貨幣泛濫前夜：如何救贖大通脹

2009年04月29日 南風窗

　　劉煜輝

　　美國由于通縮預期遲遲得不到緩解，實體經濟與金融之間的惡性負反饋回路有可能被打通。最近幾個月經濟迅速地萎縮，使得企業和居民的信用快速惡化，企業債、信用卡違約率上升，房價下跌，這樣就使得資產價格進一步下降，金融機構有可能再次出現資本金枯竭的風險，于是又要進一步減杠桿，實體經濟的信用收縮，惡性循環，所謂金融海嘯第二波幾率上升很快。

　　去年11月國際貨幣基金組織(IMF)公布的全美金融機構壞賬是1.4萬億美元，4月2日G20倫敦峰會上的最新的報告則顯示，這個數字迅速上升至2.2萬億美元，新的壞賬涌現的速度遠遠快于壞賬處置的速度。

　　美聯儲買國債，釜底抽薪

　　在此背景下，美國總統奧巴馬最緊急的任務不再是出臺如何龐大的刺激計劃，而是要盡快修復其遭受重挫的銀行體系，恢復信貸市場正常狀況。如果美國政府不重振其銀行系統，7870億美元的財政刺激計劃就是“畫餅”，毫無意義。

　　通縮氣氛愈來愈濃，金融機構都窖藏貨幣，無論美聯儲給銀行體系注入多少流動性，他們都不敢放出來，傳統貨幣政策山窮水盡，美聯儲名義利率幾乎降至零，而實體經濟的真實利率依然高企，信用利差不斷攀升。

　　沒有辦法，只能打破以往的禁忌，采用“超常規貨幣政策手段”——數量寬松貨幣政策。目標非常明確：美聯儲直接買入政府公債，這種做法在貨幣經濟學中稱為“債務貨幣化”，等同于央行直接開動印鈔機，大量增加貨幣供給，金融機構不敢于給實體經濟放貸，貨幣主管當局——美聯儲就直接出來充當“商業銀行”，開直升機撒鈔票，一定要把中長期利率壓下來。

　　美國實際上在去年12月初就開始嘗試了，當時，美國財政部宣布可能動用6000億美元，美聯儲主席伯南克12 月1日在發言中就表示：美聯儲將采取直接從市場購買國債的方式來壓低國債收益率，從而降低市場資金成本。隨后，美國優質房產按揭證券(PrimeRMBS)和美國國債的收益率都出現了大幅下降，并帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。

　　但好景不長，隨著經濟面壞消息不斷出現，利率開始迅速反彈，截至3月17日，10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%，比年初已經提高了80個基點。作為金融產品定價的基準，國債利率特別是長期國債利率的快速上升，無疑會提高銀行信貸、企業債券和房地產融資等各項中長期金融工具的融資成本，對深陷衰退泥淖中的美國經濟產生不利的影響。

　　與其在壓縮房貸產品的利差上下功夫，不如直接降低國債利率(基準)，從而帶動整個債券市場的利率下調。為了刺激經濟、防止通貨緊縮，美聯儲的新舉措可以說是釜底抽薪式的最后一擊。

　　以泡制泡能否成功

　　對美國經濟影響方面。美聯儲認購美國債能否有效地轉化為信貸與廣義貨幣，是否產生提振市場與實體經濟作用？美國將來能否及時從貨幣市場中抽回流動性，通縮壓力會否轉變為通脹壓力？會不會影響到美元的信用？

　　筆者持審慎的觀點。美聯儲要達成目的，有兩點必須：一是美聯儲必須堅持這樣操作相當長一段時間，至少要挺過房貸重置利率的高峰期。這樣隨著長期利率的下降，至少讓未來可能出現重置違約的購房者提供了一個轉按揭的機會，使其將未來還款利率以較低的固定利率加以鎖定，如此美國不斷攀升的違約率有望穩住，金融機構大面積陷入困境幾率降低，對手交易風險下降，金融機構基本的信用活動才有希望慢慢得以恢復。

　　二是量必須足夠大，筆者感覺美聯儲宣布的半年內3000億美元還遠遠不夠，美國2009年和2010年發債規模分別達2.56萬億美元和1.14萬億美元，傳統意義上9月份前還不是發債高峰期，可以肯定，未來半年(到9月份) 發債規模不大，大約在7000億美元左右，美聯儲若果真執行計劃的話，大致可以買40%，由于美國的財政年度由9月開始，所以真正發債高峰要在四季度到來，在此之前，如果美聯儲不及時宣布大幅加碼買入規模的話，恐怕預期也會把國債利率重新推上去。

　　這么大量的發債規模，誰買？當下外部世界(中國、日本、石油國家等傳統美國國債買入大戶)深處全球經濟大裂變再平衡的困境中，貿易順差大幅收窄，對于已經持有2.5萬億美元存量美國國債規模的他們，如何再吃下這美國拋給世界的接二連三的數萬億美元的天量債務？只有美聯儲買！

　　某種程度上講，美國國債就是毒品，沾上了就可能擺脫不掉，不論成敗只能一條道走到黑。若是那樣的話，世界未來是什么場景，令人不寒而栗。

　　有人講通過“去杠桿”把美國的金融信用的創造機制給徹底摧毀了，即便當下美聯儲資產高速擴張了1倍多(從20 08年9月的9000億美元上升至目前的1.9萬億美元)，但貨幣乘數也掉了一半多，所以整體上信用規模并沒有擴張，反而還在收縮。未來美國信貸市場即便恢復正常，貨幣乘數肯定也回不到那個虛妄的繁榮時代的水平。但是我們不能拿現在極端不正常的狀態的貨幣乘數說事，現在是金融體系出現了恐慌，所有金融機構都窖藏貨幣不敢放貸，但是未來必然有一個從極端回復正常的過程。

　　如此，一旦市場向正常回歸，金融機構出來敢于放貸，貨幣乘數反彈，短時間內就可能是滔天洪水。因為貨幣當局回收流動性的操作遠比釋放流動性要困難得多。

　　誰能夠保證美聯儲能夠像“深藍”計算機一樣，精確算到未來經濟的每一個變化，在經濟復蘇的前夜，能及時準確地回收多余貨幣，任何貨幣當局都不敢背負通縮的罪責。

　　所以說，這種以泡制泡的方式能否成功，未來美元的前景，惡性通脹的前景，會不會以更大蕭條來結束這一切恢復均衡(這時候，美元可能以超強勢回歸，但世界可能已經是滿目瘡痍)，的確令人深憂。

　　世界高儲蓄，美國高負債

　　美國這種做法，在金融戰略思路上，是否考慮選擇“債權人”而不是“股權人”來承擔危機的損失？美國應該如何在避免實體經濟損失與避免動搖美元地位之間尋求平衡？

　　對于美國來講，股權人的選擇幾乎不可能，未來美國人是會發善心“賣兒、賣女、賣資產”主動置換掉印給中國人的那些花花綠綠的紙，還是會繼續開動印鈔機發債，換回更多的中國要素和資源？哪種可能性更大呢？對于有全球硬通貨發行權的美國來講，印鈔票要全球分擔成本無疑是必然選擇，只有通過高通脹才能把美國債務負擔控制在較可持續的水平。

　　處理危機過程中，美元貶值是明確的，但崩潰依筆者看不可能。危機轉移得越快越徹底，美元止跌回升，就會越快越強。

　　坦率地講，與美國的對外負債問題相比，通脹永遠是個小CASE，美聯儲從來就不把自己當成一名忠實的通貨膨脹目標制的捍衛者(可能只有中國的央行是目標制忠實的篤信者)，因為那不是美國政策的核心利益所在。美國的政策都是在圍繞負債問題做文章，只要有利于負債問題的解決，意味著美元獲得支撐，通貨膨脹的問題自然就控制住了。但通脹的直接效果，是不斷地消耗這些新興市場國家多年辛苦累積的儲蓄(不管是政府的、企業的還是居民的)，很顯然，這些儲蓄的硬幣另一面就是龐大的美國的對外負債。

　　還是“老狐貍”格林斯潘說得真切，美國人并不真正擔心自己的低儲蓄和高負債，哪一天外部世界的儲蓄率下來了，美國人的負債率也就下來了。

　　美元確立信用本位制以來，每次危機基本上都是如此循環?？梢哉f這是現有國際貨幣體系下，游戲的規則和必然的結果。

　　走下被綁架的美元戰車

　　幾乎被鎖定命運的中國經濟如何能擺脫原有游戲規則的羈絆，真正在經濟上實現“獨立自主”確實是個異常艱難的命題。但不是無解的。

　　筆者認為，首先中國人應該徹底摒棄能夠重新回歸到過去10年中美經濟聯合體(中國生產、美國消費的模式)的想法。美國人現在“以泡制泡”的救市思路，基本如此：我的經濟和消費好了，你的出口和產能就有救了，所以你要大力支持我，買我的債。即便回歸，時間也是極為短暫的，嚴重失衡的經濟體這樣搭在一起，已經跑了10多年，出了這么大的危機，還能跑多遠？

　　全球經濟必須找到新的、可持續的增長模式：美國必須增加生產，中國必須擴大消費，除此之外，無路可走。

　　認清這個大背景，中國需要做的只能是抓住全球經濟格局變化的機遇，加快對國內政治經濟體系進行銳意改革：加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放松行政管制，釋放經濟活力，推動經濟結構轉型，中國就一定能最大限度地減小全球經濟再平衡的痛苦，實現軟著陸，轉危為機，變被動為主動，重新創造出中國經濟的奇跡。

　　中國經濟平衡了，就意味著從美元戰車上松綁，中國經濟走向平衡的過程，實質上也是促使美國經濟主動調整結構回歸均衡的過程。一個硬幣的兩面，中國要相信自己影響外部世界的能力。

　　從戰術上講，我們是否一定要迎合美國人以泡制泡的思路，繼續大力買入美債，去祈禱美國經濟的復蘇，是一個急需要做出判斷的事情。

　　首先擺在面前有兩個問題，中國還能買多少美債？中國買的那點量能否托得住美國即將增加的數萬億債務？從現實講，恐怕大頭還得是美聯儲自己買，債務的貨幣化必然導致美元貶值、通脹的上升。在此情形下，中國龐大的美債外儲某種程度上講，不得不作為一種制衡的工具和籌碼來使用了，盡管存在風險。

　　既然美聯儲作為絕對多頭進場，想壓低中長期利率，那么，你買我就拋，至少最近半年可以如此，此舉可阻撓美國國債利率的下降，延緩通縮與通脹預期的過快切換，大宗商品價格的上漲。

　　當然中國不能蠻干，為防止美元急速貶值，中國必須同時甚至先期就要做出對沖風險的機制安排。

　　大舉買入能源和礦產資源，現在看來已經來不及，國家戰略利益的沖突使得現實操作性很差，最近澳洲否決了中鋁、中國五礦等一系列的收購案。但有一個市場值得考慮，那就是國際油品衍生市場，這個市場流動性很好，年合約交易規模在2 5萬億美元，中國可以考慮在40～50美元左右，建立油品期貨合約1000億～2000億美元的多頭，按照5％的保證金比例，合約價值量也就在2～4萬億美元，這個市場完全能承接。這個短期內就能完成，以有效對沖中國拋美債導致美元迅速貶值(失控)風險。當然從流動性講，美國股票指數基金也是可以考慮的選項。

　　如果真能做出如此安排，美聯儲買債就不能不有所顧忌。除非美國人敢把油價往死里打，可能嗎？美國人在40美元以下還大補儲備油呢！

　　從中期講，中國的對策在于加快人民幣國際化，推動區域貨幣合作，促成多元國際貨幣格局的形成。

　　最近10年，事實上在東亞形成了所謂以中國為中心的貿易流，泛亞洲國家的出口與中國的進口具有極高的同步相關性，中國從這些國家進口大量的原料和核心配件，利用國內充足廉價的勞力以及基礎設施、降低貿易成本的優勢，形成最終產品出口，跨國公司最近一些年基本按照這個流程來組織全球的生產和銷售，故此，中國的貿易結構中，對泛亞洲國家形成了龐大的逆差，這是實現人民幣國際化最基礎性的條件。

　　一國貨幣若要成為世界貨幣，必須首先成為本區域的結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣，并在經濟實力強大的基礎上，最后成為全球的結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。至少在泛亞洲，中國正逐步取代美國，成為這個地區出口市場的最主要提供者，這也為人民幣在區域內大力推進貨幣互換，貿易計價結算、以及人民幣金融服務功能的拓展奠定了基礎。

　　反過來講，區域貨幣力量的形成并逐步加強，成為未來改革當下美元霸權的國際貨幣體系的重要前提，至少會對美元濫發形成有效制約，改變現有“無政府規制的高度壟斷性市場”，從而有可能形成 “國際本位貨幣競爭市場”的新格局，這實際上就是對中國龐大的美元存量資產最好的保值增值。

　　從長期來講，中國的最終出路在于實現國內經濟的平衡，努力阻止外匯儲備的增加。唯一的辦法就是增加國內需求，從而減少貿易順差。著力點在于既有利益分配格局的調整。

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