如果不深刻反思本輪國際金融危機的形成，就無法真正走出這場迄今仍在持續演進的危機，更無法有效防止未來發生類似的危機。本輪國際金融危機的前導是美國“次貸”危機，房地產泡沫則是危機積聚、形成和觸發的關鍵。

　　一、尋找增長出路如何埋下危機種子

　　上世紀80年代以迄對金融市場的“去監管化”，其直接后果是包括證券化債務在內的“金融工程”迅猛發展、日趨復雜，以令人瞠目的規模釋放出流動性，并被認為最終直接導致本輪危機。

　　問題的關鍵在于，大規模釋放流動性的結果是不是引導資金進入了可持續發展的產業。擔綱的相關產業如上世紀90年代的“新經濟”、本世紀不到10年的房地產興盛等，究竟能夠帶領美國經濟走多遠。

　　從克林頓到小布什，提高住房擁有率是兩黨共同的努力，支持住房貸款的激進政策既有實現“美國夢”的理想主義的一面，更有尋找增長發動機的現實考慮。此后的一段發展表明，房地產興盛使美國在21世紀初“新經濟”泡沫破裂之后沒有陷入長時間和大規模的衰退，僅僅大約8個月之后即告復蘇;但另一方面，房地產泡沫膨脹所帶來的短暫繁榮，卻掩蓋了并且繼續積累著“新經濟”泡沫破裂之后美國經濟存在的結構性問題，從而為本輪金融危機和經濟危機埋下了更深層的種子。房地產泡沫的破裂也最終對金融系統和整個經濟造成了遠較“新經濟”泡沫更為嚴重和持久的損害。

　　從上世紀90年代末到2006年早期，美國房價大約上漲了130%。在這場“繁榮”中，人們認為房價能夠永遠漲下去。自2006年起，房價開始下跌，此后跌幅超過30%。如果考慮進通貨膨脹的因素，則本輪金融危機后的房價大約已經回到了房地產泡沫開始之前。

　　早在2005年，隨著美國利率的升高，美國“次貸”債務人開始出現違約。許多人的貸款超出了他們的支付能力，抵押貸款的拖欠數增加。到2009年，超過500萬筆貸款出現了拖欠，大約占美國抵押貸款總數的10%。最終銀行只好沒收房產，然后再予出售，這就是所謂的取消抵押品贖回權(foreclosure)。

　　同時，房價下跌導致違約增加，可能是因為房主認為當時的房價已經不值得按原貸款支付，即“資不抵貸”，他們擁有的已經是負資產。從2007年開始，負資產的抵押貸款數量急劇上升。美國全國不動產協會估計，截至2011年年底，有1100多萬美國人房屋抵押貸款債務大于其房產價值，約占全部抵押貸款屋主的22.8%。

　　與借貸人和房主相對應的另一面，銀行和相應的抵押貸款證券持有者也遭受巨大損失，金融系統的問題由此暴露出來。經濟學家們最多預測到房價下跌可能導致經濟衰退，卻無人預測到房價下跌通過抵押貸款這樣的媒介制造出連鎖式恐慌，直至對整個金融系統的穩定性產生廣泛、深刻的影響。房價下跌僅僅是觸發點，連鎖式的雪崩才是這場危機的全貌。

　　2007年1月，次級抵押貸款市場開始崩潰，三四個月之間跌去40%。但是直到當年10月，股市才到達崩盤的臨界點。這就說明，在次級抵押貸款市場崩潰后的9～10個月間，人們并沒有認識到事情的嚴重性。而當股市崩盤的時候，其螺旋式下降的急劇程度遠超過房價和次級抵押貸款市場。金融海嘯引發的經濟衰退則直到2009年中才暫告緩解，但此后迄今，復蘇的步伐仍然十分緩慢。

　　從地域的角度看，美國的房地產投機行為最初集中在不大的區域，但是，雪球越滾越大，區域性的危機迅速波及全美國。

　　進一步，按伯南克的說法，亞洲金融危機以后，各國出于儲備的需要，對于安全的或者說被認為是安全的美元資產的國際需求上升，無論是主權財富基金還是外國中央銀行，都對固定收益證券有著巨大需求。這從一個側面、一個角度解釋了，為什么圍繞美國房地產價格構建的證券化債務能夠在一定程度上發行到世界各地。相應地，美國引爆的金融危機進而也蔓延至全球各主要經濟體。

　　二、 證券化如何大規模釋放流動性

　　從各國情況看，房地產泡沫的膨脹、破裂，與利率、抵押貸款比率等因素當然相關，但沒有完全的、必然的聯系。相比較而言，證券化是美國向房地產業大規模釋放流動性的重要手段。

　　“次貸”危機爆發后名聲大噪的“兩房”(房利美、房地美)不是簡單的私營公司。它們由國會批準建立，因而被稱為所謂的“政府贊助企業”(Government-Sponsored Enterprises，GSEs)，可以享受特殊的權利，并且享受來自美國財政部的信貸支持。作為美國最大的兩家非銀行住房抵押貸款公司，其目的就是支持房地產業，主要業務則是共同負責建立美國房地產貸款的二級市場，讓購房者能夠獲得資金支持。

　　從業務流程來看，抵押貸款公司、銀行和其他放貸機構承擔抵押貸款制造者和發放者的角色。“兩房”的主要業務則是從這些金融機構購買住房抵押貸款，并將抵押貸款打包放入所謂的抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Securities，MBS)，再轉售給其他投資者，這一業務流程就是所謂的證券化。投資者也可以再轉售債權。所以，“兩房”自己并不制造抵押貸款，而是抵押貸款發起人與抵押貸款最終持有者之間的轉手者。“兩房”發行的以房地產為抵押品的抵押貸款支持證券總額高達數萬億美元，從而形成一個巨大的轉手證券池，在抵押貸款市場扮演著極其重要的角色。

　　證券化的意義在于，發放抵押貸款的機構可以并不真正持有這些抵押貸款，而是一種類似債務安排者的角色，因而可以迅速地和毫無顧慮地將資金注入市場。抵押貸款的償付交到銀行，銀行則轉手到證券池，證券池再把這些錢轉給投資者。所以最終貸款給房主的人是投資“兩房”池子的人，銀行實際上只是中間商和服務者，并為此收取一定費用。

　　最初，進入證券池的貸款都是有一定標準的。要獲得優惠級貸款(Prime Mortgage)需要有穩定的收入來源、良好的信用評級以及較好的貸款價值比。此外還有“準優級”(Alt-A)市場或者其他種類的抵押貸款。最后，針對信用評級更低的人群的貸款是次級貸款市場(Subprime Mortgage)。從借款人的信用度來說，次級貸款是最低質量的貸款。到2007年，次級貸款增長到了約10000億美元，相當于大約500萬人平均每人貸款20萬美元。

　　由于證券池中的貸款來自廣大的不同地域，按風險管理理論，這就分散了風險，從而進一步推動了流動性釋放的進程。一旦將次級貸款打包成一個大證券，他們就變成了“更安全”的貸款。打包其中最好房子的證券甚至可以得到AAA的評級。這是分散的單個次級貸款人所無法想象的。當然，危機后的反思發現，人們忽略了風險分散理論的一個基本前提，即各變量的不相關性。

　　除“兩房”外，許多其他金融機構也從事著類似模式的證券化業務，本文暫不討論。通過收購次級貸款，“兩房”的資產負債表迅速擴張。“兩房”還使用自己的賬戶收購了大量的抵押貸款支持證券，包括自己發行的，也包括其他企業發行的，從而更加劇了自身面臨的風險，并最后成為整個金融系統穩定性的威脅。

　　政府通過“兩房”提供貸款，其目的是讓“可靠的中產階級”買得起房。特別是證券化本身形成了一種機制，使資金去向和權益更為清晰，從而提高了人們借貸和出借的意愿。此一時期，美國的住房擁有率的確明顯提高。證券化幫助美國政府實現了釋放流動性、促進增長和就業以及增進社會福利等政策目標，可謂成功的“金融工程”;但是實現政策目標的另一側面是，風險在不斷積聚。

　　三、杠桿運用如何急劇放大市場規模

　　關于抵押和杠桿比率的研究在傳統的經濟周期理論中被普遍忽略，但是抵押和杠桿的存在卻并非新的經濟現象。簡單地說，相對于某一單位資產作為抵押，你可以借貸多少，這就是所謂的杠桿問題。高杠桿比率使美國房地產業的問題更加嚴重。

　　在非機構、非優級住房買賣領域，2000年時美國的杠桿比率大約為7比1。此后杠桿比率一路上升，到2006年，有的住房抵押貸款杠桿比率高達33比1。從證券資產的角度看，如果銀行購買AAA級抵押貸款證券，有的杠桿比率超過60比1。如果看所有大約2.5萬億的所謂“有毒”抵押貸款證券，在金融危機爆發前夕的2006年，平均杠桿比率大約也達16比1。正是這些高杠桿比率的“資產”在金融危機中壓垮了不少大型金融機構。

　　危機前大約20年里，美國經濟發展相對穩定。所謂的“大緩和”(the Great Moderation)使美國人的風險承擔意愿上升，更加愿意負債，一些新奇的金融創新在技術上也助推了過度的借貸。而如果購買房產很少或什么也不用付出，眾多的美國人當然更愿意大量借貸投資，房價也因此而飆升。房價的飆升使人們進一步確認投資房地產的樂觀預期，也使借貸者的資產迅速擴張，從而使借貸者更加愿意并有資質借貸;貸款者則更加愿意出借，包括進一步提高杠桿比率，從而形成新一輪的借貸和資產價格上漲的循環。

　　所以，資產價格的上漲并不是源于債務收益的上漲，借貸者自身也并不具備較強的還款能力;而要填補交易持續下去的缺口，就只能指望房價的持續上漲以及相應的再融資和杠桿比率的再提高。是杠桿支撐著資產價格，資產價格上升反過來刺激杠桿比率提高，如此往復，相互反饋，直至杠桿崩潰。

　　高杠桿比率的存在也使得少數人更加可能操縱、控制價格，推動資產價格飛漲。原因在于他們可以通過大量的借貸從事房地產投機，而不必或更少受到自有資金的限制。按照“次貸”危機爆發前的杠桿比率高點，在理論上，僅僅兩三名像比爾•蓋茨這樣的美國頂級富豪，其資產就可以撬動美國整個“次貸”市場。

　　反過來，資產價格飛漲會促使人們“創造”更多這樣的資產，不管是運用實際資源開展的真實房地產項目，還是通過金融創新產生的各種“虛擬資產”。證券市場和房地產市場雙重高杠桿率相互推波助瀾，也最后形成了雙重杠桿崩潰。

　　本輪金融危機的最后觸發、市場資金鏈的斷裂，不僅僅是傳統意義上利率的突然提高，更是在于負面信息的出現，促使放貸人急遽降低杠桿比率，使得2007年次級貸款人無法對其貸款進行再融資，從而陷入困境。資產價格下降，甚至“資不抵貸”，則進一步降低了再融資能力，與杠桿崩潰進一步相互反饋。同樣如此往復，形成與杠桿比率上升時期相反的循環。杠桿周期由此成為經濟周期研究不可或缺的重要對象。

　　當金融危機來臨之時，一旦出現損失，由于杠桿的存在，其損失也相應地放大。這也進一步說明了房價的變動只是金融危機的觸發點，而不是金融危機本身。計量經濟學家運用自回歸方法估計過去增長與未來增長的關系，會認為房價及其風險的可預測性很強。但事實上，房價最后跌穿了銀行家們的信心底線。由于忽略杠桿的意義，計量經濟學模型在這場危機中被證明為一場災難。西方經濟學因此也迅速滑向“心理學”，對危機做出“非理性繁榮”(Irrational Exuberance)這樣的解釋。

　　當然，我們很難說什么是絕對合適的杠桿比率，正如我們很難說什么是絕對合適的利率，也無法提供一套適應各種經濟環境的一成不變的公式。成功的經濟管理者隨著宏觀經濟形勢的變動對杠桿比率和利率實施動態調整，并運用適當的機制保持相對穩定、形成合理的預期。(待續)

　　(作者：全國人大常委會辦公廳外事局副巡視員)

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