《他山之石可以攻玉》之一(LZ)

四國陷主權債務泥淖

歐洲淪落美元借機翻身

2010-3-12       22:19  南方網  韓瑞蕓

032,834,492,009,360。

北京時間2010年3月12日13點26分35秒，上述一連串數字代表了此時此刻全球政府債務的總額，高達32萬億美元。

這個數字幾乎每秒鐘都在改變，并以幾十萬美元的速度向上攀升。

這是《經濟學人》（The Economist）雜志網站上新建的“全球債務比較圖”（Global Public Debt Comparison）所體現的實時數據。各國政府的債務指標都有所顯示，并以不同顏色注記，債務危險區域以黑色顯示，綠色代表安全，藍色代表低負債。

這些數據并不一定完全準確，但卻彰顯未來政府債務的緊迫性和嚴重性，時刻提醒著，危機不會很快過去。

據此預測，到2010年底，全球政府負債將高達37萬億美元，而2011年則將突破45萬億美元。

南歐的希臘、意大利、西班牙和葡萄牙四國，那是一片由陽光、沙灘、海浪和文藝、神話、深邃歷史組成的夢幻之地，是旅游者的天堂。

2008年金融危機后，企業和家庭相繼“去杠桿化”，浪潮洶涌，政府不能逃脫此難。當迪拜身陷風暴中心時，南歐四國家已經感受到下一個將是自己了。

歐洲的好事之徒將葡（Portugal）、意（Italy）、希（Greece）西（Spain）四國英文首字母接成一個詞，正好是“PIGS”（群豬），于是，將陷入債務危機中這四個國家稱為“笨豬四國”，還有人將愛爾蘭（Ireland）也加在一起，稱“笨豬五國”(PIIGS)。

歐洲面臨財政去杠桿化，或者歐元去杠桿化，而且也意味著一切都將改變了：由于歐盟財政政策乃至歐元穩定基石的缺失，歐美、中國、日本等全球經濟貿易格局將面臨重新調整，變數叢生。

而投資銀行和對沖基金在此番全球經濟金融危機、歐洲主權債務危機中扮演的不光彩角色更受到強烈質疑，金融業深度改革似乎勢在必行，而沃爾克法則（Volcker Rule）才是序幕。

希臘成為了歐洲陷入國家破產困境的“重災區”，但究竟是誰發動了這場特洛伊之戰，是誰將他們推至破產深淵的邊沿？

1、“笨豬四國”遇險

透支總是要還的，現在到時候了。

2009年10月4日，希臘新一屆政府獲選。半個月后，新政府宣布，2009年財政赤字占GDP的比重為12.5%，遠高于前任政府宣布的6.7%。

這一數字在代表希臘財政惡化的同時，也開啟了全球三大評級機構惠譽、穆迪、標普相繼下調希臘主權評級的進程。不到一個半月的時間，惠譽兩次下調希臘的長期國家主權評級，從A降為BBB+。

這是希臘十年來首次評級降至A-級以下，亦是首個主權評級下調至A-以下的歐元區成員國。而就在9年前，當希臘被接納為歐元區成員時，就有人認為悲劇不可避免。

厄運的降臨為全球金融危機所觸發，在此之前，希臘風平浪靜，沒有征兆。

   對希臘來說，成為歐元區成員是個福音。債券市場不再擔心高通脹或貶值，低利率使政府能夠以更優惠的條件融資。數據顯示，希臘凈利息成本占GDP的比重自1995年后的10年里下降了6.5個百分點。信貸繁榮而導致的對違約風險的低估，也導致希臘輕易獲取了大量長期信貸，同時，低利率也刺激了消費增長。

透支總是要還的，現在到時候了。

希臘本身經濟狀況早已不容樂觀，國債負擔沉重，從搖籃到墳墓的超級社會福利體系更加重了其經濟結構性問題。

2008年末，為免過度陷于危機，希臘政府啟動了財政刺激計劃，這令希臘財政狀況日益惡化。

多年以來，希臘的財政赤字一直超過歐盟規定的3%GDP的紅線，2009年達到12.5%的比重，成為歐元區的最高。而其政府負債占GDP比重達112.6%，接近意大利水平（120%），明年希臘將超越意大利，達到140%水平。

政府債務的存量和流量狀況都到了非常糟糕的程度。

為重新控制債務水平，希臘政府向歐盟委員會提交了2010-2013年的穩定計劃，計劃在2010年將預算赤字占GDP的比重削減4個百分點，至8.7%，之后在2011-2013年再分別減降至5.6%、2.8%和2%。使希臘2013年的預算赤字占GDP的比重降至3%以下。

該計劃包括取消稅收豁免權、加征煙草和酒類消費稅以及應對逃稅的各種增加收入措施。還有削減政府公務員津貼、凍結政府雇員招募計劃，比如在2010年后每5名公務員退休只招募1名公務員等減少支出計劃。新的穩定計劃主要依靠提高稅率，并未推行實質性的結構改革以降低長期公共支出負擔。

盡管上述計劃已經得到歐盟委員會及歐洲央行的許可，但如何執行情況不容樂觀。2月底，歐盟官員在雅典透露，歐盟委員會認為希臘最近公布的整合措施不足以令希臘赤字削減4%。

歐盟擔憂該國經濟增速可能低于希臘政府的預測，另外，加息將導致赤字削減計劃面臨風險。

這種擔憂不無道理。希臘進行融資壓力不言而喻，政府目前總外債為2980億美元，其中70%為外債。2010年希臘的總融資需求約750億美元（包括短期外債約96億美元），而其官方儲備資產規模只有1.6億美元，僅能覆蓋總外債不到0.1%的水平（短期外債不到2%）。

加入歐元區，希臘當然亦無法通過貨幣貶值的手段來減輕其債務負擔。

市場感受到了希臘困境中的艱難氣息。其主權債務違約掉期CDS由去年12月初的不足200點，倍升至430點。這一點位已經相當于2009年11月底迪拜爆發金融危機時446點的水平。

信任危機迅速蔓延，在投機機構的推動下，主權債務危機迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭等。

意大利，國債占GDP比重接近120%，不過其財政赤字占GDP比重約為5%，低于歐元區整體水平；愛爾蘭、西班牙乃至英國，盡管其國債占GDP比重在65%-85%，低于希臘的水平，但這三國的財政赤字占GDP比重均將在2010年超過10%；而葡萄牙，國債占GDP比重可能在2011年超過90%，財政赤字占GDP比重可能接近8%，已被標準普爾列入負面觀察。

   “笨豬四國”和“歐豬五國”（PIIGS，上述五國的英文首字母縮寫）這一具有諷刺意味的提法應運而生。

雖然上述五國的經濟只占整個歐元區的很小比重，德、法才是重頭，但恐慌情緒已經彌漫。

2. “風神”高盛

希臘“達標”關鍵時刻，“風神Aeolos”出現了。

在希臘神話中，風神Aeolus是風的管理者，他依據眾神的意圖控制風力和風向。

風神居住在一片稱為Aiolia的漂浮島嶼之上。在奧德賽中，奧德修斯和他的水手曾經來訪。風神極盡熱情地招待他們一個月之久，還送了一個裝有各向之風的袋子作為禮物，之后吹起西風送他們走上歸途。不幸的是，奧德修斯手下魯莽的水手在途中不恰當地打開了這個袋子，于是他們再次被送回Aiolia島，這一次風神拒絕再次提供幫助。

而今，神話變為現實。

多年前，為盡快建立統一的歐元區，歐洲國家采取了各種“達標”手段使得債務上限保持在GDP的60%，年度預算赤字在GDP的3%以內。常規方法包括出售國有資產，證券化未來收益；重估黃金儲備市場價值；把防務支出排除在赤字計算口徑外。

隨著希臘決定加入歐洲貨幣聯盟并采用歐元作為流通貨幣，降低外幣負債規模成為其頭等大事，這也與當時歐洲大多數主權國家的情況如出一轍。

根據歐盟的會計框架，未對沖的外幣債務需按年終匯率換算成歐元。1999-2000年間，美元和日元對歐元的走強造成了希臘賬面歐元債務水平不利的增長。

于是，“風神Aeolos”出現了。

1998-2001年，高盛為希臘進行了多達12次的貨幣互換交易（currency swap），有一些交易正是以希臘神話人物的名字來命名。上述交易將價值超過100億歐元（合136.9億美元），以美元、日元計價的希臘國債換為歐元，付息時間延續到2019年，后一屆政府又將付息時間延長到了2037年。

由于該類交易被視為外匯交易，而不是貸款，因而不用計入資產負債表上的負債項。通過這種方式，希臘減少了赤字和債務水平，成功在2001年1月加入歐元區。1998年希臘的財政赤字占GDP實際比重為4.1%，而報告僅為2.5%；1999年赤字占比實際為3.4%，而報告僅為1.8%。

這項交易使得高盛的傭金收入高達3億美元，而精明的高盛在2005年又將該交易轉移給了希臘國民銀行（National Bank）。

希臘主權危機東窗事發后，因資產質量下降，希臘國民銀行于2010年2月底遭到惠譽下調評級，由BBB+降至BBB。

而事實上，不僅僅是高盛，與希臘政府有類似交易，涉嫌幫助隱瞞赤字的華爾街投行多達15家，只是高盛的規模最大。

高盛近日對外表示說，在10年前的貨幣環境下，“希臘簽訂了一系列旨在將外債兌換成歐元的對沖協議，在許多持有外債的歐盟成員國是一種常規做法?！?/p>

   高盛表示，2000年底，高盛持有由希臘發行的對沖美元、日元債務的掉期產品組合。而在2000年12月和2001年6月，希臘達成了新的交叉貨幣掉期協議，并按過往引申外匯匯率對高盛所持的交叉貨幣掉期產品組合進行了重組。這些交易使希臘歐元計外債減少了23.67億歐元，進而使其GDP中的債務占比從105.3%降低至103.7%，降幅為1.6%。

不過，上述交叉貨幣掉期降低了高盛持有掉期產品組合的價值。為抵消這一影響，希臘與高盛達成了一筆長期利率掉期交易。新的利率掉期基礎是新發行的希臘債券。高盛為交易全程支付了債券附息，并按可變利率取得了現金流。

高盛辯解說，這些交易使希臘的債務減少了23.67億歐元，但對其總體財政的影響卻非常有限。2001年，希臘的GDP約為1310億美元，而其負債水平達GDP的103.7%。到了2008年，希臘的GDP約為3570億美元，負債水平是GDP的99%強。2001年，希臘的赤字水平是-4.5%。如果沒有這些掉期交易，這一赤字水平應該是-4.64%。

相關部門已經開始調查這一事件，問題可能沒有想象的嚴重，但自2008年以來投資銀行已經一泄千里的形象再次遭遇重創。

此外，在希臘債務危機中，投行、對沖基金等投資者再次被指責充當了不光彩角色， “趁人之?！?，“落井下石”。

投資者押注希臘將無法償還國家債務，一方面購買信用違約掉期產品（CDS），另一個方法是做空希臘國債，對賭希臘債券違約風險。

希臘主權債務違約掉期由去年12月初的不足200點，今年2月時勁升至430點。2009年11月底迪拜爆發金融危機時為446點水平。葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和意大利等國的國債CDS產品也一度上漲接近200點。

直到最近希臘國債CDS才開始下降，至370點左右，而其他幾國的CDS也普遍降到150點以下的水平。由于外界對救助希臘的預期逐漸升溫，做空希臘國債的交易也出現收縮。

然而，一個不確定因素是，希臘必須要為今年四五月份到期的債務再融資200億歐元，否則，希臘將面臨違約或被迫破產。

在這之前，據報道，投資客的逐利性已經受到希臘人民的痛斥。多國元首致信歐盟委員會主席巴羅佐，請求歐盟委員會對投機者在主權信用違約掉期（CDS）市場中所扮演的角色展開調查，以確定投機者是否是導致CDS價格動蕩的原因之一。

該信稱，必須防止投機活動給市場帶來如此大的不確定性，進而使得價格不再準確反映信息，國家融資成本升至不合理的程度。而巴羅佐早在本周二也表示，歐盟委員會正在考慮禁止投機性衍生品交易，并需要對CDS交易予以特別關注。

3. 歐盟的“阿喀琉斯之踵”

然而，基石不穩，大廈將傾。

不過，無風怎會起浪，為什么投機者會盯上歐洲？

    經濟學家弗里德曼認為缺乏統一的貨幣政策基礎是歐元區長期存在的根本性制約因素。

歐元區各成員國實行同一貨幣制度，具有統一的貨幣政策，但歐盟卻沒有統一的財政政策。歐洲各個國家在應對金融危機的時候所處的經濟周期、經濟結構和發展階段都大相徑庭。中國社會科學院世界經濟與政治研究所的鄭聯盛說，“歐盟難以實行統一的政策來應對危機，這樣差異化政策又進一步惡化了與統一貨幣政策的矛盾性”。

1993年生效的《馬斯特里赫特條約》（簡稱“馬約”）和1997年生效的《穩定與增長公約》（簡稱“穩約”）規定了歐盟財政政策的基本規則。

《馬約》對成員國財政政策作出了原則性規定，即赤字率不能超過3%，債務率不能超過60%。而《穩約》在《馬約》基礎上確定了歐盟財政政策協調的規則、過度財政赤字的懲罰程序，以及建立預警機制監督各國財政運行狀況，保證各成員國在中期內（1997—2004年）實現財政基本平衡或者略有盈余。一直以來，《穩約》被認為是歐盟經濟穩定的根本保證，也是歐元穩定的基石。

然而，基石不穩，大廈將傾。

《穩約》的實際執行中，赤字率指標對成員國具有強制約束力，而債務率指標只是作為分析和判斷政府財政形勢的一個參考指標。

自2001年起，由于經濟衰退以及人口老齡化，歐盟主要成員國紛紛采取增加政府開支或大規模減稅的方式刺激消費和投資，政府預算狀況因此惡化。2001年，葡萄牙赤字率達到4.1%，成為第一個違反《穩約》的國家。德、法兩國也緊隨其后連續三年超標。

鑒于德、法兩國在歐元區的地位，歐盟被迫于2005年初修訂《穩約》，同意成員國在特殊情況下其財政赤字比例可以超標。歐洲中央銀行曾對此提出嚴厲批評，但2008年爆發的次貸危機使上述指標再次形同虛設。

目前，歐盟給予成員國重整財政的底線是，于2013年前將各自的財政赤字壓縮回3%以下。

但這絕非易事！

4. 歐洲救贖躊躇

德國會拯救希臘嗎？

歐洲央行主席特里謝說，讓希臘脫離歐盟，只會讓事情變得更糟。

眾所周知，采用另一種貨幣進而大幅貶值將使得以歐元標價的國債成為更大的負擔。而歐盟也根本不可能因此而瓦解，這事關政治問題。那么，剩下來的惟一問題是，歐洲主權債務危機究竟該怎么在內部解決。

歐盟對希臘的救助已經被認為是不可避免的，這有深刻歷史淵源。

從1950年歐洲鋼煤共同體的創立到2009年《里斯本條約》的簽署，歐洲的聯合與統一決心堅定，歐元正是這一過程的結晶與重要象征。

歐洲經歷了反復的戰爭與破壞，使歐洲人日益認識到除非實現緊密的團結甚至走向統一，否則歐洲不能擺脫相互為戰的悲慘命運。

    中金的分析師劉奧林表示，歐盟的首選仍可能是讓希臘自行在市場中融資。然而希臘政府的資金壓力已相當嚴峻。隨著希臘的國債收益率大幅上揚，歐元區的主權國債市場正在受到沖擊，甚至有危及核心成員國的融資成本的跡象。

劉奧林認為，為避免道德風險，歐盟可能重新啟動2009年初救助新興歐洲國家的機制，充當最后的借款人角色，并采取個案方式向希臘提供緊急貸款。與新興市場債務危機不同，歐盟有資源施救：歐元區居民儲蓄率高達16%，而且相當大部分的歐元國債融資產生于歐盟內部。

不過，分析師也同時認為，在德國和法國的債務融資成本不受影響的情況下，歐盟似乎還未到出手相救之時。

從長期來看，歐元的趨勢很可能成為市場風險的風向標：如果希臘債務危機繼續深入而導致歐元一路大幅走弱，并逐漸失去它的可信度，將導致德法國債CDS明顯上升，政治分裂就有惡化的可能。屆時維穩的政治呼聲將會越來越高，歐盟和歐洲央行亦將采取實質性的行動。

一位歐洲央行執行董事會成員亦表示歐盟成員國可能不得不向希臘提供雙邊資金援助，但實際金額可能比外界預測的200億-250億歐元要少。

此前幾天也有外電指出，德國正在考慮通過德意志銀行等購買希臘國債，而德國政府可能通過國有銀行KfW向希臘國債提供擔保。

盡管Eurohypo、Hypo Real Estate及Deutsche Postbank等幾家持有大量希臘國債的銀行表示不會增持希臘國債，但如果有德國政府的擔保，他們會在合理的價位上考慮購買。

德國會拯救希臘嗎？

希臘總理喬治·帕潘德里歐即將會見德國總理安格拉·默克爾，曾一度引起市場的憧憬，但德國經濟部長卻又表示，希臘要對自身的財務狀況負責，并不需要德國或是其他歐元區國家的救助，德國也不想給予希臘援助。

周四，希臘再次舉行全國大罷工，航班停飛、火車停運，警方與無政府主義青年展開持續巷戰。公眾對希臘政府推出的嚴苛財政計劃的不滿已經到達極致。

歐盟和歐洲或許不得不站出來有所表示了。

5. 歐元“淪落”

在本次危機后，美國對歐元區、日本和英國的相對優勢重新擴大。

希臘銀行業的資金鏈已經受到威脅。

自2011年歐洲央行可能恢復只接受A-級以上國債作為貸款的抵押品，如果希臘未能在2011年前恢復A-評級，其國債可能將不被歐洲央行接受。而希臘銀行業總資產的大約有7.9%（380億歐元）來自歐洲央行貸款，對歐洲央行貸款極為依賴。

不僅僅是希臘，歐洲銀行業的問題也僅僅暴露出冰山一角。

歐洲主權債券相當一部分被金融機構持有，比如希臘40%的國債是由本國商業銀行持有。由于會計準則的差異，歐洲銀行資產減記進展緩慢。根據IMF估計，目前歐洲銀行業仍有近一半的資產減記未入賬。如果其大量持有的國債價值出現虧損，無疑將給歐洲銀行業帶來新的資產損失，使得本來就很低迷的信貸市場雪上加霜。

    而自希臘債務問題暴露以來，歐元兌美元匯率也是急轉直下，已經由2009年12月1日的當年高點1.5094美元/歐元，下跌到2010年2月5日1.3678美元/歐元，短短兩個月，貶值9.38%。

盡管近期歐元兌美元匯率有略微反彈，但隨著市場越來越擔心債務危機由邊緣國家擴散到歐元區的核心成員。歐元匯率短期內仍將持續受壓，并沖擊前期重要的支撐位1.20美元/歐元，從而推動美元指數階段性走強。

“陰謀論”者說，兩年來發生的經濟及金融危機，包括歐洲主權危機都源于美國的刻意打壓。

無論是不是陰謀，希臘債務危機都意味著連續數年的美元弱勢走勢走向終結。

遭受危機重創的美國，需要通過大量發行國債來滿足巨額融資需求。2010年美國財政預算為3.83萬億美元，創歷史紀錄，2011年美國國債的發行量可能更高。

另外，美國核心通脹水平一直穩定，并且仍處于美聯儲舒適區間內，但能源價格的大幅上漲使得總體通脹水平面臨大幅上升的風險。如果生產資料價格持續上漲，美聯儲必須采取緊縮措施來控制通脹預期，這樣經濟復蘇進程可能中斷，就業市場無法得到改善，而美元走強可壓制商品價格。

自歐元區成立后，歐盟取代日本成為與美國實力相當的對手。而在本次危機后，美國對歐元區、日本和英國的相對優勢重新擴大。

審視歐洲債務危機

種種跡象顯示，盡管中國目前仍未參與對希臘的救助，但決策層對歐洲主權債務危機的演變極為關注。

這場危機帶來的改變，不僅是全球經濟和貿易格局上的重整，也不僅應該注意美元升值、歐元貶值對人民幣未來匯率走勢的影響，更將重新審視中國國內目前的各種債務狀況。

中國社會科學院的鄭聯盛說，雖然中國遠離歐洲債務危機，中期內也不可能發生主權債務危機，但是，債務問題應該引起中國的足夠重視和警惕。

歐洲債務問題預示，全球金融危機的沖擊遠未結束，中國仍需要警惕與防范。

鄭還說，中國應該在經濟刺激和宏觀穩定上取得一個有效的平衡。審慎的宏觀經濟政策是保持宏觀經濟穩定的基礎，脫離實際的大規模投資和極度寬松的政策基礎將隱藏巨大風險。中國應該根據自身國情制定經濟刺激方案和相應的退出策略，防止政策的脈沖性調整，防止產能過度擴張、財政赤字過度膨脹、貨幣政策過度寬松。

最后，中國必須全面審視自身的主權債務問題，引以為戒。

鄭表示，2009年財政赤字GDP占比低于3%，總債務占比低于20%，遠低于國際警戒線60%，審慎性優于發達國家。但中國應從外匯儲備、貿易結構、外債負擔以及整體債務狀況等方面更加全面地審視中國的債務問題。

鄭警告說，中國的地方債務問題應該引起高度重視。地方政府債務水平極高是“公開的秘密”。由于地方政府收入來源有限且不穩定，在醫療和教育方面又要加大開支，地方政府的財政赤字壓力持續擴大，有關研究估計地方債務總額相當于GDP的16.5%?？梢?，中國首要的任務是要明確自身的債務水平。

與此同時，中國還應該關注臨時性負債。鄭聯盛表示，隨著經濟刺激政策的逐步退出，“誰在裸泳”將大白天下，政府應該防范具有系統重要性的部門和機構出現重大的壞賬，比如大型國有企業和金融機構的不良資產。

（轉載自http://finance.qq.com/a/20100313/000356_6.htm）

《他山之石可以攻玉》之二（LZ）

主權債務危機：

日本會步STUPID的后塵嗎？

2010-3-1  09:01   21世紀經濟報道

洞察蘇安

金融市場喜歡簡潔明了，很多事項都會被自覺或不自覺簡約成為一些易懂的詞匯來表達從而加深人們的記憶。比如BRICs，中文干脆美其名曰——金磚四國。幾個字母的順序不過是為了老外念起來順口，并不代表他們經濟實力的排名。同樣金融市場照樣也會用簡約詞匯來表達嘲諷，比如最近處于主權債務問題浪尖的歐洲5國葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙就被人用其英文名稱的頭文字簡化成PIIGS（不知道會不會被人譯成豬頭5國）。隨著主權債務問題的擴散，現下市場又把其擴張成：STUPID，分別代表西班牙、土耳其、英國、葡萄牙、意大利和迪拜酋長國。

這些國家都面臨嚴重的主權債務風險，要么是財政赤字相對于GDP的比率過高（希臘117%，意大利115%），要么是主權債務對外國資本的依賴程度過高（以國債的國內消化率來看，英國最高，葡萄牙和西班牙為次）。目前金融市場正擔心這次危機會不會蔓延到美國和日本。特別是日本，財政狀況在泡沫經濟破滅后就江河日下。這20年來，日本政府發動的財政刺激政策可以說是五花八門層出不窮，用周星馳電影的話來說就如滔滔江水連綿不絕，其結果是國債余額就像另一句臺詞“猶如那黃河泛濫，是一發不可收拾”。早在1999年日本就已經超過意大利成為負債金額最多的發達國家。

當時是為了應付1997和1998年國內外金融危機引發的經濟衰退，當時的首相小淵惠三在宣布這個決定時向媒體自嘲自己是世界第一的“借金王”?？墒沁@個王沒多久便去世了，經過短暫的森喜朗執政期后小泉上臺，信誓旦旦的要阻止國債發行量的增多。盡管他很走運的遇到了歐美經濟擴張這個良好的外部環境，在任期間成就了日本戰后最長的經濟擴張期，但也僅僅是小小的延緩了國債增多的速度，他和最器重的幕僚竹中平藏教授最終都沒完成對選民的承諾——將年度國債發行額控制在公布的目標額度以內。

此番金融危機又給政治家增發國債找到了最好的借口，麻生和自民黨為了坐穩政權，搞了一系列財政刺激計劃，其結果是日本在另一項指標上又成了主要經濟體的第一。根據日本財務省公布的數據，目前日本的公債余額（含地方政府負債額）對GDP的比率達到174%，遠遠超過STUPID里排名第一的希臘，臭名昭著的欠賬大國美國也僅僅是74%左右。按照今年一月末公布的數據，日本政府早在2008財年（截至2009年3月底）就已經是資不抵債的破落戶了，其一般會計和特別會計（一般性財政預算和特別財政預算）合計的債務余額比資產多出了317.4萬億日元，按現在匯價大約等于23.7萬億元人民幣。民間企業這樣的話早就該申請進入破產程序了，為什么日本能在這一個糟糕的財政環境中滾雪球般的不斷擴大負債水平而沒有走進國家破產的死胡同呢？

首先日本依舊是世界最大的對外債權國，外匯儲備僅次于中國，依舊是貿易黑字國。但比這個重要的原因是日本既沒有用外幣發行國債，外國投資者持有的余額也不到全體的6%，日本國債的93%都是國內金融機構和個人投資者持有的。其中商業銀行，保險或者年金基金等金融機構占比接近70%，一部分還是郵儲和具有政府背景的金融機構持有的，除了商業銀行以外基本是一直持有到滿期償還，在理論上不進入市場買賣。學界的有識之士很早就把這種行為定性為市場隔離，它客觀上減輕了國債價格的波動壓力。而且央行也由于要刺激和支撐經濟復蘇多次實施寬松的金融政策，作為貨幣政策工具從商業銀行等民間金融機構購入長期國債，這部分大約占國債余額的15%-20%，基本無望進入市場買賣。其結果是，日本成功的維系了超低利率體系，反過來由于長期保持零利率水準，國債價格變得非常穩定，金融機構也心安理得的持有這種安全資產保持資產負債表的安全性。

其實這是一種惡性循環，最終讓政府患上了慢性的國債依賴癥，逐漸失去財政規律。這個結構等于是用民眾的財富去補貼各種金融機構，因為無論是郵儲還是年金基金甚至商業銀行的資金在資產負債表上都對應的是國民的儲蓄。在存款利率無限接近于零的情況下，金融機構卻可以在國債交易中安全的獲利。另一面為了償還借款利息，日本政府還發行一種叫做“借換國債”的國債來籌資，雖然日本利率極低，但由于基數越來越大復利效果隨時間流逝而與日俱增。在2007年度日本政府僅償還利息就花了8.6萬億日元，2008年度漲到了9.3萬億日元，現在的10年期國債利率為1.2%，要是漲到美國的3.6%的話，有人推算即使日本政府不發新債今后7到8年就能漲到12萬億日元去。而今年鳩山政府的一般性財政預算規模為92萬億日元，已經是過去最大級別的了。

國債余額如滾雪球一樣的膨脹，過去十年就增加了200萬億日元。從2月10日日本財務省公布的最新數據來看，2009年末日本政府的債務已經高達871.5萬億日元，國民人均683萬日元，約合人民幣51萬。而且還以每秒35萬日元的速度不斷增殖，今后20年里日本大約要新增2000萬自然生育人口將負擔1000萬億日元的債務，人均分攤5000萬日元。到現在為止，日本的公債可以說是依靠剝削其1400萬億的個人金融資產在茍延殘喘。可是拋開負債來看，日本的金融資產不足1100萬億日元，理論上政府債務的消化能力僅僅只剩下300多萬億日元，顯然這種發債狂是無法持續下去的，這不能不引起市場的警覺。

日本股票由于缺乏魅力被美國投資者揶揄為4U金融商品，其中最后一個U是Ugly的頭文字——代表其丑陋。然而日本國債比日本股票更加丑陋，從去年下半年起，美國不少對沖基金已經開始積極的尋求做空日本國債，既然無法直接買賣現貨，就在期貨市場上尋找賣空的時機，如此下去大概還有出現貪婪的金融機構發明可以供海外投機者們間接操作的金融產品。在以STUPID6國的主權債務問題浮出水面后，日本央行已經開始警覺自國的國債問題，提醒要提防長期利率劇烈波動的風險。然而長期缺乏國債管理戰略和頭腦的日本政府方面還在以通縮為由向央行施壓要求進一步擴張貨幣供應，一旦市場對日本失去信心，包括日本國民在內的投資者為了保護自己的資產價值而尋求安全感的話，就有發生資本逃避（Capitalflight）的風險，畢竟外匯儲備在某種意義上不過是美國人開出的空頭支票，無論日本對外債權規模多大，投資者都有權選擇放棄日本國債，那時日本就真的要陷入比STUPID更為危險的境地了。

北歐最大的保險公司斯堪迪亞在1990年代泡沫經濟破滅時期，一時拒絕購買瑞典國債，公開宣稱投資本國國債的前提條件是政治家們努力實現財政正?；?，并遵循健康的財政規律。這是現代金融史上值得一書的事件，但在日本似乎是沒有機會實現的。筆者在大學里最為尊敬的金融理論老師年輕時在全國銀行協會執掌某部門，曾力主各大商業銀行抵制當時大藏省的國債發行，直到和政府在發行條件上達成妥協，那一次是史無前例的舉動，但是也付出了代價，據說那一批要求政府尊重市場規律的各家銀行業務部門當年的干部們其后大多沒能享受到傳統的正常性職務待遇，有的后來干脆拿起了教鞭。轉眼三四十年就過去了，白發蒼蒼的Y教授還時常對學生們說要保持WarmHeart，CoolHead（火熱的心與冷靜的頭腦），記得這是凱恩斯和庇古的老師馬歇爾留給弟子們的教誨，其實這話也是給所有經濟政策制定者的警句，越是危機時期越要保持頭腦冷靜，盡可能避免重蹈STUPID的覆轍。

（為日本著名金融機構經理人）

《他山之石可以攻玉》之三（LZ）

英主權債務評級面臨下調

債務負擔率超150%

國際信用評級機構惠譽3月8日對英國主權債券評級再敲警鐘，導致英鎊大跌，兌美元跌破1.5美元關口，但英國公債價格未受影響，反而因新債標售順利而上漲。

惠譽表示，英國的主權債券已經惡化，目前主權信用評級還勉強能維持在AAA的水平，但在擁有AAA主權評級的國家中，英國主權債務占GDP的比例上升速度最快，暗示評級遭下調的風險最大。

英國公共部門債務占GDP的比例2002年一度降至29%，但到2007年升至37%，而自2008年以來這一比例急劇上升，截至2009年3月的政府總債務占GDP比例達到55.5%。最新數據顯示，截至今年1月英國公共部門凈債務為8485億英鎊，相當于GDP的59.9%。

除債務負擔率外，另外一個衡量政府債務風險的指標是赤字率，即財政赤字占GDP的比例。為應對金融危機，英國央行自2009年3月份以來已向市場注入了高達2000億英鎊資金，使政府面臨沉重的財政壓力。英國財政部預計今年公共部門預算赤字約為1750億英鎊，占GDP比例將升至12.8%，與希臘相當。

中國社科院研究員安國俊指出，按照國際上對債務負擔率和赤字率所劃出的分別不超過60%和3%的警戒線，英國早已超標，而除顯性債務外，另有一部分是隱性債務，英國政府在對部分銀行國有化后，原來銀行的負債合并到公共部門負債導致債務負擔率達到150%，遠超過警戒線。

“債務負擔率在如此短的時間內上升得如此之快，英國的主權債務風險確實比較大。”安國俊稱，并稱不只是英國，包括美國在內的全球很多國家在此輪危機中都面臨類似問題。

不過，她也表示，不管從期限結構還是投資者構成來看，英國短期內都不太可能出現類似希臘的債務危機。數據顯示，截至09年第三季末英國政府債務規模為9113億英鎊，其中15年以上的長期債券占35.9%，7-15年的中期債券占21.2%，3-7年的短期債券占22.6%，3年以下的超短期債券占20%。

“中長期債券在總體債務規模中占比超過50%，意味著英國政府的償債高峰短期內都不會到來。”安國俊說，并稱盡管數據有所滯后，但公債期限結構迄今變動應該不大。

投資主體方面，英國保險和養老基金占32.4%，海外投資者占28%，銀行占2.4%，其它各類占12%左右。“英國的保險和養老基金比較發達，他們是比較穩健的投資者，追求長期回報，受市場短期波動影響較小，有利于債市的穩定?！卑矅”硎尽?/p>

值得注意的是，銀行作為投資機構占比僅為2.4%，“這與中國的國債投資者主要為銀行不同，意味著若出現償債危機，引發系統性金融危機的風險要小一些?！卑矅≈赋?。

在惠譽發出評級警告后，英國3月9日標售2022年3月到期的公債，投資者反應仍然熱烈，投標倍數逾兩倍，高于1.79倍的歷史平均水平，暗示投資者對英國債市信心較強。

但不可否認，龐大的公共債務仍可能帶來一系列的問題：包括巨額利息支出、未來稅收上升以及對匯率的負面影響等。安國俊也指出，財政赤字會引起貨幣貶值和通脹膨脹，這從英鎊近期的跌勢可見一斑。

在市場拋壓下，英鎊兌美元目前已跌破1.5美元的心理價位，創近10個月來新低，而英鎊匯率自2月起，一個月內從接近1.6美元降至接近1.5美元，跌幅約6%。今年以來，英鎊兌美元匯率累計下跌約7.8%，對歐元匯率累計下跌約2.3%。

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