美國經濟還沒有真正的復蘇

2009年05月04日 環球財經

我們看到的真是復蘇么？

過去兩年中，分析人士作為一個群體在預測金融類股的收益上是臭名昭著的，現在這些“黑嘴”們要我們相信今年第四季度將會有大幅上升

美國千禧波公司總裁

- 約翰·墨登

我們反復聽到、看到“美國經濟復蘇就要到來”的信息。專家們引用數據說，最糟糕的時期已經過去了。他們的理由是：各種主要經濟指標，雖然還在顯著下降，但似乎已經進入觸底過程了；白宮還將有大量的刺激計劃出現；房市好像已經找到底部了，你看看房屋售量從一月開始的上升就知道等等。

那讓我們來看看經濟的所謂“復蘇”，是怎樣體現在企業盈利上的？首先是標普500指數企業盈利的持續下滑，在未來數月中，該指數將會出現負市盈率(是的，沒打錯字，雖然現在出現了一個空前的盈利倍數)。現在壞消息層出不窮，比如像持續的失業，這些都是需要恢復過來的，不是么？

分析人士開始抓狂了嗎？

4月初Pulte以13億美元的價格收購Centex，這項交易不但創造美國最大住房營建商，而且還將在當前美國房地產市場崩潰的形勢下，為兩家公司都提供一條“生命線”。4月初受該消息影響，美股金融板塊表現比較顯眼。另外市場計價規則的修正，使得銀行有一些空間來調整壞賬減記，也使金融板塊大幅上升。

隨處可聽到這樣的說法，市場大約提前六個月就預知到復蘇，因此，我們難道不會在2009年第四季度看到復蘇么？2009年的盈利預測確實指向了這個結果。

數據顯示，標普500企業的利潤首季度可能平均下跌了38%。這是自大蕭條以來持續時間最長的季度下跌。盈利在第二季度可能會下跌31%，第三個季度跌18%，然后本年度最后三個月增長74%。最后一個季度中的所有反彈全都歸功于銀行板塊。相關數據顯示，如果沒有金融類企業，增長將會轉變成5%的下跌。

上述估計是根據營業性收益而不是對公收益做出的。營業性收益是在扣除利息和不利因素前的收益。對公收益是企業在納稅申報上匯報的數字，在衡量獲利上，它們要可靠很多。

在上世紀90年代中期以前，營業性收益和對公收益間的差距通常是相當小的。然后，企業發現，它們可以通過在營業性收益上玩把戲來把玩市場。營業性收益通常不考慮一次性事件。被歸類為“一次性”的事件的數量已經迅速增加到了這樣一個程度：2009年的預測營業性收益是預測對公收益的兩倍多，2008年的營業性收益將近是實際收益(或對公收益)的三倍。毫無疑問，我們似乎進入了一個一次性不利事件層出不窮的時代。在2006年，兩者間的差距還不到10%。有些季度只有5%。與當前100%以上的差距相去甚遠。

過去兩年中，分析人士作為一個群體在預測金融類股的收益上是臭名昭著的，現在這些“黑嘴”們要我們相信今年第四季度將會有大幅上升。

好吧，那讓我們先來看看他們所做的假定。他們說，次貸和房市的很多壞消息都已經被沖銷。嗯，這一點我們不得不承認，確實有很多壞消息已被沖銷；然后，按市場計價規則的放寬也使得此說法確實存在一些道理。但是房市仍存在一些問題。瑞士信貸一張流傳甚廣的表預測，2009年的月抵押貸款利率重置比2008年出現了明顯下降，不過預計2010年和2011年將會再次上升。房地產市場還是有一點灼熱的。

“影子庫存”穩定了嗎？

抵押住房止贖數量仍在持續上升，盡管有人指出這個問題似乎已經穩定下來。現在又出現了一種被稱作“影子庫存”的奇怪現象。

Realty Trac副總裁Rick Sharga搜集了有關止贖的統計數字，他說：“我們認為，有大約60萬套房屋是銀行沒收之后沒有放到市場上出售的。其中，加州可能就占了8萬套。如果銀行突然放那些賤賣的房屋涌入市場，結果估計是災難性的。房價將會繼續下跌。”

Realty Trac的一份調查發現，只有30%的被止贖抵押住房在MLS(房源共享服務)這類房源表冊上有公布。加上人們想賣掉但找不到買主的那些住房，真正上市的待售存房很可能遠遠低于實際的房屋存量。有沒有可能因為銀行最終想與房主再協商而使一些已經進入止贖程序的抵押住房又離開市場呢？有可能，但其它調查顯示，在很多地區，有30%～40%的止贖住房早已空置，所以，銀行已經沒有協商對象了。通常情況下，止贖房屋幾周內就會賣出，因為有銀行來接受首個“合理”出價。

但從抵押房屋進入止贖程序到房屋被放到市場上出售，一般需要大約三個月的時間——你需要幾個月的時間來將房屋準備好。但調查顯示，現在需要的時間更長了，雖然每月被止贖的房屋數量都在增加，但很多房屋都沒有被推向市場。

《舊金山紀事報》稱，可能有幾個因素在起作用：

首先是“蟒蛇腹中豬”問題。待售房屋實在是太多了，很難把它們一下子賣出去。通常情況下每年的止贖抵押房屋銷售大約是16萬套。但現在，一個月就有8萬套止贖房屋，大約是正常水平的六倍，而且仍在不斷上升。

第二，貸款機構可以通過推遲銷售來延遲不得不承認實際的損失程度。面對當前的壓力，他們會急于將損失在資產負債表中表現出來。最后，銀行可能并不希望放止贖抵押房屋涌向市場，將房價壓得更低。他們只是在管理資產，以盡可能收回最多的資本。鑒于未來兩年中將出現的大規模抵押貸款重置將造成更多的痛苦，以及考慮到損失的不可知性，說金融企業的利潤到今年第四季度將會上升74%未免過于樂觀。但是情況還要更糟。

真正的惡化

我們現在開始看到傳統的銀行貸款出現了一些真正的惡化：

房屋凈值抵押貸款的拖欠率正在迅速上升。美國銀行業協會發布了一個八種不同類型的消費貸款的綜合指數，這個有35年歷史的綜合指數的拖欠率躍升至3.22%的創紀錄高度。

以上反映的是第四季度的數據。失業率自那時起共上升了2%，而且仍在上升，說拖欠率本季度將再次出現創紀錄上升不止是合理的預測。

如果失業率從當前的8.5%上升至10%以上，或甚至是11%，拖欠率的上升很有可能會持續全年。大衛·羅森伯格稱：“全國獨立企業聯合會在一項民意調查中發現，有28%的小公司說去年下半年他們的信用額度或信用卡限額遭到了削減；有69%表示，他們的信用條件被提高了。一份新的FICO研究發現，有11%的美國消費者(2200萬人)的信用額度被削減，或賬戶被關閉，即使他們一直都有按時支付賬單，并保持著可靠的信用評級。”這對期待第四季度會轉好的那些人來說當然不是好消息。小型企業是美國就業增長的引擎，切掉它們的信貸來源是不利于經濟增長的。商業抵押貸款遇到了麻煩。標準普爾警告說，他們可能會調降價值970億美元的商業抵押貸款資產支持債務的信用評級。據監管部門的文件顯示，本國10家最大的銀行總共有3276億美元的商業抵押貸款。據研究公司Reis Inc的分析人員的估計顯示，如果拖欠率像預測那樣翻三倍，那未償欠款總額可能會損失掉大約7%。

從預測今年第四季度金融類股的收益將會上升74%的那些分析人士的預測記錄來看，我認為，我們應該保持一種懷疑態度。說到收益，讓我們去標準普爾的網站上看一看。 不過先讓我們來看分析人士們在預測2008年度的盈利上吹噓得有多嚴重。

他們首次預測的對公盈利數是92美元，到10月15日，還是54美元，離該年度結束只剩兩個月。那么，2008年度的實際盈利是多少？14.88美元！！！這樣的記錄很難激發信心。那2009年呢？我們看到了同樣的模式。盈利預測明顯有降低。然而，雖然估計數字越來越低，但仍舊將近是2008年的兩倍。想打賭盈利估計在往后幾個季度中會如何變化么？你認為盈利會有增長么？

負的市盈率！

上次訪問標準普爾的網站是在幾周前，截至去年9月30日的那個季度的市盈率大約是181。今天，當我再次訪問該網站的時候，我不得不承認，當時疲憊不堪的我震驚了。

您可以自己去看一看。第二季度末的市盈率是1944(沒有打錯字)。第四季度的損失幾乎抹掉了截至去年6月30日的那12月的所有收益。但到第三季度末，估計市盈率下降到了-467。這以前從未出現過。我們自二戰后就沒有見過哪個12月期有過負收益(我沒有大蕭條時期的數據)。然后，隨著2008年第四季度的負盈利的消失，我們看到估計市盈率回升到30，這是相當高的。可是，如果實際盈利更低的話(我想會的)，市盈率將會上升，或者股市將隨著消極盈利意外的不斷出現而下滑。

很多市場分析人士的預測都假定會有正常的復蘇。我認為這是非常不好的假定，因為這次衰退本身就是不正常的。這次衰退持續的時間已經很長了，而且還將會繼續下去。我們有理由相信，今年年底時我們可能會看到溫和的復蘇，然后明年重新陷入衰退。

1945年往后的復蘇都是相當快的，平均大約需要3～4年的時間企業盈利就能回升到原有高點。二戰前，企業盈利需要12～20年才能恢復過來。

現在，盈利仍在下跌。這個世界(不只是美國)正處在深度衰退當中，大規模減債和通貨緊縮正在發生，復蘇將會相當緩慢，這預示盈利的復蘇也將會很緩慢，股市漩渦將會持續更長時間。甚至是忽略掉2008年災難性的第四季度，如果盈利下跌80%以上(相當有可能)會怎樣？

這意味著，盈利必須上升400%才能回到新高。這可能需要一些時間。即使贏利每年可上升24%(可能性不大)，也要六年時間才能看到新高。看看企業盈利要攀爬多高的一座山呀。消費者緊縮了，儲蓄率很可能會持續上升至少3～4年，回升到7%以上，消費者開支占美國國內生產總值的比例將從70%下降到接近63%。

這是相當大的調整，意味著大量產能將不得不關閉或廢棄很長時間。我們建造了太多的街邊小商店、汽車工廠和餐廳。

此外，民主黨控制的國會和奧巴馬政府2010年將會在經濟幾乎還沒開始復蘇的時候實行有史以來幅度最大的增稅。布什的減稅政策被撤銷，因為共和黨沒有好好把握機會將減稅永久化。而我們要為增稅付出的代價將是，經濟在2010年可能會重新陷入衰退，或至少疲弱狀態將會持續更長時間。

美國國會預算辦公室預測說2009年到2018年間將會有7030億美元的盈余。最近，國會預算辦公室將盈余估計數下調至830億美元。

美國國會預算辦公室是假設2010、2011或2012年沒有發生任何調整以及經濟在明年將有復蘇作為前提的。如果以上任一假設是錯的，那結果將比以上的預測還要低。預算預測的損失7000億美元(可能會更多)對美國納稅人來說將是一個巨大打擊。那筆錢將不得不靠借，要么就是減少支出。

但計劃是要大大增加開支。民主黨和奧巴馬政府很快就要應付不得不應付的社保危機了，這真是一大諷刺。布什曾試圖處理過，但遭到兩方的破壞。所以，政治家都不想讓別人看到他們準備對社保采取什么行動。如果赤字真如預測的那樣達到數萬億美元，美國在不久的將來在借錢來填補那些赤字上將會面臨一些困難。

最開始的問題是：“我們看到的是復蘇么？”我想答案是否定的。

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