張庭賓：金融危機 如何從通縮演變成通脹

2009年05月11日

　　上周的全球主要金融市場正在合演一個大的變奏，如同交響樂般，不同的市場音符共振著一個變奏主題：全球宏觀經(jīng)濟將要從通貨緊縮向通貨膨脹轉(zhuǎn)變，甚至有可能發(fā)生惡性通貨膨脹。

　　黃金價格一周上漲3.38%，從階段性低點682美元/盎司以來上漲34.4%，NYMEX六月原油期貨周漲幅11.4%，從前期階段性低點以來上漲了43.3%；六月玉米(資訊,行情)(資訊,行情)期貨周漲幅3.95%，從階段性低點上漲18.59%；道瓊斯指數(shù)周漲幅4.39%，從階段性低點上漲了32.5%；上證指數(shù)周漲幅5.59%，從階段性低點上漲了57.74%。幾乎唯一大跌的是美元指數(shù)，當(dāng)周下跌了2.73%，上周五更是直線下墜。

　　所有這些市場信號的同一個主題是：大宗商品和資產(chǎn)證券對美元的升值，用另一個角度就是大宗商品和制造商品的資產(chǎn)價格對美元開始了通貨膨脹。

　　緊接著的問題是，這一大宗商品和資產(chǎn)價格對美元的上漲——通貨膨脹只是一個短期的反彈，還是一個長期上漲的過程。

　　筆者認為，是后者！未來的市場趨勢將是——以黃金、石油和糧食為主要代表的大宗商品將持續(xù)上漲，它們的表現(xiàn)將好于上證指數(shù)，而上證指數(shù)的表現(xiàn)將好于道瓊斯指數(shù)，道瓊斯指數(shù)的上漲很有可能出現(xiàn)反復(fù)，甚至不排除再創(chuàng)新低的可能。

　　讀者可能會反問——憑什么作出如此肯定的預(yù)判，判斷的理由是什么？

　　首先市場的技術(shù)線給出了相當(dāng)明確的信號，無論是黃金、石油還是糧食等大宗商品，最近幾個月來，它們雖然并不同步，但時至今日已經(jīng)共同構(gòu)筑了一個堅實的底部，上漲相當(dāng)程度是可以預(yù)期的。

　　這些市場信號是筆者一直在等待的。早在2008年10月9日，筆者就以《金融危機第三階段開始：黃金王者歸來》為題指出了金融危機新階段的主要標(biāo)志：美元的流動性危機演繹成全球各國流動危機，即由美元危機演化為全面的紙幣信用危機，其主要特征是，各國降息增加流動性以解決因為流動性過剩而導(dǎo)致的金融危機，各國紙幣更深“負利率”化，黃金一枝獨秀，擺脫了各種大宗商品的商品屬性的地心引力，黃金對大宗商品漲，大宗商品對股票漲，股票對美元漲。

　　此后的事態(tài)已在部分印證著這個判斷。2008年12月16日，美聯(lián)儲降息逼近零利率，貨幣政策已經(jīng)彈盡糧絕；3月18日美聯(lián)儲緊急宣布開動印鈔機收購1.15萬億美元國債和抵押貸款債券，已是信用貨幣的最后一招了。

　　這是一個令很多人覺得費解的現(xiàn)象——美國政府和美聯(lián)儲直接向市場注入了上萬億的美元現(xiàn)金。更何況從2007年9月，美元基準(zhǔn)利率已經(jīng)從6.5%急劇下降逼近零。3月18日美聯(lián)儲更是宣布直接印鈔救市。這些巨量流動性本應(yīng)該是一股資金洪流，但它們卻像被注入了更加巨大的沙漠，轉(zhuǎn)瞬之間被吸收得干干凈凈。

　　這就構(gòu)成了一個巨大的怪圈——一個由于流動性泛濫、各國央行放水過多而造成的金融危機，在最后竟然演變成了流動性極度匱乏，造成通貨緊縮，這是為什么？為什么現(xiàn)在或不遠的將來又會出現(xiàn)通貨膨脹呢？

　　要想獲得合理清晰的解釋先要認識到貨幣的“三態(tài)”規(guī)律。水有三態(tài)——固態(tài)、液態(tài)和氣態(tài)。貨幣亦有三態(tài)，固態(tài)貨幣是商品本位，其核心等價物是黃金；液態(tài)貨幣是信用紙幣和資產(chǎn)證券；氣態(tài)貨幣是金融衍生品。推動貨幣由固態(tài)向液態(tài)、氣態(tài)演變的動力是中央銀行印刷紙幣和金融機構(gòu)放大貨幣乘數(shù)，在這個“印刷”和“放大”中隱藏這人類最聰明（最狡猾）也是最貪婪（最暴利）的商業(yè)模式，只要開動印刷機敲敲鍵盤就可以把無數(shù)他人創(chuàng)造的真實財富洗進自己的腰包。

　　在這個“貨幣三態(tài)”的演變中，2006年達到了液態(tài)和氣態(tài)貨幣泡沫的最高峰。2006年美國的GDP約為13.2萬億美元（其中真實創(chuàng)造物質(zhì)財富的制造業(yè)僅占比11%，勉強類比為固態(tài)貨幣財富），而美國信用紙幣和資產(chǎn)證券——液態(tài)貨幣財富的總額為約90萬億美元，而金融衍生品——氣態(tài)貨幣財富總額達到驚人的518萬億美元。

　　也就是說，美國信用紙幣資產(chǎn)證券產(chǎn)品（液態(tài)貨幣）把GDP（勉強稱之為固態(tài)貨幣）放大了6.8倍，而金融衍生品又把資產(chǎn)證券放大了5.77倍。這個游戲原本可以繼續(xù)玩下去，但是兩個因素導(dǎo)致它最終無以維系：一是歐元拆起美元墻腳；二是美元向外國轉(zhuǎn)嫁金融貨幣危機失敗，只能自我引爆危機。

　　這個游戲由此必然走向了反向循環(huán)，進入反向貨幣收縮時期。第一個階段是“氣態(tài)貨幣”向“液態(tài)貨幣”的乘數(shù)級的收縮，這種乘數(shù)級的收縮導(dǎo)致市場流動性以10萬億，甚至100萬億美元的流動性蒸發(fā)，而美聯(lián)儲和美國政府的救市是加法式的，是以1萬億美元、1萬億美元的注入紙幣來對沖，由于金融市場信心崩潰，這些紙幣已經(jīng)無法形成較高的貨幣乘數(shù)，所以盡管以萬億美元計的紙幣注入貌似很多，但乘數(shù)收縮的流動性是它的10倍、100倍，因此，這些巨量的拯救資金的流動性就像注入了更加巨大的超級沙漠一樣，轉(zhuǎn)瞬消失得無影無蹤，市場的資金干渴和沙化變得很嚴重，人人都覺得缺水喝——這就是金融大危機的“氣態(tài)貨幣”向“液態(tài)貨幣”反向乘數(shù)坍塌而導(dǎo)致通貨緊縮的原理。

　　那么為什么接下來，通貨緊縮會變成通貨膨脹呢？

　　在第一階段，隨著氣態(tài)貨幣的收縮，液態(tài)貨幣的增加，美國金融衍生品“氣態(tài)貨幣”和紙幣資產(chǎn)證券的比值乘數(shù)被縮小了，但是由于市場增加了大量的液態(tài)貨幣，而金融危機沖擊到了實體經(jīng)濟，物質(zhì)和文化商品的供給（固態(tài)貨幣）的量反而減少了，再加之世界上石油礦產(chǎn)等資源總量是一直被消耗、被減少的。因此，“液態(tài)貨幣”對“固態(tài)貨幣”的乘數(shù)反而被急速放大了，即液態(tài)貨幣——紙幣和資產(chǎn)證券的內(nèi)在價值對大宗商品急速萎縮。

　　當(dāng)紙幣被越來越多地注水，它越來越毛了——美聯(lián)儲在不斷偷走紙幣持有者的財富，而它的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到高風(fēng)險水平后，一旦世人從“以錢生錢”的迷夢中醒來，醒悟到貨幣的原初功能——購買使用價值時，他們就會拋棄美元（或向他人借入幾乎零成本的美元）而買入越用越少的資源和商品。

　　由于各種商品使用價值不一，且難以被儲存，因此人們的目光將聚集到黃金——這個物質(zhì)商品的一般等價物身上。屆時，美元等紙幣都會對商品大幅貶值，而黃金又對大宗商品升值。

　　由此，金融危機將出現(xiàn)兩個主要階段的不同特征：在第一個階段，金融衍生品價格向資產(chǎn)證券（紙幣和資產(chǎn)證券）價格回歸，這造成通貨緊縮；第二個階段，資產(chǎn)的紙幣價格向資產(chǎn)的原生商品（黃金）價格回歸，將出現(xiàn)嚴重的商品價格通貨膨脹。

　　現(xiàn)在全球金融危機的演變正處于第一個階段向第二階段轉(zhuǎn)換期，即由市場流動性緊縮向通貨膨脹的轉(zhuǎn)變時期。在這個轉(zhuǎn)折期，資產(chǎn)證券價格有可能出現(xiàn)小的反彈，但是它更可能為新一輪下沖蓄勢，就像瀑布沖到第一平臺時，會反激而起，可一旦這個平臺支持不住的時候，會以更大的力量向下沖。

　　那么，現(xiàn)在美國能否打破這一個惡性循環(huán)呢？可能性很低，因為它要同時具備三個條件：1.投資者對美國有著盲目的信任，甘愿冒著被美元完全洗劫風(fēng)險，長期持有美元；2.華爾街能夠制造出新的金融衍生品，讓人們心甘情愿地拿寶貴的現(xiàn)金和資源去購買它；3.美國經(jīng)濟能夠發(fā)現(xiàn)比IT業(yè)更富增長性的新經(jīng)濟，短期內(nèi)重建美國經(jīng)濟的競爭力。

　　這三者達成的幾率并不高：A.世人無法對一個屢屢背棄聯(lián)合國單干、常常脅迫其他國家的霸權(quán)國家的貨幣有著盲目信任；B.華爾街已經(jīng)聲譽掃地，他們最后清洗客戶的同時，也斷絕了他們短期內(nèi)東山再起的可能性；C.不會有比IT新經(jīng)濟更輝煌的新經(jīng)濟了。

　　那么，還有沒有什么其他路徑將美國拯救出來呢？有的，那就是當(dāng)美國將危機徹底轉(zhuǎn)嫁，對此，世人不能不防。

【作者：張庭賓 來源： 第一財經(jīng)日報】

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