降低長期利率。加上利率扭曲操作的長期債券購買量，到今年年底，聯(lián)儲每月購買的債券量為850億美元，與第二輪量化寬松購債量持平。第三，將所持聯(lián)邦機構發(fā)行債券的到期本金收入，重新用于購買聯(lián)邦機構發(fā)行的債券。第四，只要就業(yè)市場沒有充分好轉，聯(lián)儲就將持續(xù)實施上述政策措施。第五，將零利率(0～0.25%)政策延長到2015年年中。

　　與前兩輪量化寬松相比，QE3具有兩個特點：其一，購債期限和購債總量沒有限定。其二，目標直指就業(yè)市場，卻沒有具體說明失業(yè)率降到哪個水平，聯(lián)儲才停止量化寬松。

　　QE3的理論基礎是伯南克所倡導的“靈活的通貨膨脹基準目標”。對此貨幣政策準則，伯南克曾經(jīng)給予詳盡解釋。他說：“什么是靈活的通貨膨脹基準目標?雖然具體操作各有差異，但一般而言，通貨膨脹基準目標具有三大特征。其一，貨幣政策必須致力于實現(xiàn)既定的長期通貨膨脹目標，長期價格穩(wěn)定是貨幣政策壓倒一切的或首要的目標。重要的是，通貨膨脹基準目標要求，通貨膨脹率既不能太低也不能太高。避免通縮至少與避免通脹同等重要(或許更重要)。其二，在致力于實現(xiàn)長期通脹目標的約束下，短期內(nèi)中央銀行有一定程度的靈活性，以追求其他目標，包括產(chǎn)出穩(wěn)定。其三，貨幣政策決策者必須保證貨幣政策充分開放和透明，比如定期發(fā)表通脹形勢報告，公開討論政策方案和計劃。”

　　依照伯南克所倡導的貨幣政策準則，實施QE3有充足理由：其一，根據(jù)聯(lián)儲統(tǒng)計數(shù)據(jù)和分析判斷，美國國內(nèi)的實際通脹率處于較低水平，長期通脹預期穩(wěn)定，甚至繼續(xù)存在著通縮危險。根據(jù)靈活通貨膨脹基準目標要求，聯(lián)儲應該繼續(xù)實施寬松貨幣政策。其二，控制通脹并非聯(lián)儲唯一政策目標。只要長期通脹預期穩(wěn)定，現(xiàn)實通脹處于控制范圍，聯(lián)儲就會優(yōu)先考慮產(chǎn)出穩(wěn)定和就業(yè)增長。聯(lián)儲公報指出：“聯(lián)儲法律要求，貨幣政策須致力實現(xiàn)就業(yè)最大化和價格穩(wěn)定。我們擔心，假若不繼續(xù)實施進一步的貨幣寬松政策，經(jīng)濟增長步伐就不足以持續(xù)改善勞動力市場就業(yè)狀況。與此同時，國際金融市場動蕩不安加大了經(jīng)濟下行風險。況且，我們預計中期通脹水平將維持2%的目標水平或以下。”

　　不確定性、負利率和“流動性陷阱”時代的貨幣政策傳導機制

　　量化寬松貨幣政策是否如伯南克所期望的那樣發(fā)揮作用，關鍵取決于利率傳導機制之有效性。利率傳導機制之有效性分為兩個渠道。其一，央行貨幣政策操作是否能夠降低市場利率水平;其二，利率水平是否能夠有效刺激投資和消費。如果第一個渠道失效，第二個渠道自然難以發(fā)揮作用。筆者認為，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體早已深陷負利率和流動性陷阱，量化寬松貨幣政策傳導機制基本失效，難以達到預期效果。以前人們普遍相信中央銀行貨幣政策的基本約束條件是名義利率不能為負值，如今名義利率竟然降到零以下，深刻說明不確定性陰霾依然籠罩著發(fā)達經(jīng)濟體，傳統(tǒng)貨幣政策和非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策均難以奏效。

　　自2011年以來，全球貨幣金融市場開始出現(xiàn)前所未有的奇特現(xiàn)象：多國名義利率降低到零以下，成為“負利率”。歐洲出現(xiàn)名義負利率的國家包括瑞士、丹麥、德國、比利時、芬蘭、荷蘭和法國。2012年第二季度，歐洲穩(wěn)定機制(ESM)以-0.0217%的名義利率發(fā)行3個月期限債券，總額14.3 億歐元;丹麥政府以-0.59%的利率舉債7000萬美元;德國以-0.06%的利率發(fā)行兩年期債券，總額41.7億歐元。瑞士2年期國債利率長期為負。比利時、芬蘭、荷蘭和法國均時常出現(xiàn)負利率。丹麥中央銀行甚至開始對商業(yè)銀行的央行存款收費。

　　據(jù)報道，歐央行亦正在考慮對商業(yè)銀行的央行存款實施收費，隔夜拆借利率已經(jīng)為零。美聯(lián)儲目前還支付0.25%的利率，未來也有可能實施負利率政策，對商業(yè)銀行的央行存款收費。如果QE3效果不理想，商業(yè)銀行向實體經(jīng)濟的信貸增量不如預期，聯(lián)儲就可能對商業(yè)存款實施收費，以此強迫商業(yè)銀行向實體經(jīng)濟和家庭個人發(fā)放貸款。

　　負利率現(xiàn)象非同尋常，耐人尋味。根據(jù)簡單的資產(chǎn)定價公式：任何資產(chǎn)的總收益Y=q-c+l。其中q是資產(chǎn)持有期限內(nèi)資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的凈收益。c 是持有期限內(nèi)資產(chǎn)可能遭受的損失，或者必須為維持資產(chǎn)價值所支付的維護成本。l是資產(chǎn)的流動性收益或流動性溢價。所謂資產(chǎn)組合選擇或者理財策略選擇，無非就是在上述三個資產(chǎn)收益之間進行權衡，以尋找可能的最大化總收益。多國出現(xiàn)名義負利率，意味著q為負。債券持有成本或保管成本(c)極低，可以忽略不計。那么，人們愿意購買負利率債券，意味著資產(chǎn)的流動性收益或溢價(l)極高，說明市場人士的風險偏好極度保守，極度厭惡和擔憂風險，表明全球貨幣金融市場和整體經(jīng)濟的不確定性大幅度上升。

　　簡言之，低利率和負利率充分說明全球經(jīng)濟整體陷入流動性陷阱。流動性陷阱是指無論利率水平多么低，人們對未來任何投資皆沒有信心，只好擁有流動性最高的資產(chǎn)(現(xiàn)金和高信用級別資產(chǎn))。利率越低，投資反而越少;利率越低，流動性資產(chǎn)越受歡迎;利率越低，經(jīng)濟活動越萎靡。凱恩斯《通論》曾經(jīng)詳細討論流動性陷阱的形成機制。不過他認為當經(jīng)濟整體墮入流動性陷阱之時，名義利率雖然很低，卻不會降低到零。人類經(jīng)濟體系為什么會陷入流動性陷阱或信用陷阱而難以自拔?與凱恩斯同時代的另一位經(jīng)濟學天才歐文•費雪(IrvingFisher，1860～1940)揭示出經(jīng)濟體系的另外一個調(diào)節(jié)機制，那就是著名的 “債務—通縮調(diào)節(jié)機制”。

　　凱恩斯和費雪的理論異曲同工。如果經(jīng)濟體系陷入通貨收縮、通脹率為負、真實利率為正、投資和消費萎靡不振、真實經(jīng)濟投資收益前景黯淡，那么，幾乎所有人都會“理性地”選擇到銀行存錢，甚至將錢藏到家里，因為存款或手持現(xiàn)金之真實收益高于一切投資之真實收益。每個人都這樣做，整個經(jīng)濟體系就墮入流動性陷阱。

　　中央銀行為了阻止通縮惡化，可以不停地降低名義利率，直至名義利率降無可降(降到零或名義負利率)。如果此時通縮依然嚴重，真實利率依然居高不下，所有人還是繼續(xù)選擇存錢而不是投資和消費，實體經(jīng)濟依然萎靡不振，那么中央銀行還能有什么秘密武器呢?

　　20世紀70年代之后，隨著全球(尤其是美國華爾街)債券和資產(chǎn)市場日益發(fā)達，許多經(jīng)濟學家尤其是以聯(lián)儲主席伯南克為代表的一派經(jīng)濟學者認為：當經(jīng)濟體系陷入零利率或低利率流動性陷阱之時，盡管中央銀行無法持續(xù)降低名義利率，卻可以繼續(xù)購買政府債券和其他長期債券，繼續(xù)為經(jīng)濟體系注入流動性或基礎貨幣，以防止經(jīng)濟體系陷入長期通縮。這就是量化寬松貨幣政策最重要的理論依據(jù)。

　　隱藏在細節(jié)中的魔鬼：伯南克的貨幣政策傳導機制為何失效

　　西諺有云：魔鬼隱藏在細節(jié)之中。同樣，許多真理亦往往隱藏在細節(jié)之中。貨幣理論的相關細節(jié)有趣而重要。最近幾十年來，貨幣理論專家競相發(fā)表研究成果，期望徹底厘清貨幣影響經(jīng)濟活動的內(nèi)在機制和多種渠道，尤其是貨幣政策的多樣傳導機制，從而為貨幣政策指出一條明路。

　　針對如何跳出流動性陷阱，就有如下重要問題需要回答：其一，經(jīng)濟體系為什么會陷入流動性陷阱?盡管有凱恩斯、費雪等許多學者的深入闡釋，流動性陷阱的個人行為機理，至今還沒有完全弄明白。其二，名義利率降無可降之時，原則上中央銀行可以購買債券、繼續(xù)釋放貨幣“洪水”，那么是購買短期債券有效，還是購買長期債券有效?經(jīng)濟學者經(jīng)過多年觀察和理論分析，終于發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟體系陷入流動性陷阱之時，短期債券與現(xiàn)金貨幣近乎完全等價，中央銀行以現(xiàn)金貨幣去交換公眾手里的短期債券，等于什么也沒有改變，所以購買短期債券無效。其三，既然購買短期債券無效，那么購買長期債券是否有效呢?經(jīng)驗證據(jù)和理論分析至今依然莫衷一是。理性預期學派認為中央銀行購買長期債券毫無效果。然而，有些經(jīng)濟學者卻認為：2002年之后日本貨幣政策之經(jīng)驗，以及美國貨幣政策歷史上的幾次經(jīng)驗都表明，當短期利率為零或接近零之時，中央銀行購買長期債券能夠將經(jīng)濟拉出流動性陷阱。其四，如果中央銀行購買長期政府債券依然無法將經(jīng)濟拖出流動性陷阱呢?它們手中依然握有秘密武器，那就是大量購買投資級別以下的垃圾債券，乃至直接購買實物資產(chǎn)譬如房地產(chǎn)。2008年國際金融危機爆發(fā)之后，美國哈佛大學教授、前國際貨幣基金組織IMF)首席經(jīng)濟學家羅果夫(Kenneth Rogoff)就曾經(jīng)向伯南克獻計：美聯(lián)儲可以直接入市購買房地產(chǎn)!

　　然而，從刺激實體經(jīng)濟復蘇角度看，2008年以來的量化寬松貨幣政策并沒有達到預期效果。問題出在哪里呢?理論上，筆者認為，伯南克等經(jīng)濟學者的量化寬松政策哲學有四方面的錯誤或不足：

　　其一，他們沒有明確區(qū)分信用和貨幣，甚至簡單地將貨幣等于信用。他們似乎以為，大規(guī)模擴張銀行體系或經(jīng)濟體系之貨幣量或流動性，必然就意味著銀行體系或經(jīng)濟體系之信用增加。他們似乎也沒有明確認識到：真正左右經(jīng)濟活動的并不是貨幣或流動性，而是信用或借貸。增發(fā)貨幣或流動性，并不等于信用或借貸增加。

　　其二，他們假設中央銀行擴張的貨幣或流動性，能夠順利甚至均勻流向經(jīng)濟體系的每一個決策單位。因為邏輯上，只有中央銀行擴張的貨幣流入到經(jīng)濟體系的每個決策單位，讓他們覺得手中貨幣實在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，他們才會開始大量購買商品(消費)或資產(chǎn)(投資)。假若中央銀行擴張的貨幣并不能均勻流入到經(jīng)濟體系的每一個決策單位，伯南克的貨幣政策思路就行不通。

　　其三，根據(jù)經(jīng)濟學里眾所公認的“永久收入假說”，個人消費最終取決于永久收入或長期收入，本質上與貨幣無關(這是“貨幣長期中性”學說的另一個版本)。如果擴張貨幣或流動性不能改變?nèi)藗兊挠谰檬杖腩A期，甚至惡化人們的永久收入預期，那么貨幣政策對于刺激經(jīng)濟復蘇必將適得其反。早在1960年，諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、貨幣理論大師托賓和蒙代爾就曾經(jīng)指出人們經(jīng)濟行為的一個重要性質：當人們的通脹預期惡化之時，人們就會預期自己的真實財富下降，可能反而有增加儲蓄的趨勢。簡言之，通脹預期惡化不僅不會刺激人們?nèi)ハM和投資，反而會打擊消費和投資。此乃著名的“蒙代爾—托賓效應”(Mundell- Tobin Effect)。的確，多國不同歷史時期的經(jīng)驗表明：通脹預期惡化對消費和投資的打擊非常嚴重，經(jīng)濟增長往往一蹶不振。

　　其四，真實經(jīng)濟復蘇的關鍵是信貸的持續(xù)增長。假若通脹預期惡化，盡管原則上信用需求可能增加，因為債務人未來的還款負擔可能因通脹惡化而降低，然而，信用供給卻可能急劇下降或持續(xù)萎靡，因為債權人擔心未來債權因通脹而縮水，經(jīng)濟持續(xù)萎靡讓信用風險上升。從信用供需角度看，我們不能肯定量化寬松貨幣政策能夠刺激真實經(jīng)濟的信貸供給，從而刺激真實經(jīng)濟復蘇。

　　兩輪量化寬松之后，美國實體經(jīng)濟復蘇依然疲弱，證實了上述基本論點：決定經(jīng)濟復蘇的根本力量，不是貨幣供應量或流動性，而是私人經(jīng)濟部門的真實信貸。某種程度上量化寬松可以左右信貸供給，然而，當經(jīng)濟主體(企業(yè)和個人)深陷“去杠桿化”過程之時，經(jīng)濟體系信貸流量的決定性力量是信貸需求。量化寬松對信貸需求的刺激效果極其有限。

　　量化寬松之實際效果：全球貨幣金融大變局

　　要系統(tǒng)準確評估量化寬松貨幣政策之效果，幾乎是一件不可能的事情。經(jīng)濟體系各個變量相互作用，錯綜復雜，不可能完全分離出量化寬松之效果。前面從理論上概述了量化寬松傳導機制可能存在的有效渠道和傳導機制失效的多種方式，以下則綜述了量化寬松政策的負面效果。

　　第一，大量數(shù)據(jù)表明，前兩輪量化寬松的主要效果是刺激油價、大宗商品價格和糧食價格飆升。三大價格飆漲大幅度降低普通民眾的真實收入，削弱國內(nèi)真實消費需求，嚴重拖累實體經(jīng)濟復蘇步伐。2008年10月～2010年3月第一輪量化寬松時期，大宗商品價格上漲36%，糧食價格上漲20%，油價上漲高達59%。2010年10月～2011年6月第二輪量化寬松期間，大宗商品價格上漲10%，糧食價格上漲15%，油價上漲超過30%。

　　第二，量化寬松政策刺激股市大幅度上漲，虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟持續(xù)嚴重背離，惡化收入分配失衡和貧富差距。量化寬松政策實施以來，美國股市指數(shù)連創(chuàng)新高，早已回升到危機之前高位。股市脫離實體經(jīng)濟快速上漲，主要效果是加劇貧富分化。美國10%的富裕人群持有75%的股票，股票大幅上漲的財富效應主要由10%的富裕人群享受，其余90%的人享受不到多少財富效應。

　　第三，長期過度低利率和銀行體系天文數(shù)字的超額儲備，給美國和全球經(jīng)濟體系埋下惡性通脹的巨大隱患。量化寬松所創(chuàng)造的天文數(shù)字的銀行體系超額儲備，就如同一顆定時炸彈。盡管目前貸款需求疲弱，銀行體系沒有大量發(fā)放貸款，然而，一旦經(jīng)濟開始加速復蘇，商業(yè)銀行將快速增加放貸，銀行體系積累的大量超額儲備就可能像洪水一般迅速涌入經(jīng)濟體系，從而導致貨幣供應量急劇飆升和惡性通貨膨脹。

　　第四，扭曲經(jīng)濟體系內(nèi)生調(diào)節(jié)機制尤其是價格調(diào)節(jié)機制。量化寬松從三個方面扭曲或破壞了經(jīng)濟體系內(nèi)生的調(diào)節(jié)機制。

　　其一，低利率刺激貨幣資金流向某些特殊的資產(chǎn)市場(如房地產(chǎn)市場和投機性資產(chǎn)市場)，導致某些行業(yè)的過度投資和錯誤投資。事實上，美國次貸危機之根源就是格林斯潘“9•11”之后實施的長期低利率貨幣政策。歷史經(jīng)驗一再表明，長期低利率或實際負利率，必然導致資產(chǎn)價格泡沫。

　　其二，低利率政策讓那些“行將就木”的壞公司、壞資產(chǎn)、有毒公司、有毒資產(chǎn)得以茍延殘喘，讓經(jīng)濟體系失去刮骨療毒、新陳代謝、自我修復的功能。 2008年國際金融危機爆發(fā)，美國銀行體系累積大量有毒資產(chǎn)，某些銀行早已成為危害經(jīng)濟整體的“有毒銀行”，一個健康經(jīng)濟體系的調(diào)節(jié)機制就應該讓這些有毒資產(chǎn)和有毒公司快速死亡和淘汰。然而，美聯(lián)儲大規(guī)模購買有毒資產(chǎn)，挽救有毒公司，讓它們茍延殘喘，拖累和延遲了經(jīng)濟體系的自我復蘇和修復。

　　其三，量化寬松的核心是大量購買國債或政府機構發(fā)行的債券，成為政府揮霍浪費或不負責任財政政策的保護傘或避難所。假若債券市場能夠正常運作，那么，如果美國政府持續(xù)維持高額赤字，美國國債收益率和融資成本就會大幅度飆升，從而有效約束美國政府大舉借債。然而，美聯(lián)儲量化寬松刻意壓低國債收益率，尤其是不惜一切代價壓低長期國債收益率，讓債券市場調(diào)價機制完全失去作用，幫助美國繼續(xù)幾乎無限度地擴張赤字和債務。

　　第五，量化寬松貨幣政策嚴重干擾世界各國貨幣政策，迫使各國為美國財政赤字和濫發(fā)貨幣買單。因為量化寬松釋放的大量流動性，相當部分流入其他國家以尋求高收益，其他國家的中央銀行被迫大量購買美元儲備，釋放本國貨幣，被動協(xié)助維持美國國債市場和美元匯率。

　　上述五個負面效果結合起來，導致全球金融貨幣體系出現(xiàn)重大變局，嚴重加劇全球貨幣金融的不穩(wěn)定性。從這個意義上說，量化寬松貨幣政策是全球經(jīng)濟所面臨的主要威脅。

　　(《環(huán)球視野globalview.cn》第510期，摘自《中國金融》)

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