近來(lái)看到很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者或者官員宣稱中國(guó)持有的4500億美圓兩房債券，因?yàn)橛忻绹?guó)住房抵押，因此虧損面不大。依照美國(guó)房?jī)r(jià)下跌程度，至多虧損30%。又因?yàn)槊绹?guó)政府接管兩房，因此這些債券由美國(guó)政府擔(dān)保，因此不具有風(fēng)險(xiǎn)。

我不清楚中國(guó)持有兩房債券的具體協(xié)議，也不清楚美國(guó)政府接管兩房的具體情況。這里僅僅討論一些可能。

首先，在保爾森的《峭壁邊緣》中明確指出，“它們（兩房）的章程使它們得以免繳聯(lián)邦和地方稅，還賦予它們?cè)诰o急情況下申請(qǐng)財(cái)政部貸款的權(quán)利。這使得全世界的投資人誤認(rèn)為房利美和房地美所發(fā)行的證券擁有美國(guó)政府的無(wú)條件全額擔(dān)保。事實(shí)并非如此，克林頓和布什政府都曾多次強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，但投資者們卻充耳不聞。”P50。

保爾森說(shuō)得很清楚，美國(guó)政府并無(wú)擔(dān)保兩房的義務(wù)。

那么美國(guó)政府后來(lái)接管兩房，是否就是承擔(dān)了兩房的擔(dān)保義務(wù)呢？我認(rèn)為，只要美國(guó)政府沒(méi)有以書面形式作出擔(dān)保承諾，就絕不能如此幼稚地認(rèn)為如此——雖然美國(guó)政府有意地誘導(dǎo)中國(guó)這么認(rèn)為。美國(guó)政府接管兩房，是因?yàn)槊绹?guó)政府向兩房注資獲得控制權(quán)，但兩房此時(shí)的地位僅僅相當(dāng)于中國(guó)的國(guó)企。國(guó)企仍然是以其自身的資產(chǎn)作為擔(dān)保，而不可能以國(guó)家的國(guó)庫(kù)作為擔(dān)保，這是常識(shí)。然而，很多人卻解讀為美國(guó)將以其國(guó)庫(kù)為兩房擔(dān)保，這可能就是一廂情愿了。

保爾森指出：“在這種含混不清的狀況下，‘兩房’發(fā)達(dá)了。”這種含混不清，是指美國(guó)政府并未作出擔(dān)保承諾，但美國(guó)政府的一些作為誤使世界以為美國(guó)為兩房擔(dān)保。

兩房的退市，以及兩房債券的高利率，必然使得兩房債券的政府擔(dān)保，是很難實(shí)現(xiàn)的。所以美國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)放出風(fēng)聲：既然兩房債券的利率高于國(guó)債利率，那么就必須承擔(dān)高收益的風(fēng)險(xiǎn)。否則兩房債券的風(fēng)險(xiǎn)跟國(guó)債一樣，卻要支付比國(guó)債更高的利率，這是不可能實(shí)現(xiàn)的。

兩房債券，尤其是MBS，其背后有美國(guó)住戶房產(chǎn)的抵押。如果兩房現(xiàn)在立刻破產(chǎn)，那么中國(guó)等債權(quán)人在理論上（僅僅是理論上），可以參與清算過(guò)程，獲得相應(yīng)的抵押權(quán)，從而得到大部分補(bǔ)償。假設(shè)抵押品貶值30%，理論上中國(guó)還能獲得70%的本金，即4500億美圓將虧損1500億美圓，合1萬(wàn)億人民幣。同時(shí)美國(guó)購(gòu)買兩房債券的投資者也將受到如此損失。

應(yīng)當(dāng)注意到一個(gè)事實(shí)：兩房的政府接管，是在保爾森來(lái)北京，從北京官員這里獲悉了俄羅斯希望和中國(guó)一起拋售兩房債券后，受到拋售壓力而作出的，甚至保爾森在《峭壁邊緣》中說(shuō)，他在中國(guó)都不敢通過(guò)任何通訊工具將此高度機(jī)密的消息傳回美國(guó)。這樣有兩個(gè)好處，一個(gè)是美國(guó)政府的表態(tài)，可以穩(wěn)定中國(guó)官員的心，瓦解俄中聯(lián)盟，另一個(gè)是，美國(guó)政府對(duì)債券的購(gòu)買以及注資，可以將投資兩房的美國(guó)小機(jī)構(gòu)投資者手中的債券收購(gòu)過(guò)來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)美國(guó)小機(jī)構(gòu)投資者大批量的成功退出。這樣，兩房的風(fēng)險(xiǎn)就將集中在美國(guó)少數(shù)大機(jī)構(gòu)投資者和外國(guó)投資者身上。從而將兩房破產(chǎn)的波及范圍大大減少——對(duì)于美國(guó)大機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，美國(guó)政府即使不擔(dān)保兩房，但只要擔(dān)保這些少數(shù)大機(jī)構(gòu)投資者就可以了——美國(guó)政府無(wú)須說(shuō)擔(dān)保這些大機(jī)構(gòu)投資者的原因是因?yàn)閮煞浚恍枵f(shuō)因?yàn)檫@些大機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營(yíng)不善，因此美國(guó)政府擔(dān)保。這樣，美國(guó)政府就能保證投資于大機(jī)構(gòu)投資者的美國(guó)大量散戶投資者的利益。因此，美國(guó)政府接管兩房，與其說(shuō)是對(duì)兩房債券進(jìn)行擔(dān)保，勿寧說(shuō)是為美國(guó)國(guó)內(nèi)小機(jī)構(gòu)投資者提供退出路線。同時(shí)，又達(dá)到瓦解中俄聯(lián)盟的目的。

美國(guó)政府不會(huì)允許兩房在短期內(nèi)破產(chǎn)，但也不會(huì)對(duì)兩房提供擔(dān)保。這取決于以下的路線設(shè)計(jì)。

中國(guó)持有的兩房債券，很可能大部分有房產(chǎn)抵押。如果兩房短期內(nèi)破產(chǎn)，則中國(guó)至少還將獲得抵押房產(chǎn)的補(bǔ)償，虧損有限——事實(shí)上1萬(wàn)億人民幣的虧損，中國(guó)已經(jīng)受到沉重的打擊，考慮到中國(guó)國(guó)內(nèi)社保、教育等公共福利資金是那么缺錢——但美國(guó)顯然不希望僅限于此。美國(guó)將關(guān)注中國(guó)持有兩房債券的到期時(shí)間。

債券的償還時(shí)間有先后。例如，如果中國(guó)政府持有的債券償還時(shí)期是十年后，那么兩房在今后五年內(nèi)，就可以將抵押處理首先償還五年內(nèi)到期的債券——這就是說(shuō)，之前漫長(zhǎng)的危機(jī)積累過(guò)程中，兩房顯然已經(jīng)可以將大量抵押處理掉，以償還以前到期的債券，而將虧損積累到今后。而隨著這種處理時(shí)間的延長(zhǎng)，越到后來(lái)的債權(quán)人，將面對(duì)越少的抵押權(quán)。道理很簡(jiǎn)單，大家都知道不優(yōu)先支付的證券，權(quán)益無(wú)法得到保護(hù)。而名義上有優(yōu)先索取權(quán)，但實(shí)際上這種索取權(quán)必須要過(guò)數(shù)年后才能兌現(xiàn)時(shí)，這種名義優(yōu)先索取權(quán)毫無(wú)意義，這種證券跟垃圾證券沒(méi)有任何區(qū)別，因?yàn)樗械睦嬖诖俗C券能行使索取權(quán)時(shí)，已經(jīng)被之前的債主瓜分完畢。
因此，中國(guó)持有的這些債券，即使其索取權(quán)級(jí)別較高，但如果到期時(shí)間長(zhǎng)，那么其本質(zhì)也跟垃圾債券沒(méi)有什么區(qū)別。中國(guó)解套的辦法只有兩個(gè)，一個(gè)是美國(guó)發(fā)善心，政府擔(dān)保債券到期兌現(xiàn)，一個(gè)是兩房立刻破產(chǎn)，進(jìn)入清算程序，中國(guó)所持有的優(yōu)先索取權(quán)的債券可能分到一杯羹。如果兩房像現(xiàn)在這樣政府既不擔(dān)保，又不破產(chǎn)，一直拖下去，那么中國(guó)的債券必然避免不了成為一包廢紙的命運(yùn)。這種廢紙的后果不是虧損30%的問(wèn)題，而是近乎全損。4500億的資金岌岌可危。中國(guó)將面臨沉重打擊。
所以美國(guó)當(dāng)前的上策，就是拖著兩房不破產(chǎn)，政府接管制造沒(méi)有任何政府擔(dān)保的法律文件，但卻有美國(guó)政府擔(dān)保的假像，甜言蜜語(yǔ)哄著中國(guó)，同時(shí)盡快處理抵押房屋，用于支付之前及現(xiàn)在到期的債券。當(dāng)兩房的抵押房產(chǎn)被處理得差不多，中國(guó)這樣的債權(quán)人所持有的債券基本上沒(méi)有什么抵押物存在時(shí)，美國(guó)將宣布兩房盡管政府接管，甚至盡管國(guó)有，但它們?nèi)匀皇仟?dú)立法人，該破產(chǎn)就該破產(chǎn)——沒(méi)有誰(shuí)說(shuō)國(guó)有企業(yè)就不應(yīng)該破產(chǎn)。

事實(shí)可能正向這個(gè)方向發(fā)展。有人將兩房債券短期的價(jià)格上揚(yáng),作為兩房債券不存在風(fēng)險(xiǎn)的證據(jù),這可能是把挖掘墳?zāi)沟穆曇翦e(cuò)聽(tīng)成了掌聲和歡呼聲。從金融規(guī)律來(lái)說(shuō)，次貸爆發(fā)前，其價(jià)格也上揚(yáng)，但不意味其不存在風(fēng)險(xiǎn)。其次，兩房債券價(jià)格的恢復(fù)，是以美國(guó)政府接管為前提，如果美國(guó)政府今天宣布放棄兩房，其債券顯然不可能再保持其價(jià)格，因此這是典型的美國(guó)版政府托市，但這種托市完全含糊不清。保爾森指責(zé)投資者,一直就誤把美國(guó)政府對(duì)兩房的優(yōu)惠政策,錯(cuò)誤解讀為美國(guó)政府對(duì)兩房擔(dān)保,從而導(dǎo)致對(duì)兩房的錯(cuò)誤投資.現(xiàn)在呢?對(duì)美國(guó)政府擔(dān)保的解讀是正確的,還是誤讀?美國(guó)政府究竟在什么法律文件上承諾對(duì)兩房債券擔(dān)保了?更何況，兩房債券持有者主要是機(jī)構(gòu)，怎么能把機(jī)構(gòu)博弈的價(jià)格，作為債券的真實(shí)價(jià)格呢？別的不說(shuō)，中國(guó)只要對(duì)市場(chǎng)說(shuō)一句話，說(shuō)中國(guó)要拋出大部分債券，那么債券價(jià)格顯然就會(huì)下跌，這個(gè)下跌價(jià)格是否也是債券的真實(shí)價(jià)格呢？尤其是兩房從股市退出，其價(jià)格信號(hào)已經(jīng)失真，其內(nèi)部管理又脫離了股市嚴(yán)格監(jiān)管，黑箱操作風(fēng)險(xiǎn)更加增大。

從債券支付的角度說(shuō)，現(xiàn)在兩房能保證債券利息穩(wěn)定支付，這也構(gòu)成對(duì)債券價(jià)格的現(xiàn)實(shí)支撐。但這對(duì)債權(quán)人是好消息，還是壞消息，恐怕要謹(jǐn)慎看待。在一個(gè)企業(yè)瀕臨破產(chǎn),這個(gè)企業(yè)正狠命把資產(chǎn)用于支付前期債權(quán)人的時(shí)候,其它債權(quán)人應(yīng)該做什么?是應(yīng)該拿著這個(gè)企業(yè)短期支付良好的記錄來(lái)炫耀，來(lái)叫好，來(lái)和債務(wù)人談笑風(fēng)聲,還是應(yīng)該緊急叫停?我想這是常識(shí)吧?

所以兩房債券現(xiàn)在價(jià)格的穩(wěn)定甚至上揚(yáng)，可能恰好就是本文所說(shuō)的美國(guó)的上策。

中國(guó)政府現(xiàn)在需要的，絕對(duì)不是美國(guó)政府制造的這些煙霧彈。中國(guó)官員真的寄希望于美國(guó)政府擔(dān)保，就應(yīng)該要求美國(guó)政府簽署美國(guó)政府擔(dān)保的法律文件。要記住保爾森說(shuō)的話：“就在這種含混不清的狀況下，‘兩房’發(fā)達(dá)了。”這種含混不清，之前是指投資人將美國(guó)政府對(duì)兩房的一些政策優(yōu)惠錯(cuò)誤理解為美國(guó)政府擔(dān)保，那么現(xiàn)在美國(guó)政府接管兩房，是否也是對(duì)政府擔(dān)保的含糊不清呢？

兩房的資產(chǎn)，現(xiàn)在每天都在被處理，用于償還債券。中國(guó)的債券要等到哪一天呢？到了那一天，還有什么資產(chǎn)供中國(guó)抵押的呢？

現(xiàn)在兩房在美國(guó)政府接管下仍然選擇退市，美國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)造起美國(guó)政府不應(yīng)對(duì)兩房債券擔(dān)保的言論，并給出了充足的理由，如果忽略這些危險(xiǎn)的跡象，那后果將可能是致命的。

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